Selecção e tradução por Júlio Marques Mota

 Uma moeda paralela para a Grécia- IIª parte

Biagio Bossone, Marco Cattaneo,  A parallel currency for Greece: Part II

Voxeu.org, 25 de Maio de 2015

A introdução de   uma moeda em paralelo com o euro poderia ajudar a Grécia a pagar a sua dívida externa e dar origem à retoma da economia. Nesta segunda parte do trabalho avaliam-se  as diferentes opções e os seus efeitos sobre a procura  agregada e a sustentabilidade fiscal. Os autores propõem um programa de certificados de crédito de impostos (crédito fiscal)  que consideram poder gerar  nova capacidade de despesa e evitar a adopção de novas medidas de austeridade.

Introdução de uma moeda paralela na Grécia

A primeira parte deste trabalho (Bossone and Cattaneo 2015) ilustrou várias opções para se projectar uma moeda paralela na  Grécia, em que se visa evitar  o Grexit ao mesmo tempo que ajudaria  a Grécia a pagar a sua dívida externa e gerar a retoma  da economia. Nesta segunda parte apresentamos uma avaliação das diferentes opções, os resultados da nossa investigação  –  em que se  simula a aplicação de um programa de certificados de crédito fiscal para o caso da Grécia – e  se tiram  algumas conclusões.

Avaliação das propostas alternativas para a criação da moeda paralela

As propostas discutidas na primeira parte podem  ser avaliadas  com base em como cada tipo de projecto de moeda seria esperado  alterar a procura agregada interna  e as variáveis fiscais. Podem ser feitas as seguintes observações:

Os IOUs de  Cochrane parecem funcionar melhor na hipótese de servir  como medida paliativa, pois   permite  ao governo proceder a pagamentos e libertar euros para o serviço da dívida. Ainda assim, a solução provavelmente não seria sustentável a médio prazo, pois os IOUs criariam uma nova classe de obrigações de  dívida pública expressas  em euros, que ninguém sabe se, quando e como é que o governo grego as  iria honrar. Também, a emissão dos IOUs  substituiria apenas alguns escassos euros… mas não teria nenhum efeito de estimulo sobre a procura  agregada interna, sobre a  produção e o emprego.

Relativamente à proposta de Parentau, de títulos (Notas)  de antecipação sobre impostos  (TANs), ao contrário dos IOUs do Cochrane, estas notas  não representariam  obrigações de dívida emitida pelo  governo. Os outros efeitos dependem da forma como a proposta é interpretada. Se as notas de antecipação de impostos  são emitidas e utilizadas como um substituto para uns escassos euros e a servir para os  pagamentos do governo, estas  actuariam como uma medida paliativa, tal como os IOUs de Cochrane, mas não teriam nenhum efeito adicional sobre a procura agregada interna. Esta conclusão poderia ser modificada  se o governo emissor as entregasse aos cidadãos como  um poder de compra adicional, complementar  às suas fontes de rendimento. Relativamente ao seu impacto  sobre o orçamento, como as notas fiscais foram utilizadas para liquidar obrigações tributárias, com isso iriam causar quebras das receitas do governo em euros e aumentar o défice a ser  financiado com dívida nova ou  tributação. Ao contrário dos certificados de crédito de imposto (CCI), as notas não contêm  nenhuma data de vencimento que possa  ser deferida  e não dariam tempo a que novos recursos fiscais possam ser gerados como compensação. Finalmente, e contrariamente à proposta de certificados fiscais, as notas fiscais de Parentau não seriam  emitidas para empresas com vista a reduzir a sua factura fiscal e, portanto, para reduzir os seus custos em  trabalho, melhorando assim a sua competitividade externa.

Quanto à proposta de  Varoufakis, das FT-moedas não trariam  muitos recursos adicionais para a economia. Os indivíduos adquiririam as  FT-moedas em troca de euros que já possuem. A criação de poder de compra adicional para os indivíduos e as empresas só iria crescer na medida em que as FT-moedas forem  vendidas a  prémio relativamente ao seu valor facial , baseado sobre o seu valor   acima do imposto devido ao Estado. Dando-as  gratuitamente – semelhante ao dinheiro do helicóptero, conforme a proposta de certificados fiscais – tornaria o  seu impacto mais eficaz. Como no modelo (CCI)  o efeito multiplicador das despesas  adicionais teria que gerar os recursos necessários para cobrir as necessidades em euros que teriam uma incidência negativa sobre o orçamento no momento da recompra  das  FT-moedas. No entanto, ceteris paribus, o efeito multiplicador desencadeado pelas FT-moedas seria mais fraco do que sob a opção de TCC, uma vez que as fugas (no multiplicador) das despesas  através do canal de comércio externo não poderiam ser compensadas por maiores exportações através de reduções de custos salariais ( o que os CCI tornam possíveis).

Finalmente, a opção de TCC não sofreria de pontos fracos acima explicados. Os CCI’s  criariam  o poder de compra  adicional, evitando  efeitos negativos no comércio externo e gerando os  recursos para compensar as necessidades em euros devido às reduções fiscais na maturidade dos CCIs.  Eles também seriam uma salvaguarda para proteger o orçamento do risco de resultados fiscais insuficientes  (veja abaixo).

A aplicação de um programa CCIs  na Grécia   

A introdução de CCIs na Grécia poderia levar a economia rapidamente a sair da  depressão levando uma forte recuperação da produção e do emprego. No anexo abaixo, um caso de “base” (sem CCIs ) é comparado com um cenário alternativo (com CCIs)  contemplando a emissão de € 8 mil milhões  (4,5% do PIB) equivalente de CCIs no primeiro ano do programa, aumentando para € 16 mil milhões e depois para  € 24 mil milhões nos segundo e terceiros anos, respectivamente e a permanecer inalterado nos anos seguintes. O cenário alternativo é executado sob duas diferentes hipóteses

1. Uma hipótese de ‘referência’, que pressupõe um multiplicador orçamental de 1.3 (isto é, um 1.3 de aumento do PIB por cada CCI emitido numa base anual);

2. Uma hipótese “conservadora”, com base num  muito menor multiplicador fiscal de 0.8.¹ 

3. No caso base, a Grécia alcança um modesto crescimento real, com um excedente  primário médio de  1,9%, permitindo-lhe somente obter uma muito limitada redução do rácio da dívida pública, de 183% para 178% em cinco anos. Por outro lado, o cenário alternativo sob a hipótese de referência de  (1.3 multiplicador), o valor do PIB aumentaria  fortemente com o crescimento real do PIB, em  média de 4,3% sobre o prazo previsto de cinco anos. Enquanto isso, o excedente  primário médio cresce para cerca de  3,5% do PIB, fazendo com que o rácio da dívida pública caia para  131%.

Mesmo sob a hipótese conservadora (0,8 como multiplicador), a Grécia teria mais que um decente crescimento de  2,4% do PIB, enquanto o rácio da dívida pública cairia para menos de 161% e o excedente primário  ultrapassaria o alvo de 1,9%, num valor em média de  0,9%,

O que fazer em caso de maus resultados fiscais

Um número de cláusulas de salvaguarda em cascata poderiam ser  introduzidas no programa de CCIs para proteger o orçamento do evento de  que as receitas fiscais não cresceram  em consonância com as metas dos  excedentes primários:

• Em primeiro lugar, o governo grego poderia anunciar um compromisso em liquidar uma fracção (presumivelmente, uma pequena fracção), das suas despesas públicas com CCIs;

• Em segundo lugar, os contribuintes poderiam ter direito a receber  CCIs  como compensação para o pagamento de impostos adicionais em euros. Basicamente, isso é equivalente a substituir um aumento de impostos com um swap obrigatório de CCIs contra euros.

• Em terceiro lugar, os titulares de CCIs poderiam ser incentivados a adiar a utilização de CCIs para descontos de impostos de modo a poderem receber  um aumento no  seu valor facial  (equivalente a um pagamento de juros a serem pagos sobre a retenção dos CCIs na forma de CCI’s adicionais );

• Em quarto lugar, o governo poderia levantar euros  no mercado colocando CCIs  com prazos de vencimento mais longos em vez de colocar títulos de dívida  pública;

• Deve notar-se que essas garantias são muito menos pro-cíclicas do que aquelas impostas pela UE para fixar metas orçamentais  em caso de haver receitas fiscais insuficientes. Pode ser imediatamente visto que uma ou mais dessas salvaguardas, possivelmente utilizadas  de forma combinada, poderiam mesmo  acomodar facilmente  significativas quebras nas metas do excedente no  orçamento primário.

Como um  exemplo, sob a hipótese conservadora acima exposta, a queda resultante de  1% do excedente primário (0,9% em vez de 1,9%), equivalente   a aproximadamente € 2 mil milhões no caso da Grécia, pôde ter como contrapartida a oferta de incentivos de algum interesse para os portadores de  CCIs que vencem anualmente  (até € 24 mil milhões, como se presume acima). Alternativamente, o estimulo a diferir para mais tarde a entrega dos CCIs poderia ser utilizada  para atrasar o equivalente a € 1 milhar de milhões de  CCIs  chegados à maturidade, enquanto € 0,5 mil milhões poderiam ser recuperados utilizando CCIs  para pagar algumas despesas públicas e a diferença residual poderá ser colmatada através de uma permuta obrigatória de CCIs contra euros feita com  titulares de altos rendimentos. O impacto de tais medidas de salvaguarda poderia  obviamente ser comparado e  muito favoravelmente com os efeitos recessivos do ajustamento  operados através dos cortes e/ou dos aumentos de impostos determinados  na base do  Pacto de Estabilidade e Crescimento.

Conclusão

Há  alternativas à austeridade e esta última deve deixar de ser encarada   como a única regra para a Grécia, uma regra de ajustamento  que enquanto tem dramaticamente estado a empobrecer o país,  mostra-se  igualmente  ineficaz em recolocar o país numa trajectória de  crescimento digna de crédito. Introduzindo uma moeda paralela  ao euro poder-se-ia ajudar a mudar a  trajectória de Grécia e levar a que este país saia da depressão  rapidamente, contanto que a moeda seja  projectada  de uma  maneira que leve a que haja incentivos ao aumento da despesa no sector privado.

Uma variedade de opções têm  sido  propostas. Estas foram ilustrados e discutidas neste trabalho, em duas partes.  Todas as opções exigem que o Estado  transforme as receitas fiscais futuras em aumento imediato da despesa. Cada opção, contudo, tem um impacto previsto muito diferente na procura agregada  interna  e na sustentabilidade fiscal. Nós acreditamos que somente os certificados do crédito de imposto, utilizados como uma quase moeda  teriam   suficiente poder para  criar nova  capacidade de despesa e de  gerar bastantes recursos para se poderem pagar por si-mesmos sobre um ciclo económico de retoma. Por outro lado, salvaguardas suficientes podem  ser construídas sobre estes certificados, que protegeriam o orçamento contra o risco de receitas fiscais inferiores às esperadas e podem ser construídas de em forma  que impeça  que  novas medidas de austeridade se venham a tornar necessárias.

Referências

Blanchard O and D Leigh (2013) “Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers”, IMF Working Paper WP/13/1, January

Bossone B and M Cattaneo (2015), “A parallel currency for Greece: Part I,” VoxEU.org, 25 May.

(continua)

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Ver original em:

http://www.voxeu.org/article/parallel-currency-greece-part-ii