Seleção de Júlio Marques Mota e tradução de Francisco Tavares
4. Porque é que um excesso de poupança não aumenta a poupança (2ª parte-conclusão)
Por Michael Pettis
Publicado por 
em 2 de maio de 2017
Como é que a economia encontra o seu ponto de equilíbrio?
Para continuar a minha explicação de como as poupanças excedentárias são transmitidas, é útil lembrar um par de definições adicionais. A produção total de bens e serviços da economia (PIB) pode ser definida a partir do lado da procura (consumo e investimento) ou do lado da oferta (consumo e poupança). Por definição, isto significa, num sistema fechado, que a poupança é sempre exatamente igual ao investimento.
Uma economia que tenha tido um excedente de poupança relativamente ao investimento deve manter este equilíbrio. É, portanto, apenas uma questão de lógica que um aumento das poupanças decorrentes de um excedente de poupança desejada relativamente ao investimento deve ser acompanhado de um ajustamento de equilíbrio – quer por um aumento do investimento para absorver essa poupança, quer alternativamente por uma redução da poupança em outra parte da economia – e este ajustamento deve ocorrer em simultâneo, [pois ter poupança significa que a produção correspondente a este valor foi vendida e não consumida internamente] A implicação necessária é que o que causa um excesso de poupança desejada relativamente ao investimento desejado também deve provocar um ou ambos os ajustamentos de equilíbrio [dada a igualdade I=S].
Há apenas duas maneiras para que o investimento aumente e duas maneiras para que a poupança venha a cair noutros lugares. A poupança excedentária desejada, deve resultar em um ou mais dos seguintes ajustamentos, o suficiente para compensar totalmente o excedente de poupança criada:
- Aumento do investimento produtivo. Se o investimento produtivo tiver estado condicionado pela falta de poupança, o investimento produtivo aumentará [com a utilização desse excedente de poupança]. Pode haver um aumento da dívida associada com um aumento do investimento produtivo, mas como esta dívida pode ser totalmente satisfeita pelo aumento da capacidade produtiva, uma maior dívida não vai resultar num maior fardo da dívida.
- A carga da dívida aumenta. O investimento não produtivo também pode aumentar. O excesso de poupança pode fazer com que o valor das existências, o valor dos bens não vendidos, aumente e isto porque a economia produz mais do que consome. Isto também pode causar grandes fluxos especulativos em bens imóveis ou outros ativos, talvez até mesmo a criação de bolhas de ativos. Quando isso acontece, pode criar pontos de investimento adicionais para a poupança excedentária na forma de projetos, incluindo a maioria das vezes em projetos imobiliários, cujo valor económico só pode ser justificado pela crescente expectativa de subida de preços. A dívida associada a um aumento do investimento improdutivo representa um aumento da carga da dívida.
- A carga da dívida aumenta. O aumento dos preços dos ativos pode desencadear um boom de consumo, se isso faz com que as famílias comuns se sintam mais ricas e assim aumentem o seu consumo (o efeito da riqueza). Este aumento do consumo cria o que eu vou chamar, talvez desajeitadamente, um excesso de consumo. Um excesso de poupança desejada também pode forçar mudanças através do sistema financeiro. Como os depósitos se acumulam no sistema bancário ou como os dinheiros fluem para os fundos no mercado financeiro, há pressão dentro dos bancos e dos fundos para aplicá-los em ativos mais arriscados. Uma maneira para que isso aconteça é através de um enfraquecimento das normas para a concessão de crédito, de modo a que as famílias a quem já tenha sido recusado a concessão de crédito para o consumo de repente achem que é agora fácil obter empréstimos. Eles expandem o consumo. Escusado será dizer que, em qualquer dos casos, a dívida associada com um aumento do consumo representa um aumento da carga da dívida.
- O desemprego aumenta. Se o consumo reduzido provocado por um excedente de poupança desejada não é correspondido ou por um investimento mais elevado ou por um excesso de consumo, a procura total cai, resultando daí um maior desemprego. Os trabalhadores desempregados deixam de produzir bens e serviços, mas não deixam de consumir. Porque a poupança é simplesmente a diferença entre a produção e o consumo, [caindo a produção mais do que o consumo] o desemprego faz com que a taxa de poupança venha assim a cair.
Os economistas quase sempre falham sobre este ponto. Um excesso desejado de poupança global deve ser acompanhado por um ou mais dos quatro ajustamentos acima citados, dois dos quais resultam num aumento na poupança global geral e dois dos quais não. O primeiro ocorre se a economia se reequilibrar quer pela via de um investimento produtivo mais elevado ou pela via de um investimento improdutivo mais elevado (embora neste caso seja somente temporário). O segundo ocorre se a economia se reequilibrar quer pela via de um excesso de consumo ou pela via de um aumento no desemprego.
Nenhuma outra via é possível. Observe-se que um excesso desejado de poupança deve resultar num aumento do investimento produtivo, ou num aumento da carga da dívida, ou num aumento do desemprego
O melhor resultado, é claro, é o primeiro: quando um excesso de poupança é acompanhado por um maior investimento produtivo. Isto é referido frequentemente como a economia trickle-down quando os ricos e os pobres beneficiam ambos do investimento produtivo, com os ricos a beneficiarem mais. Se o investimento produtivo foi restringido por uma incapacidade de acesso ao financiamento – ou seja, se o mundo é um mundo limitado pela poupança – o investimento produtivo tende a ser restringido pela insuficiência da poupança, principalmente nos países não desenvolvidos. A maioria da poupança em excesso, pelo contrário, tem origem ou flui para os países ricos.
Nos países ricos existem, frequentemente, muitos projetos produtivos que desesperadamente esperam por investimento, mas esta incapacidade de encontrar investimento é devida a outros fatores e habitualmente não é por falta de poupança, de modo que a existência de poupança excedentária muito pouco provavelmente levará a um maior investimento produtivo. Nas suas memórias de 1951, Beckoning Frontiers, o antigo presidente da Reserva Federal, Marriner Eccles (1934-48). argumentou que um excesso de poupança desejada poderia reduzir o investimento produtivo [3] “ao retirar poder de compra das mãos da massa dos consumidores“, escreveu ele, “os aforradores negaram a si mesmos o tipo de procura efetiva para os seus produtos que poderia justificar o reinvestimento dos seus lucros, acumulando o seu capital em novas fábricas.”
Eccles só teve possibilidade de completar a sua educação a nível do ensino secundário, não indo mais longe que isso, e não tinha uma base de conhecimentos sobre a banca e a finança. Mas como empresário muito bem-sucedido e homem de negócios que se fez à sua custa, Eccles compreendeu bem que, embora a banca e as finanças possam distribuir riqueza, a riqueza só pode ser criada pelos produtores, e as suas decisões de investimento refletem não apenas o custo do capital, mas também os retornos esperados de tais investimentos.
Os eventos de que Eccles nos avisou, na verdade, parecem ser o que aconteceu na Alemanha após a reforma do mercado de trabalho, as leis Hartz de 2003 – 2005, para fazermos aqui uma breve digressão sobre as escolhas políticas atuais. As reformas aumentaram as poupanças desejadas através da transferência da riqueza representada pelo consumo dos agregados familiares, para as poupanças das empresas, aumentando os seus lucros. Com estas reformas, o investimento em vez de aumentar, no entanto, realmente caiu, talvez porque havendo menos consumo internamente, se tenha reduzido o incentivo para as empresas alemãs manterem os níveis de investimento existentes.
É por isso que as propostas do presidente Donald Trump para cortar nos impostos sobre os ricos serão provavelmente um tiro nos seus próprios pés. Supõe-se que o corte de impostos sobre os ricos – que é efetivamente uma transferência de riqueza dos americanos comuns para os ricos – vai aumentar a poupança americana e, com isso, vai aumentar o investimento americano. Mas esta hipótese é somente provável se o mundo empresarial americano estiver ávido de capital e se o investimento americano estiver constrangido atualmente pela inadequação da poupança. Se não é assim – e eles quase certamente não estão assim tão condicionados – o investimento não vai aumentar e assim a poupança não pode aumentar.
Muito frequentemente, quando as poupanças desejadas são excedentárias relativamente ao investimento desejado, este excesso flui para os bens imobiliários e para os mercados bolsistas, talvez mesmo dando origem a bolhas, com um evidente sobre-investimento em bens imobiliários, uma consequência quase inevitável da rápida subida de preços das casas (nós vimos isto de forma ainda mais evidente ao longo da década passada na China, na periferia europeia e nos Estados Unidos). Estes fluxos especulativos têm outro impacto que permite à economia equilibrar poupança e investimento. Uma bolha no setor imobiliário faz com que os agregados familiares se sintam mais ricos, o que incentiva um excesso do consumo, de modo que entre o crescimento dos bens imobiliários até se chegar ao boom e o excesso do consumo, o excesso de poupança é completamente absorvido.
Mas isto é temporário. Quando as bolhas de ativos estouram, o aumento resultante no desemprego leva, de novo, a uma forte descida da taxa de poupança mantendo-se assim o equilíbrio entre poupança e investimento.
A poupança tem que ajustar-se
A questão aqui é que um excedente de poupança desejada relativamente ao investimento não tem que resultar num aumento global de poupança. Pode facilmente gerar um excesso de consumo num outro lugar, algures no sistema global, cujo impacto positivo sobre a procura total mitiga totalmente o impacto negativo do excesso de poupança. A ideia, no entanto, de que um excesso de poupança desejada pode simultaneamente criar um excesso de consumo parece ser uma das coisas mais difíceis de entender para muitos economistas, talvez porque esta ideia parece à primeira vista muito contra-intuitiva.
A outra maneira pela qual um excedente de poupança desejada relativamente ao investimento não tem que resultar num aumento total na poupança é através de uma taxa de desemprego mais elevada. Na verdade, porque nem uma bolha de ativos nem um excesso de consumo são sustentáveis, a menos que o investimento produtivo tenha sido restringido por falta de poupança, a única consequência a longo prazo da criação de um excesso de poupança desejada relativamente ao investimento é um aumento do desemprego e não um aumento na poupança total [conforme descrito anteriormente].
Nesse caso, pode haver apenas duas formas sustentáveis de abordar o desemprego daí resultante. Ou o excesso de poupança é revertido, ou os governos atuam para eliminar quaisquer anteriores constrangimentos que existiam sobre o investimento produtivo (talvez através da liberalização de restrições ao investimento ou mesmo iniciando um novo plano quanto ao investimento em infraestruturas). Uma terceira maneira, embora não sustentável, é uma outra bolha de ativos a ser dinamizada, de modo a incentivar um outro excesso de consumo – esta via parece ser atualmente a maneira preferida pela Administração Trump e pelos governos europeus.
Em que sentido aponta a causalidade?
É apenas uma questão de lógica que, a menos que o investimento suba substancialmente, um excedente de poupança desejada relativamente ao investimento desejado deve combinar-se ou com um excesso de consumo ou com um aumento no desemprego, de modo a que não haja aumento líquido na poupança. Mas a lógica só nos diz que os dois devem ocorrer simultaneamente. Ela não implica nenhuma direção óbvia de causalidade. Será que um excedente de poupança relativamente ao investimento provoca um excesso de consumo, ou é o excesso de consumo que provoca um excesso de poupança relativamente ao investimento? Coloquemos esta questão em termos contemporâneos:
- As políticas chinesas destinadas a forçarem a poupança interna (ao fazer descer a parte relativa da despesa das famílias no PIB- [a que poderíamos chamar a criação de uma poupança forçada] terão levado à criação de um excesso do consumo nos Estados Unidos? Ou foi o consumo em excesso feito por gente perdulária nos Estados Unidos a exigir que as poupanças na China se acomodassem a esse excesso de consumo?
- As políticas alemãs destinadas a restringir os salários dos trabalhadores forçaram a taxa de poupança alemã, criando-se assim um excesso de poupança relativamente ao investimento, com esta poupança em excesso a ser canalizada para os países da periferia da Europa a sul e aí a desencadear bolhas imobiliárias, que, por sua vez, ativaram os excessos de consumo? Ou o excesso de entusiasmo sobre o euro leva cidadãos excessivamente confiantes de países como a Espanha a embarcarem numa orgia de consumo, que só poderia ser compensada por um aumento na taxa de poupança alemã?
Uma forma de resolução destas questões pode ser examinar o custo do capital. O facto de mudar o capital das economias onde a poupança é escassa para lugares onde a poupança é elevada pode parecer exigir taxas de juro a crescerem. Levar o capital das economias em que as poupanças são elevadas para as economias de baixas poupanças, entretanto, pode parecer exigir taxas de juro a descerem.
As condições subjacentes são importantes
A questão que há que reconhecer é que a existência de uma poupança desejada em excesso relativamente ao investimento não significa um aumento na poupança. Significa que no interior de um qualquer setor da economia as condições da economia são tais que forçam os níveis de poupança desejada a exceder as necessidades locais em poupança [para financiar o excedente local]. No sistema mais amplo – a economia global – se a criação de um excedente de poupança desejada relativamente ao investimento faz com que as poupanças totais aumentem, isso dependerá do que acontece em seguida.
Sob certas condições, é possível que este aumento na poupança desejada numa qualquer parte da economia global seja correspondido por um fluxo de poupança para outras partes da economia global ávidas por capital [ou seja onde o investimento desejado é superior à poupança disponível], aí gerando um aumento no investimento produtivo. Isto é geralmente o que ocorre com os fluxos de capital de países desenvolvidos para países em desenvolvimento, sendo estes últimos quase sempre constrangidos pela falta de capital, exceto em casos, como o da China, onde as distorções significativas na distribuição de rendimento têm forçado à alta a taxa de poupança por restrição do consumo.
Mas se o aumento da poupança desejada numa qualquer parte da economia global é compensado por um fluxo de poupança em excesso para economias desenvolvidas ou para partes da economia global que não estão ávidas de capital, [ou seja em que o investimento desejado é igual ou inferior às poupanças efetivas], o excesso de poupança não desencadeará um surto de investimento produtivo. Neste caso, a única possibilidade é uma combinação dos três seguintes resultados:
- ou há um aumento temporário no investimento não produtivo, caso este em que a poupança global irá aumentar,
- ou há um ajustamento de reequilibragem algures na economia global que leva à redução da poupança noutros lugares para que a poupança global em geral não aumente,
- neste último caso, esta reequilibragem deve resultar ou numa maior dívida do consumidor ou num desemprego mais elevado.
Há tanto mal-entendido sobre a hipótese da sobreabundância de poupança [o excesso da poupança desejada relativamente ao investimento desejado] que grande parte do debate económico tem roçado o absurdo. A menos que se desencadeie um impulso verdadeiramente heróico no investimento – produtivo ou não produtivo, embora este último só possa ser temporário – um excedente de poupança desejada deve ser sempre acompanhado ou por um excesso de consumo em outros lugares, ou por uma dívida crescente ou por um aumento no desemprego. Nenhuma outra opção é possível. É por isso que os excedentes de poupança desejada sobre investimento raramente resultam em poupanças globais mais elevadas.
É também por isso que que qualquer discussão séria sobre o excedente da poupança desejada relativamente ao investimento deve abster-se de lições de moral e deve concentrar-se no sentido de causalidade. Será que as distorções que criaram um excesso de poupança forçam à criação de um excesso de consumo ou forçam a que se verifique um aumento do desemprego, ou será que as distorções que criaram um excesso de consumo forçam à criação de um excesso de poupança? Mais especificamente, foram os aumentos repentinos de poupança na China e na Alemanha que levaram ao disparar repentino do consumo nos Estados Unidos e na Europa periférica, ou foi o disparar repentino do consumo nos Estados Unidos e na Europa periférica que provocaram o disparar repentino da poupança na China e na Alemanha?
Ao invés de simplesmente assumir um ou outro sentido da causalidade com base em modelos possivelmente obsoletos, nós devemos examinar as condições de cada uma das vias da causalidade, incluindo, obviamente, se estão associadas com a subida ou descida das taxas de juros reais. Qualquer análise que não reconheça que ambas as causalidades devem ocorrer simultaneamente, e por isso devem ser resolvidas simultaneamente, não pode possivelmente estar correta.
Texto disponível em http://carnegieendowment.org/chinafinancialmarkets/69838
Nota
[3] Nota de Tradutor. Mais detalhadamente escreveu Marriner Eccles em Beckoning Frontiers: “Como a produção em massa tem que ser acompanhada pelo consumo em massa, o consumo de massa, por sua vez, implica uma distribuição de riqueza – não de riqueza existente, mas de riqueza como é atualmente produzida – para proporcionar aos homens o poder de compra igual à quantidade de bens e serviços oferecido pela maquinaria económica das Nações.
Em vez de conseguir esse tipo da distribuição, uma bomba de sucção gigante foi criada e aplicada em 1929-30 e com ela se extraiu para umas poucas mãos uma parcela crescente de riqueza atualmente produzida. Isto serviu-lhes como acumulações de capital. Mas, ao retirar o poder de compra das mãos dos consumidores de massa, os aforradores negaram-se a si mesmos o tipo de procura eficaz para os seus produtos que poderia justificar um reinvestimento dos seus lucros acumulados em novas fábricas. Em consequência, como num jogo de póquer onde as fichas foram concentradas em cada vez menos e menos mãos, os outros companheiros poderiam continuar no jogo se e só se contraíssem empréstimos. Quando o crédito acabou, o jogo acabou.” vd. https://www.economicshelp.org/blog/632/economics/credit-crunch-latest/