Do plano técnico ao plano político: do sistema Target 2 à fragmentação financeira da União Europeia – 10. TARGET2 e os Balanços do Banco Central (5/5). Por Karl Whelan

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Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

10. TARGET2 e os Balanços do Banco Central (5/5)

Karl Whelan Por Karl Whelan 

University College Dublin, Novo rascunho em 17 de março de 2013 (texto original aqui)

[Nota do editor: em virtude da extensão do presente texto, a sua edição é repartida por cinco partes]

Índice

Resumo

1. Introdução

2. O TARGET2 e a Política Monetária no Euro-sistema

2.1 Balanços do Banco Central

2.2 TARGET2

2.3 Características dos saldos TARGET 2

2.4 Tomada de decisões no Euro-sistema

2.5 Algumas comparações com a Reserva Federal

3. A Evolução dos Saldos do TARGET2

3.1 Dados sobre saldos intra-Euro-sistema

3.2 Saldos no TARGET2 e Operações de Política Monetária

3.3 Saldos no TARGET2 e balanças correntes

4. Alguns contra factuais

4.1 Desativar o TARGET2

4.2 Limitando as operações de refinanciamento

4.3 O papel da União Monetária

5. Riscos para a Alemanha

5.1 Exposição ao risco da Alemanha

5.2 Saída de um único país

5.3 Um cenário de desagregação total da zona euro

5.3.1 Efeitos sobre o rendimento derivados da perda dos ativos do TARGET2

5.3.2 Balanço do Bundesbank e Controlo da Inflação

6. Propostas de liquidação dos saldos do TARGET2

6.1 Liquidação com ativos de política monetária

6.2 Liquidação com obrigações públicas colateralizadas

7. Conclusões

Referências

 

(conclusão)

6. Propostas de liquidação dos saldos do TARGET2

Embora os cálculos apresentados sugiram que o risco para a Alemanha associado à perda potencial do seu crédito no âmbito do TARGET2 possa não ser tão elevado como por vezes é apresentado, é evidente que muitas pessoas estão nervosas com a existência de tão grandes saldos por liquidar entre os bancos centrais do Euro-sistema. Isto levanta a questão de saber se existem alternativas à atual abordagem que reduza o nível de controvérsia em curso sobre os saldos. Discutimos aqui propostas para a liquidação dos saldos e o impacto que teriam nas políticas de crédito dos BCN.

6.1 Liquidação com ativos de política monetária

Em várias contribuições, Hans-Werner Sinn propôs soluções alternativas. Em Sinn (2011), propôs a fixação de um limite máximo para os saldos do TARGET2. No entanto, tal como discutido na Secção 4.2, é provável que este tipo de limites máximos seja altamente perturbador e desencadeie efetivamente o fim do euro como uma verdadeira moeda comum. Uma proposta mais construtiva para reduzir a dimensão dos saldos do TARGET2, debatida em Sinn e Wollmershäuser (2012), consiste em liquidar as responsabilidades geradas pelo sistema todos os anos pelos bancos centrais devedores que entregam ativos aos bancos centrais credores.

Como referido anteriormente, existe um precedente no Sistema da Reserva Federal para esta abordagem. A grande maioria dos ativos na conta SOMA do Fed foi acumulada ao longo do tempo através de operações de mercado aberto geradoras de dinheiro. A partilha da propriedade destes ativos define um modelo claro que o Euro-sistema poderia seguir para a liquidação dos saldos do TARGET2.

Cada BCN tem uma carteira definida de ativos associados às suas operações de política monetária. Estes ativos são principalmente empréstimos garantidos a bancos, mas também incluem obrigações do Tesouro adquiridas no âmbito do Programa do Mercado de Títulos de Tesouro. Todos os anos, os BCN com responsabilidades intra-Euro-sistema líquidas positivas poderiam transferir a propriedade legal de alguns destes ativos para o BCE para liquidar estas posições. O BCE reafectá-los-ia então proporcionalmente aos credores do TARGET2. Deste modo, todos os saldos do TARGET2 seriam reduzidos a zero todos os anos.

À primeira vista, poderia parecer que este processo de liquidação aumentaria a exposição do Bundesbank ao risco de crédito associado aos empréstimos a bancos espanhóis ou italianos. No entanto, uma vez que estes ativos foram adquiridos através de operações de política monetária do Euro-sistema acordadas, seriam aplicáveis as regras habituais de partilha de riscos. Por outras palavras, embora o Bundesbank fosse proprietário destes ativos e deles recebesse rendimentos de juros, apenas estaria exposto a 27 por cento do risco de crédito.

Naturalmente, se houvesse uma dissolução do Euro-sistema, é provável que o Bundesbank ficasse na posse de empréstimos a bancos espanhóis e italianos que foram redenominados numa nova moeda depreciada. Embora tal possa conduzir a perdas de crédito para o Bundesbank, é provável que os seus resultados sejam ainda melhores do que no caso de uma desagregação não cooperativa do euro, em que os vários BCN se recusam a honrar qualquer das suas responsabilidades no âmbito do TARGET2.

Neste ponto, vale a pena comentar a ideia de que a atual controvérsia é apenas uma consequência da decisão de não serem abolidos os BCN quando o euro surgiu. É verdade que o balanço do Euro-sistema integrado não apresenta qualquer saldo no TARGET2 e, sem a existência de qualquer BCN, não haveria registo de tais saldos. No entanto, caso se considerasse a possibilidade de uma desagregação do euro e uma reinstituição dos BCN, as mesmas questões teriam surgido mas postas sob uma forma diferente.

Por exemplo, as contas de reserva que os bancos alemães teriam mantido junto de um BCE plenamente integrado teriam excedido o montante dos ativos de política monetária com base nos créditos sobre os cidadãos alemães. Uma dissolução cooperativa de um Euro-sistema integrado poderia ter atribuído carteiras de empréstimos a bancos não alemães ao Bundesbank numa dissolução.  No entanto, uma desagregação não cooperativa poderia ter levado os governos não alemães a afetar estes ativos ao seu próprio novo banco central. A atual estrutura institucional do Euro-sistema tornou claras as tensões em torno da propriedade dos ativos, mas estas tensões não teriam desaparecido numa estrutura mais integrada.

Por exemplo, as contas de reserva que os bancos alemães teriam mantido junto de um BCE plenamente integrado teriam excedido o montante dos ativos de política monetária com base nos créditos sobre os cidadãos alemães. Uma dissolução cooperativa de um Euro-sistema integrado poderia atribuir carteiras de empréstimos a bancos não alemães ao Bundesbank no quadro de uma dissolução do euro. No entanto, uma desagregação não cooperativa poderia ter levado os governos não alemães a afetar estes ativos ao seu próprio novo banco central. A atual estrutura institucional do Euro-sistema tornou claras as tensões em torno da propriedade dos ativos, mas estas tensões não teriam desaparecido numa estrutura mais integrada.

6.2 Liquidação com obrigações públicas colateralizadas

Embora existam alguns argumentos a favor da liquidação dos saldos anuais do TARGET2 com ativos acumulados através de operações de política monetária, é improvável que seguir os procedimentos do Fed tenha um grande efeito sobre a prática da política monetária na zona euro. Sinn (2012a) argumentou que a liquidação anual das contas do Intradistrict atua no sentido de impedir que os Feds Distritais criem demasiado crédito [16] . Na realidade, como referido acima, os bancos distritais do Fed não têm quase nenhum controlo sobre as suas responsabilidades. Do mesmo modo, mesmo com uma liquidação anual dos ativos adquiridos durante as operações de política monetária, enquanto os BCN continuassem a aplicar os procedimentos de política monetária estabelecidos pelo Conselho do BCE, teriam pouco controlo sobre os seus saldos no TARGET2 antes ou depois das datas de liquidação.

Curiosamente, apesar de recomendar que a zona euro deveria seguir os procedimentos de liquidação da Reserva Federal, as propostas de liquidação reais do Sinn e da Wollmershäuser são fundamentalmente diferentes dos procedimentos utilizados nos EUA. Propõem a liquidação através de “obrigações do Estado apoiadas por propriedade imobiliária”, uma proposta que Sinn (2012a) alterou para que as obrigações possam ser garantidas por “propriedade imobiliária do Estado ou direitos de prioridade sobre futuras receitas fiscais”. Nenhum sistema deste tipo funciona nos EUA porque os Feds Distritais não têm uma entidade fiscal correspondente que lhes possa fornecer essas obrigações garantidas.

Vale a pena analisar as implicações desta proposta, revisitando o nosso exemplo anterior do senhor A e B e de envio de dinheiro de Espanha para a Alemanha. A tabela 10 mostra como essa proposta afetaria os balanços de todas as partes após a liquidação anual através de uma obrigação de dívida pública garantida. Um interveniente adicional envolve-se na forma de governo de Espanha. A dívida pública bruta da Espanha aumenta, mas a dívida líquida do setor público permanece inalterada porque o Banco Central aumentou a sua posição líquida de capital ao assumir um novo ativo (o empréstimo ao Santander) sem aumentar o seu passivo.

Esta proposta teria provavelmente implicações imediatas extremamente negativas para os Estados credores do TARGET2. Faria com que muitos desses países experimentassem um grande aumento na sua dívida pública bruta em relação ao PIB, em alguns casos acima de 50 pontos percentuais. Naturalmente, os setores públicos desses países também teriam obtido ativos de compensação sob a forma de empréstimos adicionais aos bancos que totalizam o mesmo montante. No entanto, estes ativos comportariam risco de crédito, enquanto a dívida sénior garantida seria concebida para ser honrada mesmo em caso de incumprimento (ou pelo menos honrada enquanto o país permanecesse membro do Euro-sistema). Os investidores em obrigações de dívida pública considerariam que as obrigações emitidas por estes países poderiam  aumentar significativamente as suas perdas em caso de incumprimento, uma vez que seriam recuadas significativamente na fila de espera da liquidação dos seus créditos e a perspetiva de incumprimento público seria muito grande.

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Sinn e Wollmershäuser argumentaram que o requisito de utilizar obrigações soberanas garantidas para a liquidação reduziria os saldos do TARGET2, desencorajando os empréstimos dos bancos centrais [17]. Embora considerem que tal requisito constitui uma vantagem, esta abordagem quanto à liquidação dos saldos TARGET 2 exerceria provavelmente sérias pressões sobre a capacidade do Conselho do BCE de prosseguir uma política monetária comum na área do euro. Os Estados com bancos centrais que tivessem de conceder grandes montantes de empréstimos aos seus bancos veriam o seu risco de crédito soberano aumentar devido à necessidade de emitir nova dívida pública sénior. A emissão pelo Conselho do BCE de instruções que conduzam à emissão automática de dívida sénior que exerceria enorme pressão sobre as avaliações de crédito soberano e isto seria provavelmente outro fator de pressão sobre os Estados para que abandonem o euro.

É igualmente questionável se a proposta de dívida sénior proporcionaria necessariamente à Alemanha um melhor resultado durante uma desagregação não cooperativa do euro. Porque razão devemos partir do princípio de que os Estados se afastariam das suas responsabilidades no âmbito do TARGET2 e, no entanto, continuariam a honrar o que pode muito bem ser considerado como dívidas “odiosas” emitidas para liquidar essas mesmas responsabilidades?  Uma proposta deste tipo parece suscetível de tornar a desagregação do euro menos cooperativa em vez de mais.

 

7. Conclusões

Apesar do seu novo estatuto de celebridade como ameaça ao dinheiro da Alemanha e às crianças alemãs, uma análise mais aprofundada do sistema de pagamentos TARGET2 revela, em geral, que este é inocente relativamente à maioria dos crimes de que é acusado. Os grandes saldos acumulados nos balanços dos bancos centrais da zona euro foram, em grande medida, um subproduto de uma abordagem acordada do Euro-sistema em matéria de política monetária e não refletem as ações discricionárias dos bancos centrais ou dos governos periféricos. A caracterização dos saldos do TARGET2 como representando um salvamento destes países ou sendo impulsionados por défices da balança corrente é também, em grande medida, inexata.

Embora a acumulação de um grande crédito do TARGET2 sobre o resto do sistema represente um risco para o balanço do Bundesbank, uma análise dos fluxos de receitas prováveis de um Bundesbank após a desagregação sugere que este pode obter receitas líquidas mais elevadas após uma desagregação do que se o euro se mantiver unido. Ainda que certos aspetos específicos dos cálculos aqui apresentados possam ser discutíveis, a ameaça para os cidadãos alemães devido ao saldo do TARGET2, que tem sido objeto de muitos comentários públicos, parece, porém, ter sido sobrevalorizada.

Isto não quer dizer de modo algum que a Alemanha não tenha nada a perder com uma rutura. De facto, é provável que a Alemanha enfrentasse graves problemas após uma separação, devido à apreciação da sua moeda. A sua economia orientada para a exportação seria gravemente afetada e muitos dos seus bancos comerciais veriam os seus ativos – muitos dos quais seriam agora denominados em moedas estrangeiras mais fracas – deixarem de cobrir as suas responsabilidades. Os contribuintes alemães teriam provavelmente de pagar um preço elevado para manter uma moeda forte e um sistema bancário privado solvente. São estes os verdadeiros riscos em que os cidadãos e os decisores políticos alemães se deveriam concentrar quando debatem o futuro do euro, e não nas rubricas do balanço relacionadas com o TARGET2.

Muitas das críticas à abordagem do Euro-sistema relativamente aos saldos do TARGET2 revelam-se, numa análise mais aprofundada, críticas à implementação de uma política monetária comum em toda a área do euro. No entanto, o BCE tem funcionado com base no princípio de que as instituições de crédito devem ser tratadas em pé de igualdade, independentemente da sua localização, e as propostas no sentido de abandonarem este princípio (ou de restringirem o funcionamento dos sistemas de pagamentos em determinados países) são suscetíveis de ser incompatíveis com a continuação do euro como moeda comum.

Uma conclusão final é que o debate sobre o TARGET2 expôs uma série de deficiências nas estratégias de comunicação do BCE e dos seus bancos centrais nacionais filiados. O facto de não terem disponibilizado dados sobre os saldos intra-Euro-sistema de forma fácil, regular e de forma harmonizada contribuiu consideravelmente para a falsa história do “resgate secreto”. A correção deste erro levaria pouco tempo e deveria ser feita o mais rapidamente possível.

Por último, embora os banqueiros centrais europeus estejam relutantes em falar sobre a desagregação do euro, a sua relutância em fazê-lo permitiu que outros preenchessem a lacuna e tem havido uma forte procura de histórias de perdas massivas para a Alemanha relacionadas com o TARGET2 num cenário de desagregação. Uma vontade de abordar estes argumentos e de se concentrar mais nos riscos reais e significativos associados a uma desagregação do euro seria bem-vinda.

 

Notas

[16] Especificamente, ele argumenta que “não é atraente assumir o passivo da Conta de Liquidação Interdistrital, o que leva os Feds Distritais deficitários a tentarem reduzir as suas responsabilidades, a fim de evitar, a partir de Abril, perder parte dos seus títulos no sistema de compensação do Fed”.

[17] A atual linguagem utilizada por Sinn e Wollmershäuser é um pouco mais colorida, por exemplo, a exigência de pagar com estas obrigações “eliminaria o incentivo para resolver as dificuldades de pagamento recorrendo à máquina rotativa ” e significaria que “os GIIPS deixariam  de ter interesse em sobrecarregar as suas impressoras para fabricarem  papel moeda  de modo a poderem satisfazer a sua procura interna de crédito”.

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Referências

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O autor: Karl Whelan, doutorado em Economia pelo MIT, é professor de Economia no University College, Dublin. Trabalhou na direção da Federal Reserve de 1996 a 2002, informando regularmente Alan Greenspan e trabalhando nas previsões macroeconómicas do Comité da Reserva Federal. De 2002 a 2007, trabalhou para o Banco Central da Irlanda e compareceu em numerosas reuniões do Banco Central Europeu.

O seu trabalho de investigação sobre questões macroeconómicas tem sido publicado em muitas das principais revistas económicas do mundo. É membro do painel de peritos da Comissão dos Assuntos Económicos e Monetários do Parlamento Europeu em matéria de política monetária.

 

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