Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
10. Estado de confusão em torno da inflação
Por John Mauldin 
25 de fevereiro de 2018
“Ninguém sabe seja o que for … Não há uma pessoa em todo o âmbito cinematográfico que saiba com toda a certeza o que é que vai funcionar bem. É sempre um palpite e, se tiver sorte, é um palpite instruído.”
– William Goldman, guionista vencedor do prémio Oscar [1969 e 1976]
À superfície, a indústria cinematográfica e o Banco Central têm pouco em comum. Cada um faz as suas próprias coisas com pouca consideração para com o outro. Mas na verdade, eles são mais parecidos do que qualquer deles está disposto a reconhecer.
Os diretores de produção e realização de um filme devem analisar os dados vastos, constantemente em mudança, em torno das preferências do público, fazer compromissos financeiros a longo prazo que não são fáceis de reverter, e depois assumirem as consequências. Os banqueiros centrais devem fazer exatamente o mesmo. Os executivos de Hollywood vestem-se mais à moda, mas quanto ao resto têm muito em comum com os governadores do Fed.
Há uma grande diferença, porém: os erros financeiros de Hollywood prejudicam principalmente Hollywood, mas os erros do Fed prejudicam quase todos nós. Os executivos de Hollywood colocam a sua própria pele em jogo. Eles vivem com as consequências financeiras das suas decisões. Os membros do Comité de Operações de Mercado Aberto da Reserva Federal não só não colocam a sua pele em jogo; se algo der errado, eles vão culpar o capitalismo e os mercados livres e, assim, aliviam-se das consequências das suas próprias decisões e manipulações. E depois eles vão continuar a manipular os mercados para muito mais aplausos do que eles merecem, na tentativa de limpar as consequências dos seus próprios erros.
Vamos ser claros. A crise financeira de 2007 – 08 foi o resultado de erros da Reserva Federal e das falhas regulatórias das agências governamentais.
Quando William Goldman escreveu: “ Não há uma pessoa em todo o âmbito cinematográfico que saiba com toda a certeza o que é que vai funcionar bem“, ele poderia facilmente estar a falar sobre política monetária. Ninguém sabe realmente o que vai funcionar, pelas razões que cobrimos na semana passada por serem decisões assentes em “dados dependentes de dados imaginários.”
No entanto, se perguntarmos quem é que tem mais sucessos a trabalhar sobre informações limitadas e inadequadas, Hollywood ganha facilmente. Ocasionalmente tem grandes fracassos como os filmes Duro Amor ou Portas do Céu, mas o Fed tem vindo a repetir, com intervalos de poucos anos, o filme Ishtar [1] e pensa que tudo vai bem.
Hoje vamos continuar a discussão da semana passada, considerando como é que os dados torcidos quanto à inflação leva a políticas bem menos do que ideais.
(…)
Não há nenhum valor médio
Nos EUA temos duas medidas de inflação diferentes, produzidas por agências de dois ministérios diferentes. A Reserva Federal prefere utilizar o Índice de Despesa de Consumo Pessoal do Ministério do Comércio (ICP), porque o considera que este índice é mais abrangente e matizado do que o Índice de Preços ao Consumidor (IPC) do Ministério do Trabalho.
Terão eles razão? A seguir, irei falar sobre as diferenças, que são importantes; mas acho que o Fed é retrógrado nesta questão. Nenhuma medida é particularmente infalível, mas a flexibilidade e os ajustamentos que levam o Fed preferir o ICP também levam o índice a ficar mais distante de refletir a condição económica do cidadão médio americano. Este enviesamento aparece na política do Fed, e não no bom sentido.
Contudo, isso não significa que o IPC seja um índice maravilhoso. Ao contrário de alguns, não penso que seja intencionalmente manipulado. Eu acho que os peritos (e eu digo isso em forma de cumprimento, como um colega de peritos) que compilam dados de preços fazem um trabalho quase impossível tão bem como qualquer um o pode fazer.
Navegue pelas explicações metodológicas na página inicial do IPC e o leitor verá rapidamente quanto esforço se envolve nesse trabalho. Eles têm uma lista de compras completa “disponível em dados”:
- Os índices de preços estão disponíveis para os EUA, para as quatro regiões do Censo, para as nove divisões do Censo, para duas dimensões típicas de cidades, oito classificações cruzadas de regiões e de classes de dimensão e para 23 áreas locais. Os índices estão disponíveis para grandes grupos de despesas de consumo (alimentos e bebidas, habitação, vestuário, transporte, assistência médica, lazer, educação e comunicações e outros bens e serviços), para itens dentro de cada grupo e para categorias especiais, como serviços.
- Índices mensais estão disponíveis para os EUA, as quatro regiões do Censo e algumas áreas locais.
- Índices de itens mais detalhados estão disponíveis para os EUA mais do que para as regiões e as áreas locais.
- Os índices estão disponíveis para dois grupos populacionais: um IPC para Todos os Consumidores Urbanos (IPC-U) que cobre aproximadamente 94% da população total e um IPC para Empregados Urbanos e empregados de escritório (IPC-W) que cobre 28% da população.
- Algumas séries, como o índice US City Average All items, começaram a ser estabelecidos desde 1913.
Todos esses dados são trabalhados em “cestos” que tentam combinar os hábitos de consumo de consumidores típicos. É aí que o esforço começa a dar errado. O problema é bastante simples e está para lá do controle de qualquer pessoa: nenhum de nós representa a média.
Todos nós gastamos o nosso dinheiro de forma diferente, por uma infinidade de razões que estão permanentemente a mudar. Quando o leitor diz que a inflação é maior do que o valor apresentado pelo IPC, enquanto o seu vizinho diz que a inflação não é grandemente relevante, o leitor e o seu vizinho podem ambos estar certos. Pior, mesmo alguém com padrões de gastos idênticos ao seu pode sentir estar perante uma taxa de inflação totalmente diferente, simplesmente porque vive numa cidade ou estado diferente. Ou porque escolhe mandar os seus filhos para uma escola mais cara. Ou porque gasta uma quantidade maior em cuidados médicos e menos em bens mas mais em serviços. A coisa pode ser bem mais matizada.
Reduzir esta complexidade a um número e, em seguida, utilizar esse número para orientar a política monetária é estar a querer criar problemas. E problemas é o que conseguimos.
Conjeturas hedónicas
O IPC não é inteiramente inútil. Pode-nos mostrar amplas tendências de preços em longos períodos. Essas tendências podem revelar algumas coisas, conforme se mostra neste gráfico de 20 anos do American Enterprise Institute que está a circular este mês.
O que ressalta à vista, na minha opinião, é que a maior inflação está nos bens e serviços sobre os quais as pessoas têm menos poder discricionário. Isso é particularmente oneroso para os americanos de baixos rendimentos. A desinflação que tanto aflige o Fed afeta mais as compras opcionais.
Eis como o meu amigo Barry Ritholtz descreve a estrutura de despesa:
É notável que os dois grandes valores aberrantes em termos de aumentos são os cuidados de saúde (hospital, cuidados médicos, medicamentos prescritos) e o ensino universitário (matrícula, livros didáticos, etc.).
Os preços das roupas, carros, TVs, telemóveis, software – tecnologia em geral – apresentam-se em desinflação ou preços com deflação. (Habitação e alimentos e bebidas estão bem no meio destes dois outros grupos referidos.)
Os salários praticamente à justa estão levemente acima da medida mediana da inflação, mas isso não impediu que algumas pessoas de culparem os aumentos de salários pela correção registada.
Lendo os especialistas, não posso saber qual é o destino que nos espera: se o apocalipse dirigido por robôs, em que estamos a ser colocados fora dos nossos empregos, se o pico inevitável dos salários que torna as taxas muito mais altas e mata o mercado. Talvez ambas as coisas- salários mais altos levam os empregadores a estenderem os seus braços para o nosso futuro automatizado.
O leitor pode ironizar à volta destes dados. Os preços das TV caíram realmente 99%? Não, a menos que o leitor se ajuste hedonisticamente, porque hoje podemos comprar TVs de uma qualidade que não existia em 1997. Se utiliza preços hedónicos, ajustando-se pela qualidade e sofisticação tecnológica, então pode argumentar que o preço das TVs caiu 99%. Mas todos sabemos que estamos a pagar menos por televisões.
O mesmo para outros produtos ditos tecnológicos. Mas o leitor simplesmente não pode argumentar que estamos a pagar o mesmo agora por veículos novos como fizemos há 20 anos, mesmo que os carros que compramos hoje sejam tecnologicamente muito superiores aos que poderíamos comprar naquela época. Esses ajustamentos hedonísticos sobre os preços são uma pura adivinhação.
Ainda assim, em termos mais gerais tudo isto parece certo. A inflação é um problema real para algumas pessoas e é irrelevante para outros, contudo o FED usa uma única medida de inflação para impor uma única política monetária para toda a gente. Será então de admirar que a política não funcione bem para muitos de nós?
ICP versus IPC
A Reserva Federal prefere utilizar o núcleo índice ICP (PCE) em vez do IPC (CPI). O Fed de Cleveland tem uma muito boa explicação básica quanto às diferenças entre os dois índices. Uma olhadela aos seus gráficos abaixo, irá mostrar que o núcleo ICP (despesas de consumo pessoal) é significativamente mais baixo do que o núcleo do IPC (índice de preços no consumidor). Depois dos gráficos, citarei alguns parágrafos da explicação dada pelo Fed de Cleveland.
O que é que explica a diferença entre estas duas medidas? Ambos os índices calculam o nível de preços ao avaliar uma cesta de produtos. Se o preço da cesta subir, o índice de preços aumenta. Mas as cestas não são as mesmas, e verifica-se que as maiores diferenças entre o IPC e o ICP decorrem das diferenças na composição das cestas.
A primeira diferença é também chamada efeito de peso ou de ponderador. Ao calcular um número para o índice, que é uma espécie de média, alguns preços têm um peso mais importante do que outros. As pessoas gastam mais em alguns itens do que noutros, então estes itens são uma parte maior da cesta e assim ganham mais peso no índice. Por exemplo, os gastos são mais afetados se o preço da gasolina aumentar do que se for o preço dos limões a aumentar. Os dois índices têm estimativas diferentes sobre a cesta apropriada. O IPC baseia-se num inquérito sobre o que as famílias estão a comprar; o ICP é baseado em inquéritos sobre o que as empresas estão a vender.
Outro aspeto das cestas que leva a diferenças é referido como cobertura ou como âmbito. O IPC cobre apenas despesas em bens e serviços adquiridos. Exclui outras despesas que não são pagas diretamente, por exemplo, cuidados médicos pagos pelo seguro fornecido pelo empregador, Medicare e Medicaid. Estas despesas são, no entanto, incluídos no ICP.
Finalmente, os índices diferem no modo como representam modificações no cesto. Isso é referido como o efeito de composição, porque os próprios índices são calculados utilizando diferentes fórmulas. Os detalhes podem ser bastante complicados, mas a essência do problema é que o ICP tenta explicar a substituição entre bens quando um bem se torna mais caro. Assim, se o preço do pão subir, as pessoas compram menos pão; e o ICP utiliza uma nova cesta de produtos que entra em linha de conta com as pessoas a comprarem menos pão. O IPC utiliza a mesma cesta do que antes do aumento do pão (novamente, grosso modo – os detalhes complicam-se).
Agora, em conversa com o meu amigo e colega, Peter Boockvar, este apontou-me outras diferenças mais matizadas. A inclusão de cuidados médicos com preços governamentais, como o Medicare, onde o governo manipula o que vão pagar, reduz significativamente a inflação do ICP nos cuidados de saúde. E, como se referiu acima, o ICP assume que, se o preço de alguma coisa – a carne de bovino, por exemplo – sobe, os consumidores comprarão menos carne e mais frango, que é mais barato.
O leitor pode argumentar que o ICP é enviesado de modo a obter números mais baixos quanto à inflação, mas essa tendência é quase irrelevante. As diferenças técnicas entre os dois índices dão origem a discussões economicamente muitíssimo densas, e tenho a certeza de que as questões são debatidas acaloradamente em certas conferências que se concentram sobre tais temas, mas ambas as medidas são tentativas honestas de entender o que é a inflação e como é que isso nos afeta. Nenhum índice reflete necessariamente a inflação que o leitor está pessoalmente a sentir, ou a inflação da sua área ou da sua região específica. E diferenças semelhantes existem em todos os países do mundo
Mas na maioria dos países, a inflação afeta os 50% de menores rendimentos e bem mais do que afeta os 50% de rendimentos mais elevados. Porque há certas necessidades da vida que devem ser satisfeitas e pagas e porque muitos desses bens e serviços (como habitação e cuidados de saúde) têm uma inflação superior à média, a metade inferior sofre uma taxa de inflação muito maior do que a média nacional geral.
E, no entanto, uma política nacional de inflação orientada para os 50% de rendimentos mais baixos enviesaria agressivamente a política monetária de forma negativa.
Nota lateral: os índices ICP e IPC utilizam diferentes medidas e percentagens para os custos de habitação. O IPC usa algo dito Owner’s Equivalent Rent, que é um número hipotético baseado em certos pressupostos. Aqui está um projeto de pensamento. A dada altura, os EUA utilizaram os preços reais das casas para medir a inflação, como o faz a Europa hoje. Se tivéssemos utilizado os preços reais da casa durante o período de 2000 a 2008, o Fed teria aumentado as taxas de forma agressiva, tentando compensar a inflação causada pelo aumento dos preços das casas, evitando provavelmente a bolha imobiliária, mas criando uma recessão antes de 2008, por motivos completamente diferentes.
Digam-me novamente porque é que 12 pessoas sentadas em torno de uma mesa devem estabelecer as taxas de juros baseadas em dados que não entendem, num mercado que é demasiado complexo? Há mais empréstimos a serem baseados em LIBOR do que em qualquer outra coisa. E confiamos num processo de mercado bastante complicado, que pode ser um pouco manipulado, para definir o preço da LIBOR. Manipular as taxas de juros no mercado mais amplo seria muito mais difícil e levaria a taxas de juros que refletissem o que está a acontecer no mercado. Só estou a dizer…
Fixação na desinflação
Em teoria, queremos “estabilidade de preços”, o que significaria a ausência de inflação ou deflação. Quando Greenspan foi questionado, quando era presidente do Fed, sobre o que se entende por estabilidade de preços, ele respondeu “Zero”. Nada disto de 2% como meta de inflação. A “estabilidade de preços” é a obsessão dos banqueiros centrais em todos os lugares, e em alguns lugares é mesmo o seu mandato legal. Atualmente, eles gostam de ter apenas um pouco de inflação, mas não muito. O Fed quer 2% e não consegue fazer isso, se definirmos a inflação pelo IPC ou pelo ICP. As pessoas pensam que os 2% estão a chegar. Talvez assim seja.
No entanto, talvez devêssemos pensar sobre este problema de forma diferente. Na semana passada, encontrei um artigo do Project Syndicate de dezembro de 2017 escrito pelo bom amigo William White, anteriormente economista chefe no Banco de Pagamentos Internacionais (BIS) e agora na OCDE. Bill é o meu banqueiro central favorito no mundo. (O artigo completo vale a pena ler.)
White diz que os bancos centrais responderam com razão à inflação dos anos 70, reprimindo-a duramente, mas depois não se conseguiram ajustar quando as condições se alteraram. Esta incapacidade levou diretamente a alguns dos problemas de hoje.
Desde o final dos anos 1980 em diante, a baixa inflação foi em grande parte devido a choques positivos do lado da oferta – como a expansão da geração dos anos 50-60 alimentou a expansão da força de trabalho e a integração de muitos países emergentes no sistema de comércio global. Estas forças impulsionaram o crescimento ao mesmo tempo que baixaram a inflação. E a política monetária, longe de restringir a procura, foi geralmente centrada na prevenção da inflação abaixo do alvo.
Como sabemos agora, isso levou a um período de fáceis condições monetárias, que, juntamente com a desregulamentação financeira e o desenvolvimento tecnológico, semeou as sementes da crise financeira de 2007 e da recessão que se lhe seguiu. O erro analítico fundamental de então – como ainda é hoje – foi uma falha em distinguir entre fontes alternativas de desinflação.
O fim da Grande Moderação deveria ter desenganado os decisores políticos da sua convicção de que a inflação baixa garante a estabilidade económica futura. Se alguma coisa é verdade, é então o oposto quer pode ser considerado verdade. Tendo duplicado os seus objetivos de inflação, os bancos centrais tiveram de confiar numa série sem precedentes de instrumentos políticos não testados para atingir os seus objetivos.
A fixação em manter a inflação baixa, de acordo com White, tem impulsionado os rácios da dívida global, apertado as margens dos credores e forçou a atividade de empréstimos no sentido de um setor bancário opaco, de um sistema bancário paralelo ou sombra. Todos estes efeitos aumentam os riscos sistémicos que provavelmente nos atingirão eventualmente.
Aqui, Bill de novo, com um sugestivo ponto que assinalo a negrito.
Estes desenvolvimentos constituem uma ameaça não só para a estabilidade financeira, mas também para o funcionamento da economia real. Além disso, pode-se argumentar que o dinheiro fácil em si mesmo tem contribuído para as inesperadas e fortes forças desinflacionárias que se têm presenciado nos últimos anos. Devido ao financiamento fácil e à tolerância da regulação, a oferta agregada tem aumentado assim como têm proliferado as empresas “Zombies”. Enquanto isso, a procura agregada tem sido restringida pelos ventos em sentido contrário da dívida– ainda um outro resultado de condições monetárias fáceis.
Esta leitura sobre a política monetária e a realidade não é intuitiva para muitos economistas. O crédito fácil – como o Fed nos deu durante a última década – deveria aumentar a inflação, não reduzi-la. Bill diz que não; o crédito fácil permite às empresas zombies sobreviverem e sobre-produzirem, enquanto colocam os consumidores perante tanta dívida de tal forma que os leva depois a constrangimentos quanto aos seus gastos. Isto empurra a inflação para baixo em vez de o fazer para cima.
Enfie esta ideia na sua cabeça. Ela responde a alguns enigmas que, de outra forma, não fazem nenhum sentido. Mas também destaca a dificuldade de formular uma política sólida. Sim, é importante deixar as empresas zombies morrerem. A destruição criadora e tudo o mais. Mas há pessoas reais a trabalharem nas empresas zombies, a ganharem dinheiro real que lhes permite comprar bens e serviços e manter a economia em movimento. Então, o que se deve fazer? Nenhuma das opções é indolor.
Com demasiada frequência, simplesmente redistribuímos a dor para aqueles que menos a podem suportar, que são compreensivelmente infelizes – daí as tensões sociais e políticas atuais. Todos se voltam para a economia.
Os dados são aborrecidos? Sim. Muitas vezes são errados e enganadores, também. Mas ignorá-los para sair do problema por magia também não é a resposta certa. Precisamos de uma muito melhor compreensão e aplicação de todos esses números, e vejo muito poucos economistas a tentarem fazê-lo. Esse é o problema fulcral.
Estou a chegar à conclusão de ter feito aqui um texto muito longo, daí que a receita sobre que devemos fazer virá em textos futuros. Por agora basta dizer que utilizar dados que estão fundamentalmente incorretos como um “guia” para a política monetária cria os resultados bastante estranhos que temos estado a ver. Fico extremamente irritado quando os bancos centrais e os grandes defensores da política governamental que tem sido seguida argumentam que é o capitalismo e os mercados livres, em vez de manipulação e regulação inadequada, que são o problema. Os decisores da política monetária nunca se veem como o problema. Este nó cego é apenas um corolário de uma das minhas citações favoritas de Paul Simon: “Um homem ouve o que quer ouvir e ignora o resto”.
Texto original em https://www.mauldineconomics.com/frontlinethoughts/state-of-inflationary-confusion
Republicado por Gonzalo Raffo Infonews http://gonzaloraffoinfonews.blogspot.pt/2018_02_27_archive.html
John Mauldin: reputado especialista financeiro, com mais de 30 anos de experiência em informação sobre risco financeiro. Editor da e-newsletter Thoughts from the Frontline, um dos primeiros boletins informativos semanais proporcionando aos investidores informação e orientação livre e imparcial. É presidente da Millennium Wave Advisors, empresa de consultoria de investimentos. É também presidente de Mauldin Economics. Autor de Bull’s Eye Investing: Targeting Real Returns in a Smoke and Mirrors Market, Endgame: The End of the Debt Supercycle and How It Changes Everything, Code Red: How to Protect Your Savings from the Coming Crisis, A Great Leap Forward?: Making Sense of China’s Cooling Credit Boom, Technological Transformation, High Stakes Rebalancing, Geopolitical Rise, & Reserve Currency Dream, Just One Thing: Twelve of the World’s Best Investors Reveal the One Strategy You Can’t Overlook e The Little Book of Bull’s Eye Investing: Finding Value, Generating Absolute Returns and Controlling Risk in Turbulent Markets.
Nota
[1] N.T. Ishtar é um filme de comédia estado-unidense de 1987, com Warren Beatty e Dustin Hoffman, filme dirigido por Elaine May…… o filme tornou-se um notório fracasso. Muitos consideraram-no um dos piores filmes de sempre…. (vd. https://en.wikipedia.org/wiki/Ishtar_(film )