Coronavírus, o dia seguinte – “Aplanar as Curvas Pandémica e de Recessão”, por Pierre Olivier Gourinchas

Espuma dos dias 2 Coronavirus Mudança Paradigma

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

“Aplanar as Curvas Pandémica e de Recessão”

Gourinchas Pierre Olivier Por Pierre-Olivier Gourinchas

Publicado por Econfip em março de 2020 (ver aqui)

 

Estamos a enfrentar uma crise sanitária e económica conjunta de proporções sem precedentes na história recente.

Gostaria de começar por reconhecer que a contenção da pandemia é a principal prioridade. A figura 1 resume a forma como os peritos em saúde pública abordam o problema.

Figura 1: Aplanar a curva da pandemia

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A curto prazo, a capacidade do sistema de saúde de qualquer país é finita (capacidade das Unidades de Cuidados Intensivos, número de camas hospitalares, número de profissionais de saúde qualificados, ventiladores….). Isto coloca um limite superior no número de doentes que podem ser devidamente tratados, em qualquer momento, e é representado pela linha plana na figura.

Sem qualquer controlo, e dado o que sabemos da taxa de transmissão do coronavírus, a pandemia rapidamente inundaria qualquer sistema de saúde, deixando muitos doentes infetados com situações pulmonares deterioradas sem qualquer tratamento. A taxa de mortalidade iria aumentar. A ameaça quase que está para lá do compreensível. Com uma taxa de mortalidade de 2%, numa situação de sistemas de saúde sobrelotados e 50% da população mundial infetada, 1% da população mundial – 76 milhões de pessoas – morreria. Este cenário corresponde à curva vermelha da figura 1. A parte da curva acima da capacidade do sistema de saúde enfrenta um risco de mortalidade nitidamente mais elevado (zona vermelha sombreada).

Em vez disso, a política de saúde pública, pelo menos em todos os países geridos de forma semi-decente, visa “nivelar a curva”, impondo medidas drásticas de distanciamento social e promovendo práticas de saúde para reduzir a taxa de transmissão. Esta “achatamento da curva” espalharia a pandemia ao longo do tempo, permitindo que mais pessoas recebessem um tratamento de saúde adequado – acabando por reduzir a taxa de mortalidade. Esta é a curva azul da figura 1.

Estas políticas, quando implementadas, produziram resultados muito fortes. Os países que adoptaram medidas drásticas de contenção, como Taiwan, Singapura ou as regiões chinesas fora de Hubei, viram o número de casos crescer a um ritmo nitidamente mais lento e estão agora a registar um declínio. Esta é, clara e inequivocamente, a política de saúde pública correta a curto prazo.

Vamos partir do princípio de que as autoridades sanitárias fazem o que está certo, pelo que estamos na curva da infeção (azul) achatada. Quais são as implicações macroeconómicas?

Argumentarei que, a curto prazo, o achatamento da curva de infeção aumenta inevitavelmente a curva de recessão macroeconómica. Consideremos a China, ou a Itália: o aumento das distâncias sociais exigiu o encerramento de escolas, universidades, a maioria das empresas não essenciais e o pedido de permanência em casa para a maioria da população em idade ativa. Embora algumas pessoas possam trabalhar a partir de casa, esta continua a ser uma pequena fração da força de trabalho global. Mesmo que o trabalho a partir de casa seja uma opção, a interrupção a curto prazo das rotinas laborais e familiares é importante e susceptível de afetar a produtividade. Em suma, a política de saúde pública – adequada – mergulha a economia numa paragem súbita. Em suma, todos os indicadores que saem da China, por exemplo, indicam um mergulho dramático na produção e no comércio.

Num mundo perfeito, as pessoas auto-isolar-se-iam até que as taxas de infecção diminuíssem suficientemente e as autoridades de saúde pública dessem luz verde. Nessa altura, os motores económicos recomeçariam: os trabalhadores voltariam ao trabalho, as fábricas voltariam a pôr-se em funcionamento, os navios carregariam a sua carga e os aviões descolariam.

A primeira coisa a notar é que, mesmo nesse mundo “perfeito”, os prejuízos económicos seriam enormes. Para ver isto, suponha-se que, relativamente a uma linha de base, as medidas de contenção reduzem a atividade económica em 50% durante um mês e 25% durante outro mês, após o que a economia regressa à linha de base. Um declínio tão acentuado mas de curta duração da atividade não parece irrazoável se se pensar que a maioria da mão-de-obra está atualmente fechada em casa, em locais como a Itália ou a China. Na verdade, poderíamos antecipar um processo muito mais prolongado.

No entanto, esse cenário continuaria a dar um enorme golpe nos números do PIB, com um declínio do crescimento anual da produção da ordem dos 6,5% em relação ao ano anterior. Prolongar a paragem de 25% por apenas mais um mês e o declínio do crescimento anual da produção (em relação ao ano anterior) atinge quase 10%!

Como vários economistas assinalaram, a maior parte deste PIB perdido não voltará, pelo que é razoável assumir um regresso à linha de base, em vez de um aumento posterior da atividade – embora se possa esperar um aumento das despesas com a aquisição adiada de bens duradouros após a recessão. Como ponto de comparação, o declínio no crescimento do produto nos EUA durante a “Grande Recessão” de 2008-09 foi de cerca de 4,5%. Estamos prestes a assistir a uma desaceleração que poderá fazer-nos esquecer a “Grande Recessão”.

Porque é que os números são agora muito maiores? A resposta curta é que – mesmo no auge da crise financeira, quando a economia dos EUA estava a perder postos de trabalho à taxa de 800 mil trabalhadores por mês, a grande maioria das pessoas ainda estava empregada e a trabalhar. A taxa de desemprego nos Estados Unidos atingiu um pico de “apenas” 10%. Pelo contrário, o coronavírus está a criar uma situação em que – por um breve período de tempo – 50% ou mais das pessoas podem não conseguir trabalhar. O impacto na atividade económica é comparativamente muito maior.

No entanto, este é o cenário “optimista”. Não vivemos no “mundo perfeito” acima descrito. Pelo contrário, uma recessão desta magnitude enviará ondas de choque através da economia que poderão causar sérios danos. Gerido de forma inadequada, o custo económico poderá ser muito maior e mais duradouro.

Uma economia moderna é uma teia complexa de partes interligadas: empregados, empresas, fornecedores, consumidores, bancos e intermediários financeiros… Todos são empregados de outra pessoa, clientes, credores, etc… Uma paragem súbita como a acima descrita pode facilmente desencadear uma cadeia de acontecimentos em cascata, alimentada por decisões individuais racionais mas coletivamente catastróficas.

Tal como as pessoas podem ignorar as instruções de auto-isolamento – com o argumento de que têm coisas melhores para fazer, também os agentes económicos podem tomar decisões individuais que amplificam e precipitam um abrandamento económico muito maior. Os clientes auto-isolados podem ter – forçosamente – menos oportunidades de gastar. No entanto, perante as incertezas sobre as perspetivas económicas futuras, um impulso comum pode ser o de reduzir ainda mais as despesas. Isto, por sua vez, tornaria mais difícil para as empresas obterem rendimentos – mesmo a partir dos atuais inventários. Face ao declínio da procura dos seus produtos – em alguns setores como o lazer, as viagens ou o entretenimento, é provável que o colapso da procura seja próximo do total – as empresas quererão reduzir os custos, despedindo trabalhadores para evitar um colapso total. Os bancos, com o agravamento da carteira de crédito malparado, quererão naturalmente reduzir a concessão de crédito, o que escurecerá ainda mais as perspetivas do sector não financeiro. Os fornecedores vão pedir para serem pagos, etc… O pânico ou a perda de confiança acrescentam mais uma camada. O resultado seriam falências em cascata, com um aumento associado do número de despedimentos e uma acumulação de fragilidades financeiras.

Por outras palavras, um perigo real é que o vírus tenha mutações e infete o nosso sistema económico, mesmo quando conseguimos erradicá-lo do nosso organismo. A sua forma económica não é, certamente, tão mortífera, mas pode, ainda assim, causar danos reais.

Os economistas reconhecerão que o problema em ambos os casos -infeção e recessão- são externalidades: acções que são individualmente perfeitamente sensatas, mas coletivamente prejudiciais.

O resultado é que também a economia enfrenta um problema de “achatamento da curva”. Sem um apoio macroeconómico adequado, o impacto da desaceleração poderia ser representado pela curva vermelha na figura 2. Esta curva apresenta uma perda de produção durante uma forte desaceleração, amplificada pelas decisões económicas de milhões de agentes económicos que tentam proteger-se através da redução das despesas, do encerramento de investimentos, da redução do crédito e, de um modo geral, da redução do consumo. Repare na ironia: para a economia, é o isolamento que tem externalidades negativas!

 

Figura 2: Aplanar a curva da recessão

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Nesta figura, a zona de sombra azul representa a recessão económica, se conseguirmos evitar qualquer “infeção económica” adicional, ou seja, limitar a perda de atividade económica à produção perdida durante o período de contenção da saúde pública. Como já foi referido, é provável que este seja um grande número negativo. A linha vermelha – e a área adicional sombreada vermelha – representa a perda adicional de atividade económica quando a própria economia é “infetada” e os vários circuitos de retorno negativos e mecanismos de amplificação descritos entram em ação.

Não por coincidência, as medidas que ajudam a resolver a crise sanitária podem agravar a crise económica – pelo menos a curto prazo – e vice-versa: uma política de saúde mais rigorosa obriga a um maior encerramento económico, a uma maior área sombreada a azul. No entanto, embora isto possa parecer um compromisso, não o é verdadeiramente: desemprego versus perda de vidas, não há muito a debater – pelo menos no que se refere às taxas de infeção e de mortalidade a que estamos a assistir. Além disso, mesmo que não fossem implementadas medidas de contenção, ocorreria uma recessão, alimentada pelo comportamento de precaução e/ou pânico das famílias e empresas confrontadas com a incerteza de lidar com uma pandemia com uma resposta de saúde pública inadequada.

Felizmente, a política económica pode agir de forma decisiva para prevenir estas “infeções económicas”. O objectivo básico aqui é também “achatar a curva” e limitar os danos económicos ao que é inevitável, dado que a produção não é produzida quando a força de trabalho está em grande parte em quarentena. O sistema económico moderno – novamente, quando bem gerido – contém uma série de mecanismos de segurança destinados a prevenir ou limitar colapsos catastróficos deste tipo. Pense neles como as “unidades de cuidados intensivos, camas e ventiladores” do sistema económico.

Mais precisamente, os bancos centrais podem fornecer liquidez de emergência ao setor financeiro. Os estabilizadores orçamentais (a diminuição das receitas públicas e o aumento das transferências) contribuem igualmente para atenuar os efeitos da desaceleração económica sobre os resultados das famílias e das empresas. Além disso, os governos podem aplicar medidas orçamentais específicas discricionárias ou programas mais amplos para apoiar a atividade económica. Estas medidas ajudam a “nivelar a curva económica”, ou seja, a limitar a perda económica, como ilustrado na Figura 2.

É importante ter em mente aquilo que a política económica pode e não pode fazer. O objectivo não é nem pode ser o de eliminar completamente a recessão. A recessão estará lá, será massiva, mas esperemos que seja de curta duração. Em vez disso, a prioridade é fazer um curto-circuito em todos os circuitos e canais de contágio negativos que de outra forma amplificariam este choque negativo. Sem qualquer controlo, a recessão ameaça destruir a complexa rede de ligações económicas que permite o funcionamento da economia e que levaria tempo a reparar.

Nesta perspectiva, a prioridade deve ser:

a) Assegurar que os trabalhadores possam permanecer empregados – e receber o seu salário – mesmo que se encontrem em quarentena ou sejam forçados a ficar em casa para cuidar de dependentes. A assistência ao despedimento temporário é uma componente essencial. Sem ela, não é sequer claro se os conselhos de saúde pública podem ser seguidos. As famílias devem poder efectuar pagamentos de base (renda, serviços públicos, hipotecas, seguros).

b) Garantir que as empresas possam resistir à tempestade sem entrar em falência, com condições de empréstimo mais fáceis, eventualmente com pagamentos faseados de impostos ou salários, suspensão do pagamento de empréstimos ou prestação de assistência financeira direta, quando necessário;

c) Apoiar o sistema financeiro, uma vez que os empréstimos não rentáveis irão aumentar, de modo a garantir que a crise não se transforme numa crise financeira.

Estas medidas atenuarão – possivelmente eliminarão – os laços de amplificação e reduzirão consideravelmente a desaceleração económica.

O momento de intervenção é importante. As medidas económicas são extremamente necessárias enquanto a economia estiver em modo de desativação. Os pacotes de estímulo após o fim da crise sanitária só são necessários se não conseguirmos agir com determinação neste momento para evitar um colapso catastrófico e poderão ser potencialmente muito mais dispendiosos.

O momento de intervenção também é importante noutra dimensão. Políticas de saúde rigorosas podem amortecer drasticamente a propagação da doença. Têm uma desvantagem: deixam uma fração maior da população não exposta à doença. Isto implica que poderão ter de ser impostas medidas de contenção durante mais tempo, caso contrário, a pandemia poderá reacender-se. De facto, há algumas indicações de que o número de casos na China e Taiwan possam estar de novo a aumentar.

Durante quanto tempo poderá a produção permanecer paralisada antes que a dimensão da recessão se torne catastroficamente grande? Os cálculos simples acima indicados indicavam que um mês a 50% e dois meses a 25% já custaria 10% da produção anual. Outros dois meses a 75% de produção custariam mais 5% da produção anual…

Isto indica que a estratégia correta é dinâmica. Em termos da Figura 1, o objectivo principal da política orçamental deve ser o de expandir a capacidade do sistema de saúde. O aumento da linha horizontal nessa figura permite não só tratar mais pacientes, mas também flexibilizar as medidas de contenção. Isto beneficia diretamente a economia, sem degradar a resposta da saúde pública.

Inevitavelmente, estas medidas terão um pesado custo orçamental. Para uma primeira aproximação, consideraria que os governos poderão ter de prestar apoio ao rendimento numa escala mais ou menos comparável com a produção perdida. Se a perda total da produção for da ordem dos 10% do PIB anual, não me surpreenderia se tivéssemos de utilizar um nível comparável de recursos orçamentais, mesmo antes de contabilizarmos as despesas com a saúde. Em comparação, embora os mercados tenham aplaudido o anúncio do Reino Unido de um pacote de estímulo de 39 mil milhões de dólares, este representou “apenas” 1,5% da produção do Reino Unido.

Devemos preocupar-nos com isto? Dito de outra forma, será que estamos limitados no que podemos fazer do ponto de vista macroeconómico, tal como as camas hospitalares, os ventiladores e o número de profissionais de saúde condicionam a capacidade do sistema de saúde?

Argumentarei que – com algumas excepções – nós não estamos. Para começar, as taxas de empréstimo aos soberanos estão em mínimos históricos – ainda mais desde o início da crise. O rendimento dos títulos de Tesouro dos EUA a 10 anos é de 0,88%. As taxas na zona euro são igualmente baixas. Mesmo um aumento de 10% no rácio dívida/PIB apenas aumenta os custos anuais com juros em 0,1% do PIB. Se não for agora o momento de contrair empréstimos para apoiar uma economia à beira do colapso, quando será uma boa altura?

A maioria das economias avançadas deveria ser capaz de enfrentar um tal aumento pontual da dívida pública. Há excepções importantes: países da zona euro como a Itália, com níveis elevados de dívida pública e sujeitos a regras orçamentais rigorosas. Aqui, a resposta é clara: devem ser enviados fortes sinais de que a zona euro irá apoiar estes esforços. Isto poderá assumir muitas formas. Em primeiro lugar, não há grandes dúvidas de que a Comissão Europeia irá renunciar temporariamente às regras orçamentais, permitindo que países como a Itália apresentem défices mais elevados. Mas isto pode não ser suficiente. Dados os elevados níveis de dívida da Itália e a fragilidade do atual ambiente financeiro, é preciso assegurar que haja um respaldo. Um apoio substancial poderia vir do BCE através do seu Programa Monetário Directo (TMD), as transações monetárias definitivas [TMDs]. Mas as TMDs trazem consigo um programa [de condicionalidades], o que é totalmente supérfluo neste caso.

 

N.T. Dada a opacidade que rodeia o programa das Outright Monetary Transactions criado pelo BCE em 2012, deixamos aqui uma nota sobre o assunto:

Como referido em Wikipedia, desde a sua criação em 2012 até ao presente nenhum programa de TMDs foi acionado pelo BCE, mais funcionando como o anúncio de um seguro (ou um bluff) contra o aumento de spreads entre os países da zona euro. As TMDs são compras de quantidades, se necessário ilimitadas, de obrigações de curto prazo de membros da zona euro. A ativação de um programa de TMDs requer 4 condições: 1) O Estado precisa de ter recebido apoio financeiro soberano dos fundos de salvamento da zona euro EFSF/ESM, quer sob a forma de apoio macroeconómico direto, quer sob a forma de linhas de crédito condicionadas por precaução; 2) O Memorando de Entendimento condicional assinado, anexo ao programa de apoio soberano da EFSF/ESM, deve estar cumprido no momento da aquisição de TMDs; 3) As aquisições da TMDs podem começar o mais cedo possível, no momento em que o Estado tenha conseguido voltar a ter acesso completo aos mercados de crédito privado. De acordo com a definição do BCE, um Estado soberano só terá conseguido recuperar o acesso completo aos mercados de empréstimos privados quando tiver conseguido emitir uma nova série de obrigações do Tesouro com um prazo de 10 anos; 4) A compra TMDs de obrigações do Tesouro com maturidade de 1-3 anos só acontecerá finalmente se o BCE, depois de cumpridas as 3 condições prévias acima referidas, verificar que os valores das taxas de juro negociadas no mercado para as obrigações do Tesouro são perturbados, com alguns valores superiores aos que podem ser justificados pelos dados económicos fundamentais para o Estado em questão. As operações de TMDs terminam quando “os seus objetivos são alcançados” ou quando há incumprimento do programa de ajustamento macroeconómico ou do programa de precaução. Como disse P. Krugman, não se sabe o que aconteceria se fosse feito um pedido de TMDs. (Vd. https://en.wikipedia.org/wiki/Outright_Monetary_Transactions).

Esta grande bazuka de Draghi, as Transações Monetárias Definitivas, não será antes mais uma mistificação das Instituições europeias? Salvar o euro, fazer tudo o que for necessário para o salvar foi o lema de Mario Draghi mas na condição de imposição de forte austeridade, como se acabou de explicar acima com a nota da Wikipédia. Ora nenhum país europeu conseguiu sair da crise da dívida pública desencadeada a partir de 2010 sob um regime de forte austeridade. Os factos são recentes e altamente violentos a demonstrá-lo, pelo que não a vale a pena estar a citá-los. Ora se o governador do Banco Central está disposto a fazer tudo o que for preciso  para salvar o euro quando qualquer país da zona euro é atacado na sua “moeda” nacional, leia-se “o valor do seu spread de dívida pública”, também nos diz que está disposto a fazê-lo mas… em condições tais que nos levam a que o país atacado não possa ser salvo. E assim a sua bazuka mais parece ter o gatilho avariado e a sua pólvora molhada. É assim esta Europa capturada pela finança.

 

 

Os europeus devem reconhecer que não há nada de “italiano” na crise atual, ou de forma equivalente, que “Somos todos italianos! É apenas uma questão de dias até que a França, a Alemanha e outros países europeus se vejam confrontados com a mesma situação. Para um choque comum, a teoria económica básica sugere que deve haver uma resposta comum.

A resposta adequada, portanto, seria emitir uma obrigação em euros – possivelmente através do Mecanismo Europeu de Estabilidade (MES) -, com dois objectivos específicos: financiar as despesas de saúde necessárias e prevenir a deslocalização económica nos países afetados.

Muitos membros da zona euro opõem-se à criação de uma euro-obrigação. Uma das principais objecções é o risco moral, ou seja, o risco potencial de os países aplicarem uma disciplina orçamental insuficiente no futuro, na esperança de que outros países paguem a factura. Esta objecção desvanece-se quando pensamos nos desafios criados pelo Coronavírus. Afinal de contas, a vertente do ARN (O ácido ribonucleico é uma molécula polimérica essencial em vários papéis biológicos na codificação, descodificação, regulação e expressão dos genes) que constitui o vírus pouco se preocupa com os incentivos, ou fronteiras, aliás. Não se pode certamente criticar a resposta política dos italianos, que acaba por beneficiar todos os outros países da região (e de uma forma mais geral). Eles merecem todo o apoio europeu que puderem obter.

Uma obrigação “Coronavírus” da zona euro enviaria um forte sinal de que os países europeus estão por detrás do mais fraco dos seus membros quando confrontados com um choque comum. Será mais poderoso do que as contorções da política monetária para restaurar a confiança económica e permitirá às autoridades sanitárias de todos os países europeus afetados travar a verdadeira batalha.

No caso de uma emissão de euro-obrigações específica se revelar uma ponte demasiado longa para os decisores políticos europeus, existe uma alternativa. Uma emissão coordenada de dívida soberana jumbo – entre 10% a 20% do PIB – coordenada com uma expansão da Facilidade Quantitativa pelo BCE proporcionaria o espaço orçamental muito necessário.

A emissão de dívida em larga escala pode também constituir um problema para muitos países em desenvolvimento e emergentes. Também neste caso é necessário algum respaldo. A assistência financeira de organizações internacionais (FMI, Banco Mundial, bancos de desenvolvimento regionais) é o caminho a seguir. A montante, os países avançados devem estar dispostos a fornecer o poder de fogo financeiro necessário a estas instituições, para que possam ajudar o mais rápida e eficientemente possível. Trata-se de uma boa política de saúde auto-orientada. Se as taxas de infeção na parte emergente do mundo estão fora de controlo, é muito mais difícil recuperar o controlo no resto do mundo. É também bom uma política económica auto-orientada: a assistência financeira agora significa menos, possivelmente muito menos, problemas de solvência orçamental no futuro para estes países.

A questão principal é que precisamos de iniciativas políticas arrojadas para conter a recessão que se avizinha. A combinação certa começa com a política de saúde pública no banco do condutor para limitar o “contágio humano”. As políticas orçamentais e financeiras devem então ser concebidas para acompanhar o choque resultante para o nosso sistema económico e evitar o “contágio económico”. Este não é o momento para sermos cautelosos.

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O autor: Pierre Olivier Gourinchas, doutorado pelo Massachusetts Institute of Technology, é professor na Universidade de Berkeley. É editor-chefe do Economic Review do FMI, editor executivo do Journal of International Economics e co-director do NBER International Finance and Macroeconomics programme.

 

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