O colapso dos preços do petróleo era inevitável. Por Lance Roberts

Espuma dos dias Coronavirus

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

lance roberts de real investment advice Por Lance Roberts

Publicado por real investment advice em 24/04/2020 (“The oil price crash was inevitable”, ver aqui)

Republicado por seeking alpha logo em 25/04/2020 (ver aqui)

 

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Sumário (da autoria de Seeking Alpha)

  • Ninguém quis prestar muita atenção aos fundamentais económicos numa altura em que as taxas de juro quase nulas pressionavam os bancos, os  fundos de cobertura (fundos especulativos, os hedge funds) e as empresas de fundos de capital privado a procurarem o “rendimento” no espaço energético.
  • Os gráficos do WTI [N.T. West Texas Intermediate, utilizado como ponto de referência para a fixação do preço do petróleo] continuam em baixa e os fundamentais continuam a ser impulsionados pela economia de base : “Demasiada oferta. Demasiada pouca procura”.
  • A questão do excesso de oferta é também a razão pela qual não devemos considerar “resgatar ” as empresas de energia.
  • Esta ideia foi discutida em mais profundidade com membros da minha comunidade de investidores privados, Real Investment Advice PRO.

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O colapso dos preços do petróleo era inevitável.

Para compreender porquê, temos de rever um pouco a história.

Em 2013, comecei a alertar para o risco dos preços do petróleo, devido aos desequilíbrios persistentes entre a oferta e a procura globais. Esses avisos caíram em ouvidos moucos.

Ninguém quis prestar muita atenção aos fundamentais numa altura em que as taxas de juro quase nulas pressionavam os bancos, os fundos de cobertura e os fundos de capital privado a procurar obter o “rendimento” no espaço energético. Naturalmente, com o dinheiro a afluir ao sistema, as empresas foram levadas a perfurar poços economicamente improdutivos para satisfazer a procura dos investidores, o que levou a um aumento da oferta .

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Declaração de exoneração de responsabilidade

O MacroView desta semana é um comentário mais amplo sobre as questões mais gerais do mercado petrolífero. No entanto, dado este cenário de preços do petróleo suscetível de permanecer reprimido por muito mais tempo do que atualmente a maioria imagina, existem algumas oportunidades de ganhos no espaço da energia.

Recentemente adicionámos posições no Exxon (NYSE:XOM), Chevron (NYSE:CVX), e no Energy Select Sector SPDR ETF (NYSEARCA:XLE) às nossas carteiras. Acreditávamos que as empresas ofereciam um valor significativo antes da crise, e que ofereciam ainda mais devido à venda de petróleo.

Com base no nosso modelo de cash flow atualizado  para as empresas XOM e CVX, pensamos que ambas as empresas estão 25% subvalorizadas. O modelo assume projeções de lucros muito conservadoras para os próximos três anos e uma baixa taxa de crescimento do lucro por ação depois disso. Para além de negociarem com um forte desconto, pensamos que os seus fortes balanços colocam estas empresas numa posição privilegiada para comprar ativos energéticos com forte desconto nos próximos meses.

Estas ações, e o sector, serão voláteis durante algum tempo, mas tencionamos aumentar estas posições no futuro e mantê-las potencialmente por um longo período.

Agora, para o resto da história.

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Um pouco de História

Não demorou muito para que as previsões anteriores se concretizassem. Em maio de 2014, escrevi:

“É bastante claro que o aumento especulativo dos preços do petróleo devido ao ‘milagre fracking’ chegou à sua inglória, mas esperada conclusão. É bastante evidente que algumas lições simplesmente nunca são aprendidas. “

Desde então, a OPEP empenhou-se em proceder a sucessivas reduções da produção para apoiar os preços do petróleo. Embora essas ações tenham tido êxito a curto prazo, os produtores de “xisto” norte-americanos acabaram por ultrapassar esses cortes com uma nova oferta. Em setembro de 2017, voltámos a rever os fundamentais, alertando os investidores para o risco.

“Embora haja esperança de que os cortes na produção prossigam até 2018, é provável que a maior parte dos atuais ganhos de preços já tenha sido faturada. Com os preços do petróleo mais uma vez exageradamente altos, o risco de desapontamento é substancial”.

Depois, quando 2018 chegou ao fim, fiz uma observação importante:

“Os preços tanto das ações relacionadas com a energia como com o petróleo têm sido dececionantes. A descida prevista dos preços do petróleo é mais importante do que apenas a descida relativa dos preços das ações relativas às existências relacionadas com a energia. Os preços da energia estão altamente correlacionados com a atividade económica”.

Esta parte da história ajuda a enquadrar o nosso raciocínio por detrás do colapso dos preços do petróleo. Isto continua a ser uma questão fundamental de oferta e procura e sugere que o impacto económico do confinamento  relacionado com o vírus poderá ser mais duradouro.

A relação com o petróleo

O petróleo é um indicador altamente sensível em relação à expansão ou contração da economia. Dado que o petróleo é consumido em praticamente todos os aspetos da nossa vida, desde os alimentos que consumimos até aos produtos e serviços que compramos, o lado da procura da equação é um sinal revelador de força ou fraqueza económica.

O gráfico abaixo combina taxas de juro, inflação e PIB num indicador composto para proporcionar uma comparação mais evidente com os preços do petróleo.

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“Como tal, não é surpreendente que as fortes descidas dos preços do petróleo tenham coincidido com uma desaceleração da atividade económica, uma descida da inflação e uma subsequente descida das taxas de juro”.

Com a fragilidade económica a ganhar força a nível mundial, é difícil justificar uma melhoria das perspetivas para o petróleo, quer numa base de fundamentais económicos, quer numa base técnica. Os gráficos do WTI continuam em baixa e os fundamentais continuam a ser impulsionados pela economia de base: “Demasiada oferta. Demasiada pouca procura”.

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Não se pode parar de perfurar

Em 2016, quando comecei a discutir pela primeira vez os problemas futuros decorrentes do “excesso de oferta” de petróleo, notei a relação entre crédito barato e produção de petróleo. A saber:

“Este aumento da oferta é um resultado direto das inovações nas técnicas de extração dos campos petrolíferos, ou “fracking”, combinado com um aumento da liquidez fornecida pela Reserva Federal. O gráfico seguinte mostra a relação entre os preços do petróleo e o aumento do balanço da Reserva Federal”.

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A indução de liquidez no sistema financeiro por parte da Reserva Federal traduziu-se numa efetiva “corrida aos terrenos” para as empresas “fracking”. O crédito barato, a elevada procura de rendimento e os padrões de crédito frouxos conduziram à inevitável consequência de um boom de investimento economicamente de má qualidade. O resultado final de um setor carregado de “empresas zombies”, que têm sido mantidas vivas por dívidas baratas, é um surto de fracassos ao longo do tempo. Como Mish Shedlock observou no início desta semana:

“61% das empresas permaneceriam solventes no próximo ano se o preço do petróleo WTI se mantivesse em 30 dólares por barril, e 64% das empresas permaneceriam solventes se o preço do petróleo WTI se mantivesse em 40 dólares”.

Mas é aqui que reside o problema.

A composição do problema

As empresas que assumiram como base a dívida, ou capital próprio, para perfurar têm de continuar a perfurar para gerar receitas. À medida que a oferta aumenta, os preços diminuem, levando a novas perdas de perfuração em poços, que eram apenas marginalmente rentáveis, seja dito. As empresas têm então de contrair mais dívidas para se manterem operacionais, aumentando ainda mais a oferta, na esperança de que os preços acabem por subir.

Embora a lógica sugira que as empresas reduzam ativamente a oferta para aumentar os preços, os operadores não conseguem “parar ” a produção devido à perda das receitas de exploração necessárias, mas também devido aos arrendamentos de terrenos subjacentes. Por conseguinte, são forçadas a continuar o processo de perfuração, agravando ainda mais o problema do abastecimento.

Os atuais níveis de oferta criam problemas a mais longo prazo para os preços a nível mundial. A agravar o problema está uma procura global mais fraca devido não só ao “confinamento económico”, mas também a questões persistentes relacionadas com a demografia, a eficiência energética e a dívida.

O problema permanece na oferta, com uma produção doméstica que compensa quaisquer “cortes” na OPEC.

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A questão do excesso de oferta é também a razão pela qual não devemos considerar a possibilidade de “resgatar” as empresas de energia.

Não resgatem as empresas de energia

O Presidente Trump tweeteou recentemente que usaria uma “ordem executiva” para fornecer financiamento à “nossa grande indústria energética“. Isto seria um erro e só agravaria os problemas de preço, abastecimento e crescimento económico.

Como já foi referido, as empresas petrolíferas têm de produzir petróleo para gerarem receitas com as quais possam operar. Para muitas empresas energéticas de menor dimensão, a paragem  da produção não é simplesmente uma opção, uma vez que conduziria imediatamente a situações de incumprimento de crédito e de falência.

No entanto, é isto que é necessário. Permitir que empresas sem capacidades de gerar lucros, mal geridas e demasiado endividadas “entrem em falência “, reduz a oferta de petróleo e reforça a saúde de toda a indústria.

Em 2008, quando os preços caíram, a quantidade de petróleo disponível no mercado tinha atingido o nível mais baixo de sempre, enquanto a procura global estava a atingir o nível mais elevado de sempre. O receio do “pico do petróleo” foi generalizado nos grandes títulos dos jornais e nos mercados financeiros. A crise financeira rapidamente reajustou os preços com a procura.

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Oferta e procura

O desequilíbrio entre a oferta e a procura, combinado com a contenção dos preços das matérias-primas em 2008, foi o cocktail perfeito para um aumento dos preços à medida que o “milagre do fracking” entrava em destaque. O aumento da oferta atenuou os receios quanto à estabilidade das empresas petrolíferas e os investidores apressaram-se a voltar ao sector para lucrar com o ressurgimento da rentabilidade.

Atualmente, o desequilíbrio entre a oferta e a procura inverteu-se mais uma vez. Mesmo antes do impacto do vírus “COVID-19”, que esmagou a procura, a oferta já se encontrava nos níveis mais elevados de que há registo. O petróleo já se encontrava numa recessão prolongada, uma vez que o crescimento da procura global continuava fraco.

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O problema da oferta e da procura deve poder regressar a níveis mais prósperos, e o resgate da indústria somente impede que o processo ocorra. Uma vez que a produção de petróleo, a qualquer preço, constitui a maior parte dos fluxos de receitas das empresas relacionadas com a energia, é já pouco provável que se verifiquem cortes reais na produção a curto prazo.

Sem permitir que as empresas entrem em falência, a oferta de petróleo  continua a ser elevada, o que continua a exercer pressão no sentido da baixa dos preços. Ao não permitir que a dinâmica do capitalismo funcione, toda a indústria continua sobrecarregada e a lutar pela rentabilidade.

A perturbação da procura

Depois há o lado da procura na equação.

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O problema da queda da procura, evidentemente, é que ela agrava o problema criado pela “saturação da oferta” que conduz a uma descida contínua dos preços do petróleo. Agora, está também a conduzir a um “problema de armazenamento”, com as ofertas a sobrecarregarem o armazenamento disponível.

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Como Howard Marks observou recentemente:

“Não é um pânico. A mudança é completamente racional. A complicação final é que armazenar petróleo custa dinheiro, e as instalações de armazenamento não são ilimitadas. Neste momento, o armazenamento é escasso e, portanto, caro, por isso não vale a pena comprar petróleo atualmente e armazená-lo. O custo do armazenamento excede o valor atual; portanto, o preço é negativo”.

 

O problema, porém, é que há ventos contrários significativos ao aumento dos preços do petróleo, que se manterão muito tempo após o fim do “vírus”:

  • Fraco crescimento económico global devido ao contínuo aumento da dívida.
  • Crescimento lento e constante das fontes de energia renováveis/alternativas.
  • Melhoria da eficiência no consumo de energia (VEs, híbridos, solar, eólica, etc.).
  • Melhorias tecnológicas na produção, armazenamento e transferência de energia.
  • Um rápido envelhecimento demográfico global.

Tudo isto se resume a uma história de longo prazo, secular e estruturalmente com tendência à baixa .

O impacto económico

Os ventos contrários fundamentais para que se verifiquem preços substancialmente mais elevados estão ainda vagos. A OPEC não vai continuar a reduzir a produção para sempre, a economia global continua fraca e os ganhos de eficiência estão a suprimir a procura.

A ramificação óbvia do colapso nos preços do petróleo é o próprio setor da energia. A perda de receitas acaba por conduzir a cortes na produção, a declínios nos planos de despesas de capital (que incluem cerca de 1/4 de todas as despesas de investimento no S&P 500), ao congelamento ou à redução do emprego, para não falar também das diminuições das receitas e da rentabilidade.

Dado que a indústria petrolífera é muito intensiva em termos de transformação e de produção, as quebras de tendência dos preços tendem a ser eventos de liquidação que prejudicam tanto os fatores de produção como as despesas em bens de investimento no cálculo do PIB. O gráfico seguinte apresenta a média de 6 meses, da taxa de variação semestral dos preços do petróleo em comparação com as despesas de capital de toda a economia. (Utilizei estimativas anteriores  para o primeiro trimestre do PIB para mostrar a descida coincidente).

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É claro que, uma vez reduzido a despesa em bens de investimento, a necessidade de emprego também diminui. Embora a redução do emprego possa começar pelas empresas de energia, os fornecedores a montante acabam por ser afetados por uma atividade mais lenta. À medida que a perda de postos de trabalho aumenta, os rendimentos diminuem, o que se repercute na economia em geral.

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É importante referir que, em matéria de emprego, a maioria dos postos de trabalho “criados” desde a crise financeira foram postos de trabalho com salários mais baixos nos setores do comércio a retalho, dos cuidados de saúde e de outros serviços da economia. Em contrapartida, os postos de trabalho criados no espaço da energia estão entre os mais bem remunerados que se encontram na engenharia, tecnologia, contabilidade, direito, etc.

Cada emprego criado em áreas relacionadas com a energia teve um “efeito de repercussão ” de criar 2,8 postos de trabalho noutros sectores da economia, desde tubagens a revestimentos, camiões e transportes, restaurantes e retalho.

Conclusão

Dado que os preços do petróleo são um reflexo da procura económica global, a queda dos preços do petróleo tem um ciclo de reações negativas na economia como um todo. Quanto mais tempo os preços do petróleo permanecerem reprimidos, os impactos negativos sobre o emprego, as reduções das despesas de capital e a diminuição da rentabilidade das empresas continuarão a ultrapassar qualquer pequeno benefício económico obtido através do consumo.

Embora muitos esperem uma recuperação em “V”, após a reabertura da economia, é provável que tal não venha a acontecer. O “vírus” foi apenas o catalisador previsto que desencadeou a recessão económica.

Esse acontecimento “exógeno”, para o qual alertámos repetidamente, tornou inevitável a descida dos preços do petróleo.

A menos que haja uma redução da oferta, as questões de longo prazo continuarão a pesar sobre as empresas energéticas no futuro. Em última análise, os produtores optarão por fazer cortes, ou a dinâmica do mercado fará os cortes por eles. Fazer uma escolha é sempre muito menos doloroso do que não ter qualquer escolha.

No entanto, se o governo decidir salvar as empresas energéticas numa tentativa de impedir que o processo capitalista elimine os fracos, a nossa tese de redução da produção, aumento dos preços do petróleo e aumento da rentabilidade será corrompida.

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O autor: Lance Roberts é economista, especialista em mercados financeiros, diretor e editor chefe de Real Investment Advice, chefe de estratégia de portfolio em Clarity Financial.

 

 

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