Selecção e tradução de Júlio Marques Mota
A quantitative easing de Draghi: uma saída da crise ou o último prego no caixão da Europa?
5. O artigo integral de Société Genérale sobre a Quantitative Easing de Draghi
22 de Janeiro de 2015
Uma grande QE com simbólica partilha de risco
O anúncio de hoje do BCE está bem de acordo com a nossa ideia de que o programa QE sobre dívida soberana deve ser feito em grande escala mas não a pari passu. A parte da mutualização é simbólica (1/11%). Assim, aponta-se para um volume bem mais alto do que o valor globalmente previsto (€1140 mil milhões no total) e reforça-se a probabilidade que o BCE alcançaria (ou caminharia nesse sentido) a sua intenção publicamente afirmada de 1 milhão de milhões.
A) A dimensão do programa de QE é de €60 mil milhões pelo mês, €1140bn no total
A principal medida é um programa expansível da compra de activos que inclui agências europeias e dívida soberana e complementa os programas actuais (programa de compra de obrigações cobertas e de activos ABS). Aqueles novos programas começarão em Março de 2015 e ocorrerão até ao final de Setembro de 2016 ou até que a taxa de inflação a médio prazo convirja para o valor de referência que é de 2,0%, o que significa que esta pode ficar acima deste mesmo valor. As compras combinadas atingirão €60 mil milhões por mês. Aparentemente, o programa expandido não incluirá a aquisição de obrigações privadas.
Havia uma grande maioria a apoiar o anúncio de hoje, enquanto o Conselho de Governadores era unânime quanto à ideia de que a QE é uma ferramenta legal na política monetária.
Daqui, o BCE comprará €1140 mil milhões (60*19) de 15 de Março a Setembro de 2016. Hoje, o ritmo de compras de obrigações cobertas e títulos ABS está próximo de 13 mil milhões por mês, de modo que as compras adicionais representam €47 mil milhões por mês. O BCE indicou que as “compras dos títulos das instituições europeias serão de 12% do valor da compra dos títulos adicionais”. Uma regra empírica rápida sugere €230 mil milhões em ABS e obrigações cobertas, €110 mil milhões em agências europeias e €800 mil milhões de títulos soberanas.
B) Os critérios serão especificados em Março
Sabemos que os novos programas irão estar a decorrer até Setembro-2016 pelo menos e e que os títulos comprados serão detidos pelo BCE até à sua maturidade. Obviamente, as recompras serão feitas no mercado secundário para as emissões europeias e para os títulos da dívida pública dos governos.
Em termos de notação, de rating, é provável que as condições serão as mesmos que para os ABSPP e CBPP3. Em primeiro lugar, o BCE vai comprar títulos de notação dita de grau de investimento.
Em segundo lugar, para a Grécia e para Chipre (que não são notadas como grau de investimento), a condição seria que esses países “tenham um programa em curso com o FMI/EU”. Isto sugere que qualquer falha para estender o actual programa grego que expira no final de Fevereiro excluiria a Grécia de qualquer programa de recompra de activos.
Pode o BCE recomprar títulos com rendimento negativo? Sim, disse Draghi durante a conferência de imprensa
Que maturidades? Os detalhes terão que ser especificados em Março mas Draghi sugeriu que os vencimentos poderiam ir de 2 a 30 anos.
Curiosamente, Draghi disse que ele terá dois limites nas suas recompras: não ultrapassará 30% das emissões não vencidas do país nem 25% em cada emissão. Este último limite impedirá que o BCE seja uma minoria de bloqueio nas Collective Action Clauses – CACs., com o objectivo “de assegurar que o BCE é pari passu”. Como discutimos abaixo, isso não é nada convincente, dado o baixo nível de partilha de risco.
C) Mínimo de risco simbólico (8% de partilha de risco somente sobre os títulos da dívida pública dos governos )
Como nós esperávamos, as recompras das obrigações do Estado serão feitas de acordo com a repartição do capital. O que aqui é de salientar é o facto de que o grau de mutualização é mínimo (1/11). Para a maioria das recompras, os bancos centrais nacionais (NCB) comprarão as obrigações dos seus governos nacionais e assumirão o risco de crédito. A fresta de esperança é de que quanto menor for o risco de crédito mutualizado maior se pode tornar o programa de QE em termos do volume.
A principal informação pela parte do BCE no seu comunicado consta do seguinte excerto: “No que diz respeito à partilha de prejuízos hipotéticos, o conselho de governadores decidiu que as compras de títulos das instituições europeias (que serão 12% das compras adicionais de activos e que serão compradas pelos Bancos Centrais Nacionais) serão sujeitas à partilha dos prejuízos. O resto das compras adicionais de activos pelos bancos centrais nacionais não estarão sujeitos à partilha dos eventuais prejuízos. O BCE guardará 8% das compras adicionais de activos. Isto implica que 20% das compras adicionais de activos será sujeito a um regime de partilha de risco. ”
Assim o BCE indica que o grau de partilha de risco –é de 20%, que parece um bom compromisso. Contudo, em relação às obrigações dos Estados, o decreto de partilha do risco parece nitidamente simbólico (8/(100-12) = = 1/11). Para colocar isto de forma simples, os bancos centrais nacionais compram 120 mil milhões às agências europeias com riscos partilhados na proporção do capital, e dos 880 mil milhões restantes de um total de um milhão de milhões, o BCE irá comprar €80 mil milhões de títulos nacionais sujeitos a partilha de riscos enquanto os bancos centrais nacionais comprarão os €800 mil milhões restantes. Notável, o BCE dará provavelmente como objectivo aos bancos centrais nacionais (a compra de acordo com as proporções de capital no BCE).
Esta abordagem é consistente com a nossa opinião desde há muito tempo de que a QE do BCE não poderia ser grande e pari passu. Os obstáculos legais e políticos permanecem elevados devido aos dois artigos do Tratado europeu: Artigo 123 quanto à proibição do financiamento monetário e artigo 125 (nenhuma cláusula para o resgate, nenhuma cláusula para a mutualização da dívida ). O BCE pôde bem ser pari-passu ex ante como Draghi argumenta.
Contudo, no caso de uma reestruturação da dívida , ou os bancos centrais evitariam a reestruturação da dívida (lembremos que o Eurosystem evitou o PSI grego em 2012) ou o governo nacional ( em bancarrota) estaria obrigado provavelmente a recapitalizar o seu Banco central nacional. Em ambos os casos, quanto maiores são as compras, maior é a perda esperada como resultado do incumprimento do sector privado. Os investidores arriscam-se a terem de procurar uma outra forma de proceder dada a falta da confiança na zona euro. Daqui que o resultado final sobre os spreads dos títulos da dívida pública podem ser uma incerteza sobre a sustentabilidade da dívida a aumentar no futuro. O fluxo das compras pode ser positivo, mas com uma mais baixa liquidez e com a previsão de perda mais elevadas dado o incumprimento, tudo isto terá efeitos negativos face ao objectivo.
Irá o plano funcionar?
Num documento com estrategas em taxas de juro (que tipo de soberania do BCE e qual o impacto ?, considerámos que a QE do BCE deve ser cinco a seis vezes menos eficiente que nos Estados Unidos. Em Dezembro, um comunicado de imprensa sugeria que estudos feitos pelo BCE sugeriam que um programa de mil milhões de euros em QE faria subir os preços na ordem de 0.2-0.8 após dois anos, 5 a nove vezes menos eficiente que os estudos feitos para os Estados Unidos e para a Inglaterra. O impacto sobre o PIB não nos é indicado, mas pode ser razoavelmente assumido o mesmo impacto que sobre a inflação numa base cumulativa. Estes dados são consistentes com as nossas próprias estimativas.
“A quantidade potencial necessária de QE é na ordem entre os 2 e os 3 milhões de milhões de euros !
Desta forma, para que a inflação se venha a situar perto do valor de referência de 2,0% a médio termo, a quantidade potencial de compras em activos necessárias será na ordem de €2-3 milhões de milhões, não um simples milhão de milhões. Se o BCE visar tal expansão do seu balanço, terá que tornar mais fáceis algumas condições nas suas compras de obrigações (regra quanto à liquidez, qualidade …) ou contemplar também outras classes de activos-stocks de títulos, Real Estate Investment Trust, (REIT), fundos cotados em bolsa (Exchange-traded fund ETF)… – tal como o fez anteriormente o BoJ.
Assim o ónus permanecerá na aplicação de uma política orçamental bem mais desenvolvida e das reformas estruturais. Mas é difícil ter esperança por estes lados.”
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