Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
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Texto 21. O último relatório do FMI sobre o setor externo falha o alvo
por Brad W. Setser
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em 26 de Agosto de 2024 (original aqui)
O FMI deveria ver de novo o seu Relatório sobre o Setor Externo de 2024. O desequilíbrio no comércio de bens da China está a expandir-se, e não a diminuir. É demasiado grande para o FMI ignorar.
De vez em quando, uma grande instituição internacional falha na sua análise. O FMI acaba de o fazer no seu relatório sobre o setor externo de 2024.
O tema básico do relatório é que os desequilíbrios globais no comércio e nos pagamentos diminuíram após a pandemia (não há aqui ambiguidade, o relatório foi denominado “Redução dos Desequilíbrios”), e que esta foi uma mudança permanente, e não simplesmente uma normalização pontual :
“A médio prazo, prevê-se que o saldo da balança corrente global continue a diminuir, à medida que os países com défice da balança corrente embarcam na consolidação orçamental e os preços das matérias-primas moderam a sua evolução.”
Esta é, no entanto, uma leitura seletiva do impacto das atuais políticas e preços.
A decisão da China de dar prioridade à oferta de bens e às “novas forças produtivas” em detrimento da procura das famílias deverá ampliar, e não reduzir, o desequilíbrio da balança corrente global.
Além disso, o enfraquecimento do yuan, do iene e do won em 2023, bem como o fortalecimento do dólar em 2022 e 2023, deverão conduzir naturalmente ao aumento dos desequilíbrios comerciais, e não à diminuição.
Mas o FMI também não se apercebeu de algumas tendências globais importantes, em grande parte porque confiou (demasiadamente) nos dados enganadores da balança corrente da China. Recorde-se que a China alterou radicalmente a sua metodologia de dados da balança corrente em 2022: deixou literalmente de utilizar os seus dados aduaneiros para calcular o excedente de bens da sua balança de pagamentos (ver parágrafo 7 do apêndice VII do último relatório do corpo técnico do FMI) e, portanto, a evolução atual reflete, bem, as mudanças estatísticas na balança de pagamentos reportam mais do que tendências reais. *
O FMI destacou como o défice turístico da China regressou ao normal em 2023, depois de a China ter posto fim à sua política de zero-COVID e reaberto a sua fronteira. É justo, isso está nos dados.
O FMI observou também que o boom das importações dos consumidores de 2022 desapareceu em 2023, reduzindo a parte associada do excedente da China.
Mas o excedente de bens aduaneiros da China não caiu muito em 2023. As exportações de automóveis e de energia solar da China cresceram e porque uma fraca recuperação da COVID e da crise imobiliária significou que as próprias importações da China foram fracas.
Medidas alternativas dos desequilíbrios da China, como a soma das contribuições das exportações líquidas ao longo do tempo nos dados do PIB chinês, também mostram uma mudança persistente no sentido de um maior excedente.
Mas o excedente de bens aduaneiros da China desaparece misteriosamente dos dados comunicados da balança de pagamentos da China depois de a China ter alterado o seu padrão de relatório em 2022; este desaparecimento reduziu o excedente da balança corrente reportado pela China em qualquer coisa como 300 mil milhões de dólares (se não um pouco mais).
Taxas de juro globais mais elevadas também deveriam ter aumentado as receitas de juros da China e, assim, aumentado o seu excedente da balança corrente (o excedente da balança corrente é a soma do comércio de bens, do comércio de serviços e do saldo dos pagamentos transfronteiriços de juros e dividendos). Afinal, a China tem cerca de 6 milhões de milhões de dólares em ativos externos que pagam juros.
Se o excedente de bens da balança de pagamentos da China for medido utilizando a antiga metodologia baseada na alfândega da China e a balança de rendimentos da China for marcada de acordo com o modelo (os dados divulgados mostram uma queda intrigante dos juros externos e das receitas de dividendos, mesmo quando as taxas de juro globais subiram e as receitas de juros de outros países excedentários aumentaram), o saldo externo global da China e dos seus vizinhos na Ásia manteve-se bastante elevado. Atinge agora um nível muito mais elevado do que era antes da pandemia.
E se os desequilíbrios globais forem traçados utilizando os dados globais dos bens aduaneiros em vez dos dados da balança corrente, é evidente que os desequilíbrios comerciais e de pagamentos não diminuíram. **
Os desequilíbrios globais de bens (utilizando dados aduaneiros das principais economias do mundo e os dados do FMI para as economias exportadoras de combustíveis) são agora maiores do que eram antes da pandemia em termos de dólares – e a parte da China no desequilíbrio também aumentou. O gráfico abaixo mostra os dados trimestrais de alta frequência.
Os lados do excedente e do défice no registo das contas alinham bem (e melhor do que nos dados da balança corrente, que envolvem muito mais julgamento e ajustamentos discricionários, como a China demonstrou). O gráfico seguinte inverte os países deficitários e suaviza o padrão sazonal do comércio global de bens, tomando uma soma dos últimos quatro trimestres.
Além disso, se o FMI prestasse a atenção devida aos dados de volume comercial de alta frequência, não preveria que os desequilíbrios comerciais e de pagamentos diminuíssem.
Os volumes de importação dos EUA aumentaram este ano, depois de um ano de 2023 fraco (o ano de 2023 foi em si uma resposta ao excesso de existências acumulado durante o aumento das importações de bens, depois de o atraso nos portos ter sido resolvido em 2022).
E as exportações da China aumentaram absolutamente este ano. Os volumes de exportação aumentaram cerca de 12% nos últimos doze meses, enquanto os volumes de importação aumentaram apenas 4%. A queda dos preços das exportações chinesas obscureceu estas tendências nos dados nominais, mas não há razão para pensar – dada a grande contribuição relatada que as exportações líquidas estão a dar para o crescimento da China em 2024 – que o desequilíbrio subjacente esteja a diminuir.
Basicamente, a falha no relatório do sector externo é uma função de ter entendido mal a China – e uma extrapolação linear um pouco excessiva de uma mudança pontual nos relatórios de dados da China.
Mas a China é demasiado grande e demasiado central para a economia global para que os dados chineses de má qualidade possam libertar totalmente o FMI do seu erro.
O que é interessante, porém, é que o modelo do próprio FMI interpreta geralmente bem a história.
O relatório do sector externo inclui uma caixa (Caixa 1.3) que descreve como uma crise imobiliária na China deverá impactar a balança de pagamentos da China e a economia global.
A conclusão (não surpreendente) é que uma crise imobiliária na China aumentaria o excedente externo da China e abrandaria o crescimento dos parceiros comerciais da China:
“Após um declínio de curto prazo no investimento privado, no consumo privado e no PIB, o ajustamento macroeconómico resultante na China implica um aumento persistente da poupança a médio prazo, o que reduz a procura interna. A procura de importações cai e a balança comercial aumenta. A poupança adicional diminui a taxa de juro real, o que por sua vez aumenta a taxa de investimento a médio prazo. Contudo, o ajustamento na taxa de investimento é uma fração do aumento da poupança e o excedente da balança corrente da China expande-se. O excedente da balança corrente da China expande-se (Figura 1.3.1). Dada a dimensão da China, o cenário gera repercussões globais.”
Sabe que mais? a China teve uma enorme crise imobiliária. Isto não é apenas hipotético. O investimento imobiliário caiu de 14% do PIB da China em 2021 para 8% do PIB da China em 2024, uma enorme variação de 6% do PIB. Os “arranques” imobiliários entraram em colapso, assim como as vendas e os cash-flows dos promotores imobiliários da China.
Este não é exatamente o choque que o FMI modelizou – o FMI analisou uma queda de 10% no valor dos edifícios existentes, um aperto nas condições financeiras para os promotores imobiliários (modelizado como um aumento de 4 pontos percentuais no prémio de risco do capital no sector imobiliário) e um aumento de 2 pontos percentuais do PIB na poupança preventiva das famílias – o que aumenta (ver figura 1.3.1 no relatório) o excedente da balança corrente da China em 1,2 pontos percentuais do PIB.
Mas não terá sido um exagero para o FMI concluir que uma queda de 6 pontos percentuais no investimento imobiliário aumentaria a balança corrente pelo menos nesse montante – poderia até aumentá-la ainda mais.
Mas, como mostra o gráfico acima, na verdade aconteceu o contrário. A crise imobiliária coincidiu com uma grande queda do excedente da balança corrente.
O FMI deveria, portanto, ter perguntado por que razão, dado o seu modelo de como uma crise imobiliária afeta a balança corrente, o excedente da balança corrente da China caiu mais de um ponto percentual durante uma contração épica no investimento imobiliário.
A oscilação do excedente da balança corrente é basicamente o oposto do que o modelo “imobiliário” da Caixa 1.3 poderia prever.
Sim, poderia ter havido outros choques compensatórios (o fim do zero-COVID). Mas um exame sério da questão teria, pelo menos, olhado para a evolução da balança de bens da China – e descoberto que a balança de bens está de facto a mostrar o impacto da crise imobiliária e do regresso associado da China a uma economia industrial e exportadora. modelo de crescimento baseado no crescimento.
Afinal de contas, é agora claro que o excedente de bens da China – e o excedente de bens mais amplo da Ásia – não aumentou apenas por causa da pandemia, mas antes aumentou de forma duradoura. Este excedente global está agora a aumentar, mesmo com os preços globais das matérias-primas relativamente elevados – e deverá expandir-se ainda mais se os preços do ferro e do petróleo continuarem a moderar a sua evolução. ***
Existem dois pontos relacionados.
Em primeiro lugar, o relatório do sector externo é, desde há muito, o parceiro júnior dos outros “navios-chefes” do FMI. Tradicionalmente, não tem tido muito apoio da maioria dos membros europeus e asiáticos do conselho (uma vez que a maioria dos maiores membros do FMI têm excedentes na balança corrente e o relatório do sector externo tende a destacar excedentes em vez de apenas défices – ao contrário do monitor fiscal). Isso deveria mudar.
Em segundo lugar, o FMI deveria parar de encorajar a China a permitir a depreciação do yuan para ajudar a resolver o problema da deflação interna da China (as palavras de código aqui são “política monetária baseada nos preços” e “flexibilidade cambial” para combater a deflação). A solução para os desequilíbrios internos da China já não pode ser um aconselhamento político que aumente os já grandes desequilíbrios externos. Isto também deveria ser algo que os membros europeus do FMI apoiassem, uma vez que a Europa está muito mais exposta – dada a sua dependência das exportações – do que os Estados Unidos, a um segundo choque da China.
* A China defende que a sua nova metodologia capta melhor a “transferência de propriedade” de um bem para um residente estrangeiro porque esta transferência é captada mesmo que ocorra dentro da fronteira alfandegária da China. Talvez, mas uma metodologia em que a produção “na China para a China” gera um défice de bens (BoP) está longe de ser intuitiva, e não é claro se a metodologia de “transferência de propriedade” melhora realmente os dados (esta é uma questão mais vasta para os estatísticos da balança de pagamentos do FMI). O que é claro é que este ajustamento deverá alterar outras componentes da balança de pagamentos – mais obviamente a balança de rendimentos. Além disso, se a empresa estrangeira que opera na China tiver criado uma subsidiária chinesa (como a maioria o fez), não deverá haver qualquer transferência de propriedade, uma vez que a própria subsidiária é residente na China (a transferência de propriedade para um não residente ocorreria quando a subsidiária chinesa residente transfere o lucro para a sua empresa-mãe estrangeira não residente, o que faz muito mais sentido intuitivamente). Portanto, não é de forma alguma claro que a mudança na metodologia da China esteja agora em conformidade com as normas BPM6. Além disso, é absolutamente claro que o resto dos dados da balança de pagamentos da China (a balança de rendimentos, as componentes da conta financeira) estão muito longe de cumprir os padrões do BPM6, uma vez que a China não publica muitos detalhes subjacentes fundamentais (tais como rendimento de juros e dividendos no seu saldo de rendimentos ou investimento em carteira por sector económico na conta financeira).
** Atualmente, é necessário centrar a atenção nos desequilíbrios dos bens devido a falhas nas contas de serviços e de rendimento, que não coincidem entre países. A balança de bens é influenciada pela evasão fiscal, mas não na mesma medida que os serviços (não turísticos) e os rendimentos do IDE. O facto de nos centrarmos nos desequilíbrios da balança de bens retira alguma atenção à zona euro e ao Japão, que têm excedentes da balança de transações correntes em relação ao PIB maiores do que a China, mas excedentes de bens menores. Em parte, isto deve-se ao facto de os excedentes persistentes de bens na Alemanha, no Japão e na Coreia se terem traduzido numa acumulação de ativos externos e num excedente de rendimentos do investimento. O quebra-cabeças é, obviamente, a razão pela qual o persistente excedente de bens da China gerou o resultado oposto.
*** Uma caraterística estranha dos dados sobre a balança de transações correntes a nível mundial é o facto de os excedentes e os défices tenderem a alinhar-se muito bem se a Europa fosse excluída dos dados (os países europeus têm grandes balanças de serviços e de rendimentos, pelo que isto não é uma surpresa total). No entanto, essa correlação enfraqueceu depois de a China ter alterado unilateralmente a sua metodologia de cálculo da balança de transações correntes e, agora, o excedente é menor do que deveria ser, tendo em conta os défices comunicados.
Eu interpreto isto como uma prova de que o ajustamento da China está a piorar os dados globais.
É evidente que os dados aduaneiros relativos aos bens correspondem agora melhor do que os dados da balança de pagamentos.
Para que conste, senti de facto uma perturbação na força da balança de pagamentos global em 2022 (ver este blogue, por exemplo), e é agora claro que essa perturbação corresponde à mudança unilateral da China para uma nova metodologia de cálculo da sua balança de mercadorias, que não foi explicada de forma transparente até muito recentemente.
O autor: Brad W. Setser é membro sénior da Whitney Shepardson no Conselho de Relações Exteriores (CFR). A sua experiência inclui comércio global e fluxos de capital, análise de vulnerabilidade financeira e reestruturação da dívida soberana. Ele escreve regularmente no Follow the Money.