O modelo neoliberal em crise profunda- o exemplo inglês — Texto 3. Para onde vai a Libra ?  Por Victor Hill

 

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

15 m de leitura

Texto 3. Para onde vai a Libra ?

 Por Victor Hill

Publicado por em 30 de Setembro de 2022 (original aqui)

 

 

Crise? Que crise?

Os mercados de divisas e de títulos da divida publica  evidentemente não se importaram muito com o “evento orçamental ” de Kwasi Kwarteng, que eu contextualizei na semana passada.

Logo após o chanceler se ter sentado na sexta-feira passada, a libra caiu para £1,09 e cambaleou para baixo durante o resto do dia nos mercados cambiais. Depois, quando os mercados cambiais abriram na Ásia no domingo à noite/manhã de segunda-feira, a libra recuou para o seu nível mais baixo de sempre em relação ao dólar, tocando brevemente $1,0350 em transações voláteis. Isto não tem precedentes. Mesmo na crise cambial de 1985, a libra manteve-se um pouco acima dos $1,05. No entanto, a libra esterlina recuperou, e terminou em Londres a $1,08 após uma intervenção conjunta do chanceler e do governador do Banco de Inglaterra (BoE), a fazer lembrar a posição de Draghi do “custe o que custar” na crise da dívida soberana europeia. Essencialmente, prometeram que as taxas de juro da libra esterlina subiriam iminentemente em resposta.

Na quarta-feira, o tumulto continuou, com a libra a cair abaixo de $1,06 nos mercados europeus, à medida que as cotações dos títulos da dívida pública caíam. O BoE foi forçado a intervir, comprando furiosamente a dívida pública, a fim de “restaurar condições de mercado ordenadas”. Falou-se de “mercados disfuncionais”, que é sempre um código para a expressão “não entrar em pânico”. Isso foi uma inversão da política monetária restritiva – de vender cerca de 80 mil milhões de dólares deste tipo de títulos – que tinha sido assinalada muito recentemente. A libra fechou acima de $1,07 e os rendimentos dos títulos da dívida pública diminuíram.

A causa do desânimo dos mercados financeiros na estreia da estratégia financeira do governo Truss é clara. O evento fiscal da passada sexta-feira (a palavra “orçamento” foi conspicuamente evitada, presumivelmente para evitar o escrutínio do Gabinete de Responsabilidade Orçamental – OBR) abriu o caminho para cortes fiscais de 45 mil milhões de libras no próximo ano, mais as despesas adicionais de cerca de 100 mil milhões de libras para cobrir a Garantia do Preço da Energia (EPG). A EPG estabelecerá um limite aos preços da energia para famílias, empresas e instituições públicas, tais como hospitais e escolas.

É verdade que grande parte dos 45 mil milhões de libras foi atribuída à inversão das subidas de Rishi Sunak no imposto sobre as sociedades e nas contribuições para a Segurança Social a nível  nacional. Kwarteng disse-nos na sua declaração que o Tesouro tinha estimado que a EPG iria custar 60 mil milhões de libras só nos seus primeiros seis meses – embora tenhamos uma fraca ideia de quanto irá custar durante os dois anos de vida propostos porque não sabemos que preços de gás se praticarão no próximo ano. Esperemos que sejam mais baixos do que hoje, mas isso é incerto.

Juntando estas duas coisas – e sem a análise subjacente do OBR – os mercados fizeram um cálculo “rápido” de que o défice orçamental britânico duplicará de cerca de 150 mil milhões de libras em 2021-22 para cerca de 300 mil milhões de libras em 2023-24. Para pôr isto em contexto, como resultado dos confinamentos do coronavírus pandémico, do esquema de paralisações temporárias do trabalho, do programa de vacinação, do miserável programa de “teste e rastreio” e assim por diante, o défice orçamental no ano que terminou a 5 de Abril de 2021 foi de £318 mil milhões ou 14,8 por cento do PIB. No entanto, não houve crise da libra esterlina na Primavera de 2021: pelo contrário, a libra esterlina permaneceu robusta. Porque é que o sentimento do mercado mudou de forma tão violenta desta vez?

Em termos simples, na altura ainda vivíamos na “terra do lá lá”, isto é, fora da realidade, de taxas de juro quase nulas e preços estáveis; agora as taxas estão a aumentar rapidamente num período de inflação galopante. Isto significa que o custo do serviço da dívida do governo está prestes a disparar, prejudicando ainda mais as finanças nacionais. Na semana passada observei que, quando Kwarteng concluiu a sua “bomba” de 30 minutos, as obrigações do governo britânico a 10 anos estavam a render 3,5 por cento, uma vez que os preços dos títulos estavam a descer. Considerando que o BoE tinha subido as taxas em 50 pontos base no dia anterior, isso não representou uma reação de mercado severamente adversa. Na terça-feira, no entanto, o rendimento era de até 4,135 por cento; e na quarta-feira acima dos 4,2 por cento. Assim, o governo britânico tem agora de pagar mais para angariar novos fundos do que a Itália ou a Grécia. O cálculo do rácio risco-retorno fundamentalmente mudou.

Se o governo britânico tivesse de pagar 4% pelo total do seu volume de dívida – que era de £2.365 milhões de milhões no final de Março e é quase certamente mais elevado agora – o custo dos juros da dívida seria, só por si, pouco menos de £100 mil milhões. Isto é quase tanto quanto o governo gastou em educação no ano passado e subiu de apenas £45 mil milhões em 2021-22. Assim, o rápido cálculo do défice orçamental de 2023-24 seria mais próximo de 350 mil milhões de libras esterlinas do que de 300 mil milhões de libras esterlinas. Presumivelmente, no ano das próximas eleições gerais, a dívida nacional estará então mais próxima de £2,8 milhões de milhões, dado que o défice do ano corrente será provavelmente de cerca de £100 mil milhões. No entanto, dado o crescimento muito lento ou mesmo negativo, o rácio dívida/PIB poderá ter aumentado para cerca de 117 por cento – uma espantosa deterioração das finanças públicas. E à medida que o peso da dívida aumenta – assim, o custo dos juros continuará a subir em espiral. É aí que uma situação de necessária reestruturação da dívida pública pode surgir (gilt strike) .

Há aqui uma outra preocupação. Com a queda dos preços dos títulos da dívida pública no mercado aberto, os balanços dos fundos de pensões são afetados negativamente. Alguns podem mesmo ser empurrados para uma situação de  défice. Isto é tão  preocupante quanto a fraqueza da libra esterlina e manifestou-se na quarta-feira passada.

Os apoiantes da estratégia Truss-Kwarteng argumentam com três pontos para tranquilizar. Em primeiro lugar, em termos do rácio da dívida nacional em relação ao PIB, o Reino Unido ainda se encontra atualmente no extremo inferior das economias do G-7. Eles consideram perfeitamente aceitável aderir ao “One Hundred Club” (países que têm um rácio de dívida em relação ao PIB superior a 100 por cento). Em segundo lugar, ao contrário de muitos países, a dívida do governo britânico é esmagadoramente denominada na sua moeda nacional – pelo que a desvalorização da libra não tem impacto no custo do serviço da dívida. Em terceiro lugar, grande parte da dívida nacional do Reino Unido é sob a forma de instrumentos de longo prazo (até 30 anos de maturidade) que não terão de ser refinanciados em breve com emissões de cupões mais elevados.

Os opositores salientam que uma proporção significativa da dívida pendente é sob a forma de títulos indexados que refletem a taxa de inflação. E quase ninguém acredita que o objetivo de crescimento do Truss-Kwarteng de 2,5 por cento será alcançado no decurso desta legislatura. Certamente não a Moody’s, que está prestes a colocar o Reino Unido na sua lista de “perspetivas negativas”.

Em resposta à perspetiva de um rápido aumento das taxas de juro, a maioria das instituições de crédito hipotecário domésticas retiraram as suas ofertas de taxa fixa no início da semana – algumas como a Skipton Building Society e a Virgin Money chegaram mesmo a cancelar as ofertas hipotecárias pendentes. Estima-se que mil produtos hipotecários tenham sido descontinuados. Se o mercado hipotecário estremecer, isso mais do que compensaria qualquer estímulo para o mercado imobiliário com a redução do imposto de selo. Alguns titulares de hipotecas cujos contratos de taxa fixa expiram durante o próximo ano enfrentam a perspetiva de os seus pagamentos mensais duplicarem. Isto irá exacerbar a crise do custo de vida vivida por grande parte da população. Vamos ouvir muito mais sobre isto se, como previsto pelo mercado de futuros, a taxa de base atingir seis por cento até Maio próximo. As hipotecas tendem a ser muito maiores hoje em dia do que quando as taxas de juro eram pela última vez de seis por cento – e os juros hipotecários já não são dedutíveis nos impostos.

Por outro lado, podemos novamente vir a assistir aos aforradores a serem recompensados. Isso seria um estímulo para muitos reformados com modestos pecúlios em dinheiro. E, como já argumentei aqui antes, uma regressão às taxas de juro historicamente “normais” resultará em melhores decisões de alocação de capital.

 

Reação internacional

Uma pletora de comentadores internacionalmente influentes desacreditou o acontecimento orçamental e a estratégia económica de Truss-Kwarteng. Ray Dallo, fundador de Bridgwater Capital, disse ao programa Today da BBC na quarta-feira de manhã que o novo governo Tory do Reino Unido tinha feito cálculos errados. E nessa mesma manhã, num anúncio invulgarmente opinante, o FMI com sede em Washington alegou que o pacote orçamental do Reino Unido agravaria a crise do custo de vida e aprofundaria a desigualdade. O FMI instou o governo do Reino Unido a “reavaliar”. O FMI normalmente não comenta a política orçamental nas economias avançadas.

Para os apoiantes da Truss, estes comentários eram previsíveis. Sir John Redwood, deputado do Parlamento Europeu, denegriu o FMI como o porta-voz da ortodoxia económica que não tinha conseguido prever o “tsunami” inflacionário que engoliu todas as economias avançadas. Ele e outros argumentam que o pacote orçamental é apenas metade da história: medidas compensatórias serão reveladas num “plano fiscal de médio prazo” a 23 de Novembro, o que implicará reformas críticas do lado da oferta. Mas porque é que as reformas do lado da oferta não foram anunciadas antes dos cortes fiscais? Lord Frost disse ao Daily Telegraph que: “O FMI tem defendido consistentemente políticas económicas altamente convencionais. É seguindo esta abordagem que tem produzido anos de crescimento lento e de fraca produtividade”.

Segundo o economista Yanis Varoufakis, o verdadeiro significado da crise da libra esterlina é que Washington e Bruxelas temem um contágio financeiro que possa infetar os mercados obrigacionistas nos EUA e na Europa. Isso poderia desencadear uma crise financeira sistémica. E é por isso que eles querem que o Reino Unido mude urgentemente de rumo.

 

Risco político

Na semana passada, escrevi, não de forma totalmente desenvolta, que: “A verdadeira razão pela qual a libra está a cair na minha opinião é que os homens do dinheiro pensam que os Conservadores vão perder as próximas eleições”. Um leitor – Tom – escreveu para me perguntar em que planeta eu estava a viver.

Com toda a seriedade, a negociação em divisas é impulsionada por notícias de curto prazo, o que é em grande parte de natureza política, e não por uma análise económica aprofundada. Ao longo do tempo, uma análise séria alimenta o fluxo de notícias, pelo que, a médio prazo, há uma correção da situação. Mas a perceção de que um governo perdeu a sua reputação de competência financeira de um dia para o outro pode ser extremamente prejudicial; e a perspetiva de algo ainda mais incerto no horizonte é perturbadora para os operadores nos mercados. O que é excecional nesta crise da libra esterlina é que a moeda está a enfraquecer mesmo quando as taxas de juro estão a subir – algo normalmente associado às moedas dos mercados emergentes.

Resisti à tentação de tomar partido na recente corrida à liderança Tory. Achei lamentável que isso tivesse acontecido, mesmo que tivesse sérias reservas quanto à liderança do primeiro-ministro cessante. Mas era sempre claro que Sunak era o candidato de continuidade oferecendo essencialmente mais do mesmo, embora em embalagens mais coloridas, enquanto Truss era o radical que queria “pensar fora da caixa” (ou pelo menos fora do “Ponto de vista do Tesouro”).

Como tal, Truss seria sempre mais arriscada do que Sunak. Os membros da liderança do Partido Tory, na sua sabedoria ou não, decidiram que era tempo de o navio mudar de rumo. Mas mesmo aqueles que desejavam um afastamento radical das políticas pseudo-Brown do governo Johnson-Sunak poderiam ter preferido que o pacote no evento orçamental tivesse sido entregue de forma mais subtil.

Tomemos o desmantelamento da taxa mais elevada do imposto sobre rendimentos de 45 por cento sobre rendimentos superiores a £150.000. Foi o orçamento de Nigel Lawson de 1988 que aboliu a faixa dos 60 por cento e fixou a taxa superior do imposto sobre o rendimento em 40 por cento. Durante os 10 anos do governo de Blair, a taxa mais alta do imposto sobre o rendimento manteve-se a esse nível. Foi o governo Brown-Darling que aumentou a taxa mais elevada do imposto sobre o rendimento para 50 por cento, na sequência da crise financeira de 2008-09. Depois o governo de Cameron-Osborne reduziu a taxa mais elevada para 45% – e as receitas fiscais aumentaram em resultado disso.

Aritmeticamente, o desmantelamento da taxa de 45 por cento custará apenas 2 mil milhões de libras – uma soma insignificante no esquema das coisas. O argumento de que o total dos impostos cobrados a pessoas com rendimentos elevados, tais como banqueiros e gestores de fundos de cobertura, que se deslocariam de Nova Iorque e de outros locais para viverem em Londres, irá inevitavelmente aumentar, é credível. Politicamente, no entanto, anunciar a eliminação da taxa de imposto sobre o rendimento mais elevada, ao mesmo tempo que se eliminava o limite máximo para os bónus dos banqueiros, foi facilmente interpretado como satisfazer os ricos à custa dos pobres. E essa foi a narrativa dominante na Conferência do Partido Trabalhista em Liverpool esta semana.

Margaret Thatcher compreendeu que mesmo os reformadores radicais não mudam tudo de uma só vez. A mudança é melhor empreendida de forma crescente. A sua prioridade inicial era matar a inflação e reduzir as finanças nacionais; só mais tarde ela iniciou uma cruzada para privatizar as indústrias estatais e cortar nos impostos.

As primeiras impressões são importantes. E não foram apenas os mercados financeiros que formaram as primeiras impressões negativas do governo Truss-Kwarteng. Os eleitores também estão desencantados. De acordo com uma sondagem do YouGov publicada na terça-feira (27 de Setembro), os Trabalhistas estão agora 17 pontos à frente dos Conservadores. Isto encorajou os delegados do Partido Trabalhista em Liverpool.

Betfair está agora a oferecer uma probabilidade implícita de 1,62 (5/8) de que os Trabalhistas ganharão a maioria dos lugares nas próximas eleições, enquanto os Conservadores ficarão com 2,56 (8/5). Assim, os apostadores pensam que os Trabalhistas vão ganhar as próximas eleições. Se os Trabalhistas formassem um pacto eleitoral com os Democratas Liberais, essas probabilidades diminuiriam ainda mais a favor dos Trabalhistas. Isto é pesado para aqueles deputados conservadores que destituíram o seu antigo líder porque pensavam que ele era um encargo para o Partido.

O governo instruiu agora os principais departamentos de despesas a encontrar “poupanças de eficiência” – um velho eufemismo para cortes nas despesas. Mesmo que fossem significativos, viriam demasiado tarde para aplacar os mercados financeiros. E quaisquer cortes nos serviços públicos, sobrepondo a crise do custo de vida, serão inevitavelmente impopulares. A narrativa será que os Conservadores estão a subfinanciar o SNS para financiar cortes nos impostos para os ricos.

Há alguns partidários de Thatcher  que dizem: “Deixem a taxa de câmbio ir para onde quiserem”. A memória do mecanismo de taxa de câmbio (europeu) (ERM) do qual a libra foi ejetada há 30 anos atrás, neste mês, ainda irrita. O governo de John Major nunca recuperou desse descalabro.

Mas mesmo comentadores como Charles (Lord) Moore, biógrafo de Thatcher, pensam que se a libra cair abaixo da paridade do dólar, isso seria uma humilhação da qual este governo nunca poderia recuperar. Os Trabalhistas concluíram a sua conferência com uma nota exuberante: os seus apoiantes acreditam realmente que os Conservadores estão acabados (por agora). A conferência dos Trabalhistas começou com o hino nacional e terminou com um compromisso de manter a “responsabilidade fiscal”. Entretanto, a primeira-ministra permaneceu invisível até quinta-feira, quando deu entrevistas a sete estações de rádio locais da BBC. O público britânico ainda não sabe quase nada sobre ela. Parece haver um vácuo nas comunicações no coração do governo.

Ela terá oportunidade de apresentar o seu plano de trabalho na conferência do partido conservador em Birmingham, na próxima semana – mas onde estará então a libra? Ouvi dizer que cerca de 20 deputados dos Tory já escreveram a Sir Graham Brady, presidente do Comité 1922, para lhe comunicarem a sua falta de confiança em Liz Truss. Na altura em que ela irá falar, o seu mandato como Primeira-ministra pode ter sido já quebrado antes de mal ter começado.

A nível parlamentar, está longe de ser certo que a lei de finanças possa passar pela Câmara dos Comuns. Aposto que um número significativo de deputados da Câmara dos Comuns votará contra. Qualquer empresa que queira investir ou deslocalizar-se para o Reino Unido irá agora parar porque o risco político é tal que as perspetivas para o regime fiscal parecem mais incertas do que nunca. Esse risco político está agora embutido no valor da libra esterlina.

 

Culpar o Banco Central

Há uma escola de pensamento dentro dos círculos Tory de que o principal culpado na crise monetária não é o chanceler mas sim o governador do BoE. A principal razão pela qual o dólar americano tem vindo a subir à frente de todas as principais moedas este ano é que o Fed tem vindo a aumentar fortemente as taxas antes dos bancos centrais na Europa e na Ásia Oriental. A acusação é que o Banco começou a aumentar as taxas demasiado tarde – mesmo quando a inflação tinha atingido cinco por cento e estava a subir; e que a subida de 50 pontos base da última quinta-feira foi insuficiente quando a City esperava 75 pontos base.

Alegadamente, os planos para reformular o mandato do Banco foram adiados até à Primavera de 2023. Na quinta-feira, o antigo Governador Mark Carney disse à BBC que o Tesouro tinha “minado” o quadro institucional estabelecido ao não fornecer os números que sustentam o evento orçamental. Os seus comentários foram ouvidos por aqueles a quem se dirigia : parece que a primeira-ministra e o chanceler irão finalmente reunir-se hoje com o OBR.

Para todas as críticas, a intervenção do Banco nos mercados da dívida pública  na quarta-feira foi considerada decisiva. O que aconteceu foi que numerosos investidores institucionais, incluindo alegadamente a Legal & General (cujas ações caíram 16% esta semana), tinham sido forçados a liquidar algumas das suas posições em títulos de dívida pública a fim de angariar dinheiro para fazer face aos pedidos de margem sobre as participações em contratos de futuros. Tais participações residem nos balanços dos chamados fundos de investimento orientados para o passivo, que os investidores institucionais utilizam para se protegerem de movimentos adversos nas taxas e para fazer corresponder ativos a passivos. Este comportamento levou à subida dos rendimentos da dívida pública (simetricamente levou à descida do valor destes títulos). O Banco comprometeu-se agora a comprar mais de 50 mil milhões de libras esterlinas de títulos da dívida pública de longo prazo diariamente e durante as próximas duas semanas, até 14 de Outubro. O Parlamento voltará a reunir-se a 11 de Outubro – pelo que foi dado algum espaço de manobra ao governo de Truss.

Mas no final desta semana há uma perceção de que o Tesouro e o Banco não estão a cantar a mesma música, têm pautas de música  diferentes, o que mina ainda mais a confiança do mercado.

 

Perspetivas

No universo financeiro, os operadores nos mercados cambiais não são conhecidos como os agentes mais atenciosos, mesmo que nunca se possa discutir com o mercado. As pessoas que dizem – e são muitas – que o mercado tem exagerado o sentimento negativo podem ter razão; mas o mercado nunca está errado. Apenas encapsula a totalidade do sentimento num determinado momento: seja com base em informação perfeita – ou muito provavelmente não perfeita.

Portanto, para vislumbrar o futuro, não devemos perguntar aos operadores diretos nos mercados, os traders, mas sim aos corretores. Constato que o Intelligent Gambling (IG) segue o sentimento do cliente. Esta manhã, 59 por cento dos clientes da IG eram líquidos longos e 41 por cento tinham posições curtas em libras esterlinas. Por conseguinte, IG está em alta sobre a libra esterlina. Mas isso desceu de 65-35 ontem à tarde e pode voltar a mudar rapidamente. A libra esterlina tem estado a negociar no intervalo de $1,1100 a $1,1150 esta manhã.

O meu palpite é que a libra irá recuperar um pouco, mas permanecerá coxa. Se duvido que a libra vá para a paridade do dólar, duvido também que o governo Truss-Kwarteng venha alguma vez a ganhar a confiança plena dos mercados. O seu início foi muito pouco auspicioso.

A estrela dos Tories está em declínio – a conferência do Partido Conservador da próxima semana será mais crítica do que qualquer outra de que me consiga lembrar. Em breve, darei uma vista de olhos ao que um governo trabalhista significará para os investidores. Suspeito fortemente que os Trabalhistas combaterão as eleições de 2024 numa plataforma de “responsabilidade orçamental ” – e de reintegração no mercado único europeu.

O melodrama continua.

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O autor: Victor Hill é economista financeiro, consultor, formador e escritor, com vasta experiência em banca comercial e de investimento e gestão de fundos. A sua carreira inclui passagens pelo JP Morgan, Argyll Investment Management e Banco Mundial IFC.

 

 

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