Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
COVID-19 e a próxima Catástrofe da Dívida das Empresas
Por Joseph Baines e 
Sandy Brian Hager
Publicado por Sandy Brian Hager em 13/03/2020 (“COVID-19 and the Coming Corporate Debt Catastrophe”, ver aqui)
Em todas as grandes economias, as preocupações têm vindo a aumentar com o aumento da dívida das empresas. Nos Estados Unidos, num contexto de acesso a moeda barata durante décadas, as empresas não financeiras viram o seu endividamento mais do que duplicar de 3,2 milhões de milhões de dólares em 2007 para 6,6 milhões de milhões de dólares em 2019.
De acordo com alguns registos importantes, a dívida das empresas é uma bolha gigante e, quando rebenta, pode funcionar como uma faísca que desencadeia a próxima crise global, tal como as hipotecas subprime o fizeram em 2007-2008. Nesta situação de perigo, um choque repentino no sistema poderia desencadear uma onda de incumprimento das empresas, colocando todo o sistema financeiro global em risco de novo colapso.
Agora estamos a enfrentar esse choque súbito. Um choque importante. Chama-se COVID-19.
Com a propagação do coronavírus (COVID-19), agora classificado como uma pandemia pela Organização Mundial de Saúde, a economia global foi desarticulada. As cadeias de abastecimento e as redes de viagens foram gravemente perturbadas, os mercados bolsistas afundaram-se, e uma recessão parece agora quase inevitável. Mesmo o mercado do Tesouro dos EUA, normalmente um bastião de segurança durante os períodos de turbulência do mercado, tornou-se extremamente volátil.
A situação é fluida e incerta, tornando ténues, na melhor das hipóteses, quaisquer projeções sobre as consequências mesmo a curto prazo. Mas, dada a gravidade da situação, vale a pena perguntar: Será que a chegada do COVID-19 significa que estará próximo o dia de acerto de contas das dívidas das superendividadas empresas?
Ao longo do último ano, temos vindo a realizar estudos que traçam a estrutura do endividamento das sociedades não financeiras nos Estados Unidos cotadas na bolsa de valores. As nossas conclusões sugerem que os especialistas têm razão em preocupar-se com o aumento do endividamento das empresas. Mas temos de ter cuidado ao especificar quais as empresas mais suscetíveis ao incumprimento. Ao decompor os níveis de endividamento das empresas de diferentes dimensões, a nossa análise produz alguns resultados espantosos.
O que constatamos é que as pequenas e médias empresas enfrentam os encargos mais significativos da dívida, tornando-as especialmente vulneráveis a uma recessão do mercado. Entretanto, as empresas do escalão superior parecem ser financeiramente mais sólidas do que têm sido desde há quase meio século. Se a COVID-19 é de facto o catalisador de uma catástrofe da dívida das empresas, consideramos que irá atingir mais duramente as que se encontram na base da pirâmide. O resultado mais provável? Será mais turbulência nos mercados, concentração e menos investimento.
Capitalismo Acionista
Antes de nos voltarmos para a discussão do endividamento das empresas, pedimos ao leitor que tenha paciência connosco à medida que estabelecemos o cenário. O fornecimento de alguma informação de base necessária permitir-nos-á abordar a questão de saber porque razão o endividamento das empresas tem vindo a aumentar e por que razão tem vindo a aumentar particularmente para as pequenas e médias empresas. A resposta, pensamos nós, tem a ver com a dinâmica de concentração sob o capitalismo acionista.
O governo das sociedades nos EUA passou por uma mudança há cerca de quarenta anos. No período pós Segunda Guerra Mundial, as empresas tenderam a manter os seus lucros e a reinvesti-los na capacidade produtiva. Desde o início dos anos 80, a estratégia predominante tem sido a de maximizar o valor para os acionistas através de operações de redimensionamento e distribuição de lucros aos proprietários de ações da empresa.
Tem havido muita investigação que traça esta mudança de “reter e reinvestir” para “reduzir e distribuir” para o sector empresarial dos EUA. Mas pouco tem sido dito sobre o grau em que as empresas de diferentes dimensões abraçaram a ideologia da maximização do valor acionista.
Na Figura 1, abordamos o lado “distribuir” do “reduzir e distribuir”, examinando o pagamento de dividendos e a recompra de ações como percentagem das receitas das empresas não financeiras com sede nos EUA que estão cotadas na bolsa de valores. Este valor distingue entre os 10% do topo, o segundo a quinto decil, e os 50% mais baixos das empresas classificadas pelas suas receitas totais.
Vemos que os 10% de topo têm estado mais empenhados na distribuição de dividendos pelos acionistas do que as empresas dos 90% da base. No entanto, embora as grandes empresas pareçam estar a liderar a distribuição, tem havido claramente um aumento secular do pagamento de dividendos e da recompra de ações para empresas de todas as dimensões desde os anos 70.
E quanto ao lado do “reduzir ” do “reduzir e distribuir”? Na Figura 2, examinamos as despesas de investimento em percentagem das receitas como um indicador do grau de “reduzir”. Vemos que as empresas do decil superior têm claramente diminuído esta relação desde os anos 80. Mas o que é fascinante é que o envolvimento em despesas de investimento das empresas na base de 90 por cento inferiores tem estado, na verdade, a aumentar.
Ao compilar estes dados, ficámos perplexos. Todas as empresas estão empenhadas em distribuir lucros aos acionistas, mas apenas as maiores empresas adotaram o lado redimensionamento da ideologia da maximização do valor acionista. Os 10% de topo tratam a distribuição aos acionistas e as despesas em investimento como um compromisso, mas as empresas mais pequenas não o fazem. Porque é que isto acontece?
As empresas zombie
Independentemente da sua dimensão relativa, os nossos dados sugerem que todas as empresas estão sujeitas às pressões concorrenciais dos mercados financeiros. Isto significa que mesmo as empresas no decil de topo enfrentam pressões dos mercados financeiros para manterem um rendimento decente para os seus acionistas. Mas como as empresas do decil superior tendem a dominar os setores em que operam, não têm de se envolver em grandes despesas de capital para manter a sua supremacia. No entanto, as empresas dos 90%, não só têm de se estabelecer através de um investimento de capital em grande escala, como também têm de satisfazer os acionistas que estão continuamente a exigir rendimentos mais elevados dos seus investimentos.
Isto coloca as empresas mais pequenas numa posição muito precária. E o que defendemos é que a dinâmica do capitalismo acionista empurrou as empresas dos escalões inferiores da hierarquia empresarial norte-americana para um estado de crise financeira.
Sinais agudos destas dificuldades podem ser vistos na Figura 3 sobre a rentabilidade das empresas dentro das nossas três categorias. O gráfico destaca a polarização da rentabilidade entre as empresas norte-americanas ao longo das últimas sete décadas, medida pelas margens de lucro: o montante dos lucros líquidos relativamente ao volume de negócios. Os 10 por cento do topo têm beneficiado de um aumento geral das margens de lucro desde meados dos anos 90, enquanto as margens de lucro das empresas da metade inferior se situaram, na sua maioria, em território negativo no mesmo período.
Em termos gerais, os 5 decis mais baixos da distribuição inclui muitas empresas zombies que têm recebido muita atenção da imprensa financeira. Como sobrevivem estes zombies na base da hierarquia? A nossa investigação sugere que, em vez de se banquetearem com cérebros humanos, estão a banquetear-se com dívidas.
O banquete do endividamento
A Figura 4 mostra os rácios de endividamento/receitas para as nossas três categorias de empresas. Assistimos a um aumento secular da alavancagem dos três grupos desde os anos 50. Mas o que também é claro é que o peso da dívida tem sido distribuído de forma desigual. O efeito de alavanca dos 10% de topo tem sido mais ou menos plano desde o início dos anos 90, enquanto o peso da dívida das empresas da metade inferior, bem como do segundo ao quinto decil, tem aumentado acentuadamente durante esse mesmo período.
Ao avaliar a sustentabilidade destes encargos da dívida, temos também de ter em conta os custos do serviço da dívida. Fazemo-lo na Figura 5, que apresenta as despesas com juros como percentagem das receitas para as três categorias de empresas. Um aspeto que se destaca é a queda acentuada dos custos do serviço da dívida para os 10% mais elevados desde o pico registado no início dos anos 90. Apesar de estarem a assumir maiores encargos com o serviço da dívida, as empresas do segundo ao quinto decil viram os seus custos com o serviço da dívida diminuir. E, embora os 50% da base tenham registado o aumento mais dramático do seu endividamento desde os anos 90, os seus custos do serviço da dívida mantiveram-se mais ou menos estáveis, embora valha a pena notar que estes custos são quase duas vezes mais elevados do que os dez por cento do topo.
Vistos isoladamente, os dados sobre os custos do serviço da dívida podem tornar-nos otimistas quanto à sustentabilidade dos encargos da dívida das empresas. No entanto, todos os outros sinais apontam para uma enormes dificuldades para as empresas no fundo do poço. A única coisa que parece estar a manter muitas destas pequenas empresas a flutuar é o dinheiro barato, com taxas de juro ultra-baixas a facilitar o aumento do endividamento. Estamos em águas perigosas. Se os credores estiverem assustados e os custos do serviço da dívida aumentarem, o fundo do poço pode, literalmente, cair.
Porque é que isso importa?
Por último, chegamos à questão de saber por que razão nos devemos preocupar com isto. E se o COVID-19 conseguir matar um monte de empresas mais pequenas, especialmente se os 50% do fundo incluírem um monte de zombies? Pensamos que há três boas razões para estarmos preocupados com a situação que aqui delineámos.
Em primeiro lugar, como já foi referido, uma vaga de incumprimentos por parte das empresas mais pequenas poderia enviar ondas de choque através dos mercados financeiros já de si nervosos, fornecendo um catalisador para um colapso mais profundo. Em segundo lugar, os gigantes empresariais no topo irão consolidar ainda mais o seu poder, aumentando a concentração num sector empresarial já concentrado nos EUA. Este seria um desenvolvimento indesejável, dada a evidência crescente do impacto negativo da concentração na economia dos EUA. E, em terceiro lugar, como mostra a Figura 2, uma crise da dívida que mata um número significativo de empresas mais pequenas teria também um impacto negativo nas despesas de capital. Apesar do adjetivo zombie, os 50 por cento da base tem vindo a expandir a sua capacidade produtiva nas últimas décadas, enquanto os 10 por cento do topo têm ficado para trás. Se as empresas mais pequenas forem levadas a afundarem-se na sua própria dívida, perderemos uma das principais fontes de criação de emprego e de inovação.
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Os autores:
Joseph Baines: Licenciatura em Política e Estudos Internacionais na Universidade de Warwick, mestre mestrado em Economia Política Global pela Universidade de Sussex, doutorado pela Universidade de York. O seu interesse pela economia política desenvolveu-se ainda mais nos seus estudos de doutoramento na Universidade de York, em Toronto, durante os quais fez investigação sobre as consequências distributivas da crise alimentar e a reestruturação das cadeias de valor globais. Pouco depois de se formar com um doutoramento pela Universidade de York, Joseph trabalhou como Fellow em Política Comparada no Departamento de Governo da London School of Economics.
Sandy Brian Hager: Professor Principal de Economia Política Internacional no Departamento de Política Internacional da City University of London. Antes de ingressar na City foi Pós-Doutorando no Weatherhead Center for International Affairs da Universidade de Harvard, e Fellow em Economia Política Internacional no Departamento de Relações Internacionais da LSE.A sua investigação centra-se no poder empresarial e na desigualdade nas finanças globais, e tem publicado em New Political Economy, Socio-Economic Review, e no European Journal of International Relations.