Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
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Texto 5. O grande mistério do “Instrumento de Proteção das Transmissões” (IPT) da zona euro
Por Jean-Claude Werrebrouck
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em 27 de Julho de 2022 (original aqui)
O BCE anunciou há várias semanas que estava a trabalhar num mecanismo para combater a fragmentação das dívidas públicas europeias. A ideia era que, perante o regresso da inflação que se pensava ter desaparecido – e, portanto, perante um aumento das taxas de juro já iniciado pelo FED – como poderíamos evitar correr riscos na Europa e evitar diferenciais de taxas de juro entre o Norte e o Sul? Ainda mais claramente, no novo contexto, como podemos evitar a situação de 2012 com a decisão de Mario Draghi de criar enormes quantidades de dinheiro numa altura em que os preços devem ser estabilizados?
A nova decisão do BCE, 10 anos depois da decisão tomada por Draghi, não é clara. Evidentemente, foi posto fim à flexibilização quantitativa generalizada de todas as dívidas públicas na zona euro, e apercebemo-nos de que não podemos lutar contra o aumento dos preços deixando funcionar as rotativas de impressão de dinheiro. Contudo, o BCE está empenhado em benefício dos Estados que, embora respeitando as regras de boa gestão, seriam no entanto vítimas de taxas superiores à média. Este compromisso seria a compra ilimitada da dívida pública destes Estados, a fim de eliminar o diferencial das taxas de juro.
De um ponto de vista teórico, a menos que se conteste a racionalidade dos atores financeiros, o argumento não é defensável.
Se um Estado é efetivamente vítima de um spread, este último justifica-se pelo que seria o preço de um risco, que tradicionalmente assenta em três pilares: liquidez, solvabilidade e convertibilidade. Se o Estado que experimenta uma diferenciação for bem gerido, estes três riscos são inexistentes e, por conseguinte, a diferenciação de taxa não pode, para além de alguns movimentos especulativos, ser mantida. Se entrarmos num pouco mais de detalhe, podemos imediatamente ver que um spread não pode ser justificado com base na liquidez: sendo a taxa atrativa, a procura é, em princípio, substancial e, portanto, a iliquidez é excluída. Por outro lado, a solvabilidade ou convertibilidade é um problema real. E assim um diferencial de taxas, mesmo para um Estado com boa reputação, corresponde a uma dívida pública que é considerada difícil controlável pelos mercados financeiros. A generosidade do BCE para com um Estado que, apesar de ser de boa reputação, é vítima de uma diferenciação de taxa faz pouco sentido, pelo que é desonesto imaginar um “instrumento de proteção da transmissão” que não teria qualquer justificação.
A realidade é portanto diferente: se o BCE cria um “IPT” é porque existem riscos reais dentro da zona e, obviamente, riscos que queremos esconder. De facto, sem o dizer, estamos apenas a modificar os parâmetros do modelo QE sem realmente o fazer desaparecer…
O antigo modelo era abertamente muito inflacionário, uma vez que as regras adotadas obrigavam o BCE a comprar dívida pública respeitando um princípio de igualdade de tratamento entre países: a quantidade global da dívida comprada é distribuída entre os países respeitando a regra da proporcionalidade, uma regra baseada no peso do PIB da zona. Em termos concretos, se o PIB da Alemanha for duas vezes superior ao da Itália, o BCE só pode comprar X montante da dívida italiana se comprar 2X da dívida alemã ao mesmo tempo. Assim, se os mercados financeiros desconfiam da dívida italiana e era necessário comprar muito dela para conter o spread da Itália, era necessário comprar o dobro da dívida alemã, o que a Alemanha não precisava devido ao equilíbrio das suas finanças públicas. O resultado da flexibilização quantitativa europeia (ao contrário do QE americano, que só funciona para um Estado) é duplo: por um lado, demasiada criação de dinheiro com potencial especulativo mas também inflacionário, e, por outro, zero ou mesmo taxas de juro negativas para a Alemanha. Logicamente, a taxa era baixa para a Alemanha devido a uma ausência total dos três riscos acima mencionados, mas se o BCE compra muito, os preços sobem e a taxa torna-se negativa. Tomemos um exemplo para compreender melhor. Tomemos uma obrigação pública alemã de valor 100, com um rendimento de 2% e uma maturidade de 5 anos. A prazo, o retorno do investimento é 100+ 5anos X 2%= 110. Se agora o QE aumenta a procura de títulos e o preço excede 110, então o retorno torna-se negativo: o aforrador alemão dá mais do que é suposto receber…
Esta situação, que é certamente difícil para os aforradores alemães, era mais ou menos suportável num contexto de perfeita estabilidade de preços. Já não é assim se esta “múltipla impressão de dinheiro” (temos de comprar para todos) funcionar no contexto da paragem da impressão do dinheiro americano, seguida de um aumento das taxas americanas. Neste novo contexto, o euro só pode enfraquecer. No Verão de 2022, para além da questão energética, a Alemanha está a ficar muito exposta à inflação: a explosão dos preços alimentada pela “impressão de dinheiro múltiplo” é acompanhada por um aumento dos custos de produção industrial alimentado por uma queda do euro. Sabemos que o modelo industrial alemão se baseia na montagem de produtos vindos do resto do mundo, o país está muito exposto a um aumento do custo das suas importações.
No final, a Alemanha já não pode aceitar taxas negativas num contexto de inflação elevada. E uma inflação que, como Philippe Murer acaba de nos lembrar, está a atingir o sector da habitação tradicionalmente tranquilo na Alemanha. É necessário, portanto, pôr um fim rigoroso ao QE do BCE e aumentar as taxas, com consequências muito difíceis para os países do Sul, cuja dívida aumentou consideravelmente com a crise sanitária. É assim mais fácil compreender a adoção do “IPT”: é necessário aumentar a taxa alemã excluindo totalmente a dívida pública alemã das compras do BCE, e ao mesmo tempo tomar medidas bélicas para evitar o aparecimento de spreads no Sul e, em particular, em Itália. É claro que a mensagem do BCE é, no mínimo, desonesta e a Itália será salva custe o que custar para também salvar o euro. O “IPT” é, portanto, apenas um agravamento do incumprimento das regras europeias. É verdade que Draghi não tinha o direito de comprar dívida pública quase diretamente, mas fê-lo por todos em nome do que ele considerava ser a proteção de um bem comum. Marine Lagarde vai mais longe: porque o tamanho e a importância da rotativa de impressão monetária devem ser reduzidos, ela só comprará dívida pública em benefício dos patos feios.
Naturalmente, esta é apenas mais uma peripécia na gestão da moeda única. Peripécia que é apenas um de muitos desses episódios: a desindustrialização do Sul, com o abandono da produção apenas a favor do comércio (fábricas a darem lugar a supermercados), a crise da dívida pública (aumento das despesas sociais para compensar as receitas perdidas com a produção), a crise das taxas de juro nº 1 (as taxas de juro têm de evaporar para suportar uma dívida pública que se tornou insustentável), e a crise das taxas de juro nº 2 (as taxas de juro têm de subir para combater a inflação). O dispositivo “IPT” irá introduzir novos problemas, incluindo a gestão do risco moral: como evitar a multiplicação de clandestinos num contexto geopolítico tão perigoso? Mas, infelizmente, temos de compreender esta nova peripécia: podemos acrescentar ao choque das armas o tempero de uma grande crise na zona euro?
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O autor: Jean Claude Werrebrouck é economista, antigo professor na Universidade de Lille 2. Inicialmente especializado em questões de desenvolvimento e economia do petróleo, ele destacou-se no problema da natureza da renda petrolífera. Como Diretor do IUT foi integrado na equipa fundadora dos Institutos Universitários Profissionalizados (IUP).