Desafios para a política monetária: em torno do Simpósio de Jackson Hole, em torno de grandes temas que afligem o mundo,hoje – 5. Notas no Symposium em Jackson Hole. Por Philip Lowe

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Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

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5. Notas no Symposium em Jackson Hole

Philip Lowe Por Philip Lowe, Governador do Banco da Austrália

Discurso do governador Philip Lowe em Wyoming em 25 de agosto de 2019 (ver aqui)

 

Gostaria de agradecer ao Kansas City Fed pelo convite para participar neste painel. É uma grande honra poder contribuir para a discussão.

Dado o tema do simpósio, eu gostaria de me centrar em três grandes desafios enfrentados pela política monetária global.

É bem possível que vocês achem a minha perspetiva idiossincrática, mas ela é moldada por vir de um país que a tem pois:

  • teve um longo período de crescimento ininterrupto
  • não tem tido necessidade de se envolver em flexibilização quantitativa
  • prosperou como uma pequena economia aberta com uma taxa de câmbio flutuante e uma balança de capital aberta
  • apoio político bipartidário ao quadro da política monetária
  • um banco central com um mandato triplo (não um mandato duplo), nomeadamente a estabilidade dos preços, o pleno emprego e a prosperidade económica do povo da Austrália.

A minha perspetiva também é moldada por vir de um banco central que está a sentir todo o peso de algumas poderosas forças globais que estão a moldar a política monetária em todo o lado.

Assim, com esses qualificativos, os três desafios globais sobre os quais gostaria de falar são:

  1. a dificuldade de navegar quando as “estrelas” estão a mudar
  2. fazer face a expectativas elevadas de que a política monetária pode proporcionar prosperidade económica
  3. o desafio de comunicar eficazmente com o público em geral, e não apenas com os mercados financeiros.

Navegar Quando as ‘Estrelas’ estão a mudar

Nos últimos tempos verificaram-se grandes alterações nas estimativas do pleno emprego (U estrela) e da taxa de juro real de equilíbrio (r estrela).

Estas mudanças ocorreram não apenas num ou dois países, mas em quase todo o lado. O facto de a experiência ser tão comum em todos os países sugere fortemente que existem alguns fatores globais em comum que explicam este comportamento a uma grande escala.

Vale a pena notar que estas mudanças nas variáveis estrelas não foram previstas – estas mudanças foram uma surpresa. No entanto, uma vez que ficou claro que as estrelas estavam a mudar, a profissão de economista tornou-se muito boa no desenvolvimento de explicações para o porquê disso ter acontecido. Ainda assim, a realidade é que a nossa compreensão sobre o que constitui o pleno emprego nas nossas economias e como é que a taxa de juro de equilíbrio vai evoluir no futuro ainda está longe de estar completa.

Gostaria, no entanto, de destacar duas das explicações prováveis para o facto de as estrelas se terem movido.

A primeira são as importantes mudanças em todo o mundo no apetite por poupar e investir (a qualquer taxa de juro).

Essas mudanças estão ligadas a: demografia; ascensão da Ásia; legado de demasiados empréstimos concedidos no passado; crescimento mais lento da produtividade; e, o que é muito importante, uma maior incerteza e falta de confiança no futuro. Juntos, estes fatores alteraram fundamentalmente as decisões de poupança e investimento.

A segunda grande mudança é uma maior perceção da concorrência como resultado da globalização e dos avanços tecnológicos.

As anteriores vagas de globalização afetaram principalmente as empresas e os trabalhadores das indústrias transformadoras das economias avançadas. Mas a onda atual está a afetar uma gama muito mais vasta de indústrias, incluindo as indústrias de serviços. Muito mais pessoas compreendem agora que alguém, algures no mundo, pode fazer o seu trabalho, talvez com um salário bem mais baixo. Isto é o resultado tanto dos avanços tecnológicos como da globalização dos negócios e empresas. Vejo esta mudança muito claramente na Austrália, com empregos outrora feitos em Sydney e Melbourne a poderem agora ser feitos em Bangalore, Chengdu e Manila. Consequentemente, o número de postos de trabalho verdadeiramente não comercializáveis está a diminuir. Um exemplo disso que ilustra a questão é que os assistentes executivos de alguns executivos importantes em Sydney estão agora localizados nas Filipinas, com o executivo sediado em Sydney clicando numa qualquer aplicação no seu computador para se comunicar via link de vídeo. Isso foi possível graças à tecnologia e à globalização.

A implicação disto é que as mesmas forças competitivas que antes eram sentidas no setor de manufatura estão agora a ser sentidas em muitas indústrias de serviços. Mais concorrência significa menos poder de fixação de preços, tanto para as empresas como para os trabalhadores. Há exceções à ideia geral de que a globalização e a tecnologia aumentaram a concorrência – sendo as plataformas tecnológicas globais as mais óbvias -, mas a maioria das empresas e dos trabalhadores sentem que o mundo se tornou mais competitivo.

Em conjunto, as mudanças nas decisões de poupança e investimento e as perceções crescentes da concorrência estão a ter efeitos importantes. Estas mudanças estão a provocar:

  • taxas de juro mais baixas
  • um sistema económico menos propenso à inflação, pelo menos durante um período prolongado
  • estimativas mais baixas da taxa de desemprego associada ao pleno emprego
  • os sinais antigos são agora menos fiáveis do que antes.

Se o leitor aceitar este diagnóstico, a pergunta óbvia é como é que respondemos? Gostaria de fazer aqui duas observações.

O primeiro é que o trabalho de Alan Taylor e Oscar Jorda neste simpósio nos aponta na direção certa. As taxas de juros de qualquer país são em parte determinadas por fatores globais aos quais é difícil resistir e, muitas vezes, são difíceis de prever. Isto significa que temos de prestar muita atenção a estes fatores globais na nossa tomada de decisões.

No Banco Central da Austrália, estamos muito conscientes destas forças globais. Ainda sentimos que, graças à nossa taxa de câmbio flutuante, temos um elevado grau de autonomia monetária desde uma perspetiva cíclica. Portanto, desse ponto de vista, o manual ainda se aplica. Ao mesmo tempo, porém, sentimos que não temos autonomia quando se trata de mudanças na taxa de juros real de equilíbrio global. Se mantivéssemos a nossa taxa de juro face a um declínio na taxa global, a nossa taxa de câmbio valorizar-se-ia, provavelmente afastando-nos das nossas metas de inflação e desemprego. Portanto, também temos que nos mover e temos tido isso em consideração nas nossas ideias recentes sobre taxas de juros.

A segunda resposta à incerteza sobre as estrelas em mudança é aceitar um grau de flexibilidade nos resultados da inflação.

Dadas as forças globais em ação, o controle da inflação de curto prazo parece mais difícil do que era antes e há mais incerteza sobre o que é necessário para garantir esse controle. Quando a meta de inflação foi introduzida pela primeira vez, foi colocada uma enormíssima ênfase na ideia de que os bancos centrais alcançassem as suas metas o mais precisamente possível. Eles queriam fazer isso para demonstrar o seu compromisso com o controle da inflação e no sentido de construírem a sua credibilidade como combatentes da inflação. Mas os tempos mudaram e isso abre a possibilidade de uma abordagem mais fina, mais detalhada.

Na minha opinião, a incerteza sobre as estrelas aumenta os argumentos já fortes a favor de uma meta de inflação flexível. E, em alguns casos, não há nada de errado em utilizar essa flexibilidade.

Do ponto de vista do bem-estar, o que é importante é que a inflação seja baixa e estável. Embora as pessoas nos mercados financeiros prestem muita atenção ao facto de a inflação ser de 1,6 por cento, 2,0 por cento ou 2,2 por cento, a maioria das pessoas nas comunidades que servimos não vê grande diferença nestes números. E na maior parte do tempo, nem o deveriam fazer; todos eles constituem uma inflação baixa. De facto, muitas pessoas nas nossas comunidades estão incrédulas de que estaríamos demasiado preocupados se a inflação será de 1,6 por cento, 2,0 por cento ou 2,2 por cento. Eles perguntam: ‘Não têm algo mais importante com que se preocupar?’

Na Austrália, há muito que temos uma meta de inflação flexível. A nossa meta é atingir uma taxa média de inflação, ao longo do tempo, entre 2 e 3 por cento. Também vemos o objetivo de inflação como encaixado dentro do objetivo mais amplo de maximização do bem-estar. Assim, a questão que o Conselho do Banco Central se coloca frequentemente ao tomar a sua decisão sobre as taxas de juro é saber qual a melhor forma de a nossa decisão poder contribuir para o bem-estar do povo australiano. Manter a inflação perto da meta é parte da resposta, mas não é a resposta completa. Dadas as incertezas que enfrentamos, é apropriado que tenhamos um certo grau de flexibilidade, mas quando usamos essa flexibilidade precisamos explicar porque é que estamos a fazer isso e como as nossas decisões são consistentes com o nosso mandato.

Reconheço que há limites para a flexibilidade que os bancos centrais podem tolerar nos resultados da inflação. Um risco é que, se os resultados da inflação se afastarem do objetivo durante demasiado tempo, as expectativas de inflação possam também afastar-se do objetivo. Temos de nos precaver contra isso, mas mantermo-nos atentos ao objetivo final de uma inflação baixa e estável atenua esse risco.

 

Expectativas Elevadas de que a Política Monetária Pode Proporcionar Prosperidade Económica

O segundo desafio que eu quero aqui discutir tem a ver com as expectativas elevadas de que a política monetária pode proporcionar prosperidade económica.

Como discutimos no simpósio, o crescimento da produção agregada e dos rendimentos em muitos países é mais fraco do que gostaríamos e existem riscos claros de queda. Refletindo isso, em alguns sistemas políticos e em algumas partes da comunidade há uma opinião fortemente sustentada de que os bancos centrais devem tentar corrigir esta realidade. Ao mesmo tempo, devem abordar a questão da desigualdade de rendimento e riqueza e proporcionar prosperidade económica a toda a comunidade.

Como a maioria das pessoas presentes no simpósio apreciaria, a realidade é mais complicada do que isto, sobretudo porque o fraco crescimento da produção e dos rendimentos reflete em grande medida fatores estruturais.

Outro elemento da realidade que enfrentamos é que a política monetária é apenas uma das alavancas potencialmente disponíveis para gerir a economia. E, sem dúvida, tendo em conta os desafios que enfrentamos neste momento, não é a melhor alavanca.

Outra parte da realidade que enfrentamos é que algumas das outras alavancas possíveis são difíceis de mover ou estão bloqueadas. Isto significa que se está a pedir mais à política monetária e, sem dúvida, isto não é ótimo do ponto de vista do bem-estar.

Uma forma de olharmos para a economia mundial neste momento é que estamos a viver uma série de choques políticos significativos – as graves questões entre os Estados Unidos e a China, o Brexit, os problemas de Hong Kong, as tensões entre o Japão e a Coreia do Sul e as tensões em Itália.

Como ouvimos ontem, estes choques estão a gerar uma incerteza considerável. Perante esta incerteza, as empresas estão a reconsiderar os seus planos de investimento. Muitos preferem esperar para ver como as coisas evoluem antes de se comprometerem com decisões difíceis de reverter sobre tecnologia e despesas de capital. Não surpreendentemente, o resultado é um crescimento global mais fraco.

Os bancos centrais estão a procurar compensar os efeitos desses choques com taxas de juros mais baixas e/ou mais estímulo monetário. Isso é totalmente compreensível, embora ainda não se saiba qual será a sua eficácia.

Ao facilitar a política monetária, todos os bancos centrais sabem que parte do mecanismo de transmissão é uma depreciação da taxa de câmbio. Mas se todos os bancos centrais flexibilizarem de forma semelhante ao mesmo tempo, não existe um canal de taxas de câmbio: negociamos uns com os outros, não com Marte. Existem, naturalmente, outros mecanismos de transmissão, mas uma vez cancelado o canal da taxa de câmbio, o efeito global para qualquer economia é reduzido. Se as empresas não quiserem investir por causa da elevada incerteza, não podemos estar confiantes de que as mudanças nas condições monetárias terão o efeito normal. O que podemos ter por mais certo, no entanto, é que as condições monetárias mais fáceis farão subir os preços dos ativos, o que traz o seu próprio conjunto de riscos.

Então, quais são as outras alavancas políticas? Em termos gerais, são três.

A primeira é reduzir os choques políticos. Deixarei que outros especulem sobre a probabilidade de isso acontecer. Se isso acontecesse, a economia global poderia esperar tempos melhores, já que as empresas compensam o investimento atrasado num ambiente onde as condições monetárias permanecem altamente acomodatícias.

Uma segunda alavanca é a política orçamental, inclusive por meio de despesas adicionais em infraestrutura de qualidade. Se esta alavanca pudesse ser utilizada, poderia impulsionar a procura agregada e apoiar a produtividade futura. Vale a pena lembrar que taxas de juros muito baixas aumentam o valor de projetos com muitos benefícios a longo prazo. Alguns projetos de infraestrutura bem escolhidos enquadrar-se-iam nessa categoria.

Em muitos países, a alavanca orçamental/infra-estrutura é difícil de mover ou está bloqueada devido a um elevado nível de dívida pública existente ou a dificuldades em gerar consenso político sobre o que deve ser feito.

Uma terceira alavanca potencial são as reformas estruturais que incentivam as empresas a expandir, investir, inovar e contratar pessoas. Dados os desafios de produtividade que enfrentamos, esta é provavelmente a melhor alavanca. Mas também é difícil de mover ou está bloqueada em muitos países. As reformas estruturais são muitas vezes altamente contestadas politicamente e os nossos sistemas políticos estão a ter dificuldade em construir o consenso necessário sobre o que fazer e como o fazer.

Na medida em que outras alavancas de política são difíceis de movimentar, ou estão bloqueadas, a política monetária está a ter muito peso.

Uma pergunta razoável a fazer é: será que se trata de um problema? Será que os bancos centrais não gostam de assumir este peso e preferem transferir a responsabilidade? Ou há questões mais sérias em jogo?

Sugiro que seja esta última a resposta. Primeiro, a política monetária não pode impulsionar o crescimento a longo prazo, mas as outras alavancas de política económica podem. Em segundo lugar, confiar na política monetária pode levar a novos aumentos dos preços dos ativos numa economia em desaceleração, o que é uma combinação desconfortável. E em terceiro lugar, o não cumprimento das expectativas da comunidade pode levar a uma resposta política que reduza a credibilidade dos bancos centrais e comprometa a sua eficácia. É difícil prever exatamente como isso pode funcionar, mas a resposta não é agradável de se ouvir.

Tudo isto significa que há muita coisa que depende destas outras alavancas que se tornam mais fáceis de movimentar.

 

Comunicar eficazmente neste mundo desafiante e em mudança

O terceiro grande desafio que gostaria de discutir é a melhor forma de comunicar com o público em geral.

Concordo plenamente com Athanasios Orphanides sobre a importância de: transparência; de ter um quadro claramente compreendido; e da utilização de linguagem simples pelo banco central.

Apesar da minha concordância com estes princípios de alto nível, não achei as suas prescrições específicas muito úteis para lidar com os desafios de comunicação que enfrento. As suas prescrições incluem:

  1. ser explícito sobre os pesos exatos aplicáveis a cada um dos elementos da função objetiva do banco central
  2. estabelecer uma presunção de que a política será ajustada de acordo com uma regra, com uma revisão anual da regra
  3. comunicar a incerteza através da publicação, para cada membro do comité de política monetária, da distribuição de todas as probabilidades das suas expectativas relativamente às variáveis-chave.

Estas prescrições parecem-me demasiado técnicas. Não me parece particularmente útil basear as comunicações em coeficientes em funções objetivas, distribuições de probabilidade total e regras.

Compreendo que algumas pessoas nos mercados financeiros e alguns economistas académicos consideram esta abordagem apelativa e, em algumas situações, há argumentos a favor. Mas a grande maioria das pessoas nas nossas sociedades não pensa nesses termos. Existe, portanto, o risco de que seguir essa abordagem possa custar ao banco central o apoio e a confiança da comunidade mais ampla. Este risco é agravado pelos outros dois desafios que discuti – a navegação quando as estrelas estão a mudar e o potencial de excesso de confiança na política monetária.

Sinto-me muito mais atraído pela noção de discrição limitada e por atribuir a uma comissão a responsabilidade de exercer esse poder de discrição e de lidar com todas as complexidades, compromissos, problemas de dados e incertezas que enfrentamos no mundo real.

Na comunicação com um público mais amplo, é importante falar em histórias com as quais as pessoas se possam ligar, ao invés de falar apenas em números, coeficientes e regras. É útil contar histórias sobre as forças que moldam a economia e seu futuro e como essas forças estão a mudar. Também é útil contar histórias sobre os compromissos que enfrentamos e como estamos a gerir esses compromissos. E também é útil contar histórias sobre como as nossas políticas estão a contribuir para o bem-estar económico e para coisas com que as pessoas se preocupam realmente – empregos, segurança de rendimentos, um retorno decente das suas poupanças e a estabilidade da economia.

Um desafio enfrentado por quase todos os bancos centrais é encontrar o equilíbrio entre a necessidade de fornecer uma narrativa forte para a comunidade em geral e, ao mesmo tempo, falar com os mercados financeiros. Esta é uma área que merece mais reflexão.

Por último, gostaria de subscrever uma conclusão central do documento de Silvana Tenreyro: e esta é de que  um país exportador de produtos de base que enfrenta grandes choques nos preços dos produtos de base pode sair-se muito bem com uma taxa de câmbio flexível e um objetivo de inflação. A Austrália é um bom exemplo que apoia esta conclusão. Com efeito, no nosso caso, a taxa de câmbio tornou-se o grande estabilizador da economia australiana, desempenhando, sem dúvida, um papel mais importante do que a política monetária na resposta aos grandes choques que vivemos nos últimos tempos.

Há uma série de características da nossa economia e dos nossos mercados financeiros que conduziram a esta posição. Estas incluem:

  • O dólar australiano tende a mover-se em linha com os preços das matérias-primas (ou os nossos termos de troca), amortecendo a economia dos efeitos dessas mudanças de preços.
  • A nossa indústria transformadora não está estreitamente integrada nas cadeias globais de fornecimento.
  • Os nossos mercados financeiros, incluindo os de gestão de risco, estão razoavelmente bem desenvolvidos.
  • As entidades australianas são capazes de emitir dívida na nossa própria moeda e, quando optam por emitir em moeda estrangeira, são capazes de remover o risco de taxa de câmbio usando os mercados de swap de moeda estrangeira.
  • A transmissão da taxa de câmbio é bastante reduzida e as expectativas de inflação estão bem ancoradas.
  • Para pegar num ponto no artigo de Sebnem Kalemli-Ozcan, a estrutura institucional na Austrália é forte.

Assim, para terminar com uma nota positiva, a experiência da Austrália é um lembrete útil de que, mesmo quando ocorrem grandes mudanças na economia global, é possível prosperar numa pequena economia aberta com uma taxa de câmbio flutuante e uma meta de inflação flexível.

Obrigado.

___________________________

O autor: Philip Lowe [1961- ], economista australiano, doutorado pelo MIT, é o atual governador do Reserve Bank da Austrália.

 

 

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