Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
3C. Reflexões em torno da Archegos – 2. A queda da Archegos
Por Matt Levine
Publicado por 
em 8 de Abril de 2021 (extrato do texto Archegos Got Too Big for Its Banks, ver aqui) (texto original em Bloomberg aqui)
Queda da Archegos
Em geral, nos EUA, se quiser pedir dinheiro emprestado ao seu corretor para comprar ações, está limitado a uma alavancagem de 2 para 1. Se tiver $100, pode comprar ações no valor de $200. Antigamente, podia ter comprado $300 ou $500 ou $1.000 de ações com os seus $100, pedindo o resto emprestado ao seu corretor, mas depois aconteceu uma Grande Depressão e os reguladores aplicaram medidas restritivas sobre os empréstimos com margem.
Se for um fundo de cobertura, ou um grande escritório familiar institucional, pode obter mais alavancagem, talvez 5 ou 10 para 1. Existem diferentes mecanismos (usando derivados, etc.) para o fazer, e diferentes justificações para o fazer. Mas uma componente chave é normalmente “margem feita sobre o risco da carteira”: Um corretor de primeira linha geralmente empresta mais dinheiro a um fundo de cobertura contra uma carteira diversificada de ações, ou melhor ainda uma carteira diversificada de apostas longas e curtas, porque isso é menos arriscado do que emprestar contra uma única ação. Uma única ação pode descer muito num só dia; se o fizer, o seu capital será eliminado e o corretor ficará pendurado e pode ter que suportar as perdas. Mas é menos provável que um monte de ações diferentes desça muito num dia, e é ainda menos provável que um monte de ações (que nós temos, posição longa) desçam todas ao mesmo tempo enquanto um monte de ações diferentes (que nós não temos, posição curta) subam todas. Emprestar contra uma carteira é mais seguro para o credor, porque a carteira não está perfeitamente correlacionada; algumas apostas ganharão quando outras perderão, pelo que o credor poderá sempre ser reembolsado com as ações ganhadoras mesmo que tenha havido algumas perdedoras.
Um modelo rudimentar é o que poderá ter sido o que foi utilizado por Archegos Capital Management, o escritório de família de Bill Hwang, uma vez que estamos perante o facto de se ter obtido uma alavancagem de 5 para 1 ou superior em meia dúzia de grandes bancos que todos pensavam que era mais diversificado, e menos correlacionado, do que era. (Falámos sobre a situação da Archegos no início desta semana.) Presumivelmente todos os bancos que negociavam com a Archegos sabiam que era um grande utilizador de serviços de corretagem de primeira linha; sabiam que a Archegos tinha muitas grandes posições com outros bancos. Mas podiam não saber que tinha essencialmente as mesmas posições com todos os bancos. Parece ter havido uma sensação generalizada no mercado de que a Archegos estava em posição longa/curta, que tinha muitas grandes posições longas de ações que cobria com grandes posições curtas, mas os relatórios desde o seu colapso parecem sugerir que as posições longas de Archegos eram maiores e mais concentrados do que as suas posições curtas.
O maior problema, porém, poderia ser que a Archegos estava particularmente exposta a um único fator de risco correlacionado, que era a sua própria negociação. Em abstrato, se olharmos para uma lista de ações da Archegos, podemos dizer que partilhavam alguns fatores de risco (estavam principalmente nos meios de comunicação social e nas indústrias tecnológicas, muitas delas centradas na China, etc.) mas também que tinham algumas diferenças (havia ações dos meios de comunicação social e ações tecnológicas, ações da China e ações dos EUA, etc.). Poder-se-ia supor que por vezes uma empresa teria boas notícias e outra teria más notícias e que avançariam em direções opostas; a Archegos ganharia dinheiro numa transação de bolsa e perderia dinheiro noutra, mas seria globalmente boa e facilmente capaz de satisfazer os seus requisitos de margem.
Mas, de facto, há provas sugestivas de que em muitas destas ações, o preço das ações foi impulsionado tanto pelas grandes posições de alavanca de crescimento da Archegos como por quaisquer outros fundamentais. Se a Archegos estivesse a comprar todas as ações de um título, este subiria; se comprasse todas as ações de uma dezena de títulos subiriam todas. Se parasse, todos elas iriam descer. “As correlações iriam até um,” para as ações da Archegos, porque este fundo era uma baleia tão grande naquelas ações que as suas transações em bolsa fixavam o preço. Os bancos da Archegos poderiam não ter visto isso, porque geralmente não é assim que uma carteira de ações de grande porte deveria funcionar, e porque não tinham uma imagem completa das suas posições até ser demasiado tarde.
Esta é uma possível leitura desta história da Bloomberg Businessweek sobre a confusão da Archegos, por Erik Schatzker, Sridhar Natarajan e Katherine Burton. Por exemplo:
A 25 de Março, quando os financeiros de Hwang puderam finalmente comparar notas, tornou-se claro que a sua estratégia comercial era surpreendentemente simples. Archegos parece ter investido a maior parte do dinheiro que pediu emprestado num estreito punhado de ações- de entre as quais ViacomCBS, GSX Techedu, e Shopify. Isto não se tratava, portanto, de uma arbitragem sobre pacotes colateralizados de contratos financeiros obscuros. Hwang investiu à maneira do Tigre, utilizando uma análise profunda sobre os fundamentais para encontrar ações promissoras, e construiu uma carteira altamente concentrada.
Não sei se os bancos da Archegos pensavam que a sua estratégia era “a arbitragem sobre pacotes colateralizados de contratos financeiros obscuros”, mas parece que terá havido alguma incredulidade no mercado quando se soube que ele apenas investia dezenas de milhares de milhões de dólares com o risco concentrado em ações longas. E:
O primeiro de uma cascata de eventos durante a semana de 22 de Março veio pouco depois do fecho das 16 horas dessa segunda-feira em Nova Iorque. A ViacomCBS, lutando para acompanhar a Apple TV, Disney+, Home Box Office, e Netflix, anunciou uma venda de ações e dívidas convertíveis no valor de 3 mil milhões de dólares. As ações da empresa, impulsionadas pela compra da Hwang, tinham triplicado em quatro meses. A angariação de dinheiro para investir em streaming fazia sentido. Ou assim parecia, na direção da ViacomCBS.
A ViacomCBS, e os seus banqueiros, assumiram que as suas ações tinham subido por razões específicas da empresa, relacionadas com negócios, pelo que decidiram vender algumas ações. Mas de facto a sua ação subiu porque a Archegos tinha comprado uma tonelada deles, e quando vendeu os novos títulos que a Archegos não quis comprar, o valor do título veio por aí abaixo. O factor a que a Archegos foi exposta não foi “o negócio da ViacomCBS” mas sim “a compra de ações da Archegos”.
Um outro bom episódio dessa história, tem a ver com os anos de formação de Hwang na Tiger Management de Julian Robertson:
A certa altura, o fundo Tigre tinha estourado 2 mil milhões de dólares numa aposta errada contra o iene japonês, e “toda a gente estava em pânico”. Robertson entrou na sala e, de acordo com Hwang, disse: “Pessoal, acalmem-se. É apenas trabalho. Fazemos o nosso melhor”.
Diverti-me com a ideia de Hwang entrar numa reunião com os seus corretores de primeira linha em pânico, que se arriscam a perder milhares de milhões nas suas posições, e dizer “rapazes, acalmem-se, é apenas trabalho, fazemos o nosso melhor”. Garantidamente, não ajuda!
Algures, aqui está uma história sobre como O CEO do Credit Suisse se confronta com a cólera dos seus colegas na questão da barafunda da Archegos. O Credit Suisse AG conseguiu perder cerca de 4,7 mil milhões de dólares na Archegos, consideravelmente mais do que as suas outras contrapartes bancárias, e os banqueiros do Credit Suisse que não fizeram esse negócio estão compreensivelmente aborrecidos. (“Pessoal, acalmem-se, é apenas trabalho”). E aqui está “Credit Suisse Ignorou os Avisos Antes da Implosão da Archegos e da Greensill“:
Os atuais e antigos executivos bancários dizem que o problema do Credit Suisse é que nunca se concentrou numa coisa depois da crise financeira, optando por manter um banco de investimento e um ramo de gestão de ativos, dirigido a um banco privado, que se dedica à gestão patrimonial dos ricos de todo o mundo.
A ideia era que estas partes pudessem trabalhar em conjunto, movendo os clientes de um braço do banco para o outro.
Na realidade, a unidade de gestão de ativos, que trouxe a Greensill, e o banco de investimento, que tratava da Archegos, eram demasiado pequenos para se equipararem aos gigantes de Wall Street. O banco tentou ganhar mais dinheiro com menos clientes do que rivais com balanços maiores e acabou por ignorar os riscos, disseram os executivos.
Pergunto-me se mais problemas financeiros-industriais foram causados pelo facto de ser magro e sucateiro ou por ser gordo e complacente. Provavelmente os problemas de magreza e desordem são mais comuns, mas e quando os problemas de gordura e complacência são maiores?
A emissão greenshoe [1] de Deliveroo
Uma coisa que acontece de vez em quando é que uma oferta pública inicial de alto perfil corre mal e cai abaixo do preço da IPO no seu primeiro dia de negociação. Quando isto acontece, falaremos por vezes sobre quanto dinheiro os bancos subscritores ganharam em negociar a transação, porque é um facto infeliz da vida da IPO que quando uma IPO negoceia em baixa os bancos têm um lucro inesperado [2].
O problema é a “greenshoe“. A forma como as IPO funcionam é que a empresa dará aos subscritores uma opção de compra de 15% extra do negócio: se a IPO for para 100 milhões de ações, os bancos terão uma “opção greenshoe” ou “opção de atribuição suplementar” para comprar mais 15 milhões de ações ao preço da IPO [3]. Quando o preço da IPO é fixado, os subscritores atribuirão realmente 115 milhões de ações aos compradores da IPO. Vendem os 100 milhões de ações que obtiveram da empresa, e vendem outros 15 milhões de ações a descoberto. Se as ações subirem – como acontece com a maioria das IPO – então os subscritores exercerão a opção de atribuição suplementar, acima do lote, comprarão os 15 milhões extra ao preço da IPO, e utilizá-los-ão para fechar as suas posições curtas. Os bancos não ganham nem perdem dinheiro no negócio [4] .
Mas se o título descer abaixo do preço de oferta – como acontece em algumas IPOs – então os subscritores cobrirão as suas vendas a descoberto no mercado, comprando os títulos ao preço de mercado. Se o preço descer um pouco, os bancos “estabilizam” as ações e “defendem” o preço da IPO comprando-as a um preço próximo do preço da IPO; não ganharão muito dinheiro, mas ajudarão a manter as ações em alta. Este é um tipo de manipulação de mercado, mas é um tipo legal, e que as pessoas pensam ser valioso; a teoria é que os investidores estarão mais dispostos a comprar ações em IPO se os subscritores estiverem a planear estabilizar as ações após a sua cotação. Comprar ações numa nova IPO é arriscado, e se os bancos protegerem os investidores desse risco, estarão mais dispostos a pagar mais pelas ações.
Por outro lado, se as ações descerem muito imediatamente – se os preços da IPO é de 50 dólares por ação e depois abrirem para negociação no primeiro dia a 40 dólares – então os bancos não poderão fazer muito para a estabilizar, e apenas comprarão os títulos correspondentes à sua venda a descoberto ao preço de mercado (muito mais baixo). Neste exemplo hipotético, ganharão 10 dólares por ação vezes 15 milhões de ações, ou 150 milhões de dólares.
E foi assim nas IPOs de Facebook Inc., na Lyft Inc. e na Uber Inc., onde os subscritores parecem ter feito grandes lucros ao (1) sobrevalorizar a IPO, (2) vender a descoberto o título (coberto pela “greenshoe”[5]) e depois (3) cobrir as suas vendas a descoberto ao preço mais baixo do mercado.
Isto é ótimo, acontece, é a maneira o mundo funciona, mas é muito embaraçoso e ninguém gosta disso. Sempre que eu escrevo sobre isto, alguém me envia um e-mail a sugerir, bem, porque é que os bancos não concordam simplesmente em devolver quaisquer lucros à empresa? Dessa forma, ainda poderiam utilizar o mecanismo da “greenshoe” para estabilizar as ações, mas não teriam ganhos inesperados embaraçosos se as ações caíssem. O banco não está a correr qualquer risco com a “greenshoe”, pelo que não deveria realmente ser capaz de obter grandes ganhos se as coisas corressem mal; se o fizer, deveria entregá-los à empresa.
Bem.
A Goldman Sachs comprou cerca de 75 milhões de libras em ações da Deliveroo para apoiar o comércio no grupo de distribuição de alimentos do Reino Unido, depois de os investidores terem evitado a sua entrada em bolsa, de acordo com duas pessoas com conhecimento direto do assunto.
As ações da Deliveroo caíram cerca de 31 por cento depois dos bancos terem fixado o preço das ações em 390p cada na IPO para um valor global de 1,5 mil milhões de libras esterlinas, o que foi apelidado de o pior lançamento da história do mercado londrino.
O valor de 75 milhões de libras de compras da Goldman Sachs, quando usado em combinação com a “atribuição suplementar” reservada para estabilizar a IPO, significa que o banco deveria ter ganho um bom lucro com o declínio do preço das ações da Deliveroo.
Isto porque os corretores vendem mais ações do que as suas colocações ao preço de emissão e depois cobrem as suas ordens quer exercendo a opção de atribuição suplementar, quer, se as ações caírem, comprando no mercado a um preço inferior ao preço de flutuação. A diferença entre o preço de emissão de 390p e o que quer que a Goldman Sachs tenha pago no mercado equivale ao lucro registado na transação.
Mas estes lucros serão entregues à Deliveroo, como parte de um acordo entre as duas empresas que não foi divulgado no prospeto da IPO da empresa, dizem pessoas com conhecimento direto do assunto.
Sim, não sei, parece correto. No entanto, é estranho não o divulgar. Em comparação com os greenshoes normais, isto parece ser algo de que nos podemos orgulhar.
A IPO greenshoe de ViacomCBS
A propósito, sabe quem se saiu muito bem com uma “greenshoe” no mês passado? Mas sobretudo não se vai gabar disso? Na terça-feira, 23 de março, a ViacomCBS Inc. fez uma oferta de 20 milhões de ações ordinárias no valor de $1,7 mil milhões, juntamente com uma oferta de ações preferenciais convertíveis obrigatórias [6] no valor de $1 mil milhões. A oferta de ações ordinárias tinha uma “greenshoe” de 3 milhões de ações; a oferta de ações preferenciais convertíveis tinha também uma “greenshoe” de 15%. O principal operador no lançamento da IPOem bolsa era o Morgan Stanley.
As ações da ViacomCBS fecharam a 23 de Março a $91,25; a oferta teve um preço de $85. As ações não foram negociadas acima de $85 desde então; no dia seguinte à oferta, fechou a $70,10; fechou ontem a $43,89. Se os subscritores compraram na sua “greenshoe” de 3 milhões de ações ao preço médio ponderado pelo volume na quarta-feira, 24 de Março, no dia a seguir à oferta, fizeram cerca de $9 por acção, ou cerca de $27 milhões de dólares. Se a compraram ao preço médio durante o resto da semana após a oferta – quarta-feira, 24 de Março até sexta-feira, 26 de Março – então fizeram cerca de $27 por acção, ou cerca de $81 milhões de dólares. O total das comissões de subscrição da oferta foi de 27,6 milhões de dólares. A opção greenshoe poderia muito bem ter valido mais dinheiro para os banqueiros do ViacomCBS do que as suas comissões de subscrição da emissão [7] .
O timing aqui é incómodo [8]. O negócio lançado na segunda-feira, com o objetivo de angariar 2 mil milhões de dólares de ações ordinárias mais mil milhões de dólares de ações preferenciais convertíveis obrigatórios. Na terça-feira, o preço total do negócio foi reduzido para 2,7 mil milhões de dólares. A diferença de 300 milhões de dólares foi porque a Archegos Capital Management, um grande investidor da ViacomCBS que se esperava que fosse uma ordem de âncora no negócio, não comprou quaisquer ações, aparentemente porque tinha ficado sem dinheiro em todas as suas apostas de ações alavancadas. (Como discutimos acima.) Na quarta-feira, as ações caíram ainda mais, uma vez que “os investidores que tinham recebido participações maiores do que as previstas na nova oferta de ações e que tinham visto as ações ficarem aquém das expectativas, estavam a vender as ações, fazendo baixar ainda mais o seu preço”. Na quinta-feira, os bancos da Archegos estavam a discutir o que fazer a esse respeito, e o Morgan Stanley – um desses bancos, mas também o banco que liderou a oferta da ViacomCBS – propôs certas posições de Archegos a alguns fundos de cobertura. Na sexta-feira, o Morgan Stanley e a Goldman Sachs estavam a fazer explodir (liquidar) muitas posições de Archegos, incluindo o ViacomCBS, à medida que os preços caíam ainda mais. Também na sexta-feira, a oferta de ViacomCBS fechou, e os bancos entregaram ações de ViacomCBS aos investidores em troca dos seus $85. As ações fecharam nesse dia a $48,23.
O facto de a Morgan Stanley estar a vender a participação da Archegos na ViacomCBS quase ao mesmo tempo que comprava de volta a “greenshoe” não parece grande coisa. A sua função como subscritor era estabilizar as ações; a sua função como financiador da posição em falta da Archegos era praticamente vendê-la o mais rapidamente possível. Um lado da Morgan Stanley estava a estabilizar o stock, o outro lado estava a desestabilizá-lo. Numa semana em que a Morgan Stanley estava a vender urgentemente milhões de ações de Viacom para evitar um desastre no seu financiamento da Archegos, também tinha uma opção livre para comprar muitas ações de ViacomCBS devido à oferta que liderou.
Não quero exagerar isto. Dada a evolução da cotação, suspeito que os bancos da ViacomCBS compraram de volta a maior parte das ações de 3 milhões de acções da Viacom na quarta-feira, 24 de Março, quando as ações da Viacom tinham caído devido a rumores relacionados com a Archegos, mas muito antes de os bancos começarem realmente a vender as suas posições na Archegos. Também a Viacom greenshoe tinha 3 milhões de ações [9] , um par de centenas de milhões de dólares, pelo menos uma ordem de magnitude inferior às posições da Archegos.
Ainda assim. Se comprou ações da oferta do ViacomCBS a 85 dólares, pode ficar ressentido de que as ações caíram 50% logo após o negócio devido a algum financiamento arriscado que a Morgan Stanley tinha estado a fazer nos bastidores. Poderá também ficar desiludido por a Morgan Stanley ter lucrado com essa queda, no seu papel de subscritor da oferta inicial pública, mesmo que corresse o risco de perder muito mais dinheiro com esse financiamento arriscado.
(…)
NOTAS
[1] Opção greenshoe, também chamada opção de atribuição suplementar, é uma disposição de um acordo de subscrição, no contexto de uma IPO, que outorga ao subscritor o direito de vender aos investidores mais ações do que as previstas inicialmente pelo emissor se a procura da emissão for superior ao que era esperado (ver investopedia aqui).
[2] Na operação greenshoe, “se uma oferta pública for negociada abaixo do preço da oferta, ela será chamada de “problema quebrado”. Isso pode gerar uma impressão geral de que as ações oferecidas podem não ser confiáveis, possivelmente induzindo novos compradores a vender ações ou a não comprar ações adicionais. Para estabilizar os preços nessa situação, os subscritores exercem a sua opção e recompram as ações pelo preço da oferta, devolvendo-as ao credor (emissor).
[3] Tecnicamente, o preço da IPO menos os encargos bancários
[4] Exceto que ganham comissões sobre os 15% adicionais.
[5] Ou por vezes não: Os subscritores podem fazer “especulação a descoberto dita nua “, vendendo mais do que as ações de “greenshoe”, e por vezes fazem-no. Isto aconteceu com Uber , por exemplo.
[6] As ações preferenciais convertíveis obrigatórias são ações preferenciais que incluem uma clausula em que o seu titular deve converter estas ações num número fixo de ações ordinárias num prazo pré-determinado após a datada emissão … O valor de uma ação preferencial convertível é, em última análise, baseado no desempenho da ação ordinária.
[7] Morgan Stanley ganhou quase 45% das comissões, Goldman Sachs um outro banco a trabalhar com Archegos, ganhou cerca de 3,2%.
[8] Ronald Barusch apontou-me esta situação embaraçosa
[9] Mais a convertibilidade obrigatória, que e bastante semelhante a uma ação e que provavelmente aliviou um pouco a pressão sobre a venda do título.
O autor: Matt Levine é um colunista da Bloomberg Opinion cobrindo o setor financeiro. Foi editor da Dealbreaker, um banqueiro de investimentos da Goldman Sachs, advogado de fusões e aquisições da Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, e secretário do Tribunal de Recursos da 3ª Região dos EUA.