Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
Publicado pelo blog do autor 
em 25 de julho de 2019
http://www.lacrisedesannees2010.com/2019/07/christine-lagarde-ou-le-clair-obscur-de-la-finance.html
Muitos artigos de imprensa questionam as competências de Christine Lagarde no que diz respeito às suas capacidades no domínio das finanças. Estamos a republicar aqui um texto relativamente antigo que dá uma ideia do que se chama “O Mundo da Finança”. Mais tarde, publicaremos uma reflexão que fizemos depois de ler um livro muito interessante: “Le Banquier et le citoyen, L’Europe face aux crises financières”, um livro construído por Michael Vincent – antigo profissional da City – e publicado pela Fundação Jean Jaurès.
Questões sobre a legitimidade de uma hipertrofia financeira
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Produtores de valor acrescentado ou ganhos semelhantes na troca
O estado do futuro: incerteza probabilizável ou incerteza radical?
As regras do jogo: claras ou portadoras de assimetrias radicais?
A máquina para produzir desigualdades incorrigíveis.
Só restam apostas sobre flutuações de preços… a um preço muito elevado.
Os bancos devem manter um quase monopólio na criação de dinheiro?
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A ideia de que o sistema financeiro se tinha transformado num casino gigantesco tornou-se banal. Com o seguinte a priori: tal como no casino, não haveria produção de valor e o que seria ganho por um seria estritamente compensado pelas perdas do outro.
No entanto, vamos tentar dar alguns esclarecimentos a esta comparação comumente utilizada pelos críticos da finança.
Produtores de valor acrescentado ou ganhos semelhantes na troca
Em primeiro lugar, é necessário questionar a contribuição do Casino. Por exemplo, qual é o resultado do jogo da troca sobre as mesas da roleta? Manifestamente, as salas de roleta são o equivalente a uma oficina de produção de valor acrescentado clássico, e o valor acrescentado é constituído pela produção (as somas líquidas perdidas pelos jogadores menos o consumo intermédio). Existe uma atividade especulativa, apostando em números ou cores, e o que é ganho ou perdido pelos jogadores é estritamente equivalente ao que é ganho ou perdido pela banca. Simplesmente as regras são tais que as probabilidades vencedoras da Banca são maiores do que as dos jogadores. E é assim para se pagar as despesas de exploração e o lucro reclamado pelos proprietários.
Não só há produção de valor no sentido de contas nacionais, que não será capaz de distinguir uma sala de roleta de uma fábrica de montagem de automóveis, mas também há produção no sentido de teoria económica, há um ganho real na troca: o dono do casino ganha ao responder positivamente à paixão pelo jogo, e os jogadores ganham ao poderem satisfazer a sua paixão.
Há também produção de valor nas salas de mercado, que são semelhantes – para além das tecnologias utilizadas – às salas de roleta. Assim, há produção de valor no sentido das contas nacionais e há produção de valor no sentido da teoria económica.
A comparação negativa do mundo financeiro com os jogos de casino pode, por conseguinte, ser infundada.
Mas estamos apenas no início da comparação.
O estado do futuro: incerteza probabilizável ou incerteza radical?
As regras do jogo de roleta são simples e conhecidas de todos os participantes. Trata-se, portanto, de um mercado em que a informação é perfeita, sem assimetria, com a liberdade de os jogadores não entrarem no mercado. O ambiente nas salas de roleta é particularmente estável, em particular os movimentos da sociedade não afetam o resultado do jogo. Não há necessidade de ligar a sala à Reuters ou à Bloomberg: o movimento do mundo não afeta a possibilidade de o encontro entre a bola e um número. E os “estados do mundo” são perfeitamente conhecidos: probabilidade de 1/36 para números, 1/2 para uma cor ou o género de um número, etc. O futuro (o resultado do jogo) é desconhecido, mas não há surpresa: a bola não pode se estabilizar num número ou cor que não existe no mundo da roleta.
As forças de mercado nas salas de mercado são de uma natureza completamente diferente. Ao contrário do que Black e Scholes sugeriram, o mundo das salas de mercado é mais fractal do que gaussiano. Isto significa que podem ocorrer riscos extremos, obviamente de uma forma totalmente inesperada. Este é o “Cisne Negro” caro a Taleb [1] e o “Cisne Negro” que Mandelbraut teorizou nos anos 60. Existem, portanto, estados totalmente imprevisíveis no mundo, o que a priori conduz a surpresas, como uma crise financeira.
O preço de mercado substitui o número que sai do jogo da roleta, e este preço é realmente uma exterioridade que depende da relação entre os homens, a relação entre oferta e procura, uma relação que nenhum deles domina e sobre a qual todos eles têm uma influência contínua. No jogo da roleta, a bola estabiliza. Ninguém pode saber o seu número de âncora, pois o cálculo teórico que se baseia na mecânica simples é tão complexo que não pode ser controlado pelo físico, daí a impressão de que o resultado é uma questão de acaso.
O preço de um contrato de futuros é de natureza diferente. As causas do preço são também infinitamente complexas, daí a transição demasiado fácil e provavelmente tranquilizadora para um mundo gaussiano, embora esteja muito longe disso. Os preços e os homens atuam num ciclo contínuo com saltos por vezes determinados pelo contágio de crenças e rumores. É precisamente porque há “social” nas finanças que o futuro não é probabilizável. E é, pelo contrário, porque não há nada disso nas salas de jogo que o futuro provavelmente é aí probabilizável.
A natureza não probabilizável do futuro na finança não é certamente confortável, mas há, infelizmente, muito mais grave: a desigualdade fundamental entre os seus atores.
As regras do jogo: claras ou portadoras de assimetrias radicais?
Ao contrário das salas de jogo onde, de certa forma, a população é homogénea no que diz respeito ao jogo – apesar da sua grande heterogeneidade (nível de educação, riqueza, etc.) – o mundo financeiro é extremamente heterogéneo. E esta heterogeneidade pode ser reconhecida primeiro na assimetria da informação, talvez mais tarde na assimetria do poder manipulador. E tudo isto torna “elásticos” os ativos financeiros de uma comunidade. Isto significa que o mundo da finança é um mundo em que todos podem ganhar e todos podem perder, enquanto nas salas de jogo os ativos permanecem constantes: o que é ganho por uns é perdido por outros. Vejamos novamente estes diferentes pontos.
A assimetria de informação é comum e corresponde ao facto de nem todos terem o mesmo nível de conhecimento sobre a realidade dos produtos e a realidade dos mercados. Mais do que falar sobre assimetria de informação, talvez seja melhor falar sobre assimetria de conhecimento. Basicamente, ninguém sabe, uma vez que o preço é função de uma série de ações e reações, correspondendo a uma infinidade de informações. E, na maioria das vezes, as ações e reações são baseadas numa cadeia de causalidades que não está cientificamente estabelecida. Deste ponto de vista, o preço sobrepaira sobre os jogadores de mercado tanto como o sobrenatural podia sobrepairar sobre os homens da pré-modernidade: continua a ser ainda bastante inacessível e misterioso. No entanto, nem todos estão no mesmo nível de ignorância, e alguns monopolizam informações que são inacessíveis a muitos outros. Este é o caso dos matemáticos que constroem produtos – algoritmos – que parecerão exóticos para muitos atores. O mesmo se aplica àqueles que têm o melhor controlo sobre a velocidade de transmissão da informação, por exemplo, estando mais próximos da sua fonte. Um exemplo que nos lembra a negociação computadorizada e a sofisticação dos algoritmos. Mas é também, naturalmente, o caso daqueles que têm informações confidenciais e que se aproximam e muito da noção de abuso de informação privilegiada: não pode haver uma muralha da China nas grandes instituições financeiras.
Esta primeira assimetria é fundamental e permite compreender a enormidade dos salários das pessoas mais talentosas, com a fantástica resistência a qualquer moderação de bónus. Deste ponto de vista, o risco de deslocalização é muito real e será impossível regular seriamente a remuneração dos principais jogadores. Os operadores das salas de mercado, os operadores do mercado financeiro comumente chamados de traders, e os croupiers das salas de jogos não fazem parte do mesmo mundo e, uma vez que não é exigido a estes últimos um raro conhecimento estratégico, a sua remuneração dificilmente será comparável à dos operadores das salas de mercado. A enorme remuneração dos operadores financeiros pode, em parte, ter a ver com o talento (eles trazem valor ao garantir ou reduzir o custo de uma transação), mas são também uma renda de situação.
A assimetria do poder de manipulação é sem dúvida o que prolonga naturalmente a assimetria do conhecimento. As cotações nos mercados financeiros podem ser manipuladas pelos mais poderosos, especialmente se tiverem possibilidades de globalização financeira, que hoje, é verdade, é parcialmente posta em causa pelas regras Volker, pelo plano Vickers, pelas leis de separação das atividades bancárias, etc. Assim, grandes ofertas de compras imediatamente canceladas, permitem aumentar um preço por um intervalo de tempo muito curto (alguns segundos e muitas vezes muito menos), e esse curto intervalo de tempo é utilizado não para comprar mas para vender. O ganho vai aqui para o manipulador da cotação, um ganho que pode ser partilhado com quem terá sido informado. Este último caso é legalmente um abuso de informação privilegiada… que obviamente não pode ser provado. A tecnologia está aqui a bloquear a aplicação da lei, e esta é uma das razões pelas quais Maurice Allais queria manter a cotação única diária e manual.
O poder de manipulação também pode ser mais radical quando a lei – ou seja, o terceiro elemento que supervisiona o jogo – desaparece a favor dos atores do próprio jogo, ou seja, dos profissionais envolvidos, a quem é confiada a regulação do sistema. Isto tem sido chamado de desregulação ou desregulamentação. Todos sabem também que, quando o regulador público existe, ele é frequentemente capturado ou, pelo menos, solicitado por lobistas. Por exemplo, a diretiva europeia relativa aos “fundos de cobertura” (hedge funds) e aos “fundos de investimento em participações privadas” (private equity) foi objeto de 1690 alterações propostas pelo sector. Muito mais graves são, sem dúvida, os atores do Comité de Basileia em que os Estados nem sequer estão representados.
“A elasticidade do volume de ativos financeiros” significa que, ao contrário das mesas de jogo, as bolhas formam-se e explodem regularmente. Porque os objetos financeiros nunca são uma realidade, pense em Bitcoin, mas uma simples representação ou reflexo, e às vezes até mesmo um reflexo de reflexo para os produtos mais complexos, há sempre incerteza quanto ao seu valor objetivo. E a incerteza é concretamente verificada pelo movimento incessante de aumentos e diminuições de preços. Ao contrário de muitos bens reais tradicionais, um aumento de preços pode levar a um aumento da procura, levando a um novo aumento, e através de um processo de contágio mimético, desenvolver uma bolha. Isto resulta em enriquecimento ou empobrecimento global que é seriamente perturbador a nível macroeconómico. E há efeitos acrescidos devido a intervenções dos bancos centrais que – por exemplo – desenvolvem aumentos através da flexibilização quantitativa (quantitative easing).
A máquina para produzir desigualdades incorrigíveis.
As diversas assimetrias e bolhas intrínsecas às finanças geram um agravamento das desigualdades sociais e desigualdades mais ou menos bem suportadas de acordo com os códigos e normas sociais em vigor e, portanto, de acordo com os países. Deste ponto de vista, a influência cada vez maior das salas de mercados é muito mais insuportável quando a paixão pela igualdade ainda está em vigor (França) do que quando a liberdade é um valor muito mais importante do que a igualdade (Grã-Bretanha).
O Fordismo clássico estava mais disposto a redistribuir os ganhos de produtividade, já que o lugar de onde eles surgiam era uma ferramenta de produção construída e usada coletivamente. Era difícil saber qual o engenheiro, qual o agente administrativo ou trabalhador que era mais responsável do que outros pela criação do excedente de produção. Daí, na altura, a natureza muito contida das tabelas salariais. A sala de mercados é uma reunião de indivíduos em torno de uma ferramenta técnica, que permite ler em euros o que tal ou tal agente produz. A oficina do fordismo era um local de produção indivisível. A sala de mercados é povoada de artesãos, e todos exigem um bónus que é uma fração de uma produção artesanal altamente personalizada.
Agora que a financeirização do real está em plena expansão, entram em ação as duas lâminas de uma tesoura que, de um lado, tende para um aumento ilimitado da remuneração financeira e, do outro, tende para uma pressão sobre a baixa remuneração no sector “real”, devido às deslocalizações facilitadas pelo que chamamos “auto-estradas da finança”. As salas de jogo empobrecem frequentemente aqueles que apostam com demasiada frequência (existe um enviesamento estatístico a favor do proprietário do casino), mas as salas de mercado empobrecem aqueles que não participam em jogos financeiros ou, mais precisamente, tendem a romper os mundos onde o valor da igualdade era a crença e o projeto coletivo. Assim, e de certa forma, as salas de jogos não desenvolvem grandes externos importantes (a priori não há demasiada poluição), enquanto as salas de mercado desenvolvem externalidades negativas em grande escala.
Só restam apostas sobre flutuações de preços… a um preço muito elevado.
As salas de roleta, além disso, não estão ligadas no seio de uma cadeia global, são o lugar de especulação com consequências meramente microeconómicas. As salas de mercados totalmente integradas são o lugar para apostar com consequências macroeconómicas globais. Esta dimensão desproporcionada da finança parece, no entanto, muito útil: garante, em princípio, a segurança das transações, permite lutar contra o carácter incompleto dos contratos e reduz consideravelmente os custos correspondentes. Concretamente, o mercado de futuros de querosene e os enormes contratos a que ele dá origem permitirão que as companhias aéreas tenham visibilidade sobre o consumo intermédio, que representa a maior parte dos seus custos. E os custos seriam muito mais elevados se fosse necessário assegurar reservas privadas em todos os aeroportos utilizados. E claro que este mercado de futuros será ainda mais satisfatório para estes jogadores se for fortemente alimentado pela liquidez, ou seja, pela presença de uma multidão de outros jogadores que, olhando para os ecrãs, não têm de conhecer a natureza profunda do ativo trabalhado, ou seja, querosene …
Estes agentes, que são infinitamente mais numerosos do que as companhias aéreas, são financeiros que se podem chamar “apostadores nas flutuações de preços” e, no entanto, são geralmente muito mal designados por “investidores”. Estes são especuladores, claro. E especuladores que são conhecidos por serem – devido ao seu peso – os jogadores numa posição quase hegemónica no mercado.
A sua contribuição é ambígua e não pode ser facilmente medida pelo valor acrescentado das contas nacionais. Certamente, apostar em flutuações de preços está a assumir um lugar crescente no valor acrescentado bancário, particularmente ao nível dos megas bancos americanos. No entanto, desde o falecido Alfred Sauvy que se sabe que uma das deficiências da contabilidade nacional consiste em somar valores acrescentados… que, no entanto, devem ser subtraídos de tempos a tempos. E todos podem ter em mente, para seguir o exemplo dos hidrocarbonetos, o consumo adicional de combustível causado pelos engarrafamentos nas cidades.
Colocados no contexto das salas de mercado, os valores criados devem ser adicionados ou subtraídos da riqueza nacional produzida? É possível responder à pergunta transformando-a: uma proibição de apostar nas flutuações dos preços conduziria a um declínio relativo do PIB? A resposta é certamente positiva, se a proibição em questão (moedas, matérias-primas, títulos, etc.) levar a engripar a economia real: menos trocas arriscadas e mais stocks a financiar para combater a excessiva volatilidade dos preços, menor procura global devido ao “efeito riqueza” que provavelmente se tornou bastante negativo, etc.
E esta conclusão é a resposta correta comum, porque é claro que se as empresas da economia real se estão a entregar mais e mais massivamente aos jogos financeiros (hoje tudo é objeto de financeirização, desde as taxas de câmbio até aos produtos alimentares mais comuns) é por causa de cálculos microeconómicos simples: a financeirização generalizada torna possível reduzir os custos de uma gestão mergulhada na globalização e na mundialização. Dito de uma forma mais erudita, a hipertrofia financeira desenvolve-se enquanto os custos de cobertura de risco permanecerem inferiores ao lucro extra obtido pela referida cobertura. E se os custos diminuírem devido aos ganhos de produtividade de uma tecnologia financeira mais eficiente, há espaço para o desenvolvimento desse empolamento da imagem das empresas. Por conseguinte, é compreensível que as empresas da economia real estejam a dotar-se – direta ou indiretamente – de verdadeiras salas de mercado o (TOTAL; EDF; etc.) com a criação, por vezes, de um certo número de postos de trabalho que rivalizam com os da atividade principal que tradicionalmente as definia no velho mundo.
As externalidades microeconómicas da finança são, por conseguinte, geralmente positivas. A sua enorme dimensão é o resultado de um desejo de reduzir os riscos dos agentes da economia real, riscos que são partilhados e transferidos para um número considerável de atores, o que torna a dimensão da finança a priori aberrante. A este respeito, poucas transações parecem ilegítimas e até mesmo a recompra de ações a partir de novas dívidas e, portanto, a criação monetária é microeconomicamente compreensível. De um modo mais geral, os modelos econométricos como os desenvolvidos por Natixis (Flash Eco N°1495) revelam que o crescimento económico está positivamente ligado ao da finança.
Por outro lado, a financeirização desenvolve externalidades com poder macroeconómico ilimitado e potencialmente catastrófico. Dizer isso é uma banalidade, pois é uma realidade empiricamente estabelecida: os períodos de repressão financeira foram historicamente períodos de forte crescimento, enquanto os períodos de liberalização financeira foram marcados por grandes crises, primeiro financeiras, depois económicas e, às vezes, catástrofes políticas. Como o sistema financeiro é sistémico e o sistema bancário paralelo é inseparável do sistema bancário, qualquer incumprimento ou risco de incumprimento de qualquer importância desenvolve externalidades em escala global.
Os bancos devem manter um quase monopólio na criação de dinheiro?
No entanto, devemos perguntar-nos sobre esses períodos de desregulamentação ou liberalização financeira. De cada vez trata-se de liberalizar o processo de criação de moeda, deixando-o nas mãos dos bancos, de modo que qualquer adição de dinheiro corresponde também a uma dívida adicional: não há dinheiro ou não há mais dinheiro sem dívida com uma taxa de juro. Se agora há crescimento económico com liberalização de todos os preços, incluindo as taxas de câmbio e a liberalização total dos movimentos de capitais, compreendemos que há todos os ingredientes para um aumento considerável da base monetária (crescimento do PIB, desequilíbrios orçamentais e externos, necessidades de cobertura, etc.). Entendemos também que, uma vez que a base monetária é apenas a dívida, estes fenómenos geram inevitavelmente riscos de aumento dos incumprimentos… que devem ser cobertos por novos produtos financeiros… cuja matéria-prima é um consumo adicional de dívida… O círculo fica assim fechado.
Quando muitos especialistas agora tornam claros os riscos de um modelo de crescimento baseado na dívida e estão alarmados pelo facto de a dívida global acumulada ter aumentado de 234,6% do PIB mundial em 2006 para 275% em 2016, estão errados ao dizer que os líderes políticos não levaram a cabo as reformas estruturais necessárias para restaurar o crescimento. O verdadeiro problema não está no coração da economia real, mas sim no coração da finança, que deve deixar de produzir moeda com base na dívida. Estamos agora a entrar no grande debate sobre a moeda integral.
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Nota
[1] N.T. O Cisne Negro é um acontecimento que se caracteriza pelos seguintes atributos: 1) É uma raridade, porque está fora das expectativas normais; 2) Produz um impacto tremendo, costumam ser os piores impactos; 3) Apesar da sua condição de rareza, a natureza humana faz que inventemos explicações da sua existência depois do facto, com o qual, erroneamente, se torna explicável e previsível. (ver aqui e aqui)
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O autor: 
Jean Claude Werrebrouck é economista, antigo professor na Universidade de Lille 2. Inicialmente especializado em questões de desenvolvimento e economia do petróleo, ele destacou-se no problema da natureza da renda petrolífera. Como Diretor do IUT foi integrado na equipa fundadora dos Institutos Universitários Profissionalizados (IUP).