Sobre as razões que estão na base dos focos de tensão entre a China e os Estados Unidos – 15. A China a caminho de ganhar a Guerra Comercial? Por John Mauldin

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Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

15. A China a caminho de ganhar a Guerra Comercial?

john mauldin Por John Mauldin

Publicado por mauldin economics logo em 24 de setembro de 2018

Republicado por Gonzallo Rafo (ver aqui)

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Com toda a gente a falar da guerra, todos nós fazemos a pergunta óbvia: quem é que vai ganhar? O Presidente Trump diz que os EUA vão ganhar. Os dirigentes empresariais chineses dizem não, nós vamos ganhar. Os defensores do comércio livre de ambos os lados dizem que ninguém vai ganhar. Poucos param para perguntar: “o que significa ganhar?”

Isso dificulta a discussão. As pessoas estão à procura de uma condição que nem conseguem definir. A vitória permanecerá fugidia até saberem o que esta quer dizer. Independentemente disso, o leitor pode colocar-me no lado que diz “ninguém ganha”. Eu acredito, e acho que muitas evidências provam, que o livre comércio entre as nações é a melhor maneira de maximizar a prosperidade de longo prazo para todos.

Contudo …

Como disse Keynes, a longo prazo estamos todos mortos. A guerra comercial pode terminar sem vencedores, mas as partes em conflito serão melhores ou piores em várias épocas à medida que a guerra progrida. Então temos que distinguir entre “ganhar” e “deter uma vantagem temporária”.

Nessa base, acho que os EUA terão inicialmente uma vantagem, e poderiam mantê-la por um ano ou dois. Isto porque, por agora, a nossa economia é relativamente forte e podemos suportar melhor qualquer retaliação chinesa. Além desse ponto eu penso que as nossas políticas atuais começarão a ser um tiro no pé e talvez mesmo um tiro espetacular.

Recordemo-nos também. A China tem estado a ter excedentes comerciais crescentes com muitos países do mundo. Um observador privilegiado chinês disse-me que em quatro anos a China pode substituir as exportações perdidas com os americanos através do aumento das trocas com o resto do mundo. Eu não posso verificar isso, mas olhando para as estatísticas gerais esta afirmação parece-me certamente plausível. Isso não significa que a China não se ressinta do comércio perdido com os Estados Unidos, mas a China não está totalmente indefesa.

Ao assistir a uma luta, perguntamos metaforicamente, “quem vai ceder primeiro?” Neste caso, essa é a pergunta errada. Nenhum dos lados dará sinal de estar a ceder, mas um deles pode eventualmente cair no chão, inconsciente. Então a melhor pergunta seria: “quem vai desmaiar primeiro?”

Na próxima semana, iremos falar da questão das tarifas aduaneiras, porque eu próprio me ponho frequentemente a questão. Mas deixe-me dizer claramente o seguinte: espero que o Presidente Trump esteja envolvido num bluff comercial e não numa guerra comercial. O mercado também parece pensar assim. Mas não se engane, uma guerra comercial real ao longo das linhas que estão sendo ameaçadas impactará ambas as economias negativamente. O suficiente para colocar os EUA em recessão? O suficiente para cortar o crescimento chinês para metade? Ninguém realmente sabe, e isto é uma grande parte do problema.

Agora, vamos debruçarmo-nos sobre a China.

Império da dívida

Eu descrevi nos dois textos anteriores as muitas coisas boas que estão a acontecer na China. As empresas estão a prosperar ao mesmo tempo que os padrões de vida sobem também. O vasto interior do país é ainda quase todo muito pobre, mas a vida está a melhorar (com a exceção notável dos Uighurs, uma minoria muçulmana na China ocidental).

Nós não falámos sobre a forma como eles estão a financiar esse progresso. A resposta é, “com muita dívida.” Você ouve falar frequentemente sobre a dívida pública e das empresas, mas menos sobre a dívida dos agregados familiares. Então, vamos começar por aqui.

Por volta de 2015, eu escrevi sobre a insana alavancagem financeira dos fazendeiros na China e outros que compraram ações com dinheiro emprestado. Muitos lamentaram-no, uns mais cedo, outros mais tarde, e uns mais intensamente do que outros. Mas esse período pareceu convencer o governo a manter um controlo mais apertado sobre o crédito ao consumidor.

Mas note-se, controlar o crédito não é o mesmo que eliminar o crédito, ou mesmo reduzi-lo. Pequim quer que os consumidores contraiam empréstimos de maneira sustentável, produtiva, como diz Pequim. Assim, o crescimento da dívida interna global não diminuiu.

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Source: Gavekal

 

A dívida chinesa dos consumidores está a crescer mais rapidamente que o PIB chinês. Isto significa que a dívida dos consumidores representa uma percentagem crescente da economia. Não é um grande problema por agora, mas a este ritmo vai-se tornar um problema em breve.

Este gráfico mostra como a dívida interna chinesa está a crescer em comparação com outras economias.

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Fonte: Gavekal

 

A dívida das famílias em relação ao PIB é quase plana ou em declínio nos EUA, Japão, Alemanha e França. Na China, cresceu de 40% para 50% do PIB em apenas dois anos. Sim, esses países desenvolvidos têm níveis de dívida absoluta mais elevados, mas também têm rendimentos familiares mais elevados. Portanto, esta tendência, se continuar, tornar-se-á mais preocupante.

Agora, o que acontece quando estes consumidores chineses endividados descobrem que o custo de vida aumenta devido a uma guerra comercial com os EUA?

Uma possibilidade é “não acontece grande coisa”, porque eles realmente não precisam dos nossos bens. Eles têm muitas alternativas domésticas na maioria das categorias. No entanto, eliminar ou limitar a concorrência dos EUA poderia aumentar os preços em algumas categorias.

Mas o maior problema é que uma guerra comercial significará menos exportações, provavelmente afetando os empregos de alguns consumidores endividados. De quantos, é uma questão que não é clara. A China tem tanto a procura interna como a procura de outros países com quem que pode comerciar, se os Estados Unidos decidirem levantar barreiras. A procura interna pode enfraquecer se os exportadores têm de reduzir o emprego e se o governo não avançar com algum tipo de estímulo à economia.

O problema aqui é que qualquer estímulo provavelmente aumentaria a dívida pública, um problema que ainda não discutimos. Para não mencionar a dívida das empresas a subir à medida que as empresas tentam funcionar mas com menores receitas.

A dívida em números

Como tudo o mais sobre China, a sua dívida é difícil de visualizar. A China tem muito disso.

Aqui está um gráfico da Bloomberg que projeta três cenários para 2022.

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Fonte: Bloomberg

 

O caso base de Bloomberg mostra que o rácio da dívida relativamente ao PIB chinês atingirá 330% por volta de 2022, que iria colocá-la atrás apenas do Japão entre as grandes economias. Pode ser “apenas” 290% se o crescimento do PIB permanecer alto.

Aqui está um outro olhar, do Citi Research (através do meu amigo Steve Blumenthal). Esta é a criação de crédito do setor privado. A série dos Estados Unidos é somente crédito bancário, a propósito, não estamos a comparar a mesma coisa, maçãs contra maçãs. Mas então grande parte da dívida chinesa é crédito bancário. Os “bancos sombra” são uma realidade relativamente nova. O Presidente Xi parece estar a tentar reduzir a sua influência. Porém, olhe para o gráfico: a China tem uma enorme dívida privada.

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Finalmente, aqui está um gráfico sobre “Crédito total ao setor privado não-financeiro” gráfico que fizemos utilizando dados do Banco de Pagamentos Internacionais. Isso significa que exclui a dívida bancária. Os EUA têm a dívida mais elevada, situada em 29,5 milhões de milhões no final de 2017, mas a China não está muito atrás com $26,5 milhões de milhões. A dívida de China deste tipo era completamente um pouco mais do que o conjunto da dívida correspondente do Japão, do Reino Unido e do Canadá.

 

Mesmo assim, o crescimento chinês tem sido amplamente financiado pela dívida. Não se engane, os empréstimos têm alimentado quase tudo. O leitor pode argumentar que esses empréstimos têm financiado uma grande quantidade de infraestruturas úteis e habitação, com um efeito estimulante. Mas essa dívida terá finalmente que ser reembolsada e a dívida é um consumo futuro antecipado. Isso significa que em algum ponto o crescimento chinês irá abrandar. Talvez não por uma década ou mais, mas eles têm que “pagar ao flautista”.

Tal como os EUA, a China tem igualmente dívida fora dos livros, fora dos balanços, e esta não aparece pois nos totais. Por exemplo, o seu plano de Segurança Social é subfinanciado num contexto de uma população envelhecida e de uma diminuição da força de trabalho na força da idade. O imposto sobre a massa salarial de 29% (sim, este número está certo) que deveria financiar a Segurança Social muitas vezes não é cobrado e a dívida é ainda mais elevada. Um analista estimou que a aplicação estrita cortaria os lucros das empresas em 2,5% e reduziria 0,6 pontos percentuais do crescimento nominal do PIB. Enquanto o governo chinês desenvolve agora esforços agressivos para receber o imposto de que tem claramente necessidade, o crescimento poderá começar a reduzir o seu ritmo.

Quando se olha para a dívida chinesa, vê-se que a China tem um volume de dívida totalmente impressionante. Mantê-la tornará a situação mais difícil se a economia reduzir o seu ritmo de crescimento. O mesmo é verdade para os EUA, é claro. Qual dos dois países está mais bem equipado para sobreviver a um conflito de comércio e de divisas?

O jogo da guerra comercial

Esta semana, o Presidente Trump ordenou mais tarifas numa lista alargada de importações chinesas. A taxa será de 10% a partir da próxima semana e subirá para 25% no início de 2019, a menos que a China concorde com novas políticas comerciais antes disso. (Notavelmente, Trump excluiu produtos eletrónicos de consumo, como smartphones, o que mostra que a Administração não é totalmente surda ao impacto que as tarifas têm sobre os consumidores americanos.)

Deixem-me ser muito claro numa coisa: eu concordo totalmente com o Presidente que a China tem tido uma vantagem injusta nas regras do comércio global. As suas exigências quanto às companhias estrangeiras divulgarem a sua propriedade intelectual (que encontram então a réplica nas empresas estatais chinesas) são ultrajantes. Isso deve parar e nós precisamos resolver um conjunto de outras diferenças. A questão é como consegui-lo.

Eu tinha esperança que as competências de Trump na negociação comercial permitiriam negociações comerciais mais produtivas. Não é isso que parece estar a acontecer. Para mim, a melhor estratégia teria sido a de reunir uma frente unida de outras grandes economias e exigir à China que mude os seus comportamentos. Nós não somos o único grande país que tem um problema de comércio com a China. Então eu ter-me-ia centrado em procurar melhores condições com o Canadá, México, a UE, e outros. Em vez disso, ele tem agravado a sua relação com os aliados e tornou a hipótese de trabalhar em conjunto com eles bem mais difícil, no mínimo.

Parte da negociação é apresentar exigências realistas. Você nunca vai ser bem sucedido, exigindo que o seu adversário corte a sua própria garganta. Xi Jinping pode ser flexível em muitas coisas, mas ele ainda preside um governo comunista e uma economia centralizada. Aquele leopardo não vai mudar as suas manchas. Eles nunca irão abandonar os seus objetivos de tecnologia enquadrados no seu programa “Made in China 2025”, e nenhum outro país o faria também.

Não sou o único que pensa assim. Dê uma olhadela para este frontal e invulgar tweet do antigo diplomata sobre o comércio, Harald Malmgren, que literalmente escreveu o livro sobre a política comercial americana, servindo vários presidentes, a começar por JFK. Ele agora está aposentado, mas permanece “ligado” à problemática da finança global melhor do que quase toda a gente que conheço.

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Fonte: Twitter

Agora, pode ser que a equipa da Casa Branca seja menos talentosa do que eles pensam que são. A presença contínua de Peter Navarro, e a aparente confiança do Presidente nele, não é nada tranquilizadora. Eu disse que quando o seu nome foi mencionado pela primeira vez que Navarro não entende nem de economia nem de comércio. Ele nada fez que me leve a mudar a minha opinião.

Mas outra possibilidade é que eles tenham uma estratégia totalmente diferente do que pensamos. Alguns dos meus contactos acreditam que o objetivo real é fazer com que as empresas que estão a operar na China deslocalizem para os Estados Unidos. Se esse é o objetivo, não é um bom ponto de partida. Mas isso não é bom nem para as empresas dos EUA nem para os EUA.

Neste momento, o lado dos EUA está a negociar a partir de uma posição marginalmente mais forte. A nossa economia está a crescer bem e pode suportar alguns custos aduaneiros, embora vá prejudicar certos setores. Isso já está a acontecer, na verdade. Mas, a longo prazo, estamos a jogar um jogo muito perigoso.

O comércio internacional é como as canalizações. Os bens e o dinheiro fluem através de redes, como se circulassem por canalizações, e nós só o podemos condicionar através dessas redes. Quando os Estados Unidos importam bens de China, nós exportamos simultaneamente dólares para a China. Podemos fazer isso porque é na nossa moeda que quase todas as transações são expressas. Reduzir as importações significaria também reduzir as exportações de dólares, deixando o resto do mundo com menos água nas suas canalizações. Isso não é nada bom, se quisermos manter a nossa posição no topo da cadeia alimentar.

Ao fazer as minhas pesquisas para este texto, encontrei uma boa e breve explicação da ameaça, apresentada pelo especialista em moeda Taggart Murphy. Eu mesmo não sou capaz de o dizer melhor, pelo que passo a citá-lo:

Trump está a fazer tudo o que pode para pôr um fim à época em que os Estados Unidos podiam contrair empréstimos nos montantes que quisessem. É certo, não há livro de receitas. O dólar está agora tão entrincheirado como sendo a moeda do mundo que se a nossa missão fosse colocar uma cortina sobre isso e, portanto, sobre a capacidade dos EUA em contrair empréstimos nos montantes que quisesse -não é de todo claro que o fizéssemos.

Mas começaríamos então por começar a  fazer tudo o que Trump está a  fazer – armar conflitos com todos os seus aliados, fazer explodir o défice público no auge de uma recuperação económica, perder qualquer noção de responsabilidade orçamental, ameaçar com sanções tudo e todos  que procurem honrar o acordo internacional assinado por Obama com o Irão (assim, quase que a implorar a toda a gente que descubra uma qualquer forma de contornar o sistema  americano, a fim de fazer negócios), [o que estão a fazer abertamente-JFM] atirando areia na engrenagem do comércio global, sem qualquer indicação clara do que é que precisamente se quer para um país que consome estruturalmente mais do que produz e, portanto, pelas leis da contabilidade deve ter défice da balança corrente.

Isto é linguagem forte, mas está completamente certa, especialmente a última parte. Défices comerciais são o bicho-papão do Presidente Trump, mas poderia muito bem também estar a protestar contra o tempo. É o que é. Os EUA irão ter um défice comercial, a menos que aceitemos alguma combinação de maior poupança e de menor consumo. Essa não é a minha opinião. Isto é matemática. Ameaçar a China não vai mudar a situação.

Tentando “desmamar” o povo americano de tanto consumo e querer forçá-lo a mais poupança são coisas que de toda a maneira não irão funcionar, o que significa que nós continuaremos a ter défices comerciais.

Mas isso é muito bom. Enquanto tivermos a nossa moeda como a moeda de reserva do mundo, podemos continuar a ter défices comerciais com essencialmente nenhuma consequência. Nós não somos comparáveis à Argentina ou a outros países que se metem em problemas por causa dos seus défices comerciais. Ninguém, nem mesmo os seus cidadãos, quer deter dólares argentinos ou Bolívares venezuelanos.

Esta guerra que se está a preparar, se continuar, vai inicialmente favorecer os EUA, mas vamos perder gradualmente a vantagem com o resto do mundo a construir novas redes para nos contornarem. Algo semelhante aconteceu com o Reino Unido, na qualidade do país hegemónico que nos antecedeu. Nós não sabemos a que é que se assemelharia uma nova ordem financeira mundial, mas não seria o dólar a moeda mais importante.

Este poderia ser um jogo de salão interessante se não se desenrolasse num contexto de política populista, de enorme dívida, de migrações em massa de refugiados e das rápidas mudanças tecnológicas que poderão colocar milhões de pessoas a perderem os seus empregos. Falar sobre “quem ganha” é realmente enganador.

Pense num combate de boxe. Quem está a “ganhar” nos primeiros assaltos? O que atirou o último soco está de pé por um momento. Mas então eles retomam uma série de socos e inverte-se a situação. É só mais tarde no decorrer do jogo que o espectador se apercebe de qual dos dois boxeadores é que tem capacidade de resistência.

Eu penso que a guerra comercial entre os Estados Unidos e a China será algo como um combate de boxe. Vai demorar muito tempo para ver como decorre e, entretanto, vamos ver os dois lados alternadamente a disparem e a encaixarem socos. A opinião sobre quem vai sair vencedor mudará sucessivamente ao longo do combate e o vencedor poderia até ser um terceiro que talvez ainda nem sequer exista.

É minha esperança fervorosa de que a China irá fazer um esforço genuíno para reduzir as suas práticas mais abusivas e que o Presidente Trump tome isso como uma dupla vitória e revogue as tarifas por si aplicadas. Acho que é o resultado mais provável. Uma das minhas fontes internas da China mais importantes com quem falei esta semana quando estava em Shanghai, acredita que essa vai ser a saída e é também o que a maioria dos chineses também pensa. É por isso que os mercados estão a ser bastante otimistas sobre todo este processo. Devemos ficar a saber bem mais nos próximos meses.

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O autor: John Mauldin: reputado especialista financeiro, com mais de 30 anos de experiência em informação sobre risco financeiro. Editor da e-newsletter Thoughts from the Frontline, um dos primeiros boletins informativos semanais proporcionando aos investidores informação e orientação livre e imparcial. É presidente da Millennium Wave Advisors, empresa de consultoria de investimentos. É também presidente de Mauldin Economics. Autor de Bull’s Eye Investing: Targeting Real Returns in a Smoke and Mirrors Market, Endgame: The End of the Debt Supercycle and How It Changes Everything, Code Red: How to Protect Your Savings from the Coming Crisis, A Great Leap Forward?: Making Sense of China’s Cooling Credit Boom, Technological Transformation, High Stakes Rebalancing, Geopolitical Rise, & Reserve Currency Dream, Just One Thing: Twelve of the World’s Best Investors Reveal the One Strategy You Can’t Overlook e The Little Book of Bull’s Eye Investing: Finding Value, Generating Absolute Returns and Controlling Risk in Turbulent Markets.

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