3A. Os produtos derivados – 2. Os Swaps de Retorno Total – A loucura e a selvajaria nos mercados financeiros, os casos GameStop, e Archegos e Greensill
Por Júlio Marques Mota
Coimbra, 28 de Junho de 2021
Curiosamente o caso Archegos, tal como o de Greensill – mas mais importante que este porque Archegos remete para a estrutura do mercado financeiro enquanto Greensill se resume a pura vigarice – , são casos que são antes do mais uma perfeita demonstração da nulidade dos mercados financeiros tal como estão concebidos: um mundo violento e mesmo selvagem de apostas, em que se aplicam e se jogam minuto a minuto, em puras apostas, milhões de milhões, em que se mobilizam milhares de especialistas da mais fina flor que poderiam trabalhar de forma mais útil para o conjunto da sociedade. Esse mundo selvagem é um sorvedor de alta tecnologia e, portanto, de investimentos de milhões de milhões. Tudo isto para se manter em atividade um autêntico casino à escala mundial e a trabalhar vinte e quatro horas sobre 24 horas. E haver quem diga que tudo isto revela a eficiência dos mercados!
Curiosamente, o caso Archegos mostra ser exatamente equivalente ao que foi o caso GameStop no primeiro trimestre de 2021, com a diferença brutal de que aqui os jogadores, todos eles, são os grandes atores dos mercados financeiros. Com efeito, com a venda a descoberto dos fundos especulativos, e por contraponto, os pequenos investidores em movimento de massas transformaram o título GameStop de uma ação valor em uma ação de crescimento, em que a subida do título era feita pela compra massiva dos pequenos investidores e dos especuladores que precisavam também de comprá-los para liquidar as posições a descoberto que tinham criado. Um movimento em alta que fez chegar o título GameStop ao céu, para utilizar uma expressão da Bloomberg.
No caso da Archegos, com os swaps de retorno total, Hwang fez exatamente a mesma coisa que os operadores em bolsa com a GameStop. Não eram milhares a comprar! Era uma só pessoa a dar ordens, Bill Hwang, era um especulador a jogar na alta de um grupo de ações pela via dos swaps de retorno total, e às suas operações estava associado como executor de ordens um fortíssimo grupo de grandes bancos de investimento a comprar por conta própria e desta forma a executar as ordens de Bill Hwang! As suas compras feitas em swaps, faziam subir os preços dos títulos, títulos estes que diziam respeito a um reduzidíssimo número de empresas; esta subida aumentava os seus ganhos nos swaps, com estes ganhos pedia mais dinheiro emprestado, fazia mais compra de ações das mesmas empresas; havia assim mais subidas das cotações e assim sucessivamente. Funcionou bem até que deixou de funcionar! Até que o balão rebentou.
Só haveria uma hipótese de não rebentar desta maneira, era que a pressão de Hwang em comprar, comprar, comprar, segundo o esquema acima, gerasse um movimento tipo Reddit de massas em que quando os swaps chegassem à maturidade os títulos teriam de ser vendidos, necessariamente assim, e então houvesse uma massa de Reddits, os pequenos investidores, que os comprassem. Na ausência desse movimento de massas para a compra dessa montanha de títulos, o balão teria SEMPRE que rebentar! E não é isto um esquema de Ponzi?
Acresce a tudo isto que em vez dessa massa de Reddits a comprar quando os swaps chegassem à maturidade, ocorreu o contrário: a ViacomCBS, uma das empresas onde estavam concentradas as posições de Bill Wang, aproveitou a embalagem dos seus títulos estarem em alta e, como se queria equipar tecnologicamente para concorrer com Dysney e com Netflix, lançou uma emissão de títulos de milhares de milhões. E os títulos imediatamente desceram no mercado! Ora o balão que teria sempre de rebentar e que tinha estado a inchar com os aumentos provocados nas cotações, rebentou ainda mais rapidamente com esta nova emissão com que Bill Hwang não contava, ele que estava a jogar na alta sucessiva das cotações. Mas houve bancos americanos que atuaram nos dois sentidos, tal qual o fez Goldman Sachs em 2008! Comprando por ordem de Bill Hwang, vendendo por ordem de CBS, com pequena diferença no tempo. Mas sublinhe-se, o balão teria sempre que rebentar.
Isto permite-nos afirmar que GameStop e Archegos são a mesma face da mesma moeda, uma representando apostas feitas entre ricos e pobres, GameStop, e a outra, Archegos, a representar o mesmo tipo de apostas entre ricos e grandes bancos de investimento.
A ilustrar o que acabamos de afirmar e a terminar o nosso trabalho sobre os swaps de retorno total retenhamos, alguns excertos do que sobre esta temática escreveu Matt Levine, um dos analistas de referência de Wall Street. Os exemplos são elucidativos do absurdo que são os atuais mercados financeiros.
Diz-nos Matt Levine sobre a Archegos, em 8 de Junho de 2021 [1]:
”A história básica da Archegos Capital Management, o escritório familiar do antigo gestor de fundos de cobertura Bill Hwang, é que comprou uma mão cheia de acções utilizando swaps de retorno total altamente alavancados, e depois essas acções subiram muito, e depois desceram muito rapidamente. Quando desceram, alguns dos principais corretores da Archegos – que financiaram as suas apostas utilizando swaps de retorno total – não conseguiram vender as ações a tempo e perderam milhares de milhões de dólares. Desde o início, havia algo de ligeiramente misterioso nesta história. Uma das maiores ações da Archegos era a ViacomCBS Inc., que atingiu um máximo de 100,34 dólares no dia 22 de Março. Uma semana mais tarde, a 29 de Março, tinha caído para $45,01; os principais corretores da Archegos estavam a vender freneticamente as ações para fecharem as suas posições altamente alavancadas.
Mas apenas dois meses antes, a ViacomCBS também tinha estado a negociar em cerca de $45. No ano passado, quando a Archegos parece ter acumulado grande parte da sua posição de ViacomCBS, estava a negociar nos $20 e $30 dólares. As outras posições da Archegos tinham trajetórias semelhantes. Não é óbvio que todos explodiriam quando uma ação que a Archegos comprou por 30 dólares caiu de volta para 45 dólares. Quarenta e cinco é mais do que 30! A Archegos estava em alta nas suas transações. Como escrevi quando discutimos pela primeira vez Archegos [1]:
Uma coisa sobre o empréstimo com margem é que se pedir dinheiro emprestado para comprar ações, e se as suas ações subirem então a sua alavancagem é automaticamente eliminada. Se utilizar $15 do seu próprio dinheiro e pedir emprestado $85 ao seu corretor para comprar ações no valor de $100, tem 85% de alavancagem; se as ações subirem para $200, a alavancagem desce para 42,5%. Ainda deve $85 ao seu corretor, mas agora tem $200 em ações. Se os títulos caírem então 25%, ou seja, se descerem para $150, isso ainda é ótimo: Ainda está na zona de segurança e o seu corretor ainda tem ampla segurança para o seu empréstimo.
O que aconteceu aqui não é apenas que a Archegos fez apostas muito alavancadas em algumas ações. É que fez isso, e essas apostas compensaram, e a Archegos tirou então os seus ganhos de cima da mesa, de modo que quando as ações desceram novamente já não havia mais garantias. No meu exemplo, com os títulos a subirem para 200 dólares iria ao seu corretor e diria “ei, estou a ganhar, dos 100 dólares de ganhos havidos, dê-me $85 deles, pode ficar com os outros 15 dólares e fica assim com 30 dólares de garantias “. E depois, se as ações caírem de novo para 150 dólares, o corretor está na zona vermelho. Teve um desencaixe de 85 dólares e deu 85 dólares ao recebedor do swap. Total: desembolsou 150 iniciais e tem em carteira títulos de 150: as garantias, o colateral, desapareceu.
O que é que a Archegos fez com esses ganhos? Presumi na altura, e suponho que ainda presumo, que as tinha colocado todos em novas apostas ainda mais alavancadas em mais ações – que parte da razão pela qual o ViacomCBS e as outras acções da Archegos subiram tão rapidamente é que continuou a comprar mais ações. Presumi que a Archegos, ao reutilizar todos os seus ganhos, ficou com muito pouco ou nenhum dinheiro disponível e, assim, quando os títulos desceram fortemente deixou de ter garantias. É-lhe pedido garantias, não as tem, como acontece claramente no caso da queda de 200 para 150 depois de levantar os ganhos. Entra imediatamente em colapso. Quando acabou por entrar em colapso foi porque em parte a Archegos não conseguiu arranjar mais dinheiro para comprar a sua parte de uma oferta de ações de ViacomCBS.
Mas não é totalmente claro, e pode-se imaginar outra resposta. Poderia imaginar a Archegos a distribuir o dinheiro a Hwang. E depois quando os bancos foram à Archegos pedir mais dinheiro (para comprar ações da ViacomCBS, ou para chamadas de margem), a Archegos poderia ter dito “não, lamento, os cofres estão totalmente vazios”, e a Archegos entraria em falência e os bancos iriam perder dinheiro enquanto que Hwang ficaria com o que quer que fosse que ele tenha retirado no período dos títulos em alta. Não tenho razões para pensar que isto tenha acontecido e parece um pouco improvável. Mas parte de mim está a torcer para que tenha sido assim.
De qualquer modo, aqui está um artigo do Wall Street Journal intitulado “Inside Credit Suisse’s $5.5 Billion Breakdown”, sobre como o Credit Suisse Group AG perdeu tanto dinheiro na Archegos. Uma coisa que ele faz é descrever quando e como a Archegos levantou muito dinheiro dos seus ganhos:
Dias antes da explosão da Archegos, os títulos de ViacomCBS e Discovery atingiram novos máximos. Por volta de meados de Março, o Credit Suisse restituiu os pagamentos de margem ao fundo Archegos, é o que consta nos círculos financeiros.
O reembolso de garantias pode ser uma coisa normal para um cliente com uma carteira diversificada de participações que tinham subido de valor. Mas no caso da Archegos, era um problema porque a maior parte do que detinha estava num pequeno punhado de ações. Isto criava riscos especiais, uma vez que qualquer ação que caísse poderia torpedear a empresa.
A Archegos também estava a fazer apostas altamente alavancadas em algumas das mesmas acções com outros bancos de investimento. Segundo os executivos do Credit Suisse, o Credit Suisse não estava a par dessas movimentações.
O banco não estava a avaliar completamente os riscos de as suas acções estarem tão concentradas por um único nome e sector, de acordo com os atuais e antigos funcionários do banco.
Da perspetiva do Credit Suisse, o problema aqui é que a Archegos pediu os seus ganhos e, em vez de dizer a Bill Hwang “aguente-se, ainda podemos perder, vamos ficar com esse dinheiro por algum tempo”, o Credit Suisse pagou-lhes. Outros bancos utilizam “um sistema mais sofisticado de ‘marginação dinâmica’ que se basearia em fatores adicionais em tempo real para além do preço, tais como volatilidade e risco de concentração”, o que lhes permite ter mais garantias quando os mercados se tornam estranhos, e que aqui teria levado o Credit Suisse a responder negativamente quando a Archegos pediu o seu dinheiro.
Mas da minha perspetiva, a questão mais interessante é: O que fez a Archegos com o dinheiro que o Credit Suisse lhe enviou em meados de Março? Cerca de uma semana mais tarde, as acções da Archegos estavam a cair e os seus bancos estavam em pânico; a Archegos não estava a cumprir as chamadas de margem e os bancos estavam a perder dinheiro. Na semana seguinte, estaria a Archegos a fazer apostas maiores, a aumentar os preços para níveis insustentáveis e a ficar sem dinheiro para satisfazer as chamadas de margem? Ou estava a tirar lucros, enfiando dinheiro em malas, e preparava-se para calmamente cavalgar a tempestade que se aproximava para os seus bancos?
E em 10 de Junho de 2021 dizia Matt Levine [2]:
“Apenas três meses após a empresa de investimento do investidor Bill Hwang ter implodido – deixando Wall Street com milhares de milhões de dólares em perdas – dois funcionários da Archegos Capital estão a preparar-se para testar a estratégia de novo”, é o que nos diz o The Post.
Jensen Ko e Sterling Clay, que trabalharam na Archegos até ao seu épico colapso em Março, estão calmamente a preparar-se para lançar um novo fundo utilizando o estilo de investimento altamente alavancado do seu antigo chefe, disseram ao The Post pessoas com conhecimento directo dos planos
“A estratégia funcionou até que deixou de funcionar …, mas funcionou”, disse uma fonte próxima de um dos ex-alunos da Archegos ao The Post ao explicar o seu pensamento.
Ko e Clay planeiam utilizar o seu próprio dinheiro durante o próximo ano para estabelecer um historial de investimentos lucrativos mas fiáveis, com o objetivo de eventualmente angariar dinheiro de investidores externos, de acordo com pessoas com conhecimento direto. …
O Washington Post não conseguiu confirmar quanto é que o par tem de investir, mas as pessoas que lhe são próximas estimaram que poderia estar perto dos 50 milhões de dólares.
“Penso que ser um ex-aluno da Archegos vai tornar as coisas difíceis”, diz o professor da Faculdade de Direito da Universidade de Columbia, John Coffee, ao The Post. “É um pouco como ter sido o vigia do Titanic e candidatar-se a um trabalho semelhante”.
Qual era a estratégia da Archegos? Ainda não sei exatamente, mas penso que há duas possibilidades. Uma é: Pede-se emprestado muito dinheiro para comprar um punhado de ações, a sua atividade de compra leva a que as ações subam, as suas posições passam a valer mais pelo que pode pedir mais dinheiro emprestado com elas como garantia e colocar este dinheiro adicional para comprar mais ações. Continua a aumentar o preço, dando-lhe lucros em papel, mas continua a gerir a almofada mais fina possível de capital próprio, até que uma ligeira brisa faça cair tudo.
Foi assim que descrevi Archegos pouco depois do seu colapso, e é uma má estratégia. “Funcionou até que deixou de funcionar, mas funcionou” não entende bem o problema com esta estratégia. Esta é uma estratégia de duplicar após cada aposta ganha; pode funcionar durante algum tempo, mas acabará sempre por não funcionar.
A outra possibilidade é: Pede-se dinheiro emprestado, muito dinheiro mesmo, sem se ter recursos, claro; constrói-se posições concentradas de risco num punhado de ações usando esse dinheiro emprestado; tenta-se jogar sobre ações que sobem, ações ditas de crescimento. Se subirem, telefona aos seus corretores e diz “ei, vejo que temos grandes lucros em papel, por favor envie um cheque desses lucros”. E depois levanta o cheque e coloca o dinheiro num lugar seguro e fora do alcance dos seus corretores. Se as ações descerem, os seus corretores telefonam-lhe e dizem “hey reparo que tem grandes perdas, por favor envie algum dinheiro para uma chamada de margem”, e o recebedor do retorno total, a Archegos, diz “como é que obteve este valor ?”. E fecha o seu fundo e abre um novo três meses mais tarde.
Sugeri no início desta semana que esta poderia ter sido a estratégia da Archegos, e é uma boa estratégia. O facto de Ko e Clay terem 50 milhões de dólares nas suas contas pessoais depois de a Archegos ter ido para a falência sugere que esta poderia ter sido a estratégia? “Funcionou até que deixou de funcionar, mas funcionou” seria ótimo, se quando funcionou tirasse os lucros com a subida dos títulos e se quando descessem então os seus bancos que engolissem as perdas. (…)”
Simples, o trabalho nos mercados financeiros e este traduz-se não na arte de servir a economia real mas na arte de sacar, sacar, em apostas legais e, se possível, nunca ser apanhado por ventos contrários. O equivalente ao esquema de Ponzi (com mais rigor deveríamos dizer antes o esquema da cartomante Sarah Howe de Boston, datado de 1880!) a que aludi, na ausência dos milhões de Reddits a comprarem, aqui as compras das ações referentes e subjacentes aos swaps, em si-mesmas, nada tem de ilegal. E nisto é muito diferente de Greensill! Em Archegos não houve nada de ilegal, é assim o funcionamento dos mercados financeiros. Hoje, os grandes especialistas dos mercados financeiros – veja-se o sítio Net Risk -, pensam na necessidade de reenquadramento destes produtos, que são verdadeiras apostas, sem nunca porem em questão a utilidade dos mesmos, o que não deixa de ser curioso mas também não deixa de ser curioso que este tipo de produto, o swap de retorno total, tenha passado por debaixo do radar de Volcker em 2008. O produto não é posto em questão assim como o não é a venda a descoberto dos especuladores ou a existência de fundos abutres como o de Paul Singer, porque isso seria pôr em questão a lógica dos mercados financeiros e isso os interessados nestes mercados é coisa que não querem, é coisa que Wall Street não quer, mas deve querer a Main Street, o homem comum.
Desregular é a palavra de ordem em Wall Street tanto para os mercados financeiros como para os mercados de trabalho. Se dúvidas há sobre o que acabamos de afirmar veja-se o que, curiosamente, nos relata o sítio Better Markets [3] em 30 de Junho de 2021:
“WASHINGTON, D.C.-Dennis Kelleher, Co-fundador, Presidente e Director Executivo de Better Markets, divulgou a seguinte declaração antes da entrada em vigor amanhã da regra de liquidez do rácio de financiamento estável líquido (NSFR):
“A falta de liquidez, ou seja, de dinheiro prontamente disponível para satisfazer as exigências de clientes, credores, contrapartes e outros, é sempre um problema de pico numa crise e foi um dos principais aceleradores do grande colapso financeiro e do contágio de 2008. É por isso que a lei de reforma financeira Dodd-Frank mandatou que os reguladores bancários exigissem que os maiores e mais perigosos bancos do país tivessem liquidez suficiente para se financiarem numa crise.
“É isso que o rácio de financiamento estável líquido (NSFR) e a sua regra complementar, o Índice de Cobertura de Liquidez (LCR), devem fazer: exigir que os maiores e mais perigosos bancos de Wall Street tenham ativos muito líquidos e de alta qualidade suficientes para se financiarem durante 30 dias (o rácio LCR) e financiamento estável suficiente para 12 meses (o rácio NSFR) sem necessitarem de resgates dos contribuintes. De facto, foi isso que a regra NSFR proposta em 2016 fez, uma proposta que apoiámos fortemente. Contudo, os desreguladores bancários da Administração Trump favoráveis a Wall Street esvaziaram-na agora da sua substância e a regra agora aprovada e finalizada em Outubro de 2020, corresponde ao que os maiores bancos de Wall Street queriam”.
Uma regra que entra agora em vigor, no dia 1 de julho de 2021 !!!
“Como resultado, a regra final está cheia de exclusões, limitações, alterações de definição e complexidade desnecessária, enfraquecendo grandemente a regra e prejudicando a sua eficácia. Por exemplo, a regra final NSFR, indefensável, exclui os acordos de recompra (repo) e os acordos de revenda, que são a própria definição de financiamento instável a curto prazo e que têm sido uma fonte consistente de instabilidade e que levaram a que se tenham feito repetidos resgates de instituições financeiras. Confirmando a necessidade de uma regra LCR robusta assim como de NSFR, a pandemia de 2020 revelou novamente a fragilidade das fontes de financiamento a curto prazo, o que foi um fator importante que levou ao apoio sem precedentes do FED de 4 milhões de milhões de dólares ou mesmo mais.
“Assegurar que os bancos tenham liquidez suficiente é, em primeiro lugar, essencial para evitar que os colapsos financeiros aconteçam ou, se acontecerem, que fiquem fora de controlo e necessitem de resgates, à custa dos contribuintes, das empresas financeiras ditas demasiado grandes para poderem falir. Os reguladores bancários da Reserva Federal, do FDIC e da OCC deveriam reconsiderar, rever e reforçar o NSFR 2020 de acordo com a regra proposta em 2016”.
Tudo dito, portanto. Desregular, desregular é pois a palavra chave em Wall Street e assim se alimentam ainda mais as apostas sobre apostas, como se mostrou no trabalho sobre os swaps de retorno total que podem ser encarados macroeconomicamente como equivalentes a verdadeiros sistemas de Ponzi ou ditos também sistema de Sarah Howe.
NOTAS
[1] Vd. June 8th Money Stuff by Matt Levine Money Stuff: MoviePass Changed Some Passwords
[2] Vd. 10 de Junho https://newsletterhunt.com/emails/17643
[3] Better Markets, Dennis Kelleher, A Dangerous Trump-Era Banking Deregulation Becomes Effective Tomorrow. Textio publicado a 20 de junho de 2021 e disponível em: https://bettermarkets.com/newsroom/dangerous-trump-era-banking-deregulation-becomes-effective-tomorrow