Nota de editor
Inicialmente concebidos num contexto de uma série de maior dimensão e complexidade analítica – Neoliberalismo, Pensões por capitalização e Instabilidade Social e Política –, optou-se por publicar de imediato os textos respeitantes ao troço “O Reino Unido no centro do furacão criado pelo neoliberalismo”, uma vez que, conforme diz o autor da série, Júlio Marques Mota, “… o que neles se escreve não é diferente do que poderá ser escrito sobre qualquer outro país europeu neste momento”, podendo mesmo fornecer “… uma ótima grelha de leitura sobre a realidade atual e atrevo-me mesmo a dizer sobre o futuro próximo que aí vem” (ver aqui “Hoje faço 80 anos… tempos difíceis, o vinho que não bebi e que nunca procurei beber”).
Este é o oitavo dos doze textos que compõem a parte I da série “O Reino Unido no centro do furacão criado pelo neoliberalismo”.
FT
Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
6 min de leitura
Texto 8. Alavancagem e os mecanismos de proteção da liquidez: o exemplo dos fundos de pensões e as perturbações do mercado de obrigações soberanas (gilts) do Reino Unido
Por Sirio Aramonte e Phuricai Rungcharoenkitkul
Extracto do documento “Os mercados são influenciados pela inflação e as perspetivas de crescimento”, publicado por 
em 5 de Dezembro de 2022 (original aqui)
(…)
Caixa B: Alavancagem e os mecanismos de proteção da liquidez: o exemplo dos fundos de pensões e as perturbações do mercado de obrigações soberanas (gilts) do Reino Unido
O mercado de obrigações soberanas (gilts) do Reino Unido viveu uma situação de tumulto significativo no final de Setembro. Um forte aumento dos rendimentos, desencadeado pela então anunciada mudança na postura fiscal do Reino Unido, foi amplificado pela venda forçada devido à rápida desalavancagem pelos veículos de investimento utilizados pelos fundos de pensões. Esta caixa analisa a dinâmica que levou às perturbações e destaca fatores que poderiam desencadear episódios semelhantes noutros mercados e jurisdições.
A liquidez no mercado das gilts começou a piorar a 22 de Setembro de 2022, quando o Banco de Inglaterra anunciou um aumento da taxa de 50 pontos base, e deteriorou-se rapidamente no dia seguinte (Gráfico B1.A). Um aumento dos rendimentos foi precipitado por planos para um programa orçamental expansionista com cortes de impostos e subsídios energéticos. Além disso, no mercado das gilts verificou-se um volume invulgarmente grande de transações, um forte alargamento dos spreads de compra e venda acompanhado por uma depreciação significativa da libra esterlina. Os mercados só voltaram ao normal quando o Banco de Inglaterra se comprometeu a comprar grandes quantidades de gilts de longa duração , a 28 de Setembro. Para encorajar a desalavancagem atempada, o compromisso foi estabelecido para um período de tempo limitado.
Gráfico B1
Os fundos de investimento centrados sobre os passivos (estratégias ditas LDI-Liability-driven investment) desempenharam um papel importante nos eventos do final de Setembro. Estes veículos de investimento juridicamente distintos ajudam os fundos de pensões de prestações definidas a cobrir as responsabilidades de longa duração para com os futuros reformados. Uma estratégia de cobertura poderia, em princípio, implicar simplesmente a compra de obrigações soberanas de longo prazo, de estrutura adaptada para garantir equilíbrio entre ativos-passivos pelas companhias de seguros. Mas, ao longo dos anos, a escassez de tais obrigações físicas levou os utilizadores de estratégias LDIs do Reino Unido a obter a duração desejada do lado do ativo através de alavancagem, o que aumenta a sensibilidade do retorno dos ativos às taxas de juro de longo prazo. As estratégias LDIs tinham sido alavancadas através do financiamento de participações em obrigações com acordos de recompra (repos) ou, em menor medida, através da colateralização parcial de swaps de taxas de juro.
À medida que os rendimentos das gilts subiram rapidamente em Setembro, os fundos de estratégias centradas sobre os passivos (ditas estratégias LDI) estiveram sob forte pressão, em contraste com os próprios fundos de pensões. O aumento dos rendimentos gerou perdas para as posições alavancadas dos LDIs e desencadeou pedidos de garantias adicionais. Para satisfazer estes pedidos de garantias, ditos “chamadas de margem”, os fundos LDI necessitavam de infusões em dinheiro, que os fundos de pensões não conseguiram fornecer com a rapidez suficiente. As infusões foram particularmente lentas para os “LDIs agrupados”, que gerem ativos em nome de múltiplos fundos de pensões. Neste caso, os fundos de pensões individuais tinham menos incentivos para intervir, pois os benefícios teriam sido partilhados por todos os participantes, mas os custos suportados privadamente. À medida que as suas posições de solvência pioravam, os fundos LDI tinham de se desendividar, tinham de se desalavancar, através da venda de gilts, exercendo maior pressão no sentido da subida dos rendimentos e desencadeando uma verdadeira espiral. Estes movimentos de rendimentos poderiam também ter sido amplificados por outros intermediários que tentavam manter uma duração compatível entre ativos e passivos. De uma perspetiva sistémica, a causa da disfunção do mercado foi predominantemente um problema de liquidez. O património líquido global dos fundos de pensões melhorou efetivamente com as taxas de juro mais elevadas: dada a cobertura incompleta, o declínio do valor atual das responsabilidades atualizadas aos valores de mercado mais do que compensou as perdas de ativos correspondentes.
Em princípio, o mecanismo que conduziu à turbulência no Reino Unido poderia estar a funcionar noutras jurisdições. Os principais fatores determinantes de potenciais perturbações são: (i) alavancagem, que aumenta o risco de vendas forçadas para evitar um incumprimento; (ii) falta de diversificação da carteira, que força os fundos a vender ativos semelhantes; (iii) pequena dimensão do mercado para os ativos a vender, que aumenta o impacto das vendas forçadas no preço; e (iv) dependência de fundos LDI agrupados, que são lentos a aumentar a liquidez.
Com base nestes critérios, outros grandes sistemas de pensões de prestações definidas, nomeadamente nos Países Baixos e nos Estados Unidos, parecem menos vulneráveis [ o itálico é nosso] ao risco de vendas em saldo do que os fundos do Reino Unido. Para começar, os fundos de pensões americanos alegadamente [o itálico é nosso] raramente utilizam alavancagem, em parte porque a menor duração das suas responsabilidades limita a sua necessidade de cobertura com investimentos de longa duração. Da mesma forma, os fundos de pensões holandeses dependem menos da alavancagem do que os seus congéneres do Reino Unido, uma vez que apenas cobrem, em média, menos [o itálico é nosso] de 60% dos seus riscos de taxa de juro. Também utilizam frequentemente derivados do mercado de balcão (transações OTC) para cobertura, com flexibilidade para depositar margens com determinados títulos em vez de dinheiro. Quanto à diversificação, as carteiras dos fundos de pensões americanos e holandeses estão menos concentradas em instrumentos de rendimento fixo [o itálico é nosso] do que as do Reino Unido (Gráfico B1.B). Além disso, em comparação com o Reino Unido, as carteiras de obrigações soberanas dos fundos de pensões americanos e holandeses representam uma parte menor dos montantes totais em circulação do Tesouro americano e da dívida soberana da área do euro, respetivamente. Por último, os fundos de pensões americanos e holandeses dependem menos de junção de fundos de pensões de estratégias LDI e podem facilmente utilizar fundos próprios em numerário e ativos líquidos quando o valor das posições alavancadas flutua. De facto, à medida que as taxas de juro subiram acentuadamente no segundo trimestre de 2022, os fundos de pensões holandeses conseguiram rapidamente aumentar a liquidez para amortecer a queda do valor das posições de derivados sobre as taxas de juro (Gráfico B1.C).
O episódio de stress no mercado das gilts contém amplas lições para os intermediários financeiros não bancários (acrónimo em inglês- NBFIs). Os riscos de estabilidade financeira decorrentes de uma elevada alavancagem e liquidez inadequada do mercado não se limitam ao sector dos fundos de pensões. De facto, os longos períodos de baixas taxas de juro incentivaram as instituições financeiras em todo o espectro, incluindo formas mais inovadoras de titularização, tais como as dos fundos de participações privadas, a procurarem rendimento utilizando intensamente o efeito de alavanca. Com os rápidos aumentos das taxas de juro e a diminuição da liquidez nos mercados centrais, a desalavancagem simultânea pode gerar pressão sobre a procura de liquidez, o que pode levar a disfunções no mercado. [o itálico é nosso].
Além disso, as estratégias que envolvem a correspondência com a duração poderiam criar pressões semelhantes, por exemplo, quando um aumento acentuado das taxas de juro encurta a duração do passivo, e incita à venda de ativos num mercado em queda. Quando estes riscos se concretizam e os respetivos custos económicos forem substanciais, haverá pressão sobre os bancos centrais para que forneçam apoio – como criadores de mercado de último recurso. Embora justificado, isto pode contrastar com a postura de política monetária e encorajar a tomada de riscos a longo prazo. Tais dilemas realçam a urgência de implementar uma regulamentação orientada para o sistema que aborde as vulnerabilidades estruturais no sector das instituições financeiras não bancárias. [o itálico é nosso] [N.T. Este discurso faz-nos lembrar um outro bem recente de Janet Yellen, secretária do Tesouro dos EUA, que depois da bolsa de criptomoedas FTX ter rebentado nos vem dizer que o mercado das criptomoedas. exigiria uma “regulação muito cuidadosa” para seguir em frente. (The US Treasury Secretary told Bloomberg FTX’s collapse supported her view that the crypto market requires “very careful regulation.” Em Insider Business de 14 de novembro -ver aqui).
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Os autores:
Sirio Aramonte é economista principal no Federal Reserve Board desde Janeiro 2023, onde tinha estado de 2009 a 2018. De 2018 a 2022 esteve no Bank for International Settlements (Departamento Monetário e Económico). É doutorado em Finanças pela London Business School.
Phuricai Rungcharoenkitkul é economista principal no Departamento Monetário e Económico do Banco Bank for International Settlements, onde está desde 2014. É doutorado em Economia pela Universidade de Oxford.