Selecção, tradução e apresentação por Júlio Marques Mota
Agora que se começa já a falar directamente em reestruturação da dívida pública, um texto sobre o tema e em que se tece um conjunto de considerações sobre a reestruturação da dívida pública e sobre as opções que no quadro do modelo de funcionamento da zona euro se podem levantar e sobre as quais garantidamente um dia qualquer não muito longe se terá de decidir.
Júlio Marques Mota
A crise da dívida na zona Euro : as opções, agora.
Lee C. Bucheit, D. Mitu Gulati
Parte I
Resumo
A crise da dívida da zona euro está já a entrar no seu terceiro ano. O objectivo original dos governos à crise – a sua contenção – falhou. Todos os países da periferia da Europa estão agora em jogo; três deles (Grécia, Irlanda e Portugal) estão já a governar sob programas de resgate.
A perspectiva da crise que envolve os países periféricos maiores, Espanha e Itália, provocou uma nova ronda de medidas de contenção do sector público. Estas medidas implicarão uma intervenção activa pelas autoridades públicas tais como o Banco Central Europeu afim de preservar o acesso ao mercado para os países afectados.
O presente texto analisa as diferentes opções que agora enfrentam os países devedores e as respectivas autoridades governamentais. Conclui-se que não há nenhuma opção indolor ou estratégia sem elevados riscos. Por fim, a questão pode ser reduzida à seguinte questão – até que ponto vai o sector público dos países periféricos, os governos, estar preparado para assumir sobre os seus próprios ombros (e sem o apoio dos credores do sector privado) um significativa parte da dívida destes mesmos países durante este período do ajustamento fiscal?
A crise da dívida na zona Euro: as opções, agora.
A crise da dívida da zona euro em breve entrará no seu terceiro ano; três anos marcados por rondas quase que selvagens no plano político e no plano das políticas económicas aplicadas. O objectivo principal até à data tem sido, para usar um termo da guerra fria, a contenção. Mas de facto pouco ou mesmo nada foi contido. A Grécia – o epicentro da crise – permanece excepcionalmente frágil. Portugal e a Irlanda estão enfermos dos seus credores da dívida do sector público l (a UE e o FMI). A Espanha e Itália devem diariamente vigiar as taxas de spread verificadas todas as manhãs com uma enorme ansiedade. E alguns comentadores falam mesmo, em tons de segredo e de cumplicidade acerca da possível infecção do “núcleo” central da União Europeia.
O estado da situação
Quando a crise primeiramente oprimiu a Grécia na Primavera de 2010, a República Helénica tinha um excesso de dívida pendentes no valor de 300 mil milhões, praticamente toda ela nas mãos dos credores do sector privado. Na elaboração de um pacote de resgate para o país em Maio de 2010, os defensores do sector público da Grécia enfrentaram uma escolha óbvia — eles emprestariam o dinheiro necessário para pagar na íntegra as suas dívidas na data de vencimento, ou a Grécia seria levada a ter que reestruturar essas dívidas para assim poder deferir as datas de vencimento para lá do período do programa de ajustamento. O governo escolheu a opção anterior; um resgate bruto no montante de €110 mil milhões que incluía uma grande alocação para pagar a dívida grega na data de vencimento.
Os precedentes históricos apontaram noutra direcção. Durante a crise da dívida latino-americana dos anos 80 e início dos anos de 90[1], a receita do FMI para os países devedores era absurdamente previsível – aumentar as receitas (impostos), reduzir as despesas (cortes orçamentais) e alongar as datas de vencimento das obrigações existentes (reestruturação). Os governos destes países tinham pedido então, mas foi-lhes recusado firmemente, para se garantir as dívidas de mais de 20 países que foram completamente envolvidos na crise ou emprestar-lhes, a estes países em dívida, o dinheiro para pagarem na íntegra e nas datas de vencimento as suas respectivas dívidas existentes. Com efeito, esta política pegou os credores do sector privado existente pelo nariz e obrigou-os a alargarem a data de vencimento dos seus títulos de crédito para um futuro que permitisse um retorno ao normal serviço da dívida ou a uma forma mais grave da reestruturação da dívida envolvendo uma redução imediata do principal em dívida ou mesmo dos juros a pagar. Com o benefício de estarmos numa situação de retrospectiva, é claro, agora sabemos que Nicholas Brady, o sucessor do Secretário do Tesouro americano, levou 8 anos para impor os seus Brady bonds. As reduções de dívida e de juros admitidos pelos credores poderiam eventualmente vir às suas mãos mas somente oito anos depois de ter começado a crise.
Porque é que devem as autoridades face aos credores da dívida pública da Grécia na Primavera de 2010 ter escolhido uma via radicalmente diferente, tendo utilizado efectivamente o dinheiro dos contribuintes para reembolsar os credores existentes ao seu valor, ao par ? Havia três motivações no momento:
• Medo de contágio. Se os detentores de títulos gregos fossem forçados a reestruturar, poderia criar-se o medo a seguir de que um tal tratamento viesse infectar os detentores dos títulos da Irlanda, Portugal, Espanha, Itália e talvez os outros também?
• Balanço dos danos. Os credores da Grécia na Primavera de 2010 eram predominantemente bancos franceses e alemães. Uma reestruturação das carteiras em títulos da Grécia para essas instituições teria inevitavelmente consequências desagradáveis para os balanços dos referidos credores. Neste caso socorrer a Grécia era simplesmente uma forma indirecta (e politicamente mais aceitável) de socorrer as instituições financeiras do norte da Europa que estavam muito expostas à dívida da Grécia.
• Reputação do Euro. Algumas pessoas (principalmente aos altos níveis do Banco Central Europeu) temiam que uma reestruturação de qualquer instrumento de dívida soberana da zona euro fosse, mesmo que indelevelmente, manchar a própria reputação do euro. Este seria um percurso, um destino, a ser evitado , argumentaram, que deve ser evitado a todo o custo, mesmo que isso significasse uma admissão de passivos do sector público grego.
Assim, no início de Maio de 2010, a Grécia começou a contrair empréstimos nos mercados , em parte para cobrir os seus défices orçamentais, mas principalmente para pagar os detentores dos seus títulos de dívida ao par, ao seu valor facial. As responsabilidades inexoravelmente começaram assim a migrar das mãos das pessoas que tinham emprestado dinheiro ao Governo e assumiram o risco comercial (detentores de títulos) e foram pois parar às mãos das Instituições (o financiamento feito pelos contribuintes) que estavam a apoiar o governo grego. Foi uma política que durou 14 meses, até ao Verão de 2011.
Ao que parece só muito tardiamente é que as autoridades gregas despertaram para o facto de que se estava gradualmente a mudar as suas contrapartes do sector privado como sendo os principais credores da Grécia. Se uma reestruturação da dívida se tornasse inevitável, e a palavra “inevitável” no Verão de 2011 andava no ar e claramente foi ouvida por muita gente, essa reestruturação poderia ter que cair sobre os credores públicos , com todas as previsíveis consequências políticas que daí adviriam.
Começando no Verão de 2011, as autoridades públicas, por conseguinte, completamente resvalaram da sua anterior política em que se insistia que cada credor da Grécia devia ser pago integralmente para o que é o seu oposto, ou seja de se exigir que todos os restantes detentores privados detentores de títulos de dívida pública “voluntariamente” aceitem reestruturar os seus créditos sobre o país . Nesta altura, é claro, a parte maior das obrigações gregas restantes que estavam na mãos de investidores privados viram que o seu valor tinha de tal forma diminuído que o governo alcançou uma depreciação da sua dívida de 53,5% do valor nominal dos créditos detidos em obrigações pelos investidores privados. A Grécia concluiu esta operação apenas em Março deste ano: uma depreciação do valor do total da sua dívida de aproximadamente €100 mil milhões da dívida que estava nas mãos do sector privado.
(continua)
[1] A crise da dívida latino-americana é de alguma forma um equívoco. Também afectou países na Ásia, África e Europa Oriental. A crise é geralmente pensada como tendo começado em Agosto de 1982, com o anúncio de uma moratória sobre a dívida mexicana e como tendo terminado em meados da década de 1990, com a última das reestruturações a Brady.