Homenagem ao Carlos Tenreiro, uma série de textos sobre questões de macroeconomia e de alta finança – 4. Onde é que vamos arranjar o dinheiro? (1ª parte). Por John Mauldin

Carlos Tenreiro

Carlos Tenreiro, um estudante de excecional maturidade emocional, de rara cultura, de rara sensibilidade e de alta capacidade pedagógica para transmitir o que sabia e até muitas vezes a gerar nos estudantes uma apetência por aquilo que ele mesmo ainda não sabia, mas que faria parte da sua trajetória de conhecimentos a desenvolver.

 

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

4. Onde é que vamos arranjar o dinheiro? (1ª parte)

Por John Mauldin john mauldin

mauldin economics logo 10 de fevereiro de 2018

A turbulência da semana passada brilhou como um forte holofote no mercado de ações. Apropriadamente, pois se é aí que estão os seus investimentos. Mas no meio da algazarra, muitos investidores estão a passar ao lado das questões mais profundas e muito mais urgentes do mercado de obrigações.

Nós já sabíamos que as taxas de juros estavam a aumentar. Dados recentes sugerem que poderiam aumentar significativamente mais do que muitos esperavam apenas algumas semanas atrás. Se assim é, será um grande problema para o mercado de obrigações, ações e muitos outros ativos – para não mencionar os contribuintes que suportarão o custo do aumento da dívida pública, consumidores que poderão enfrentar a inflação, e todos os que serão atingidos por uma recessão.

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Getty Images

A combinação de um mercado de ações em queda e de um aumento das taxas de juros é historicamente e estatisticamente raro. Normalmente, quando o mercado de ações atravessa uma correção, as taxas de juros caem. Olhando para trás através da história, vemos que 1987 e 1994, dois anos sobre os quais escrevi em conexão com 2018, foram os outros anos fora do comum.

Eu tenho sido relativamente otimista sobre a economia este ano, e ainda penso que o ano pode terminar bem. Mas, dado os recentes acontecimentos, o caminho é mais desafiador agora – e as probabilidades de um difícil ano de 2019 estão a crescer.

Taxa de sinal de alarme

Movimentos repentinos do mercado geralmente têm muitos fatores determinantes, mas mesmo assim eles precisam de um detonador. Normalmente, é uma nova informação que ainda não estava refletida nos preços. O que é aprendemos exatamente antes da queda em 2 de fevereiro e depois da queda maior em 5 de fevereiro?

Continuo a pensar que o fator-chave foi o relatório de desemprego de sexta-feira, que mostrou um crescimento salarial de 2,9%. Desde há muito tempo que não nos aproximávamos de 3% de crescimento salarial. Os mercados, provavelmente com razão, interpretaram isso como um sinal de que o FED se tornará mais agressivo se essa tendência continuar. O FED está a entrar em modo de combate à inflação e isso não é otimista para o mercado. De uma declaração recente do Congressional Budget Office (CBO) podemos ler:

Em seguida, porque a legislação fiscal reduziu os impostos individuais de rendimento para a maioria dos contribuintes, a Receita Federal divulgou novas tabelas de retenção de imposto de rendimento para que os empregadores passassem a utilizá-la a partir do início de fevereiro, no máximo teriam que começar a utilizá-la a partir de meados de fevereiro. Como resultado dessas mudanças, CBO agora estima que, a partir de fevereiro, os montantes retidos de imposto de rendimento individual serão de cerca de US $ 10 mil milhões a US $ 15mil milhões por mês, menos do que o previsto antes da promulgação da nova lei. Consequentemente, espera-se que os valores retidos na fonte sejam inferiores aos montantes pagos no período comparável do ano passado. Além disso, o governo teve um défice de US $ 23 mil milhões em dezembro, e normalmente terá um défice no segundo trimestre do ano fiscal.

Nós já conhecíamos parte disto. A conta fiscal que o presidente Trump assinou em dezembro foi aprovada nas regras de reconciliação que permitiram a redução da receita em US $ 1,5 milhão de milhões em 10 anos. Isso atinge US $ 12,5 mil milhões por mês, aproximadamente o valor que a CBO diz que será o valor da retenção de impostos na fonte que irá diminuir. O crescimento económico deve compensar isso. Penso que assim será até certo ponto, mas não o suficiente, e, sobretudo, não suficientemente cedo.

Também na sexta-feira, num relatório separado, o Departamento do Tesouro estimou que irá aos mercados onde contrairá empréstimos de US $ 955 mil milhões no ano fiscal de 2018. Essa estimativa é baseada na informação de um grupo de bancos privados que assessoram o Tesouro. Se o valor estiver correto (e pode não estar), este representará um aumento de 84% em relação aos US $ 519 mil milhões obtidos pelo Tesouro no exercício fiscal de 2017.

Este enorme aumento claramente não nos está a levar na direção certa, e é mais do que o que pode ser explicado por menores receitas fiscais. Nem é um problema isolado. O mesmo relatório prevê empréstimos de US $ 1,083 milhão de milhões no ano fiscal de 2019 e US $ 1,128 milhão de milhões no ano fiscal de 2020.

O orçamento que agora foi aprovado pelo Senado, e provavelmente será aprovado na Câmara, será enviado ao presidente Trump para ser assinado, acrescentará mais US $ 300 mil milhões ao défice nos próximos dois anos. Estamos a caminho de ultrapassar US $ 1,2 milhão de milhões em dívida média nos próximos três anos, e esse é apenas o défice que aparece no orçamento.

Qual é o problema, pergunta-se?

A resposta levar-nos-á a alguns problemas de política fiscal pouco analisados e talvez até mesmo um pouco obscuros. No entanto, são importantes. Em suma, o défice orçamental e a quantidade de empréstimos governamentais (para o ano fiscal) são duas coisas diferentes. O défice oficial cada vez mais subestima o problema … e eu acho que os mercados estão a começar a perceber isso.

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Getty Images

 

Jogos de despesas não-orçamentadas

Os políticos gostam de falar sobre a gestão do orçamento federal da mesma forma que nós falamos da gestão do nosso orçamento familiar. Esta retórica gera bons chavões, mas ignora uma realidade óbvia: o governo federal não é como a nossa família. Tem poderes e responsabilidades exponencialmente maiores e é um monstro tentacular para arrancar. Nem sempre se aplicam os mesmos princípios orçamentais.

Por um lado, você não pode estabelecer o orçamento da sua casa e, em seguida, adicionar despesas adicionais sem alterar os parâmetros do seu próprio orçamento. O governo pode fazê-lo e fá-lo. Existem as chamadas “despesas não orçamentadas” de que muitas vezes se ouve falar. Elas não afetam o défice oficial que é discutido na imprensa. Estas despesas afetam o montante de dinheiro de que o governo precisa. Onde é que vai buscar o dinheiro para isso? Ele contrai empréstimos através da emissão de títulos do Tesouro.

Estas despesas fora do orçamento destinam-se a uma variedade de programas: a Segurança Social, o Serviço Postal dos EUA e Fannie Mae e Freddie Mac estão entre as instituições mais conhecidos. Mas a categoria também inclui coisas como despesas em programas de socorro face a calamidades naturais ou outras, algumas despesas militares e passivos não financiados que se transformam em custos reais. As garantias federais de empréstimos a estudantes às vezes forçam o governo a gastar dinheiro. Tudo isto são desembolsos fora do orçamento.

Os desembolsos fora do orçamento aumentaram em parte porque incluem os benefícios da Segurança Social e a geração do Baby Boomer está agora a reformar-se. Mas as outras categorias acima mencionadas também cresceram e são cada vez mais problemáticas.

O Departamento do Tesouro tem o trabalho indesejado de fazer malabarismos com os fluxos de caixa do governo para pagar às pessoas e empresas que o Congresso decidiu que deveriam ser pagos. Quando não há receitas fiscais suficientes, o Tesouro deve contrair empréstimos para obter os valores em falta. Qualquer diminuição imprevista na receita fiscal ou aumento nas despesas pode forçá-lo a contrair mais empréstimos. Esta atividade não tem nada a ver com o “orçamento” formal, mesmo quando temos um, e atualmente não temos.

Será que se lembram de uma grande “caixa” jornalística mencionando aumentos anuais de milhões de milhões de dólares na dívida dos EUA durante os últimos oito anos da administração Obama? Não penso assim.

O problema foi disfarçado por receitas extra-orçamento, principalmente impostos da Segurança Social, que dão ao Tesouro dos EUA mais dinheiro do que este pode desembolsar. Mas, eventualmente, os benefícios que esses impostos representam vencem-se. Em seguida, as despesas aumentam, mas as receitas não.

Estamos a chegar rapidamente a esse ponto. Veja a tabela abaixo, que encontrei aqui e de onde se extrai:

National Debt by Year: Compared to Nominal GDP and Major Events

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Notar-se-á que há muitos anos durante os quais a dívida dos EUA aumentou em mais de US $ 1 milhão de milhões. Note-se que 2015 registou um aumento de US $ 1,4 milhão de milhões, enquanto o défice orçamental desse ano foi “apenas” de US $ 439 mil milhões.

É certo que 2015 foi um ano atípico, mas ultimamente não o tem sido muito. Veja este quadro do défice orçamental nos últimos 10 anos. Comparando com o quadro acima, você pode ver que os recentes défices fora do orçamento têm sido superiores a mais de US $ 500 mil milhões. Alguns anos não tanto, mas a tendência geral foi da parte inferior do lado esquerda para a parte superior do lado direito.

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Mas espere, há aqui mais a dizer.

 

O financiamento a custo zero acaba

Desde 2008, o Federal Reserve simplificou muito a tarefa do Tesouro de gerir a liquidez. O Fed manteve as taxas de juro de curto prazo ultra baixas, permitindo ao Tesouro contrair empréstimos de toneladas de dinheiro com custos mínimos de financiamento. O Fed também comprou títulos do Tesouro diretamente como parte dos seus programas de flexibilização quantitativa. Uma vez que o Fed envia a maior parte dos juros que recebe de volta para o Tesouro, essas compras de títulos representaram um financiamento quase sem juros. Os juros médios pagos sobre a dívida dos EUA foram reduzidos para menos de 2%, em grande parte porque o Tesouro carregou dívidas de curto prazo para reduzir os custos de taxa de juros que devem ser alocados ao défice orçamental em cada ano.

Então, ao invés de se concentrar na dívida de longo prazo com as taxas sobre títulos a 30 anos a estarem a um nível histórico muito baixas, o Tesouro tem estado a vender notas e títulos de curto prazo. Essa é uma boa gestão de caixa no curto prazo e muito míope no longo prazo.

Ambos estes fatores estão agora a mudar. O Fed está a aumentar ativamente as taxas de juros de curto prazo, ao mesmo tempo que está a reduzir as suas compras de títulos do Tesouro. O “gráfico a ponteado” do FOMC [Federal Open Market Committee] em dezembro sugere que as taxas aumentarão para 2,25% no final deste ano e para 2,75% a prazo mais longo. Este aumento aumentará consideravelmente os custos de juros do Tesouro. E o montante de juros deve ser financiado, de modo que esse requisito exigirá maiores necessidades de empréstimos. Será que as possibilidades de o Tesouro poder financiar a sua dívida a 2% em 2019 são boas? Ninguém acredita, eu também não. E com uma dívida total de US $ 20 milhões de milhões, mesmo um aumento da taxa de juros de 0,5% terá impacto no défice orçamental global.

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Business Insider

 

Sobre a decomposição do balanço, eis um gráfico que eu partilhei na semana passada:

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O ponto importante aqui é que as reduções do balanço do Federal Reserve estão agora a começar. O ritmo ir-se-á acelerar. Em janeiro, os ativos do Tesouro do Tesouro do FED caíram US $ 18 mil milhões. A redução variará de acordo com o mês, mas o saldo total combinado do Tesouro e do crédito hipotecário deverá cair $ 420 mil milhões este ano e outros US $ 600 mil milhões em 2019. O número continuará a cair nesse ritmo até que o balanço chegue a zero ou o Fed decida parar.

Este caminho seria bom se as necessidades de liquidez do Tesouro também caíssem. Em vez disso, elas estão a aumentar. Esse US $ 1 milhão de milhões que o Fed vai colocar no mercado custará ao Tesouro um mínimo de 2% e provavelmente mais perto de 2,5%. Isso aumenta o défice em cerca de US $ 20 a US $ 25 mil milhões por ano.

Então somemos tudo isto. O défice federal será acima de US $ 1,1 milhão de milhões. Assumamos que o défice fora do orçamento cai para US $ 400 mil milhões e que o Federal Reserve vai querer vender US $ 460 mil milhões no mercado. (Nota: alguns destes valores serão hipotecas e o resto serão obrigações e títulos de curto prazo do Tesouro.)

A aritmética simples sugere que precisamos encontrar cerca de US $ 2 milhões de milhões em financiamento adicional para comprar dívida do governo em 2018. E com toda a franqueza, isto pode ser uma projeção otimista.

O que nos leva à pergunta central deste texto: onde é que vamos arranjar o dinheiro?

(continua)

Texto original em https://www.mauldineconomics.com/frontlinethoughts/where-will-we-get-the-cash

Reproduzido por Gonzalo Raffo Infonews WHERE WILL WE GET THE CASH? / JOHN MAULDIN´S WEEKLY NEWSLETTER

 

John Mauldin: reputado especialista financeiro, com mais de 30 anos de experiência em informação sobre risco financeiro. Editor da e-newsletter Thoughts from the Frontline, um dos primeiros boletins informativos semanais proporcionando aos investidores informação e orientação livre e imparcial. É presidente da Millennium Wave Advisors, empresa de consultoria de investimentos. É também presidente de Mauldin Economics. Autor de Bull’s Eye Investing: Targeting Real Returns in a Smoke and Mirrors Market, Endgame: The End of the Debt Supercycle and How It Changes Everything, Code Red: How to Protect Your Savings from the Coming Crisis, A Great Leap Forward?: Making Sense of China’s Cooling Credit Boom, Technological Transformation, High Stakes Rebalancing, Geopolitical Rise, & Reserve Currency Dream, Just One Thing: Twelve of the World’s Best Investors Reveal the One Strategy You Can’t Overlook e The Little Book of Bull’s Eye Investing: Finding Value, Generating Absolute Returns and Controlling Risk in Turbulent Markets.

 

 

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