Nota de editor:
A parte IV, Reflexões sobre Bretton Woods, é constituída pelos seguintes textos:
Texto 1 – O FMI é -ou foi? – a pedra angular do Sistema Financeiro Internacional, por James M. Boughton
Texto 2 – Modificar a Carta do FMI, por James M. Boughton
Texto 3 – Proposta de alteração do Acordo do Fundo Monetário Internacional com vista a aumentar o nível do comércio mundial, por Harry D. White
Texto 4 – Reflexões sobre Bretton Woods, por Edward M. Bernstein
Texto 5 – Os múltiplos contextos de Bretton Woods, por Harold James
Texto 6 – Desigualdades Nacionais e a Economia Política da Reforma Financeira Global, por Eric Helleiner
Texto 7 – O Sistema Monetário Internacional de Bretton Woods: Uma Visão Histórica Geral, por Michael D. Bordo
Seleção de Júlio Marques Mota e tradução de Francisco Tavares
35 min de leitura
Parte IV – Texto 7. O Sistema Monetário Internacional de Bretton Woods: Uma Visão Histórica Geral (3/4) (*)
(*) Dada a extensão do texto, publicá-lo-emos em quatro partes. Hoje publicamos a 3ª parte.
Por Michael D. Bordo
Extrato de “Uma Retrospectiva sobre o Sistema Bretton Woods: Lições para Reforma Monetária Internacional”
Publicado por 
em Janeiro de 1993 (ver aqui)
(continuação – 3ª parte)
1.4 A História de Bretton Woods: O apogeu de Bretton Woods,1959-1967
Com o estabelecimento da convertibilidade da conta corrente pelas nações industriais da Europa Ocidental no final de Dezembro de 1958, o sistema de Bretton Woods estava em pleno funcionamento [43]. Cada membro intervinha no mercado cambial, quer comprando ou vendendo dólares, para manter a sua paridade dentro das margens prescritas de 1%. O Tesouro dos EUA, por sua vez, fixou o preço do dólar em $35,00 por onça, comprando e vendendo livremente o ouro [44]. Assim, cada moeda foi ancorada ao dólar e indirectamente ao ouro. A arbitragem triangular manteve todas as taxas cruzadas dentro de uma faixa de 2% em ambos os lados da paridade. Durante grande parte deste período, os controlos de capital prevaleceram na maioria dos países de uma forma ou de outra, embora até meados dos anos 60 a sua utilização tenha diminuído [45].
O sistema que funcionou na década seguinte acabou por ser bastante diferente do que os arquitectos tinham em mente. Em primeiro lugar, em vez de um sistema de moedas iguais, evoluiu para uma variante do padrão-ouro – o sistema do dólar-ouro. Inicialmente, era um padrão de troca ouro com duas moedas chave, o dólar e a libra esterlina. Mas o papel da libra como moeda chave diminuiu constantemente ao longo da década de 1960 [46]. A libra esterlina declinou tanto como moeda veicular privada como como moeda de reserva oficial até que, pela desvalorização da libra esterlina de Novembro de 1967, a sua utilização oficial foi limitada à área da libra esterlina (ver fig. 1.15 acima). O declínio da libra esterlina como moeda chave reflectiu o declínio da importância económica do Reino Unido no período pós-guerra, o padrão das políticas de estabilização stop-go, e uma taxa de inflação subjacente relativamente rápida.
Paralelamente ao declínio da libra esterlina, verificou-se a subida do dólar como moeda chave. Como mencionado acima, a utilização do dólar como moeda privada e oficial internacional aumentou radicalmente nos anos de 1950 e continuou nos anos de 1960 (ver fig. 1.15). Com total convertibilidade, o papel fundamental do dólar como moeda de intervenção levou à sua utilização como reserva internacional. Isto foi ajudado por um crescimento monetário estável e baixo e uma inflação relativamente baixa (antes de 1965) (ver fig. 1.1 e quadro 1.1 acima).
O padrão de troca de ouro evoluiu no período pós-Segunda Guerra Mundial pelas mesmas razões que o fez na década de 1920 para economizar nas reservas de ouro não remuneradas. Nos finais dos anos 50, o crescimento das reservas mundiais de ouro monetário era insuficiente para financiar o crescimento da produção e comércio reais mundiais (Triffin 1960; Gilbert 1968). A outra fonte pretendida de liquidez internacional – os recursos do Fundo – também era insuficiente, embora, como discutido abaixo, tenham sido tomadas numerosas medidas importantes para o aumentar.
A segunda diferença importante entre o sistema Bretton Woods convertível e as intenções dos artigos foi a evolução do sistema de paridade ajustável para um sistema virtual de taxa de câmbio fixa. Entre 1949 e 1967, houve muito poucas alterações nas paridades dos países do G10 (ver quadro 1.2 acima). As únicas excepções foram a flutuação canadiana em 1950, as desvalorizações pela França em 1957 e 1958, e as pequenas revalorizações pela Alemanha e os Países Baixos em 1961. O sistema de indexação ajustável tornou-se menos ajustável porque, com base na experiência de 1949, as autoridades monetárias não estavam dispostas a aceitar os riscos associados a alterações discretas nas paridades – perda de prestígio, a probabilidade de outros se seguirem, e a pressão dos fluxos especulativos de capital se houvesse o mínimo indício de uma alteração na paridade.
À medida que o sistema evoluía para um padrão fixo de taxa de câmbio do dólar-ouro, os três principais problemas do sistema entre guerras ressurgiram: ajustamento, liquidez e confiança. Estes problemas dominaram toda a discussão do sistema monetário internacional durante o período convertível de Bretton Woods; assim, o meu estudo histórico está organizado em torno deles.
1.4.1 Os Três Problemas
Os três problemas enfrentados pelo sistema de Bretton Woods foram claramente explicitados na conferência de Bellagio em 1964 (Machlup 1964) [47]. Sob o clássico padrão ouro, o ajustamento da balança de pagamentos funcionava automaticamente através do mecanismo de fluxo de preços, auxiliado por fluxos de capital a curto prazo. Em alternativa, se as moedas fossem inconvertíveis em ouro, o ajustamento ocorria através de alterações na taxa de câmbio. Sob Bretton Woods, a preocupação com as consequências da rigidez salarial sobre o desemprego atrasou o ajustamento deflacionário exigido por um país deficitário e, juntamente com a utilização de controlos de capital de curto prazo, silenciou consideravelmente o mecanismo automático [48]. No modelo keynesiano de economia aberta supunha-se que parte do ajustamento automático se produziria através da alteração das receitas e despesas e outra parte através da resposta da oferta monetária às alterações nas reservas. Contudo, o ajustamento total nesse modelo baseava-se na política monetária e orçamental discricionária, nas políticas de rendimentos e nos controlos comerciais directos. As alterações nas taxas de câmbio eram o mecanismo de último recurso. O problema do ajustamento dizia respeito ao peso do ajustamento entre países deficitários e excedentários e à escolha dos instrumentos políticos.
A liquidez, a provisão de reservas internacionais no sistema de Bretton Woods, poderia atrasar ou evitar a utilização de várias políticas de ajustamento, incluindo controlos cambiais e comerciais. A curto prazo, a liquidez evita perturbações. A longo prazo, pode dar tempo para o ajustamento mas dificultar políticas menos drásticas.
O problema de liquidez percebido no sistema de Bretton Woods era que as várias fontes de liquidez não eram adequadas ou suficientemente fiáveis para financiar o crescimento da produção e do comércio. O stock mundial de ouro monetário era insuficiente no final dos anos 50, os direitos de saque incondicionais do FMI eram escassos, e o fornecimento de dólares americanos dependia da balança de pagamentos dos EUA, o que por sua vez estava relacionado com os caprichos da política governamental e o problema de confiança.
O problema da confiança, como no período entre guerras, envolveu uma mudança de carteira entre o dólar e o ouro. À medida que os passivos em dólares detidos pelo resto das autoridades monetárias mundiais aumentavam em relação ao stock de ouro monetário dos EUA, aumentava a probabilidade de uma corrida à “banca”. A probabilidade de todos os detentores de dólares conseguirem converter os seus dólares em ouro ao preço fixo diminuiu.
Os três problemas estavam interligados. Quanto mais reservas no sistema, menor o peso do ajustamento nos países deficitários, mais nos países excedentários, porque, independentemente da forma como as reservas estavam distribuídas inicialmente, acabarão por ser redistribuídas pelos países excedentários. Pelo contrário, os países deficitários tendem a suportar o encargo principal da falta de liquidez. Por outro lado, quanto mais adequado for o mecanismo de ajustamento, menor será a necessidade de liquidez. Finalmente, à medida que a liquidez fornecida por um centro de reservas aumenta, a confiança diminui (Machlup 1964, 36-37).
Em certo sentido, a distinção entre os problemas é artificial. Para os Estados Unidos como principal país de reserva, as questões de ajustamento e confiança estavam estreitamente interligadas porque a principal preocupação com o actual défice da balança de pagamentos era a ameaça às suas reservas de ouro. Este foi também o caso do Reino Unido – porque a libra esterlina foi utilizada como reserva internacional, a perda de reservas internacionais era uma ameaça à confiança na libra esterlina. Finalmente, porque o défice dos EUA forneceu liquidez ao resto do mundo, o ajustamento por parte dos Estados Unidos significou uma escassez de reservas para o sistema. De facto, os três problemas não surgiriam sob um regime de taxa flutuante pura ou um regime de taxa de câmbio perfeitamente fixo, como um padrão de moedas de ouro puro ou um dólar puro [49]. Os problemas surgiram porque os Artigos de Bretton Woods encorajaram os países a seguir políticas de estabilização interna independentes e devido ao desenvolvimento do padrão de câmbio ouro.
1.4.2 O problema de ajustamento sob Bretton Woods
O problema foi concebido como tendo duas partes: a assimetria de ajustamento entre países deficitários e excedentários e a assimetria de ajustamento entre os Estados Unidos como centro do sistema e o resto do mundo [50]. As soluções para o problema incluíam a utilização da política monetária e orçamental tradicional, uma combinação de políticas entre as duas, a utilização de novas ferramentas tais como políticas de rendimentos, pacotes de salvamento, controlos de capital e comércio, e a injecção de nova liquidez. As propostas que foram sugeridas mas não adoptadas foram uma maior flexibilidade cambial e alterações no preço do ouro.
Assimetria de Ajustamento entre Países Deficitários e Países Excedentários.
Concentro-me brevemente em dois exemplos extremos do problema do ajustamento assimétrico: o Reino Unido e a Alemanha.
O Reino Unido, 1959-67. Ao longo deste período, o Reino Unido alternou entre políticas monetárias e orçamentais expansionistas concebidas para manter o pleno emprego e encorajar programas de crescimento e austeridade – uma estratégia referida como stop-go. O elo de ligação era o estado da balança de pagamentos. A política expansionista levou inevitavelmente à deterioração da conta corrente, ao declínio das reservas internacionais e à especulação contra a paridade da libra esterlina. O problema básico era uma taxa de crescimento mais lenta no Reino Unido do que nos seus parceiros comerciais, associada a uma taxa de inflação subjacente mais elevada, o que ameaçava a posição competitiva da libra esterlina. Em várias ocasiões, foram obtidos empréstimos contingentes do FMI e pacotes de salvamento organizados pelo G10 através do BIS, referidos como operações e acordos do tipo Basileia (Tew 1988, cap. 10). O padrão era evidente na década de 1950, com uma grande crise e salvamento pelo FMI em 1957. A política expansionista e o rápido crescimento em 1959 levou a um défice da balança de transacções correntes em 1960 e a uma crise em Março de 1961, aliviado por um empréstimo contingente de 1,5 milhões de dólares do FMI e pela adopção de um programa de austeridade [51] (ver fig. 1.16, que mostra a balança de pagamentos do Reino Unido e as suas componentes).
Com uma melhoria na balança de pagamentos, a política mudou para a suavizar em 1962 e foi expansionista ao longo de 1963. Quando o Partido Trabalhista foi eleito em 16 de Outubro de 1964, a conta corrente tinha-se deteriorado bastante, e as reservas diminuíram rapidamente. O governo Wilson recusou-se a desvalorizar, anunciou uma sobretaxa de importação a 26 de Outubro, mas não se afastou da sua política expansionista [52]. A balança de pagamentos continuou a deteriorar-se, as reservas diminuíram, a especulação contra a libra esterlina montada, e, a 25 de Novembro, foi acordado um pacote de salvamento de 4 mil milhões de dólares com o G10 e o FMI. As autoridades continuaram a manter uma política relativamente expansionista até 1965, e a pressão sobre as reservas de libras esterlinas continuou. Um pacote orçamental apertado foi instituído em Julho de 1965, juntamente com restrições às saídas de capital. A pressão diminuiu temporariamente, mas voltou a surgir na Primavera e Verão de 1966. Desta vez foi instituído um programa de austeridade maciço a 20 de Julho, e foi prestada assistência externa pela Reserva Federal e outros bancos centrais. A diminuição da produção e o aumento do desemprego no início de 1967 levaram a uma inversão das apertadas políticas orçamentais e monetárias. A balança de pagamentos deteriorou-se no Verão de 1967. Uma série de choques adversos – o encerramento do Canal de Suez durante a Guerra dos Seis Dias e uma greve das docas em Outubro – foram factores que contribuíram para tal. Um ataque especulativo à libra esterlina montado em Novembro. Desta vez, o pacote de resgate de 3 mil milhões de dólares foi insuficiente para conter a maré. Em 18 de Novembro de 1967, a libra esterlina foi desvalorizada em 14,3%, para 2,40 dólares (Cairncross e Eichengreen 1983, cap. 5).
A desvalorização de Novembro de 1967 marcou também o fim efectivo do papel da libra esterlina como moeda de reserva. Após a desvalorização, os países da área da libra esterlina começaram a deter cada vez mais dólares como moeda de reserva. Para proteger os saldos remanescentes em libras esterlinas, foi elaborado um acordo em Basileia em 1968 pelo qual, em troca da detenção de uma determinada proporção das suas reservas em libras esterlinas, cada membro recebeu uma garantia em dólares sobre as suas reservas em libras esterlinas superior a 10% das suas reservas totais (Barragem 1982, 184) [53]. Com efeito, a libra esterlina como activo de reserva tornou-se equivalente ao dólar.
A experiência no Reino Unido foi importante para a questão do ajustamento por uma série de razões. Era um país com um défice crónico da balança de pagamentos, forçado a tomar fortes medidas correctivas [54]. Nos oito anos após a convertibilidade, praticamente todas as técnicas e ferramentas recomendadas pelo estudo do Grupo de Trabalho 3 da Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Económico (OCDE 1966) sobre o ajustamento foram utilizadas. Além disso, foram desenvolvidas novas facilidades para fornecer a liquidez que daria tempo para o ajustamento: Acordos de Basileia – tanto swaps de curto prazo (extensões de linhas de crédito interbancárias) como facilidades de longo prazo (Tew 1988, cap. 10) – e os Acordos Gerais de Empréstimos (GAB) de 1961, através dos quais o G10 forneceu ao FMI uma linha de crédito de 6 mil milhões de dólares num pacote de moedas fortes [55]. Finalmente, a libra, como moeda de reserva alternativa, foi vista como uma primeira linha de defesa para o dólar. Acreditava-se que a desvalorização da libra acabaria por exercer pressão sobre o dólar (Darn 1982, cap. 6).
Alemanha, 1959-67. A Alemanha Ocidental era um país excedentário que enfrentava o problema oposto ao enfrentado pelo Reino Unido (ver fig. 1. 17) [56].
Um crescimento relativamente rápido (especialmente das exportações) e uma inflação subjacente relativamente lenta produziram uma série de excedentes da balança de transacções correntes e influxos de reservas ao longo da década de 1950 [57]. A preocupação com as consequências inflacionistas dos excedentes da balança de pagamentos levou as autoridades alemãs em 1959 a seguir uma política monetária restritiva e a instituir medidas para evitar os influxos de capital. Estas incluíam a proibição do pagamento de juros e requisitos de reservas discriminatórios sobre depósitos estrangeiros. O dinheiro escasso levou tanto a uma recessão como a um novo afluxo de reservas em 1960. Finalmente, em 1961, o marco alemão foi revalorizado em 5%. Com excepção de dois anos, 1962 e 1965, a conta corrente alemã foi excedentária até ao final de Bretton Woods. O pacote de dinheiro e controlos de capital apertados foi novamente repetido em 1964-66 e 1968. A oposição a novas reavaliações, principalmente por parte do sector de exportação, foi montada ao longo dos anos 60. Em suma, a Alemanha resistiu ao ajustamento durante o regime de Bretton Woods. As autoridades monetárias alemãs acreditavam que o principal problema do sistema monetário internacional era a inflação importada do estrangeiro.
A assimetria entre os Estados Unidos e o Resto do Mundo
Os Estados Unidos tiveram um défice oficial da balança de pagamentos em 1958 que persistiu, com a notável excepção de 1968-69, até ao final de Bretton Woods (ver fig. 1.18).
Contudo, com excepção de 1959, os Estados Unidos tinham um excedente em conta corrente até 1970. O défice da balança de pagamentos em Bretton Woods surgiu porque as saídas de capital excederam o excedente da balança de transacções correntes. Nos primeiros anos do pós-guerra, a saída de capital consistiu em grande parte em ajuda externa. No final da década de 1950, o investimento privado a longo prazo no estrangeiro (principalmente investimento directo) excedeu as despesas militares no estrangeiro e outras transferências oficiais (Eichengreen 1991).
O défice da balança de pagamentos foi visto como um problema pelas autoridades monetárias americanas devido ao seu efeito sobre a confiança. Como as responsabilidades oficiais em dólares detidas no estrangeiro subiram com défices sucessivos, aumentou a probabilidade de esses dólares serem convertidos em ouro e de o stock de ouro monetário dos EUA acabar por atingir um ponto suficientemente baixo para desencadear uma corrida.
De facto, em 1959, o stock de ouro monetário dos EUA era igual ao total das responsabilidades externas em dólares, e o resto do stock mundial de ouro monetário excedeu o dos Estados Unidos (ver fig. 1.10 acima). Em 1964, as responsabilidades oficiais em dólares detidas pelas autoridades monetárias estrangeiras excediam o stock de ouro monetário dos Estados Unidos.
Uma segunda razão pela qual o défice da balança de pagamentos foi visto como um problema foi o papel do dólar no fornecimento de liquidez para o resto do mundo. A eliminação do défice dos Estados Unidos criaria uma escassez de liquidez a nível mundial.
Para os europeus, o défice da balança de pagamentos dos EUA era um problema por diferentes razões. Primeiro, como país de moeda de reserva, os Estados Unidos não tiveram de ajustar a sua economia interna à balança de pagamentos. Por uma questão de rotina, a Reserva Federal esterilizava automaticamente os fluxos de saída de dólares.
A assimetria no ajustamento foi mal recebida. Os alemães, como mencionado acima, viam os Estados Unidos como exportadores de inflação para países excedentários através dos seus défices. A sua solução era que os Estados Unidos (e o Reino Unido) prosseguissem uma política monetária e orçamental contraccionista (Emminger 1967). Na realidade, a inflação americana era menor (numa base de média ponderada do PNB) do que a do resto do G7 antes de 1968 (ver fig. 1.1 acima e 1.28 abaixo). Os franceses ressentiram-se do domínio financeiro dos EUA e da senhoriagem que acreditavam que os Estados Unidos ganhavam com o seu passivo pendente [58]. Em 1965, agindo com base nesta percepção, os franceses começaram sistematicamente a converter as dívidas em dólares em ouro. A solução francesa para o problema do dólar foi duplicar o preço do ouro – o montante pelo qual o preço real do ouro tinha diminuído desde 1934. Os ganhos de capital obtidos com a reavaliação das reservas monetárias mundiais de ouro seriam suficientes para liquidar os saldos pendentes em dólares (e libras esterlinas). Assim que os Estados Unidos voltassem ao equilíbrio da balança de pagamentos, o mundo poderia regressar a um padrão de ouro clássico plenamente operativo (Rueff 1967).
Alguns economistas argumentaram que o défice da balança de pagamentos dos EUA não constituía realmente um problema. O resto do mundo detinha dólares voluntariamente devido ao seu valioso fluxo de serviços – o défice era determinado pela procura. Despres, Kindleberger e Salant (1966) consideravam os Estados Unidos como fornecedores de serviços financeiros intermediários para o resto do mundo. Os europeus pediram emprestado capital a longo prazo aos Estados Unidos porque os mercados de capitais americanos eram mais profundos e mais eficientes e as taxas de juro eram mais baixas. Por sua vez, os europeus mantiveram depósitos bancários de curto prazo nos bancos americanos devido a um rendimento mais elevado [59]. O défice bruto de liquidez utilizado na altura era enganador porque ignorava os serviços intermediários financeiros prestados pelo capital exportado para o estrangeiro. (Para as diferentes medidas da balança de pagamentos utilizadas sob Bretton Woods, ver fig. 1.19.) Mesmo a balança de pagamentos oficial era enganadora porque, se os residentes estrangeiros procurassem manter as suas poupanças líquidas em casa em vez de em depósitos bancários nos EUA, a contraparte do empréstimo contraído no estrangeiro deveria ser detida pelo banco central estrangeiro em dólares ou ser convertida em ouro. Isto implicaria um défice de liquidações oficiais dos EUA [60].
A resposta política das autoridades monetárias dos EUA foi quádrupla: impor controlos às exportações de capital; instituir medidas para melhorar a balança comercial; alterar a combinação de políticas fiscais e monetárias; e empregar medidas para travar a conversão de dólares em ouro.
Controlos de Capital. Na crença de que o défice da balança de pagamentos foi agravado pelas exportações de capital, as administrações Kennedy e Johnson impuseram uma série de restrições às saídas de capital (ver Solomon 1976; e Meltzer 1991). Entre elas destacam-se um aumento dos impostos sobre os rendimentos estrangeiros das empresas americanas em 1961 e o Imposto sobre a Equalização de Juros de 1963, que tributou os rendimentos de títulos estrangeiros em 1%. Este imposto foi alargado aos empréstimos bancários em 1965, e a taxa foi duplicada em 1967. Foram também impostas directrizes sobre o investimento directo em 1965 e limites ao crescimento dos empréstimos bancários a estrangeiros no mesmo ano. Como Meltzer (1991) argumentou, a maioria destas medidas foram contraproducentes. Ou foram evitadas (a algum custo), ou, na medida em que foram bem sucedidas, reduziram o fluxo de retorno dos rendimentos de juros.
Medidas relativas à balança comercial. Várias medidas foram concebidas para reduzir as despesas oficiais no estrangeiro e para encorajar as exportações e desencorajar as importações. Estas incluíam uma redução nas compras governamentais de defesa e outras no estrangeiro, a expansão dos empréstimos do Export-Import Bank em 1960, e a ligação da ajuda ao desenvolvimento às compras em dólares em 1961.
Combinação da política monetária e orçamental. Durante os anos Kennedy e Johnson, alguma atenção foi dedicada à adaptação da combinação de políticas orçamentais e monetárias para manter o equilíbrio interno e externo (Mundell 1968, cap. 16) [61]. A tentativa mais conhecida foi a da política orçamental expansionista (um crédito fiscal ao investimento, amortizações aceleradas) para curar a recessão de 1960-61, combinada com a Operação Twist, que foi concebida para virar a curva de rendimento e aumentar as taxas de curto prazo, encorajando assim um influxo de capital e reduzindo simultaneamente as taxas de longo prazo para estimular a economia.
Política em matéria de conversão do ouro. Os Estados Unidos iniciaram uma série de acordos internacionais para impedir as autoridades monetárias estrangeiras de converterem as dívidas em dólares em ouro. Estes incluíam acordos de swap com outros bancos centrais, com início em 1961. Num acordo de swap, cada banco central alargaria ao outro uma linha de crédito bilateral. Tipicamente, a Reserva Federal contrairia empréstimos para comprar dólares detidos no estrangeiro em vez de vender ouro (Meltzer 1991, 62). Para reembolsar os swaps, o Tesouro emitiria obrigações Roosa, ou seja, obrigações a longo prazo denominadas em moedas estrangeiras. Ao emitir obrigações Roosa, as autoridades monetárias americanas evitavam reduzir as reservas de ouro. Para evitar que o aumento do preço do ouro no mercado livre conduzisse a uma corrida às reservas monetárias de ouro dos EUA, foi criado em 1961 o London Gold Pool. Com o Banco de Inglaterra como agente, os Estados Unidos, juntamente com sete países europeus, estabilizaram o preço do ouro no mercado privado, tendo os Estados Unidos fornecido 60% do ouro vendido (Schwartz 1989, 342). Os Estados Unidos também dissuadiram as autoridades monetárias estrangeiras de converter dólares em ouro [62].
Soluções propostas para o Problema de Ajustamento dos EUA
Durante este período, foram propostas várias soluções para o problema do ajustamento nos EUA. A primeira, um aumento da liquidez mundial, foi sugerida pelas autoridades americanas, pelo FMI e pela OCDE. A provisão de meios de reserva internacionais alternativos eliminaria a necessidade de os Estados Unidos gerirem um défice. As negociações durante o período 1964-67 levaram à criação dos DSE (ver secção 1.4.3 abaixo). A segunda proposta era um aumento do preço do ouro, quer unilateralmente, o que desvalorizaria o dólar em relação a outras moedas, quer por uma alteração uniforme em todas as paridades, tal como previsto no Artigo IV. Os Estados Unidos opuseram-se a ambas as versões da proposta. Uma desvalorização unilateral, sentiu-se, seria rapidamente seguida por outros países e reduziria a credibilidade dos EUA – se os EUA desvalorizassem uma vez, o que o impediria de o fazer novamente. Também foi rejeitada porque seria difícil para o Congresso dos EUA aceitar uma alteração no preço do ouro. Uma revalorização multilateral do ouro, como sugerido pelos franceses, também foi rejeitada como sendo, no máximo, apenas uma solução temporária [63].
A proposta final, para uma maior flexibilidade cambial, foi rejeitada pelos Estados Unidos e outras autoridades monetárias. Ao longo da década de 1960, o FMI reiterou a sua anterior oposição às taxas de câmbio flutuantes e defendeu o aumento da liquidez como a principal receita para os males do sistema de Bretton Woods [64]. Só num relatório especial em 1970, após uma série de crises cambiais, o Fundo se pronunciou a favor da flutuação temporária e de uma flexibilidade muito limitada (DeVries 1987) [65].
As políticas da balança de pagamentos dos EUA foram, na sua maioria, ineficazes. Enquanto os Estados Unidos mantiverem preços relativamente estáveis, como antes de 1965, o sistema pôde ser preservado durante vários anos. O verdadeiro problema era o da norma de troca de ouro – estima-se que haveria uma crise de convertibilidade. A dupla solução de um aumento do preço do ouro e um aumento da liquidez mundial através da criação de um activo de reserva artificial não erradicaria definitivamente o problema.
Mesmo com um preço um pouco mais elevado do ouro, a produção mundial de ouro seria eventualmente inadequada para produzir estabilidade de preços a longo prazo. A longo prazo, quando se considera o ouro como um recurso duradouro e esgotável, a deflação é inevitável (Bordo e Ellson 1985). Além disso, um aumento da liquidez mundial através de um activo de reserva artificial, se for convertível em ouro, não eliminaria o problema básico da convertibilidade (McKinnon 1988). Finalmente, tal como Townsend (1977), Salant (1983), e Buiter (1989) salientam, o padrão de troca de ouro como um tipo de esquema de estabilização de mercadorias está destinado a entrar em colapso face a choques imprevistos (ver Garber, cap. 9 neste volume).
1.4.3 O Problema da Liquidez
Em 1953 e 1958, o FMI emitiu relatórios sobre a adequação das reservas mundiais. Com base na relação entre reservas e importações para o mundo e diferentes grupos de países, o primeiro relatório (FMI [1953] 1969a) concluiu que as reservas mundiais eram adequadas. O segundo relatório (FMI [1958] 1969c) dizia que eram adequadas para o presente mas que poderiam não ser suficientes na próxima década de 1960, após o regresso à convertibilidade e a um crescimento económico mais rápido. Recomendou um aumento das quotas dos membros. Triffin (1960) criticou o relatório do Fundo por vários motivos e sugeriu uma série de razões poderosas pelas quais as reservas poderiam ser inadequadas.
O primeiro argumento do Triffin foi que o rácio de reservas para as importações em 1957 era demasiado baixo. Argumentou que deveria ser superior a 40%. Para o G10 (menos os Estados Unidos) em 1957 era (ver fig. 1.20), embora, como se pode ver, fosse invulgarmente baixo nesse ano [66].
O principal argumento do Triffin para uma falta de liquidez era a inadequação das reservas de ouro. O preço real do ouro tinha vindo a cair desde a Segunda Guerra Mundial e acabaria por reduzir a produção mundial de ouro. De facto, isto aconteceu no início da década de 1950, mas foi compensado por novas fontes de produção no final da década (Gilbert 1968) (ver fig. 1.21).
A produção de ouro voltou a diminuir em 1966. Além disso, a queda do preço real iria estimular a procura privada de ouro. Parecia improvável que as vendas de ouro russo compensassem grande parte do défice (ver fig. 1.22).
Com efeito, as perspectivas de crescimento do stock mundial de ouro monetário pareciam fracas para financiar o crescimento da produção real mundial e o volume do comércio. Como se pode ver claramente para o G7 na figura 1.23, foi este o caso. Abriu-se um grande fosso entre o crescimento da produção e do volume de comércio e o crescimento das reservas de ouro em 1958.
Para o G7 menos os Estados Unidos, contudo, a lacuna só se abre em 1966 (ver fig. 1.24). Para o mundo, excluindo os Estados Unidos, as adições líquidas ao stock de ouro monetário (excluindo o esgotamento das reservas de ouro monetário dos EUA) diminuíram durante todo o período de Bretton Woods. (Para as fontes de mudança no resto das reservas mundiais, ver fig. 1.25.)
Triffin argumentou ainda que este défice no crescimento das reservas não seria compensado pelo crescimento dos saldos em libras esterlinas, que já estavam em declínio, e que este défice seria apenas parcialmente satisfeito pelo FMI. O resto viria dos Estados Unidos através do seu défice da balança de pagamentos. O famoso dilema Tiiffin surgiria então, como mencionado acima, porque, com défices contínuos, as reservas monetárias de ouro dos EUA diminuiriam tanto absoluta como relativamente bloated às dívidas em dólares até uma eventual crise de convertibilidade. No entanto, as autoridades monetárias dos EUA fechariam o défice antes que isso acontecesse, criando uma enorme escassez de liquidez internacional e a perspectiva de deflação mundial:
Chegará certamente o momento, mais cedo ou mais tarde, em que a acomodação adicional de passivos a curto prazo terá de ser retardada ou substancialmente compensada por aumentos correspondentes nos nossos já activos de ouro. Se isto não fosse feito por nossa própria iniciativa, os bancos centrais estrangeiros fá-lo-iam por nós, parando a sua própria acumulação de activos em dólares e exigindo, em vez disso, o pagamento do ouro pelo seu excedente global com os Estados Unidos… Não se pode confiar nos saldos em dólares para contribuir substancialmente e indefinidamente para a solução do problema da liquidez mundial. (Trifina 1960, 63)
A solução do próprio Triffin para o problema foi voltar ao plano original da unidade monetária Keynesiana, convertendo todas as reservas existentes em dinheiro internacional e tendo o FMI como banco central do mundo, para fornecer liquidez generosa.
Nos anos que se seguiram ao Gold and Dollar Crisis de Triffin, foram propostos e implementados três tipos de soluções para o problema da liquidez: expansão dos recursos do Fundo; criação de novos recursos fora do Fundo; e criação de um novo tipo de activo de reserva, o direito de saque especial (DSE).
Expansão dos Recursos do Fundo
Os recursos do Fundo foram aumentados em 50% através das quotas dos membros em 1960 e 25% em 1966. Além disso, o aumento das quotas levou a um novo aumento dos recursos do Fundo através do levantamento da parcela de super ouro – ou seja, quando a moeda de um membro é utilizada, a parcela de ouro da sua quota é aumentada pelo montante da utilização. Além disso, as Disposições Gerais de Empréstimo (GAB) em 1961 proporcionaram ao Fundo uma nova linha de crédito de 6 mil milhões de dólares.
Recursos Externos ao Fundo
Como mencionado na discussão do ajustamento, os membros do G10 desenvolveram uma extensa rede de swaps e acordos contingentes para ajudar os membros no caso de uma crise de pagamentos. Estas facilidades aumentaram a quantidade de liquidez condicional, mas não as reservas internacionais do sistema monetário internacional.
O DSE: um novo ativo de reserva
A principal inovação no período de Bretton Woods convertível foi o desenvolvimento do DSE ao abrigo da Primeira Emenda aos Artigos do Fundo, em 1968. O forte interesse académico na criação de um novo activo de reserva para resolver o problema de liquidez começou em 1963. Anteriormente, tinham circulado várias propostas relacionadas (Grubel 1963). A conferência de Bellagio considerou os méritos de várias delas. O interesse oficial dos Estados Unidos, das autoridades monetárias do G10, e do FMI foi expresso numa série de estudos em 1964 e 1965 (Salomão 1976, cap. 4) – especialmente o Relatório Anual do FMI de 1964 e o Relatório do Grupo de Estudo sobre a Criação de Activos de Reserva pelo Grupo de Trabalho 3 do G10 (Ossola 1965).
Estes últimos consideraram algumas propostas concorrentes, nomeadamente formas alternativas de uma unidade de reserva composta (CRU). Ao abrigo do plano Bernstein, cada membro do G10 subscreveria um montante da sua própria moeda a um fundo comum e receberia em troca um montante correspondente de CRUs, que poderia então ser utilizado como um equivalente a ouro. Numa alternativa francesa, os membros subscreveriam o fundo comum na proporção das suas reservas de ouro, e depois o ouro e as CRUs circulariam em conjunto em proporções fixas (Williamson 1977, 20). Negociações extensivas, sob iniciativa dos EUA, entre o FMI e o G10 entre 1965 e 1967 levaram finalmente à criação do DSE, que foi formalmente ratificado na reunião anual de Setembro de 1967 do FMI no Rio (Salomão 1976, cap. 7).
Foi criada uma conta de saque especial no Fundo, separada da conta geral. Em contraste com o esquema inicial de CRUs, o acesso aos DSE foi disponibilizado a todos os membros, e não apenas ao G10. Os membros foram creditados DSEs na proporção das suas quotas. Também ao contrário da CRU, o DSE era uma obrigação fiduciária; não era apoiado por ouro. A sua aceitabilidade decorreu da obrigação por parte de outros membros de aceitarem DSEs – semelhante à provisão de moeda com curso legal do dinheiro fiduciário nacional. Os membros devem aceitar os DSEs quando o Fundo lhes impõe a sua aceitação, desde que as suas participações sejam menos de três vezes superiores à sua afectação cumulativa. Isto coloca um limite ao montante de um activo potencialmente inferior que teria de ser absorvido (Barragem 1982, 154). Um DSE foi definido como equivalente a um dólar de ouro.
Duas limitações ao DSE eram que este só podia ser utilizado para financiar défices da balança de pagamentos e que os membros deviam manter, em média, um saldo de pelo menos 30% da sua dotação durante um período de cinco anos. A primeira era para evitar que o DSE agravasse o problema da confiança (Williamson 1977, 23); a segunda era um compromisso entre a França, que queria que a nova facilidade fosse uma forma de crédito, e os Estados Unidos, que queriam um activo de reserva (Barragem 1982, 163-64). Caso contrário, os membros eram livres de utilizar os DSE incondicionalmente. Para os utilizar, um membro notificaria o Fundo, que designaria então um país excedentário para receber DSE e, em troca, forneceria ao país deficitário um valor igual de alguma moeda convertível para utilizar na intervenção (Williamson 1977, 22).
Como parte da sua luta contínua contra a hegemonia dos EUA, a França, com efeito, exigiu que o esquema de DSE só pudesse ser activado quando o défice da balança de pagamentos dos EUA fosse eliminado [67]. Isto estava em oposição à visão americana de que a introdução dos DSE lhe permitiria então reduzir o seu défice. O esquema foi activado em 1 de Janeiro de 1970, após os Estados Unidos terem tido um excedente na balança de pagamentos em 1968 e 1969 (ver fig. 1.18 acima) e após o que foi considerado um declínio alarmante nas reservas internacionais (ver fig. 1.20 acima). Com base numa projecção de que o declínio no crescimento das reservas internacionais que começou em 1965 persistiria (ver fig. 1.24 acima), a dotação inicial foi bastante grande – 9,5 mil milhões de dólares ao longo de um período de três anos.
A instituição do DSE levantou uma série de questões. A primeira é a sua aceitabilidade. Tem-se argumentado que o DSE estava condenado a ser menos aceitável como activo de reserva do que o dólar e o ouro (McKinnon 1988; Meltzer 1991). Era menos aceitável do que o dólar porque a sua utilização estava limitada às transacções internacionais oficiais e porque, ao contrário do dólar, não podia ser utilizado como moeda internacional privada. Era também menos aceitável porque suportava uma taxa de juro baixa. Era menos aceitável do que o ouro como reserva de valor porque lhe faltavam as propriedades intrínsecas do ouro. Em última análise, a sua principal função no sistema monetário internacional, além de activo de reserva marginal, era como a de uma unidade de conta.
A segunda questão foi que o esquema de DSE foi concebido apenas para expandir o crescimento das reservas. Não incluía um mecanismo que permitisse a contenção do crescimento das reservas através dos défices dos centros de reserva (Williamson 1977, 23). Na realidade, os DSE acentuaram as pressões inflacionistas do início da década de 1970.
A terceira questão foi a de senhoriagem. Ao economizar nas reservas de ouro, a emissão de DSE criou uma poupança social. Na medida em que não eram pagos juros competitivos sobre os saldos de DSE, a poupança social era distribuída como senhoriagem. Além disso, na medida em que a senhoriagem era atribuída em proporção às quotas dos membros, era distribuída de forma neutra (Williamson 1977, 24; Mundell e Swoboda 1969).
A última questão foi a da confiança. Ao restringir os DSE ao financiamento dos défices da balança de pagamentos, foi evitado o problema de ter outro activo na carteira de activos internacionais, entre os quais podem ocorrer trocas desestabilizadoras. Mas qualquer extensão da utilização dos DSE como verdadeiro substituto dos dólares possuindo convertibilidade do ouro teria agravado o problema da confiança. Um esforço considerável foi dirigido para o problema da liquidez e para a concepção de soluções institucionais. Acreditava-se largamente que a resolução do problema de liquidez resolveria também o problema de ajustamento e preservaria assim o sistema de Bretton Woods. O que os reformadores não prestaram a devida atenção foi a acumulação da inflação mundial após 1965, por sua vez consideravelmente agravada por um vasto excedente de liquidez internacional.
1.4.4 O Problema da Confiança
O principal problema do período do Bretton Woods convertível foi a crise de confiança para o dólar. Como argumentado por Triffin (1960), Kenen (1960), e Gilbert (1968), o sistema do dólar ouro que evoluiu depois de 1959 estava destinado a ser dinamicamente instável se o crescimento do stock mundial de ouro monetário fosse insuficiente para financiar o crescimento da produção e comércio mundiais e para impedir que o stock de ouro monetário dos EUA diminuísse em relação ao passivo pendente em dólares americanos. A pressão sobre o stock de ouro monetário dos EUA continuaria, à medida que o crescimento do stock mundial de ouro monetário diminuísse em relação ao crescimento da produção e comércio mundiais e que o mundo substituísse dólares por ouro, até que em algum momento uma crise de confiança fosse desencadeada, levando ao colapso do sistema, como ocorreu em 1931. Um emprestador internacional de último recurso, como proposto por Kindleberger (1973), poderia impedir temporariamente o colapso se pudesse emitir dinheiro internacional de alta potência equivalente ao dinheiro doméstico de alta potência. Mas se o problema básico fosse uma escassez de ouro, então o emprestador internacional de último recurso também se tornaria ineficaz. Contudo, ao mesmo tempo que os receios sobre a convertibilidade do ouro dos EUA ameaçavam a estabilidade dinâmica do sistema de Bretton Woods, o ouro desempenhava ainda dois papéis positivos. O primeiro é que o ouro era o numerário do sistema; todas as moedas foram ancoradas ao seu preço fixo através do compromisso dos EUA de fixar o seu preço. O segundo é o facto de, até 1968, o ouro ainda servir de suporte ao dólar americano através de uma reserva de ouro de 25% contra as notas da Reserva Federal, o que pode ter servido de travão à expansão monetária dos EUA. Contra este pano de fundo, traço a história do ouro e do dólar.
A primeira crise-Outubro de 1960
O primeiro vislumbre de uma crise de confiança foi a corrida ao ouro de Outubro de 1960, quando especuladores empurraram o preço do ouro no mercado livre de Londres de $35,20 (o preço de compra do Tesouro dos EUA) para $40,00 (ver fig. 1.26).
Esta primeira subida significativa dos preços do ouro desde que o mercado do ouro de Londres foi reaberto em 1954 foi supostamente desencadeada por preocupações sobre uma vitória democrata nas eleições presidenciais americanas de 1960. O compromisso de Kennedy de “fazer com que a América volte a avançar” foi interpretado como uma política inflacionista que poderia forçar os Estados Unidos a desvalorizar a sua moeda (ou seja, aumentar unilateralmente o preço do ouro em termos de dólares [Salomão 1976, 351]).
As autoridades monetárias americanas temiam que a especulação privada no mercado do ouro se pudesse repercutir em exigências oficiais de conversão. Consequentemente, foram rapidamente tomadas medidas correctivas [68]. O Tesouro forneceu ao Banco de Inglaterra ouro suficiente para restaurar a estabilidade, e as autoridades monetárias do G10 concordaram em abster-se de comprar ouro acima de $35,20. Nos meses seguintes, foi formado o London Gold Pool, que se tornou oficial em Novembro de 1961. Como mencionado acima, o Pool, que foi formado entre os Estados Unidos e sete outros bancos centrais, concordou em comprar ou vender ouro a fim de fixar o preço em $35,00 por onça. Durante os seis anos seguintes, o Pool conseguiu estabilizar o preço do ouro, mas não impediu um declínio constante do stock de ouro monetário dos EUA (ver fig. 1.10 acima) [69]. De facto, embora os outros sete bancos centrais tenham fornecido 40% do ouro necessário para estabilizar o preço do ouro, reabasteceram os seus stocks monetários de ouro fora do Pool através da conversão dos saldos em dólares em ouro no Tesouro dos Estados Unidos (Meltzer 1991,63).
Durante o período 1961-67, os Estados Unidos tomaram uma série de medidas para proteger as suas reservas monetárias de ouro. Tal como acima referido, estes incluíam a rede de acordos de swap com outros bancos centrais, obrigações Roosa, e persuasão moral. No entanto, a França não acompanhou estes esforços e iniciou a sua campanha contra o dólar em Fevereiro de 1965.
O período foi marcado por dois conjuntos de forças subjacentes que minariam a relação do dólar com a crescente escassez de ouro e um aumento da inflação americana. A produção mundial de ouro nivelou-se em meados da década de 1960 e até diminuiu em 1966 (ver fig. 1.21 acima), ao mesmo tempo que a procura privada disparou, precipitando uma queda no stock mundial de ouro monetário após 1966 (ver fig. 1.22 acima e fig. 1.27).
De facto, a partir de 1966, o Gold Pool tornou-se um vendedor líquido de ouro. Além disso, o crescimento monetário dos EUA acelerou em 1965, em parte para financiar a Guerra do Vietname. A inflação começou a aumentar em 1965 (ver fig. 1.1 acima e fig. 1.28), e o excedente da conta corrente começou a deteriorar-se em 1964 (ver fig. 1.18 acima).
Além disso, a competitividade dos EUA começou a deteriorar-se em 1965, o que se reflectiu num aumento do rácio dos custos de mão-de-obra unitários dos EUA em relação aos custos de mão-de-obra unitários ponderados pelo comércio (Meltzer 1991, 71). O défice da balança de pagamentos agravou-se entre 1964 e 1966, mas foi invertido em 1966 por influxos de capital desencadeados por uma política monetária restritiva.
Após a desvalorização da libra esterlina, que os Estados Unidos tentaram evitar sem sucesso, aumentou a pressão contra o dólar através do mercado de ouro de Londres. De Dezembro de 1967 a Março de 1968, o Gold Pool perdeu 3 mil milhões de dólares em ouro, com a quota dos EUA a 2,2 mil milhões de dólares (Solomon 1976, 119). As preocupações imediatas dos especuladores podem ter sido receios de uma desvalorização do dólar, mas, de acordo com Gilbert (1968) e Johnson (1968), o verdadeiro problema era a escassez de ouro subjacente. Perante a “pressão, o Gold Pool foi dissolvido em 17 de Março de 1968 e um arranjo a dois níveis foi colocado no seu lugar. A partir daí, as autoridades monetárias do Gold Pool concordaram em não vender nem comprar ouro do mercado. Transaccionariam apenas entre si ao preço oficial de $35,00. Além disso, em 12 de Março de 1968, os Estados Unidos eliminaram a exigência de 25% de ouro contra as notas da Reserva Federal. A principal consequência destes novos acordos foi que o ouro foi desmonetizado na margem. A ligação entre a produção de ouro e outras fontes de mercado de ouro e as reservas oficiais foi cortada. Além disso, nos anos seguintes, os Estados Unidos exerceram uma pressão considerável sobre outras autoridades monetárias para se absterem de converter as suas reservas em dólares em ouro. Com efeito, o mundo mudou para um padrão dólar de facto.
Na altura, foram propostas várias soluções para o problema da confiança no dólar ouro. Estas incluíam a introdução de um novo activo de reserva, um aumento do preço do ouro, e a desmonetização do ouro [70]. O primeiro esquema substituiria os DSE (ou algo semelhante) por dólares e ouro como activo de reserva. Isto presumivelmente tiraria a pressão dos Estados Unidos da América. No entanto, enquanto esta nova moeda fosse convertível em ouro e o mercado do ouro permanecesse como estava, a pressão apenas mudaria para o novo activo. De facto, esta foi a razão pela qual a utilização dos DSE se limitou ao financiamento dos défices da balança de pagamentos.
O segundo esquema, proposto por Rueff (1967), Gilbert (1968), e outros, consistia em resolver o problema da escassez de ouro duplicando o preço do ouro. Isto criaria liquidez suficiente para aliviar tanto a liquidez como os problemas de ajustamento. Além disso, a subida do preço do ouro iria encorajar a produção de ouro e desencorajar a procura privada. O crescimento do stock mundial de ouro monetário seria suficiente para financiar o crescimento da produção real e evitar uma ameaça às reservas de ouro dos EUA para algum futuro indeterminado [71]. Há dois problemas fundamentais com esta solução [72]. Em primeiro lugar, é inconsistente ao longo do tempo. Se o preço do ouro fosse duplicado uma vez, o que é que impede que ele volte a ser elevado? Os participantes no mercado esperariam uma mudança futura no preço e reduziriam permanentemente as suas participações em dólares (como aconteceu com a libra esterlina depois de 1949 e 1967). Em segundo lugar, apenas adiaria o problema. Num mundo em rápido crescimento, seria apenas uma questão de tempo até que surgisse uma futura escassez de ouro, precipitando uma crise futura.
Uma variante deste tema era uma desvalorização unilateral do dólar. Isto foi rejeitado pelos Estados Unidos pelas razões acima apresentadas e porque provavelmente seria seguido pelo resto do mundo [73].
A proposta final era a de desmonetizar o ouro e remover todos os impedimentos ao funcionamento de um padrão de dólar puro. De acordo com McKinnon (1969, 1988), tal sistema já estava em vigor em meados dos anos 60. Tanto as entidades privadas como as agências oficiais detinham dólares devido aos seus atributos superiores como moeda internacional. A utilização do dólar resolveu o problema da balança de pagamentos n-1 (Mundell 1968, cap. 10). Como a n-ésima moeda, o dólar permitiu que o resto do mundo indexasse as suas taxas de câmbio independentemente e visasse a sua balança de pagamentos. Os Estados Unidos tiveram de seguir uma política de balança de pagamentos passiva, ou seja, uma política de negligência benigna. A única grande limitação para os Estados Unidos era estabilizar o preço dos bens transaccionados, uma política que tinha seguido com sucesso até 1965. Dado que os Estados Unidos estabilizaram o preço dos bens transaccionados, o nível de preços mundial seria ancorado a ele através de arbitragem de mercadorias e ajustamento monetário. O crescimento no resto do mundo seria financiado por dólares fornecidos pelo défice dos EUA (Floyd 1985). A convertibilidade do ouro, no entanto, apresentava um problema. Enquanto os Estados Unidos se empenhassem na convertibilidade, a sua capacidade de fornecer elasticamente os dólares exigidos pelo resto do mundo seria limitada pela ameaça de uma crise de confiança. A solução seria então a desmonetização do ouro.
Dois problemas com esta abordagem eram, primeiro, que os europeus não estavam dispostos a alinhar com a hegemonia do dólar e, segundo, que, sem a convertibilidade do ouro, não existia um mecanismo de compromisso que obrigasse os Estados Unidos a seguir uma política monetária estável. Como se verificou, o padrão do dólar que emergiu de facto em 1968 quebrou-se precisamente por estas razões.
1.4.5 Conclusão
Em 1968, o sistema monetário internacional tinha de facto evoluído muito longe do modelo dos arquitectos dos Artigos do Acordo. Em reacção tanto ao desenvolvimento dos mercados financeiros como ao problema da confiança, o sistema tinha evoluído para um padrão de facto em dólares. No entanto, a convertibilidade do ouro ainda desempenhava um papel. Embora os principais países industriais tenham tacitamente concordado em não converter as suas dívidas em dólares em ouro monetário dos EUA, a ameaça de o fazer esteve sempre presente. Ao mesmo tempo, à medida que o Japão e os países da Europa continental ganhavam em força económica em relação aos Estados Unidos, tornavam-se mais relutantes em absorver dólares pendentes. Também se mostraram relutantes em ajustar os seus excedentes através da reavaliação das suas moedas. Cada vez mais, passaram a acreditar que o ajustamento deveria ser empreendido pelos Estados Unidos.
O sistema tinha também evoluído para um sistema de taxa de câmbio fixa de facto. No entanto, ao contrário do clássico padrão de ouro, onde a taxa de câmbio fixa era o ponto focal voluntário para o equilíbrio interno e externo, no sistema de Bretton Woods as taxas de câmbio tornaram-se fixas devido ao medo das consequências de os membros permitirem a mudança. No entanto, devido à crescente mobilidade do capital, a pressão para alterar as paridades dos países com défices e excedentes persistentes tornou-se mais difícil de parar através da utilização de instrumentos de política interna e da ajuda de pacotes internacionais de salvamento. A pressão aumentou, tanto de fontes académicas como oficiais, para uma maior flexibilidade cambial.
Em 1968, o sistema tinha também desenvolvido uma forma de governação internacional que era bastante diferente da prevista no início. Em vez de uma comunidade de moedas iguais gerida pelo FMI, o sistema era gerido pelos Estados Unidos em cooperação com os outros membros do G10. Em muitos aspectos, estava mais próximo do sistema monetário chave proposto por Williams ([1936] 1969a, [1943] 1969b; ver Johnson 1972a). O FMI ainda tinha um papel importante como câmara de compensação para diferentes pontos de vista sobre a reforma monetária, como centro de informação, como principal voz para os países do mundo que não o G10, como sua principal fonte de ajuda ao ajustamento, e, finalmente, como um parceiro importante nos principais pacotes de salvamento do G10 [74].
Em suma, os problemas do sistema entre guerras que Bretton Woods pretendia evitar ressurgiram com força. A diferença fundamental, contudo, era que o sistema não era susceptível de cair em deflação como em 1931, mas sim de explodir em inflação.
(continua)
Notas
[43] O Japão tornou a sua moeda convertível em 1964.
[44] Os países da área da libra esterlina compraram e venderam libras esterlinas para fixar as suas paridades em libras esterlinas, e os países das zonas do franco e do escudo indexaram as suas moedas às suas respectivas metrópoles.
[45] A Alemanha eliminou os controlos de capital em 1959, apenas para impor restrições às entradas de capital. novamente em 1960. Os Estados Unidos iniciaram os controlos selectivos do investimento estrangeiro em 1964. Os outros países europeus mantiveram alguma forma de controlo de capital ao longo do período de Bretton Woods.
[46] 50% do comércio internacional foi facturado em libras esterlinas em 1945, 30% em 1967 (Barragem 1982, 152).
[47] Mundell (1969b) descreveu treze problemas adicionais do sistema monetário internacional, muitos dos quais são variantes dos três básicos ou estão intimamente relacionados com eles.
[48] Para um país excedentário, o ajustamento através da inflação foi considerado como sendo menos problemático, embora em alguns países, como a Alemanha, tenha havido resistência á inflação.
[49] Obstfeld (cap. 4 neste volume) demonstra que, num mundo ideal com flexibilidade de preços, simetria de informação, impostos não distorsivos, e plena aplicabilidade dos compromissos, os três problemas seriam irrelevantes, uma vez que o ajustamento seria automaticamente financiado pelos fluxos de capital.
[50] Giovannini (1989) apresenta provas mistas de ajustamento assimétrico entre os EUA e outros países do G7 durante o período de Bretton Woods.
[51] A crise foi em parte precipitada pela pressão especulativa sobre o marco alemão para revalorizar (Yeager 1976, 452).
[52] De acordo com Johnson (1968), se os britânicos tivessem desvalorizado em 1964 em vez de aguentarem até 1967, o ataque especulativo contra o ouro e o dólar em 1968 poderia não ter ocorrido
[53] Além disso, doze bancos centrais e o BIS organizaram um mecanismo de médio prazo no valor de 2 mil milhões de dólares.
[54] A França encontrava-se numa posição semelhante na década de 1950. Atingida por uma inflação rápida ao longo da década, vários dispositivos correctivos não funcionaram. O equilíbrio foi alcançado por desvalorizações em 1957 e 1958 e reformas monetárias e fiscais em 1959 que restabeleceram a estabilidade dos preços. Em 1963-64, A Itália enfrentou tanto a inflação como um défice da balança de pagamentos. A desvalorização foi evitada através de uma mudança para política monetária e orçamental rigorosa e um pacote de salvamento (Yeager 1976, calças de cabedal. 23,25).
[55] Isto aliviou um problema crónico que o Fundo enfrenta – uma escassez de moedas fortes, especialmente o dólar, disponível para saque (Barragem 1982, 148).
[56] Os Países Baixos era comparável à Alemanha Ocidental.
[57] Embora a taxa média de inflação na Alemanha de 3,2% durante o período 1959-70 tenha sido apenas ligeiramente inferior à do Reino Unido de 3,4% (ver quadro 1.1 acima), isto reflecte tanto a convergência para a taxa de inflação mundial sob o padrão da taxa de câmbio fixa como a pressão da expansão monetária dos EUA após 1965. Reflecte também a utilização de dados médios anuais. Utilizando taxas trimestrais de variação dos preços ao consumidor a taxas anuais, Darby, Lothian, et al. (1983, quadro 2.1) mostram que durante o período 1958:4-1967:4, a inflação no Reino Unido foi, em média, de 2,86%, enquanto na Alemanha foi de 2,41%. Um indicador mais revelador da diferença entre os taxas de inflação nos dois países é a experiência tanto do período de pré-convertibilidade como do período de período flutuante subsequente, quando a taxa de inflação do Reino Unido era mais do dobro da da Alemanha.
[58] Mundell (1971, cap. 15) faz a distinção entre a taxa de crescimento de senhoriagem e a taxa de inflação. Senhoriagem de crescimento refere-se ao crescimento dos saldos monetários nominais necessários para financiar o crescimento da produção real e evitar a deflação. O emissor de dinheiro capta o retorno do dinheiro real saldos decorrentes da deflação esperada. O imposto sobre os prejuízos refere-se às receitas capturadas pelas autoridades monetárias quando emitem dinheiro em excesso do crescimento da produção real. A primeira, que é um benefício para o sistema monetário internacional, não foi geralmente distinguido do último, o que representa um custo. Um crescimento mais rápido na Europa Ocidental do que nos Estados Unidos nos anos 1960 exigiam que estes últimos fornecessem dólares como reservas internacionais através do seu saldo de défice de pagamentos. O crescimento da senhoriagem conquistado pelos Estados Unidos sobre as suas dívidas pendentes foi em grande parte transferido para a Europa pelos juros pagos sobre as participações em dólares.
[59] Despres, Kindleberger e Salant (1966) argumentaram que a Europa e os Estados Unidos tinham diferentes preferências de liquidez – os europeus preferiram activos líquidos a curto prazo em vez de activos a longo prazo, os americanos, pelo contrário. McKinnon (1969) chegou à mesma conclusão, com base num procura estável por parte do resto do mundo de dólares para manter como dinheiro internacional (ver Hallwood e MacDonald 1986)
[60] Várias definições da balança de pagamentos foram utilizadas neste período por aqueles que se preocupavam com o problema do défice. O saldo bruto de liquidez, ou saldo de “liquidez”, incluía tanto as alterações nos créditos de estrangeiros privados como as alterações nos créditos de agências oficiais estrangeiras abaixo da linha. Também tratou os fluxos de capitais privados de curto prazo de uma forma assimétrica. As alterações nos saldos líquidos dos EUA para estrangeiros foram abaixo da linha, enquanto as alterações nos créditos privados dos EUA sobre estrangeiros foram acima. O aumento da detenção de depósitos bancários americanos por estrangeiros agravaria, por esta definição, a balança de pagamentos. Esta assimetria foi corrigida em 1971 com o advento do conceito de “saldo líquido de liquidez”. As alterações tanto nos créditos líquidos dos EUA como nas responsabilidades para com os estrangeiros foram colocadas abaixo da linha. Finalmente, o saldo de base resume a conta corrente e os fluxos de capital privado a longo prazo (Yeager 1976,51-54).
De acordo com Meltzer (1991), as autoridades monetárias americanas mediram mal a natureza do problema, concentrando-se nestas definições. Viram as saídas de capital como um problema, ignorando os efeitos benéficos do fluxo de retorno de juros, lucros e dividendos. Esta percepção errónea teria sido evitada concentrando-se no saldo da conta corrente (ver também Corden 1991).
[61] Para uma crítica, ver Obstfeld (cap. 4 neste volume).
[62] Outras medidas para ajudar o défice da balança de pagamentos dos Estados Unidos incluíram o estabelecimento do Acordo Geral de Empréstimos (GAB) em 1961, que forneceu ao FMI fundos suficientes para emprestar aos Estados Unidos, e um aumento de 25% nas quotas do FMI. Neste período, os Estados Unidos efectuaram uma série de saques.
[63] Meltzer (1991) argumentou que uma revalorização de ouro de 50% teria conseguido preservar o sistema de Bretton Woods até à década de 1970 se os Estados Unidos não tivessem seguido uma política inflacionista no final da década de 1960.
[64] O FMI centrou mais atenção na questão da liquidez em parte devido à sua oposição à flexibilidade cambial, em parte porque acreditava que mais liquidez iria aliviar grandemente o problema do ajustamento, e em parte porque acreditava que mais liquidez permitiria aos Estados Unidos corrigir o seu défice da balança de pagamentos (DeVries 1987).
[65] A visão oficial sobre a flexibilidade cambial está em nítido contraste com a visão académica, que no final da década era solidamente a favor de uma maior flexibilidade, como foi evidente na famosa conferência de Burgenstock (Halm 1970; ver também Johnson 1972b).
[66] Embora o rácio reserva/importação tenha sido amplamente utilizado pelo FMI, tem sido criticado por se basear num modelo de procura de dinheiro por transacções em bruto. Uma abordagem mais sofisticada da procura de reservas baseada na optimização do comportamento faria da procura uma função, entre outras coisas, do custo de oportunidade da detenção de reservas, da variação do comércio, e do tipo de mercadorias exportadas (ver Clower e Lipsey 1968; Williamson 1973; e Crockett 1987).
[67] Na realidade, os franceses não conseguiram fazer da eliminação do défice de pagamentos dos EUA uma condição, mas os procedimentos foram concebidos de modo a dar à Comunidade Económica Europeia um veto sobre o calendário e o montante de qualquer atribuição de DSE (Barragem de 1982, 165-66).
[68] Num famoso discurso proferido a 31 de Outubro de 1960, John F. Kennedy disse: “Se for eleito Presidente, não desvalorizarei o dólar em relação à taxa actual. Pelo contrário, defenderei o seu valor actual e a sua solidez” (Salomão 1976, 35).
[69] No entanto, segundo Meltzer (1991), há poucos indícios nos mercados de activos de uma crescente perda de confiança no dólar até aos anos 60. As taxas de juro reais não subiram significativamente em relação às taxas de juro reais ponderadas pelo comércio. Nem os mercados de ouro e de divisas sugeriram uma fuga ao dólar.
[70] Também, Triffin (1960) e outros propuseram a conversão do FMI num banco central mundial que emitiria moedas com garantia de ouro e serviria como emprestador internacional de último recurso.
[71] Mundell (1973) criticou Rueff por não explicar como todos estes objectivos poderiam ser alcançados dentro de um período de tempo razoável e como se podia evitar que o sistema se deteriorasse novamente.
[72] Para outros, ver Williamson (1977, 33-35).
[73] Nos termos do Artigo IV, os Estados Unidos poderiam ter desvalorizado unilateralmente o dólar em menos de 10% sem necessidade da autorização do FMI.
[74] De acordo com Dominguez (cap. 7 neste volume), o FMI foi concebido para facilitar cooperação internacional, servindo como mecanismo de compromisso. No entanto, a sua incapacidade de impor a regra fundamental da adesão ao sistema de valores parciais e a sua inadequada prestação de assistência ao ajustamento prejudicaram o seu papel.
O autor: Michael D. Bordo [1942-], economista canadiano e estado-unidense, actualmente, Professor de Economia e Professor Distinto de Economia na Universidade Rutgers, é associado de investigação no National Bureau of Economic Research, bem como um Distinguished Visiting Fellow na Hoover Institution da Universidade de Stanford, é o terceiro historiador económico mais influente a nível mundial, de acordo com os rankings da RePEc/IDEAS, foi aluno de Milton Friedman e foi co-autor de numerosos livros e artigos com Anna Schwartz. Licenciado em Economia pela London School of Economics é doutorado pela Universidade de Chicago. (para mais detalhe ver wikipedia aqui)