Será que o aparecimento de taxas de juro negativas muda a atractividade dos países membros da zona euro? – por Edward Hugh II

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Selecção e tradução de Júlio Marques Mota

Os eleitores na Dinamarca rejeitaram a adesão do Euro num referendo no início do século. Como consequência a coroa dinamarquesa faz agora parte do mecanismo de MTC II, com uma taxa de câmbio, que é vinculado a uma banda de mais ou menos 2.25% em torno de uma taxa de 7.46038 coroas por Euro. A questão é, estão os dinamarqueses a aproveitarem esta situação? Gostariam eles, como muitos em Londres assumem, moverem-se para uma moeda livremente flutuante? Olhando para a determinação do banco central dinamarquês em   resistir à pressão daqueles que queria rebentar o peg, a resposta parece ser não. Os dinamarqueses e especialmente as suas importantes indústrias de exportação estão ansiosas para não seguirem o caminho do franco suíço. Ainda o custo de não tentar fazer isso não é negligenciável.

Em primeiro lugar e apesar de ter no plano interno, as famílias super-alavancadas, pode-se conceder um crédito garantido por hipoteca na Dinamarca e estar seguro de que vai ser pago. As famílias dinamarquesas devem aos seus credores 321% do rendimento disponível, de acordo com a Organização para a Cooperação e o Desenvolvimento Económico. ” Este é o rácio mais elevado do mundo e a um nível que tem levado a serem emitidos diversos sinais de alarme pela OCDE e pelo Fundo Monetário Internacional para se controlar a concessão de empréstimos. As autoridades dinamarquesas têm argumentado que as famílias não estão em risco graças às pensões elevadas e aos níveis de investimentos em capital feito pelas famílias “, de acordo com a Bloomberg. Entretanto, mesmo anos após depois de ter rebentado a bolha do imobiliário na Dinamarca, nas maiores cidades do país, os preços das casas são já mais elevados do que em qualquer outro momento da história.

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O pano de fundo para a situação tem sido o Danmarks Nationalbank ter constantemente reduzido as taxas de depósito (três vezes em três semanas) para uma nível de baixa recorde actual de menos de 0,75%. “A principal mensagem é que estamos dispostos a fazer tudo o que for necessário para defender o peg,” disse o governador do banco central Lars Rohde ao Financial Times, “temos acesso ilimitado à coroa dinamarquesa e nós não têm nenhuma restrição no nosso balanço.”

Perguntou-se-lhe até onde é que as taxas poderiam baixar e o governador   Rohde respondeu: “nós temos que admitir que estamos em território desconhecido, não ainda colocado no mapa. Claro, estamos bem conscientes que há impactos negativos no sector financeiro derivados das taxas de juro negativas. Mas, a nossa prioridade é simplesmente defender o peg e nós faremos o que for preciso.”

Outro resultado fora do vulgar a política é que os bancos comerciais estão agora a começar a cobrar aos clientes de retalho as taxas de juro negativas sobre os seus depósitos. Em tempos de taxas negativas de empréstimos “pagar aos nossos clientes taxas zero ou taxas de juro positivas é muito mau para a rentabilidade”, disse ao Wall Street Journal, Palle Nordahl, director financeiro, do FIH Erhvervsbanks. Dinamarca está a ter uma situação de muito forte desinflação e o banco central é claramente preocupado que isto se torne completamente em deflação, e igualmente quebre a situação de peg da coroa dinamarquesa e obrigue a moeda a ficar flutuante, aumentando o seu valor em vez de o baixar, sendo esta última hipótese a que o país precisava.

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E finalmente a Suécia corre para o fundo

Em 11 de Fevereiro o Riksbank, o mesmo que Paul Krugman tinha qualificado como sendo “sado-monetarista” nas suas subidas de taxas em 2010/11, surpreendeu toda a gente ao anunciar que estava a cortar sua taxa de referência para menos de 0,1%. Ao mesmo tempo, o banco anunciou um programa de estilo QE para a compra de títulos. Na verdade, aqueles que estão a olhar para o que tinha passado na Suíça e na Dinamarca não devem ter ficado tão surpreendidos: as apostas sobre a moeda do país tinham disparado, a aumentar, ao mesmo tempo que o país se estava a afundar progressivamente em deflação. Nenhum outro banco central manteve   uma taxa negativa de depósito tão baixa como a que o Riksbank tem. O banco reduziu a taxa para os bancos comerciais para -0.85% em Fevereiro, depois de a ter mantido em -0.75% desde Outubro de 2014, só para se manterem um passo à frente dos dinamarqueses.

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Na verdade a política monetária do banco central tinha sido orientada para enfraquecer de forma constante a moeda nacional nos últimos dois anos, e Bloomberg considera que esta moeda a descer de valor tem sido a moeda cuja descida é a de mais baixos resultados de entre nove principais moedas, com uma queda de cerca de 12% nos últimos 12 meses. Naturalmente, tudo isso foi sendo posto em perigo pela chegada do grande vizinho que é o BCE para o terreno da flebilização quantitativa. Como o afirmou o governador do banco central Stefan Ingvesput: “é como navegar num barco pequeno num grande oceano. Isso é realidade quando você vem de uma economia bastante aberta de média dimensão.”

O que torna o caso sueco um caso muito impressionante é que a economia está a crescer muito rapidamente – foi até 1,1% trimestre a trimestre em 2014 e em 2,7% em taxa anual   – e o mercado imobiliário continua a estar a crescer. O crescimento do crédito foi em termos anuais de 6,1% em Dezembro, enquanto o aumento dos preços das casas em Janeiro foi de 9% sobre o ano anterior. E Suécia vem em segundo lugar, logo a seguir apenas à Dinamarca, numa comparação internacional, sobre o valor da dívida hipotecária, situada em cerca de 80% do PIB. Ainda aqui, o medo que o efeito explosivo que a QE do BCE possa ter é tal que os responsáveis políticos sentiram que tinham poucas alternativas mas caminham claramente para o que lhes parece ser o “mal menor”.

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Acelerador financeiro global

Penso ser agora razoavelmente óbvio a todos os interessados que ter uma política monetária única, com medidas que são pois iguais para todos, não se responde portanto às necessidades específicas de cada país e isto terá tido um papel significativo no soprar de bolhas de crédito e em facilitar a perda de competitividade nos países da periferia da Europa. Até aqui, tudo bem. Mas tendo-se notado isso, vale aqui a pena lembrar que o mundo em que vivemos hoje não é idêntico ao mundo da década de 1990 quando a base da arquitectura do Euro foi violentamente atingida.

Em particular a globalização financeira e os fluxos migratórios em massa mudaram significativamente o ambiente no qual opera a política monetária. Um dos primeiros a chamar a atenção para a maneira como as coisas estavam a mudar foi o economista dinamarquês Carsten Valgreenwho que cunhou a expressão acelerador financeiro Global nos anos anteriores à crise para descrever um dos mais importantes dos novos fenómenos em causa. A politica monetária padrão normal tinha sido enfraquecida pelo crescimento de efeitos não-lineares dos câmbios. Esta questão ainda não adquiriu direitos de cidade para muitos dos decisores e responsáveis pelas políticas, uma realidade que foi sublinhada pelo economista-chefe da OCDE, Catherine Mann numa recente entrevista sua.” É realmente estranho que não haja uma pressão para a apreciação”, disse ela a Peter Levring Bloomberg quando lhe perguntaram sobre o que estava a acontecer com a coroa dinamarquesa.

“A economia nem sempre é tão forte, não é muito diferente da zona do euro, de modo que a exigência da sua apreciação não deve ser tão forte”, passou ela a dizer. Não deveria ser, mas é, e isso é difícil de entender utilizando modelos convencionais, embora, como já vimos, é perfeitamente compreensível e até mesmo previsível. É o factor forex, o mercado cambial, que domina sobre os rendimentos, e se o peg é destruído e os picos à alta sobre a coroa são como já aconteceu com o Franco suíço é porque há imenso dinheiro para ser aplicado em activos dinamarqueses designados em coroas. Uma vez que o BCE é muito maior e mais forte há pouco risco de queda, e além disso, a Dinamarca é avaliada com triplo A.

De facto, Mohamed El-Erian, economista principal de   Allianz expressa claramente o ponto-chave no seu artigo recente na Bloomberg: os investidores não são movidos pelos rendimentos, mas pela possibilidade de mais-valias e mais ainda se os rendimentos são levados para territórios profundamente negativos.

“A vontade aparentemente ilógica dos investidores em pagar aos emitentes para que estes contraiam empréstimos do seu dinheiro não é nem irracional nem motivada somente por considerações comerciais (como requisitos regulamentares ou aversão ao risco forçado). Como o Banco Central Europeu se prepara para iniciar o seu próprio programa de compra de títulos da dívida pública em grande escala na próxima semana, alguns investidores acreditam que poderia fazer mais-valias sobre tais investimentos de rendimentos negativos.

E esta situação não é nova. Já nos primeiros anos deste século Valgreen chamou a atenção para o quanto impotente se tinha tornado a política monetária nacional, especialmente em pequenas economias abertas, num mundo de fluxos financeiros transfronteiriços extremamente fluidos. A ideia aqui envolvida é realmente bastante simples: os tomadores de decisões económicas estão cada vez mais isolados a partir de condições monetárias locais e mais sensíveis às condições mais globais e a extensão de crédito transnacional é disso testemunho (ou, se preferir, o sentimento de risco global). A fim de ilustrar o seu ponto, seleccionou dois países – a Islândia e Letónia – ambos os países ganharam mais tarde um certo grau de notoriedade. Como se viu nem o banco central da Letónia nem o da Islândia foram capazes, usando um simples recurso às ferramentas convencionais de política monetária, de controlar a taxa de concessão de crédito nos seus países. O resultado final, em cada caso foi surpreendentemente semelhante, apesar do facto de que um deles tinha a sua moeda em câmbios flutuantes e o outro num sistema de peg.

economy in the short run, as consumer spending reacts to increasing external buying power and as exports are concentrated in price insensitive commodity sectors.”

O banco central islandês poderia controlar a taxa de juros sobre a coroa islandesa. Mas isso não significa muito para as famílias, para as empresas não financeiras ou para os bancos que contraem fundos de empréstimo em moeda estrangeira. Como Valgreen argumentou no caso islandês, enquanto os bancos mantêm rating de crédito elevado e foram vistos como ratings correctos pelos mercados internacionais, o crédito é de imediato acesso num ambiente globalmente líquido. “Perversamente”, observou ele, “parece até como se uma moeda mais forte estimulasse a economia islandesa, em termos de curto prazo, como se as despesas dos consumidores reagissem mais ao aumento do poder de compra externo e, como se as exportações estivessem concentradas em sectores de commodities insensíveis aos preços.”

O que parece mais importante aqui e mais do que nunca é o dado da liquidez global, e o sentimento de risco global, como pode ser facilmente visto presentemente com o crescente mercado de títulos dos governos da periferia da Europa.

Enquanto Valgreen foi provavelmente o primeiro a identificar esse “perverso” levantar do valor da divisa externa estimulando o fenómeno do crescimento de crédito (acelerador financeiro), este fenómeno anos depois, ganhou muito mais atenção na sequência de várias tentativas de Ben Bernanke para colocar o pé no acelerador e a fundo sobre a procura de crédito nos EUA via flexibilização quantitativa sistemática. A sua política foi mais bem-sucedida, não como era a sua intenção, a de ter sucesso nos Estados Unidos, mas em países tão distantes como a Tailândia, Índia e Brasil. O governador Raghuram Rajan do Reserve Bank of India revelava a sua frustração quando foi a Frankfurt no ano passado e se queixou para a sua audiência: “Parece que estamos numa situação em que estamos condenados a criar e a fazer bolhas noutros  lugares.”

Assim, o mundo de macroeconomia internacional mudou muito na última década, e as coisas estão longe de ser o que costumavam ser. . O que deveria dar-nos um pouco de força para pensarmos seriamente quando se trata de argumentar em favor de um simples retorno ao status quo ante, no caso dos países da zona euro. Isto também deve ajudar aqueles que vivem fora da Zona Euro que para entenderem o forte desejo demonstrado pelos eleitores na Grécia e de outros lugares em ficarem na UEM, apesar de todas as desvantagens evidentes.

Num pior cenário a Grécia poderia tornar-se uma outra Sérvia, um resultado que poucos na Grécia ou fora dela desejaria, para o país, mas na melhor das hipóteses, poder-se-ia tornar numa Dinamarca ou Suécia, com a sua política monetária e em que o valor da sua divisa é determinado essencialmente noutro local. Definitivamente, eles nunca mais teriam a capacidade de determinar o seu próprio futuro, já que os dias em que os movimentos internacionais de capital foram caracterizados por modelos simples, como o eterno triângulo de Krugman estão agora muito longe.

Edward Hugh, Does The Arrival Of Negative Interest Rates Change the Attractivess of Euro Membership?, Editado por: A Fistful Of Euros- European Opinion. Texto disponível em: http://fistfulofeuros.net/afoe/does-the-arrival-of-negative-interest-rates-change-the-attractivess-of-emu/

 Postscript

The above arguments are developed in detail and at far greater length in my recent  book “Is The Euro Crisis Really Over? – will doing whatever it takes be enough” – on sale in various formats – including Kindle – at Amazon.

 

 

Será que o aparecimento de taxas de juro negativas muda a atractividade dos países membros da zona euro? – por Edward Hugh I

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