Do plano técnico ao plano político: do sistema Target 2 à fragmentação financeira da União Europeia – 11. Chegar às euro-obrigações através da reforma do Mecanismo Europeu de Estabilidade (MEE). Por Marcello Minenna

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Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

11. Chegar às euro-obrigações através da reforma do Mecanismo Europeu de Estabilidade (MEE)

text 8 Marcello-Minenna Por Marcello Minenna

Publicado por Financial Times, Alphaville, em 21 de novembro de 2017 (texto aqui)

O seguinte texto sobre o Mecanismo Europeu de Estabilidade e as Euro-obrigações é de Marcello Minenna, diretora de Análise Quantitativa e Inovação Financeira da Consob, a entidade reguladora de valores mobiliários italiana. As opiniões aqui expressas são as suas opiniões pessoais e não necessariamente refletem as opiniões da Consob.

O Mecanismo Europeu de Estabilidade foi criado no final de 2012 como um fundo de resgate permanente para a zona euro. Nasceu como um compromisso durante uma crise e os seus poderes foram deliberadamente limitados pelo desejo dos países credores de segregar os riscos dentro da periferia.

Elaborei uma proposta de reforma radical que transformaria o MEE num verdadeiro provedor de estabilidade para a área do euro no seu conjunto. Tornar-se-ia um mecanismo de transição para uma dívida federal única para a área do euro.

Isto poderia ser conseguido através de um sistema de contribuições em numerário ponderado pelo risco que aumentaria a solidez financeira do Mecanismo em termos de estrutura do balanço. Em troca dos prémios de seguro recebidos, o MEE deverá garantir as dívidas públicas de todos os países membros, permitindo a transição progressiva para uma única dívida federal na zona euro.

Estas injeções de capital dariam ao MEE a oportunidade de financiar investimentos válidos em países sob pressão, apoiando simultaneamente o realinhamento dos ciclos económicos no âmbito da moeda única. Em vez de um mutuante de emergência para apoiar a economia financeira, o MEE tornar-se-ia um mecanismo permanente de apoio à economia real, aumentando a produtividade nas zonas mais pobres da Europa.

Este regime de transição ajudaria a desenvolver um mercado profundo e líquido para as euro-obrigações, que poderia competir melhor com o Tesouro dos EUA para atrair investidores internacionais. Ao contrário de alternativas como as obrigações europeias garantidas, que rejeitam o conceito de partilha de riscos, a minha proposta prevê apenas uma segmentação temporária entre obrigações partilhadas e não partilhadas.

Uma vez concluída a transição, toda a dívida pública da zona euro ficaria sob a responsabilidade conjunta de todos os países membros – o debate sobre a ponderação dos riscos da dívida pública na zona euro tornar-se-ia obsoleto.

Se queremos realmente evitar que a moeda única se desintegre sob a pressão dos interesses nacionalistas, temos de adotar uma perspetiva genuinamente federalista. A zona euro tem de passar de um conjunto de Estados que partilham uma moeda para um projeto comum.

O MEE está hoje demasiado limitado pelas suas regras:

  1. O crédito só está disponível em cenários de grande dificuldade
  2. Os três primeiros acionistas (Alemanha, França e Itália) podem vetar qualquer decisão mesmo no âmbito do procedimento de emergência
  3. Os países beneficiários devem concordar com “reformas estruturais” para aceder a empréstimos de emergência
  4. A estrutura de capital é deficiente

O MEE subscreveu um capital de 704 mil milhões de euros, mas apenas 11,4 por cento desse capital foi realizado; o restante são ações sujeitas à condição de ações resgatáveis. Por conseguinte, o Mecanismo estabelece uma grande diferença entre o capital subscrito e o capital realizado. Caso o Conselho de Governadores proceda à mobilização de capital autorizado ainda não realizado (625 mil milhões de EUR), os membros do MEE terão de satisfazer rapidamente a mobilização com contribuições adicionais.

Este regime de capital contingente expõe o Mecanismo ao risco de insolvência de cada país no momento de maior necessidade. Se a Itália precisasse de fundos, a Espanha poderia ver-se incapaz de mobilizar o seu capital subscrito com suficiente rapidez, o que poderia causar o alastramento da crise. Isto explica porque razão o montante máximo de apoio financeiro que o MEE está autorizado a conceder é de 500 mil milhões de EUR – 200 mil milhões de EUR inferior ao capital subscrito.

Para além do seu capital exigível, o MEE pode mobilizar fundos através da emissão de obrigações com classificação de investimento e outros passivos. De acordo com o último relatório anual, o Mecanismo emitiu títulos de dívida num montante total de 85,6 mil milhões de EUR, um montante comparável ao do capital realizado.

Com este efeito de alavanca moderado, o MEE pôde prestar assistência financeira à Grécia e a Chipre, sob reserva da aplicação de reformas internas rigorosas. O Mecanismo esteve também envolvido na recapitalização indireta dos bancos espanhóis em 2012.

Globalmente, o MEE não desembolsou mais de 87 mil milhões de euros; mas, em caso de perturbação numa economia importante como a Itália ou a Espanha, o Mecanismo poderá enfrentar uma crise de liquidez, se não mesmo o veto dos seus membros “falcões”. A Alemanha, por exemplo, quer transformar o MEE no supervisor fiscal das contas públicas dos governos nacionais. Os empréstimos de emergência só seriam concedidos após a reestruturação da dívida e a imposição de condições estritas a partir do exterior. O apoio do MEE a um grande país como a Itália em caso de crise da dívida soberana estaria longe de ser óbvio.

Enquanto estiver concebido nesta lógica, o MEE não contribui realmente para aumentar a resiliência da moeda única. Pelo contrário, é apenas um fardo, especialmente para os países – como a Itália – que seriam chamados a fazer contribuições financeiras significativas no momento em que estavam comprometidos com programas de consolidação fiscal, e que permanecem expostos ao risco de um MEE não intervir em caso de necessidade.

Por outras palavras: em troca da sua contribuição para o capital do MEE (21,7 mil milhões de euros em numerário), a Alemanha controla as decisões do Mecanismo através do direito de veto. A Itália também detém um direito de veto porque já pagou 14,3 mil milhões de euros e tem um passivo potencial de 111 mil milhões de euros, mas isto é basicamente inútil e não é garantia de ajuda num cenário extremo.

Em termos mais gerais, a atual conformação do MEE interpreta de forma errada o significado de “estabilidade”. O MEE só pode dar apoio financeiro em último recurso, mas não tem um papel preventivo ou anti cíclico. Isso porque a euroburocracia opera sob a crença equivocada de que as causas dos problemas devem ser encontradas exclusivamente no laxismo orçamental dos países “desonestos”, e não no carácter incompleto e nas distorções da arquitetura da própria União Monetária.

 

O Mecanismo de Transição: partilha de riscos e estrutura de capital mais forte

Proponho um acordo de partilha de riscos em que os países de maior risco paguem prémios de seguro ao MEE sob a forma de injeções de capital. Em troca, estes países recebem proteção de países mais seguros contra o seu próprio risco soberano.

A nova estrutura deve ser adotada gradualmente: os títulos de dívida vencidos devem ser reemitidos com novas cláusulas de partilha de riscos que prevejam a responsabilidade conjunta de todos os membros da área do euro. Decorridos dez anos, todas as dívidas públicas seriam totalmente partilhadas em termos de risco. As obrigações soberanas italianas, francesas ou alemãs deixariam de existir, tendo sido substituídas por instrumentos de dívida únicos da área do euro com uma única curva de rendimentos (e sem spread de crédito), o que representa o risco não diversificável da área do euro no seu conjunto.

Os prémios de seguro reduziriam o risco de liquidez devido ao aumento do capital realizado. O Mecanismo de Estabilidade substituirá um capital contingente de 625 mil milhões de euros por uma certa injeção de liquidez 6 a 8 vezes inferior.

Os encargos financeiros adicionais concentrar-se-ão nos países de risco. Os países considerados seguros pelos mercados, como a Alemanha e os Países Baixos, ficariam isentos de quaisquer contribuições adicionais – exceto em caso de crise. Atualmente, a Alemanha tem um passivo contingente para com o MEE no valor de 168,3 mil milhões de euros, mas, enquanto vendedores líquidos de proteção, não teriam de pagar quaisquer prémios.

Poder-se-ia argumentar que a Alemanha deveria receber os prémios diretamente, mas este argumento ignora as premissas de partilha de riscos da reforma. Tornar o MEE o garante é lógico devido à necessidade de um árbitro super partes para dar credibilidade ao acordo de partilha de riscos. Pela mesma razão, a governança do MEE deve ser modificada para eliminar os direitos de veto retidos pela Alemanha, França e Itália.

O quadro seguinte mostra o impacto esperado da reforma proposta sobre as despesas com juros em determinados países da zona euro (líquido do custo da garantia sobre a dívida):

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A Alemanha teria o maior aumento nos seus encargos com juros (cerca de 5,7 mil milhões de euros por ano), seguida da França (1,6 mil milhões de euros por ano). Inversamente, a Itália e a Espanha seriam os países com maior poupança de juros (10,7 e 6,5 mil milhões de euros por ano, respetivamente). A partilha de riscos implica uma redistribuição do centro para a periferia da área do euro. É exatamente o contrário da segregação de riscos que permitiu à Alemanha poupar até 240 mil milhões de euros em despesas com juros entre 2007 e 2016.

Em comparação com o programa de compra de ativos do Banco Central Europeu, esta medida tem a vantagem de ser irreversível. No final do décimo ano, toda a dívida será totalmente partilhada em termos de risco. No caso de um país não cumprir seletivamente a dívida que foi garantida pelos seus vizinhos, o país ficará, naturalmente, sozinho com os seus credores zangados.

Isto deverá ser suficiente para excluir o risco moral e transmitir aos mercados uma mensagem clara de que os países da zona euro estão genuinamente empenhados no projeto de integração. Isso, por sua vez, alimentaria uma dinâmica de convergência autorrealizadora em todos os rendimentos soberanos.

Se um investidor acredita que os spreads soberanos desaparecerão, comprará um BTP italiano relativamente barato e venderá um Bund alemão relativamente caro, encaixando a diferença. Estas operações de convergência reduziriam os prémios de seguro que países como a Itália teriam de pagar, com as consequentes poupanças em termos de despesa pública.

Inicialmente, o custo da garantia aumentaria à medida que a parte da dívida pública com cláusulas de partilha de riscos aumentasse. Finalmente, porém, esta tendência deverá inverter-se à medida que os rendimentos soberanos forem convergindo.

A Figura 1 ilustra os efeitos esperados da proposta no caso da Itália, apresentando o custo da garantia, as economias em despesas com juros em relação ao cenário “sem mudança” e o efeito combinado dos dois componentes:

Custos e benefícios da reforma do MEE: o caso italiano (€ mil milhões)

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Para a Itália, o custo total da garantia seria de 56 mil milhões de euros a repartir por um horizonte de 10 anos, mas – tal como indicado na figura – a partir do terceiro ano este custo seria mais do que compensado pelas poupanças nas despesas com juros.

Os países centrais beneficiariam igualmente da partilha de riscos, uma vez que a zona euro no seu conjunto se tornaria mais estável. O custo da garantia do MEE incentivaria a responsabilidade orçamental: se contrair empréstimos adicionais for perigoso, conduzirá a spreads de crédito mais elevados e a prémios mais elevados a pagar ao Mecanismo Europeu de Estabilidade.

Os países centrais também estariam protegidos por proibições contra a redenominação da dívida em outras moedas. Essa proibição seria indevidamente punitiva no mundo de hoje, onde os riscos são segregados ao longo das fronteiras nacionais dentro da zona euro. Mas eliminar a capacidade de redenominar a dívida seria razoável com uma verdadeira partilha de riscos: se estou interessado em que a Alemanha partilhe os meus riscos, tenho de merecer a sua confiança e renunciar à opção de sair do euro para deflacionar a minha dívida.

 

Utilizar o efeito de alavanca do MEE para impulsionar os investimentos e o crescimento

As diferenças no custo do dinheiro criaram profundas diferenças na competitividade que favoreceram alguns países em detrimento de outros. Nos últimos dez anos, as baixas taxas de juro impulsionaram a produção nos países centrais, enquanto a periferia foi atingida por dificuldades de financiamento e restrições orçamentais europeias rigorosas.

O novo MEE poderá ajudar a corrigir esta situação. Atualmente, o Mecanismo tem um efeito de alavanca de cerca de 1, se compararmos o capital realizado com as obrigações emitidas para fornecer financiamento de emergência em Chipre, na Grécia, etc. A minha ideia é tirar partido do aumento do capital realizado (dos prémios de seguro) para apoiar a economia real dos países periféricos.

Os contribuintes líquidos para o capital do MEE, como Itália, Portugal e Espanha, beneficiariam de investimentos adicionais que aumentariam a sua capacidade produtiva. Isso, por sua vez, ajudaria a reduzir os seus rácios dívida pública/PIB. Enquanto isso, o balanço patrimonial do MEE teria acesso a ativos geradores de rendimento, por exemplo, através de soluções de financiamento de projetos.

Para assegurar o apoio dos países centrais, a seleção e o acompanhamento dos projetos devem ser centralizados num Comité Europeu de Investimento, quer criando uma extensão do BEI, quer recorrendo a instituições existentes, como o Conselho Orçamental Europeu.

Isto deve ser claro: os governos dos países beneficiários não terão o direito de selecionar projetos e verificar o seu progresso; as instituições supranacionais da UE serão competentes para o efeito. Tal como acontece com a partilha de riscos sobre as dívidas públicas, mesmo os investimentos financiados pelo MEE serão metas europeias.

A Figura 2 mostra como a Itália, que seria o maior contribuinte para o Mecanismo de Estabilidade ao abrigo do regime reformado de contribuições ponderadas pelo risco, beneficiaria, no entanto, de um aumento dos investimentos públicos:

Receitas vindas do financiamento do MEE relativo aos investimentos publicos : o caso italiano ( milhares de milhões de euros)

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Em dez anos, a Itália pagaria 56 mil milhões de euros ao MEE sob a forma de prémios de seguro. Os investimentos públicos associados aumentariam o PIB da Itália num total de 150 mil milhões de euros.

Os pagamentos adicionais ao MEE seriam um desafio, mas constituiriam uma grande melhoria em relação à situação atual, em que, devido ao pacto orçamental, ao perigo de aumento das taxas de juro e à disciplina prudencial excessiva sobre os empréstimos mal-parados, o financiamento deixou de fluir para a economia real e o orçamento público perdeu 100 mil milhões de euros de receitas fiscais dos bancos e das empresas.

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O autor: Marcello Minenna é Chefe da Unidade de Análise Quantitativa em Consob (a Comissão de Valores Mobiliários de Itália). Lecionou Finança Quantitativa na Universidade de Bocconi e na Escola de Pós-Graduação de Matemática Financeira em Londres. Escreve regularmente no The Wall Street Journal e no Corriere della Sera, e é membro de um grupo de consultores que apoia a análise económica do maior sindicato italiano, o CGIL.

 

 

 

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