A crítica demolidora de Michael Pettis à teoria e à política económica neoliberal – 12. Dinheiro que parece criado a partir do nada pode transformar-se em dinheiro gerado pela produção (1ª parte). Por Michael Pettis

egoista

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

12. Dinheiro que parece criado a partir do nada pode transformar-se em dinheiro gerado pela produção (1ª parte)

michael pettis Por Michael Pettis

Publicado por Carnegie Michael Pettis em 19 de outubro de 2015

 

Uma das conversas recorrentes que tenho com os meus clientes diz respeito à capacidade dos bancos criarem crédito, e dos governos de monetizarem a dívida, e se esta capacidade é a solução ou a causa da instabilidade financeira e da crise económica. Os monetaristas e os estruturalistas (para utilizar a designação de Michael Hudson, cujo longo debate de séculos, exemplificado por Thomas Malthus e David Ricardo no decurso da Controvérsia Bullionista, encarnou bem a história do pensamento económico) têm diferentes respostas a esta questão, mas eu defendo que ambos os lados discordam devido ao facto de assumirem implicitamente uma versão idealizada de uma economia.

Normalmente ensinam-nos que os bancos disponibilizam crédito emprestando o dinheiro que os aforradores depositaram no sistema bancário mas, na realidade, os bancos criam depósitos no sistema bancário através da criação de crédito, e por isso a muitos de nós parece que os bancos podem criar procura a partir de nada. De modo similar, se os governos têm o poder de criar dinheiro, e se podem pedir emprestado na sua própria moeda, podem facilmente monetizar a dívida, aparentemente sem custo, através da “impressão” do dinheiro de que necessitam para reembolsar a dívida (na realidade creditando as contas dos bancos, o que vem a dar ao mesmo). Isto significa que quando pedem emprestado, mais do que reembolsarem através da subida de impostos no futuro, o que têm a fazer é monetizar a dívida imprimindo o dinheiro de que necessitam para reembolsar a dívida. Parece que também os governos podem criar procura a partir do nada, muito simplesmente através da despesa (défice público).

Existe um crescente consenso – correto, a meu ver – de que a má utilização destes dois processos – que em conjunto são, creio, aquilo que designamos de “dinheiro endógeno” – esteve no cerne da expansão da dívida que foi incorretamente qualificada como “a grande Moderação” [1986-2006]. Por exemplo, num livro publicado no início deste mês [Outubro de 2015], Between Debt and the Devil, no qual fornece uma descrição do aumento do financiamento da dívida durante as quarto décadas anteriores à crise de 2008-09 juntamente com os riscos económicos que isto criou, Adair Turner define estes dois processos como fundamentais no crescente papel da finança na economia mundial. Escreve ele:

…na economia moderna temos essencialmente duas maneiras de provocar aumentos permanentes na procura nominal: ou a criação de papel-moeda por parte do governo ou a criação de dinheiro através do crédito privado.

Estou a menos de metade deste muito interessante livro, pelo que não estou seguro quanto ao modo como aborda as principais características da dívida, nem se é capaz de explicar em que dimensão uma dívida se torna excessiva, ou identificar as principais formas de como as dívidas nas contas financeiras nacionais interferem sobre o comportamento do lado dos ativos com vista a determinar o crescimento e a volatilidade de uma economia. Contudo, ele invoca o trabalho de Hyman Minsky suficientes vezes para defender que, diferentemente dos economistas tradicionais, reconhece plenamente a importância da dívida.

E é devido a esta importância que a tremenda confusão acerca do que significa criar procura a partir de nada é perigosa. Quando os bancos ou os governos criam procura “a partir do nada”, seja criando empréstimos bancários, seja por défice público, eles estarão sempre a fazer uma, ou alguma, combinação de duas coisas, como demonstrarei. Em alguns casos perfeitamente especificados estão simplesmente a transferir a procura de algum setor da economia para si mesmos. Noutros casos igualmente perfeitamente especificados, estão a criar procura de bens e serviços criando simultaneamente a produção desses bens e serviços. Eles nunca criam simplesmente procura “a partir do nada”, como muitos analistas julgam, o que violaria a identidade contabilística básica que equipara num sistema fechado o total das poupanças com o total do investimento.

Originalmente era minha intenção que este texto fosse uma resposta a algumas das questões levantadas nos comentários feitos à minha última publicação no blog, mas como a minha resposta se tornou demasiado extensa para ser apresentada como comentário, e porque as questões levaram a uma resposta muito mais complexa do que tinha pensado, tornei-a uma publicação autónoma no blog. Estas questões surgiram no contexto de um debate sobre parte do trabalho de Steve Keen entre vários dos comentadores habituais do meu blog. Keen é um post-Keynesiano australiano que chefia a School of Economics, History and Politics na Universidade de Kingston em Londres.

Conheço o trabalho de Keen desde há muitos anos, e no ano passado ele discursou no meu seminário na universidade de Pequim sobre bancos centrais (bem como Adair Turner, a propósito). Ele é um dos maiores partidários de Hyman Minsky, e os meus leitores habituais sabem que penso que Minsky é um dos maiores economistas desde Keynes. No terceiro capítulo do meu livro de 2001, The Volatility Machine, explico o modo como nos países em desenvolvimento cresceram contas financeiras nacionais que, sistematicamente, exacerbaram a volatilidade – e que eventualmente conduziram a contrações com base na dívida ou a crises financeiras – nos termos de uma estrutura que resulta do trabalho de Minsky e de Charles Kindleberger. Esta estrutura – algo que muitos economistas latino-americanos não têm dificuldade em compreender, mas que tem sido ignorada por quase todos os economistas chineses e estrangeiros que fazem a cobertura da economia da China – explica porque razão três décadas de expansão económica na China, baseada no rápido crescimento do crédito e do investimento, levará quase inevitavelmente a estruturas de dívida desestabilizadoras.

 

As contas financeiras nacionais de Hyman Minsky

Minsky é importante não tanto pelo “Minsky Moment” [1], um termo que ele nunca utilizou, mas antes devido ao seu entendimento, profundamente intuitivo, da economia baseada nas contas financeiras nacionais, algo que o colocou totalmente distante da maioria dos economistas académicos contemporâneos os quais, na sua maioria, ainda mal começaram a incorporar a dinâmica das contas financeiras nacionais nas suas análises. As ideias de Minsky incluem a sua bem conhecida descrição da aceleração da fragilidade financeira, juntamente com a sua explicação das razões porque a instabilidade é inerente ao setor financeiro numa economia capitalista.

Mas mais esclarecedor que tudo, Minsky caracterizou a economia como um sistema de contas financeiras interligadas e, em virtude de nos ter ensinado a ver cada entidade económica como de facto uma espécie de banco, com os ativos de uma entidade sendo os passivos de outra entidade, resulta que o desempenho económico é em parte função do sentido e grau em que os dois lados das contas financeiras se encontrem em desequilíbrio. Dado que estes desajustamentos variam em resultado das condições passadas e das expetativas futuras, quando as distorções institucionais são profundas, os desajustamentos das contas financeiras de forma agregada podem ser sistémicos, caso em que determinam de que modo um sistema económico se comporta e responde perante choques exógenos e endógenos.

A estrutura apresentada por Minsky tornou particularmente fácil prever as dificuldades que a China enfrentaria assim que começasse a reajustar a sua economia. A China pode ser descrita como uma ilustração extremamente musculada da famosa máxima de Minsky “a estabilidade é desestabilizadora”. O seu sistema financeiro foi desenhado para satisfazer a necessidade inicial da China de uma expansão rápida do crédito, e desenvolveu-se em torno do que parece serem permanentes taxas elevadas de crescimento e acesso ininterrupto ao financiamento. Duas décadas de “milagrosos” níveis de crescimento conduzidos pelo investimento, o papel desempenhado pelo setor financeiro nesse crescimento, e as expetativas irrealistas que os homens de negócios chineses, os bancos e as entidades governamentais desenvolveram consequentemente, tudo reforçado pela claque de apoio dos credores (o lado da oferta de crédito), tornaram óbvio que as contas financeiras interligadas que haviam maquilhado a economia chinesa lhe acrescentaram o que era, na realidade, uma estrutura altamente “especulativa” quanto ao modo como as entidades económicas financiavam as suas operações.

Isto melhoraria acentuadamente as taxas de crescimento no decorrer da fase de expansão, tal como os ganhos com as margens dos empréstimos melhoram quando os preços de mercado crescem mais rapidamente do que os custos do serviço de dívida, mas à custa de um desempenho medíocre assim que as condições se revertem. O processo é realmente bastante fácil de descrever, e o facto de ter apanhado de surpresa a quase totalidade da comunidade de analistas, é bem elucidativo de como os economistas não estão familiarizados com a abordagem advogada por Minsky.

Ignorar a estrutura das contas financeiras nacionais nem sempre resulta em más políticas económicas. Quando os níveis de dívida são baixos, e a economia está próxima do tipo de economia de Adam Smith, na qual não existem limitações institucionais nem entidades suficientemente grandes ou importantes que afetem o sistema no seu todo, faz sentido ignorar os passivos e analisar a economia apenas do lado dos ativos a fim de compreender e projetar o crescimento. Todavia, avaliar apenas o lado dos ativos é conceptualmente errado, porque são importantes ambos os lados das contas financeiras, mas quando as diferenças entre análises que ignorem o lado dos passivos e análises que o incorporem são suficientemente pequenas, essas diferenças podem ser ignoradas.

Contudo, quando as condições se alteram em determinados sentidos, as diferenças podem tornar-se demasiado grandes para poderem ser ignoradas. Quanto mais desequilibrada esteja uma economia, quanto mais elevados sejam os seus níveis de dívida, ou quanto mais sistematicamente distorcidas estejam as suas contas financeiras nacionais, mais divergentes serão os dois tipos de projeções e mais imperioso será que os economistas incorporem as contas financeiras nacionais nas suas análises.

De certo modo é como quando um engenheiro que construa uma ponte utilize equações de Newton em vez das de Einstein. Num mundo sem movimento, ou no estado de proximidade em que a maioria de nós vive, erros Newtonianos não têm significado, e a ponte que o engenheiro constrói levará o tráfico quase exatamente como projetado. Todavia, à medida que os objetos aceleram o seu movimento, estes pequenos erros tornam-se posteriormente enormes, e a ponte Newtoniana arrisca tornar-se inútil.

No início dos anos de 1990 os modelos que a maioria dos economistas utilizavam para analisar e explicar o crescimento chinês eram suficientemente satisfatórios, como a ponte Newtoniana no mundo de movimento lento em que operam os humanos. Contudo, nos finais dos anos de 1990, a enorme dimensão de dívida incobrável dentro do sistema bancário deveria ter constituído um aviso de que os desajustamentos e desequilíbrios se tinham tornado de tal modo grandes que invalidavam os antigos modelos. Manifestamente eles invalidaram os antigos modelos para os próximos anos, à medida que se acelerou a má afetação do crédito, juntamente com a profundidade e direção dos desequilíbrios sem precedentes de agora e as altamente auto-sustentadas alterações de preços das matérias primas, do imobiliário, dos mercados bolsistas e de outras variáveis – aquilo que George Soros poderia ter citado como casos extremos de reflexividade [2].

(continua)

Texto disponível em http://carnegieendowment.org/chinafinancialmarkets/61679

Este texto (1ª parte) foi também publicado em A Viagem dos Argonautas em 9 de outubro de 2016, vd. https://aviagemdosargonautas.net/2016/10/09/homenagem-a-joao-cravinho-pelos-seus-oitenta-anos-de-uma-crise-a-outra-da-crise-dos-anos-de-1930-na-alemanha-a-crise-dos-anos-da-troika-a-equivalencia-nos-discursos-politicos-a-e-13/

Notas

[1]  Súbito colapso dos valores dos ativos resultante do ciclo de crédito, e que ocorre devido a longos períodos de prosperidade e aumento do valor do investimento que conduziram a crescente especulação com recurso a dinheiro emprestado. O termo “Minsky moment” foi criado por Paul McCulley.(in https://en.wikipedia.org/wiki/Minsky_moment )

[2] Reflexividade refere-se a relações circulares entre causa e efeito. Uma relação reflexiva é bidirecional com causa e efeito afetando-se mutuamente numa relação na qual nenhuma pode ser classificada como causa ou como efeito. Neste aspeto, normalmente diz respeito à capacidade de um agente para reconhecer forças de socialização e alterar o seu lugar na estrutura social. Um baixo nível de reflexividade resultaria num indivíduo muito determinado pelo seu meio ambiente (ou “sociedade”). Um elevado nível de reflexividade social definir-se-ia por um indivíduo determinando as suas próprias normas, gostos, políticas, desejos, etc. Isto é semelhante também à noção de autonomia. Em economia, a reflexividade refere-se ao efeito auto sustentado da posição do mercado, pelo qual a subida de preços atrai compradores cujas ações provocam subidas de preços ainda mais elevadas num processo que se torna insustentável e que acaba por reverter-se levando a um colapso catastrófico dos preços. Este é um exemplo de um circuito de retorno positivo. (in Wikipedia, https://en.wikipedia.org/wiki/Reflexivity_(social_theory) )

 

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