Do plano técnico ao plano político: do sistema Target 2 à fragmentação financeira da União Europeia – 10. TARGET2 e os Balanços do Banco Central (2/5). Por Karl Whelan

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Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

10. TARGET2 e os Balanços do Banco Central (2/5)

Karl Whelan Por Karl Whelan 

University College Dublin, Novo rascunho em 17 de março de 2013 (texto original aqui)

[Nota do editor: em virtude da extensão do presente texto, a sua edição é repartida por cinco partes]

Índice

Resumo

1. Introdução

2. O TARGET2 e a Política Monetária no Euro-sistema

2.1 Balanços do Banco Central

2.2 TARGET2

2.3 Características dos saldos TARGET 2

2.4 Tomada de decisões no Euro-sistema

2.5 Algumas comparações com a Reserva Federal

3. A Evolução dos Saldos do TARGET2

3.1 Dados sobre saldos intra-Euro-sistema

3.2 Saldos no TARGET2 e Operações de Política Monetária

3.3 Saldos no TARGET2 e balanças correntes

4. Alguns contra factuais

4.1 Desativar o TARGET2

4.2 Limitando as operações de refinanciamento

4.3 O papel da União Monetária

5. Riscos para a Alemanha

5.1 Exposição ao risco da Alemanha

5.2 Saída de um único país

5.3 Um cenário de desagregação total da zona euro

5.3.1 Efeitos sobre o rendimento derivados da perda dos ativos do TARGET2

5.3.2 Balanço do Bundesbank e Controlo da Inflação

6. Propostas de liquidação dos saldos do TARGET2

6.1 Liquidação com ativos de política monetária

6.2 Liquidação com obrigações públicas colateralizadas

7. Conclusões

Referências

 

(continuação)

3. A Evolução dos Saldos do TARGET2

Tendo descrito a forma como o TARGET2 funciona e como estas operações afetam os balanços dos bancos centrais participantes no Euro-sistema, a presente secção descreve a forma como os saldos do TARGET2 se alteraram nos últimos anos e os fatores que estão na base destas alterações.

3.1 Dados sobre saldos intra-Euro-sistema

Para valores que têm sido tão amplamente discutidos, os saldos TARGET2 dos bancos centrais do Euro-sistema são surpreendentemente difíceis de rastrear. Não são referidos nas publicações estatísticas do BCE. De facto, a única forma de obter saldos pontuais consistentes para todos os dezassete BCN é ir às contas financeiras do final do ano apresentadas nos relatórios anuais. Mesmo assim, os valores específicos do TARGET2 são por vezes incluídos entre outros ativos ou passivos intra-Euro-sistema nos balanços reportados e podem ou não ser reportados separadamente nas notas de acompanhamento.

Estes outros ativos e passivos intra-Euro-sistema receberam muito pouca atenção em discussões recentes sobre o TARGET2, mas merecem ser descritos. Tal deve-se ao facto de o impacto nos balanços de uma desagregação não cooperativa do euro ser determinado não só pelos saldos do TARGET2, mas também por várias rubricas intra-Euro-sistema que aparecem nos balanços dos BCN.

  • Ativos (créditos) relacionados com a emissão de notas de banco pelos bancos centrais: Os padrões de emissão de notas diferem entre os Estados-Membros da área do euro. As regras contabilísticas do Euro-sistema requerem, contudo, que os ativos e passivos (nocionais) associados a estas notas sejam distribuídos de acordo com a “tabela de repartição de notas de banco” (que atribui 8 por cento ao BCE e os restantes 92 por cento proporcionalmente à tabela de repartição do capital de cada país). Esta rubrica aparece no balanço de cada BCN para ajustar a diferença entre o valor das notas de euro atribuídas a cada BCN e o valor das notas de euro efetivamente postas em circulação. Um país que tenha emitido mais notas (e, por conseguinte, adquirido mais ativos através deste canal) do que o permitido pela sua tabela de repartição é registado como tendo uma responsabilidade intra-Euro-sistema (ou seja, partilhando efetivamente os ativos em excesso adquiridos com o resto do Euro-sistema). Tal como acontece com os saldos do TARGET2, os BCN com responsabilidades relacionadas com notas de banco pagam juros à taxa das MRO, sendo estes juros transferidos para os países que têm ativos intra-Euro-sistema relacionados com notas de banco.
  • Divisas/moeda estrangeira: Após a introdução da UEM, os BCN transferiram grandes quantidades de reservas cambiais para o BCE. Estas são registadas como ativos intra-Euro-sistema pelos BCN e como responsabilidades intra-Euro-sistema pelo BCE, sendo também remuneradas à taxa das MRO.
  • Capital do BCE: Cada BCN regista a sua contribuição para o capital do BCE como um ativo.

A tabela 6 apresenta uma descrição completa das posições intra-Euro-sistema dos vários BCN, bem como do BCE para os anos de 2006, 2010 e 2011, com todos os valores extraídos diretamente das contas financeiras anuais. O ano de 2006 é escolhido como valor de referência pré-crise para estas posições.

Os saldos do TARGET2 entre os bancos centrais participantes totalizam zero. Os saldos dos BCN e do BCE apresentados no quadro totalizam zero em 2006, mas não foram zero nos anos posteriores. Isto acontece porque países externos à zona euro aderiram ao TARGET 2 utilizando-o para processar pagamentos designados em euros [8]. As várias outras posições intra-Euro-sistema em cada ano totalizam ligeiramente mais do que zero, devido aos créditos positivos de cada BCN sobre o capital do BCE. Em 2006, a variação destes outros saldos intra-Euro-sistema foi superior à dos saldos do TARGET2, principalmente porque a Alemanha tinha um grande passivo relacionado com a emissão de notas, enquanto a França tinha um grande crédito relacionado com esta mesma rubrica.

No final de 2011, a grandeza dos saldos do TARGET2 tinha aumentado substancialmente em vários países. Um crédito positivo muito elevado da Alemanha de €463 mil milhões e outros créditos positivos elevados do Luxemburgo, Países Baixos e Finlândia tiveram como contrapartida um grande aumento das responsabilidades da Itália, Espanha, Irlanda e Grécia.

Os dados de maior frequência relativos às posições no TARGET2 e outras responsabilidades intra-Euro-sistema só estão disponíveis para alguns países. Por exemplo, o Banque de France publica um balanço mensal como parte da publicação das suas contas financeiras sectoriais, mas o formato desse balanço difere do formato das contas publicadas no relatório anual, pelo que apenas estão disponíveis indicadores aproximados das posições do TARGET2 para este e para outros países. Felizmente, o Bundesbank e cada um dos chamados países GIIPS (Grécia, Irlanda, Itália, Portugal e Espanha) publicam o saldo do TARGET2 ou valores muito próximos dos mesmos.

A Figura 2 mostra a evolução mensal desde Janeiro de 2010 até ao final de Janeiro de 2013 para estes seis países [9] . O ativo da Alemanha no TARGET2 continuou a aumentar durante a maior parte de 2012, atingindo um valor máximo de cerca de €750 mil milhões em Agosto de 2012. Desde então, o saldo da Alemanha diminuiu para €616 mil milhões, com as correspondentes reduções para quase todos os países com responsabilidades no TARGET2.

A Figura 3 mostra que, no seu conjunto, as responsabilidades do TARGET2 dos bancos centrais dos GIIPS acompanharam de muito perto o aumento do crédito do Bundesbank entre meados de 2010 e meados de 2011. Após esse período, os saldos combinados dos GIIPS aumentaram mais do que o crédito do Bundesbank, atingindo um máximo de quase 1 milhão de milhões de euros em Agosto de 2012. Tal valor refletiu os aumentos dos ativos do TARGET2 de outros bancos centrais, tais como os do Luxemburgo, Países Baixos e Finlândia.

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3.2 Saldos no TARGET2 e Operações de Política Monetária

A discussão na secção anterior descreveu dois padrões diferentes que puderam ser observados à medida que as responsabilidades no TARGET2 de um país aumentavam. Num exemplo, o balanço do sector bancário comercial contraiu-se, enquanto o balanço do banco central se manteve na mesma dimensão. No outro exemplo, o balanço do sector bancário comercial manteve-se inalterado em termos de dimensão e o balanço do banco central expandiu-se à medida que este concedia novos empréstimos aos bancos. Uma análise rápida dos balanços dos BCN do Euro-sistema ao longo dos últimos anos sugere que o segundo padrão descreveu os acontecimentos dos últimos anos.

A Figura 4 ilustra a relação entre os empréstimos dos bancos centrais e as responsabilidades do TARGET2 para os quatro países que representam a maior parte da acumulação desde 2010: Espanha, Itália, Portugal e Irlanda [10]. A figura mostra uma relação muito forte entre as variações nos saldos do TARGET2 e as operações de crédito dos BCN. Uma análise do calendário dos movimentos dos saldos do TARGET2 mostra, em contrapartida, uma ligação clara entre esses movimentos e acontecimentos relacionados com crises bancárias ou receios relacionados com o potencial de desagregação do euro.

O passivo do TARGET2 de Portugal registou um grande aumento após Abril de 2010, devido ao receio de que a crise grega se propagasse a outros países europeus. O passivo TARGET2 da Irlanda aumentou rapidamente durante o final do Verão de 2010 até ao final desse ano, à medida que os investidores internacionais perderam a confiança nas capacidades do governo irlandês para salvar os seus bancos, o que levou à fuga de depósitos e à incapacidade de renovar o financiamento no mercado obrigacionista. Os saldos da Espanha e da Itália não começaram a aumentar até que a crise se intensificou durante o Verão de 2011, devido a preocupações generalizadas de que o Euro-sistema se dissolvesse. Os saldos diminuíram desde agosto de 2012, uma vez que a introdução do programa OMT acalmou os receios de uma rutura do euro.

A tabela 7 apresenta os resultados das regressões mensais utilizando dados de Janeiro de 2010 a Janeiro de 2013 da variação do saldo do TARGET2 sobre a variação do crédito da política monetária. Para cada um destes países, existe uma relação forte e estatisticamente significativa com um coeficiente próximo de um. Uma regressão agrupada tem um R-quadrado de 0.75 e um coeficiente de 0.93.

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À luz desta evidência, talvez valha a pena analisar alguma da terminologia que tem sido utilizada regularmente na discussão recente dos saldos do TARGET2. Por exemplo, um ponto de vista comum tem sido o de que os aumentos dos saldos do TARGET2 representam um “resgate para a periferia”, com Tornell e Westermann (2011b) a caracterizarem a constituição dos saldos como refletindo os “fundos de empréstimo a governos sem recursos” concedidos pelo Bundesbank. Ao considerar esta caracterização dos acontecimentos, é útil descrever as formas como a acumulação de saldos do TARGET2 não se coaduna bem com os exemplos anteriores de resgates oficiais.

Os resgates do sector público envolvem governos de países atingidos pela crise que optam ativamente por assumir novas dívidas que são devidas ao prestador dos fundos de resgate. Em relação a estes dois elementos (escolha ativa e assunção de novas dívidas), o aumento das responsabilidades do TARGET2 difere dos resgates pelo setor oficial. A constituição destes saldos tem sido, em grande medida, uma consequência da execução da política monetária do Euro-sistema pelos BCN, tal como estabelecido pelo Conselho do BCE. O rendimento associado a estes novos ativos é partilhado por todo o Euro-sistema, tal como o risco de crédito de quaisquer empréstimos garantidos por garantias elegíveis padrão, pelo que a emissão de crédito que gerou este saldo é o resultado de políticas do Euro-sistema acordadas conjuntamente. Os saldos do TARGET2 são provavelmente mais encarados como um subproduto das decisões de política monetária do Conselho do BCE do que como um resgate solicitado pelos governos nacionais.

Além disso, o processo de alteração dos saldos do TARGET2 não implica uma alteração das posições líquidas de capital dos bancos centrais que participam no sistema. Um banco central que cria moeda para permitir a um banco fazer face à fuga de capitais para fora do país acaba por ter um aumento de igual dimensão dos seus ativos e passivos. Como discuto na Secção 6, estes BCN não estão “com falta de dinheiro” e poderiam utilizar os seus ativos recém-adquiridos para liquidar os seus saldos do TARGET2 em qualquer altura, caso fosse introduzido um procedimento de liquidação.

As orientações do Euro-sistema em matéria de concessão de empréstimos nos últimos anos suscitam certamente muitas questões. Em particular, é possível debater se a política de colocação total e o enfraquecimento das orientações relativas aos ativos de garantia representaram uma estratégia adequada de cedência de liquidez de último recurso ou uma política excessivamente generosa para com os credores de risco que encoraja o risco moral. No entanto, a caracterização dos aumentos dos saldos do TARGET2 como um resgate às escondidas dos cidadãos da periferia da zona euro é, em grande medida, enganadora.

Um ponto relacionado com a terminologia diz respeito à expressão “empréstimos do TARGET” para descrever os ativos do TARGET2 (tal como é utilizado, por exemplo, por Sinn e Wollmershäuser, 2012). Uma vez que estes ativos representam um crédito sobre o resto do Euro-sistema que pode ser liquidado por pagamentos efetuados numa data posterior, esta terminologia pode ser considerada razoável. No entanto, a analogia com os empréstimos concedidos pelos bancos é imperfeita. Em particular, a posição do Bundesbank difere de uma situação em que um banco com uma oferta fixa de financiamento concede novos empréstimos e um aumento numa categoria de empréstimos é feito à custa de uma redução de outras detenções de ativos. Esta não tem sido a situação no que se refere aos créditos do TARGET2 do Bundesbank. Pelo contrário, representaram uma expansão do seu balanço e não exigiram uma redução de outros ativos detidos. Apesar de alguns comentários sugerirem o contrário, o Bundesbank não teve de vender quaisquer ativos para “financiar” os seus créditos do TARGET.

 

3.3 Saldos no TARGET2 e balanças correntes

Afastando-nos da terminologia e voltando à substância, houve vários contributos, nomeadamente Sinn e Wollmershäuser (2012), que debateram a relação entre os saldos do TARGET2 e os défices da balança corrente. Para alguns países, Sinn e Wollmershäuser argumentam que o aumento dos saldos do TARGET2 têm efetivamente financiado os défices da balança corrente na periferia nos últimos anos.

A justificação para a existência de uma relação entre os saldos do TARGET2 e os défices da balança corrente é bastante simples. Se o TARGET2 é utilizado para processar pagamentos de bens e serviços e um país comprar mais bens e serviços a outro do que aqueles que lhe vende, então ceteris paribus estas transações conduzirão a uma alteração nos saldos intra-Euro-sistema.

No entanto, a lógica da balança de pagamentos significa que um défice da balança corrente é acompanhado pela compensação de transações financeiras envolvendo quer o aumento dos ativos externos sobre o país deficitário, quer a redução dos ativos externos do país deficitário. Estas transações (quer se trate de empréstimos bancários ou de aquisições de obrigações ou ações) implicarão uma entrada financeira correspondente que, em geral, fluirá através do TARGET2. Assim, em geral, não se deve necessariamente esperar qualquer relação entre os saldos do TARGET2 e as balanças correntes.

De facto, uma análise ocasional dos dados relativos ao TARGET2 e aos saldos das contas correntes ao longo da história do euro revela a inexistência de uma relação clara. Como mostra a Figura 5, durante o período anterior à crise da dívida da zona euro, os países do GIIPS tinham saldos TARGET2 baixos, apesar do facto (com a exceção parcial da Itália) de eles terem grandes défices da balança corrente. Em contraste, a emergência de grandes responsabilidades no TARGET2 ocorreu durante um período em que Espanha, Grécia e Portugal estavam a reduzir os seus défices da balança corrente e a Irlanda tinha regressado à situação de excedente [11].

Ainda assim, o debate nos últimos anos tem estado relacionado com a relação entre os movimentos do TARGET2 e os saldos da balança corrente desde o início da crise e a maioria dos países que acumularam grandes responsabilidades com o TARGET2 também acumularam saldos da balança corrente. Para ilustrar a potencial relação, a Figura 6 repete e atualiza gráficos semelhantes aos apresentados por Sinn e Wollmershäuser (2012) para ilustrar as ligações entre os saldos do TARGET2 e as contas correntes. As linhas a negro apresentam saldos trimestrais do TARGET2 para a Grécia, Itália, Irlanda, Portugal e Grécia. As linhas azuis mostram os saldos acumulados das contas correntes começando em zero no final de 2006 e até ao 2º trimestre de 2012 [12]. Como referido por Sinn e Wollmershäuser, em 2012, o nível de responsabilidades do TARGET2 para a Espanha, Itália, Portugal e Grécia está relativamente próximo dos saldos acumulados da balança corrente a partir de 2007.

Uma conclusão que se poderia retirar destes gráficos é que as responsabilidades do TARGET2, que figuram no lado do capital da balança de pagamentos, financiaram os défices da balança corrente destes países. Há duas razões para desconfiar deste tipo de conclusões. A primeira diz respeito a um problema geral quando se comparam fluxos líquidos e brutos. Por definição, a balança corrente pode ser equiparada aos fluxos de capitais correspondentes, mas é necessário ter cuidado se se escolhe uma subcategoria desses fluxos de capitais e se lhe atribui um papel primordial. Por exemplo, considere um governo que tem um défice orçamental médio de 3 por cento do PIB e que gastou também uma média de 3 por cento do PIB na educação. Poder-se-ia dizer que a despesa com a educação foi responsável por todo o aumento da dívida pública durante este período e, por uma questão de contabilidade, seria verdade. Mas também se poderia escolher qualquer número de outros itens do orçamento e também atribuir-lhes a culpa e pode acontecer que variações em outros itens explicariam melhor as mudanças ao longo do tempo no défice orçamental. Da mesma forma, a atribuição de um papel especial às alterações no TARGET2 como o principal fator impulsionador das balanças correntes também pode ser enganador.

A segunda preocupação com gráficos como os da Figura 6 é a econometria estandardizada que envolve tendências de séries temporais. Para quatro destes países, as balanças correntes acumuladas e o saldo no sistema TARGET2 movem-se na mesma direção e, para alguns períodos (mas não para outros), os níveis destas séries são bastante próximos. Mas para outros períodos as séries não são próximas e estes valores não mostram necessariamente alterações no TARGET2 correlacionadas com as balanças correntes. De facto, os resultados da regressão reportados na Tabela 8 mostram que não existe uma relação estatisticamente significativa entre as balanças correntes e as variações nos saldos do TARGET2 para qualquer um destes países. O R2 para uma regressão agregada deste tipo é de cerca de 0.01, enquanto a Figura 7 mostra um gráfico de dispersão dos dados subjacentes [13]. Estes cálculos tornam claro que não existiu qualquer relação período a período entre os saldos do TARGET2 e as balanças correntes.

Alguns dos países que acumularam grandes responsabilidades no TARGET2 disponibilizam dados suficientemente detalhados sobre a balança de pagamentos para permitir uma decomposição dos fatores que determinam os movimentos mensais desses saldos. A Figura 8 utiliza dados fornecidos pelo Banco de Espanha para descrever a forma como as variações nas responsabilidades do TARGET2 de Espanha são determinadas pelos outros fluxos na balança de pagamentos. Especificamente, isto mostra como é que algumas séries contribuem para esta alteração: A balança financeira (que é principalmente determinada pela balança corrente), apresenta três tipos de fluxos financeiros líquidos (carteira, diretos e outros) e uma rubrica residual.

A figura mostra que o principal impulsionador das alterações no saldo do TARGET2 em Espanha desde meados de 2011 têm sido os grandes movimentos na rúbrica “outro investimento”, uma categoria que se explica principalmente pelos depósitos. As oscilações devidas ao investimento de carteira (ou seja, ações, obrigações e outros instrumentos financeiros) também foram importantes, tendo a reversão nesta categoria sido particularmente significativa a partir de meados de 2012. Os movimentos na balança financeira não tiveram essencialmente qualquer relação com as variações nos saldos do TARGET2 (uma simples regressão tem um R-quadrado de zero).

Estes cálculos mostram que os saldos do TARGET2 têm sido impulsionados principalmente pela fuga de capitais da periferia, com empréstimos aos bancos comerciais que facilitam aos investidores a transferência do seu dinheiro para fora destas economias. Os movimentos nos saldos da balança corrente tiveram pouco impacto no padrão dos saldos do TARGET2.

Poderíamos, no entanto, levantar uma questão diferente: O que teria acontecido à balança de transações correntes das economias periféricas (e mesmo a todos os outros aspetos das suas economias) se o Euro-sistema não estivesse disposto a conceder grandes quantidades de crédito? Passo a esta análise assim como a outras situações contra factuais na próxima secção.

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(continua)

 

Notas

[8] O BCE (2012) relata os bancos centrais dos seis países externos à zona euro que atualmente utilizam o sistema Target 2 para processarem os pagamentos designados em euros: Dinamarca, Polónia, Letónia, Lituânia, Bulgária e Roménia.

[9] Os valores relativos a Espanha são uma média dos saldos mensais e não um saldo de fim de mês. O Banco de Espanha publica um balanço de fim de mês mas, no momento da elaboração do presente relatório, não divulga uma série cronológica destes dados nem sequer disponibiliza versões históricas deste balanço. Os valores relativos à Irlanda resultam de um ajustamento da série “Outros passivos”. Esta série inclui as responsabilidades relacionadas com a emissão de notas e eu subtraí o valor destas séries no final-2011 para obter uma estimativa do saldo no TARGET2.

[10] Excluí a Grécia porque houve alterações ao longo do tempo no seu registo dos empréstimos de Assistência de Liquidez de Emergência que dificultam a construção de uma série cronológica consistente para os empréstimos totais concedidos pelo Banco da Grécia.

[11] Os dados para 2012 na figura 6 são estimativas da Comissão Europeia a partir da base de dados da AMECO.

[12] Os valores trimestrais das balanças correntes provêm da base de dados do Eurostat.

[13] Cecioni e Ferrero (2012) também argumentam que existe pouca relação entre os saldos da balança corrente e a variação das responsabilidades do TARGET2. Auer (2012) relata uma relação significativa entre as variações nos saldos do TARGET2 e as contas correntes utilizando uma abordagem de regressão de painel. No entanto, ele observa que as suas conclusões são motivadas pelos efeitos dos países e não pela capacidade de um tal modelo explicar a variação ao longo do tempo em cada país.

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O autor: Karl Whelan, doutorado em Economia pelo MIT, é professor de Economia no University College, Dublin. Trabalhou na direção da Federal Reserve de 1996 a 2002, informando regularmente Alan Greenspan e trabalhando nas previsões macroeconómicas do Comité da Reserva Federal. De 2002 a 2007, trabalhou para o Banco Central da Irlanda e compareceu em numerosas reuniões do Banco Central Europeu.

O seu trabalho de investigação sobre questões macroeconómicas tem sido publicado em muitas das principais revistas económicas do mundo. É membro do painel de peritos da Comissão dos Assuntos Económicos e Monetários do Parlamento Europeu em matéria de política monetária.

 

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