Do plano técnico ao plano político: do sistema Target 2 à fragmentação financeira da União Europeia – 9. A explicação da explosão do passivo da Itália no Target 2: menos simples que a explicação do BCE. Por Eric Dor

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Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

9. A explicação da explosão do passivo da Itália no Target 2: menos simples que a explicação do BCE

eric dor Por Eric Dor

Publicado por IESEG em outubro de 2016 (texto original aqui)

 

O recente aumento das responsabilidades Target2 do Banco de Itália para com o Euro-sistema

Desde agosto de 2014, os passivos Target2 do Banco de Itália no Euro-sistema apresentam uma tendência ascendente. De agosto de 2014 a setembro de 2016, aumentaram 223,7 mil milhões de euros.

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Em setembro de 2016, estes passivos da Itália no Target2 atingiram um recorde absoluto, de € 354 mil milhões. São agora muito superiores ao pico que tinham atingido em 2012 durante a crise da dívida soberana europeia.

Após o anúncio do programa OMT pelo BCE, a especulação voltou a cair, o que permitiu recuperar a confiança. Diminuiu consideravelmente a fuga de capitais para fora da periferia da zona euro. Os passivos do Banco de Itália no Target2 diminuíram fortemente entre setembro de 2012 e julho de 2014.

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O BCE esperava oficialmente que a diminuição dos desequilíbrios do Target2 fosse persistente. A recente viragem no que se refere às responsabilidades da Itália no Target2 é, assim, surpreendente e merece uma explicação convincente.

Uma explicação para esta nova vaga de passivos da Itália no Target2

Uma vez que a Itália tem um excedente relativamente estável da balança de transações correntes, o aumento do seu passivo no Target2 reflete uma vaga de saídas financeiras na balança de pagamentos.

Na zona euro, os créditos ou passivos dos bancos centrais no Target2 funcionam como um saldo da balança de pagamentos de cada país membro. Esta característica já foi amplamente explicada, em diversos artigos. É também ilustrada por este estudo.

Por conseguinte, é útil examinar a balança de pagamentos da Itália para determinar a causa exata do recente aumento dos passivos do Banco de Itália no âmbito do Target2. Os dados da balança de pagamentos foram publicados até agosto de 2016.

Durante o período de agosto de 2014 a setembro de 2016, as responsabilidades do Banco de Itália no Target 2 têm vindo a aumentar de forma consistente. Por conseguinte, é útil calcular os fluxos acumulados da balança de pagamentos do país durante este período. Permite identificar os elementos dos quais o aumento dos passivos do Target2 é a contrapartida.

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Estes dados mostram que o aumento súbito dos passivos do Target2 entre agosto de 2014 e agosto de 2016 foi a contrapartida de enormes saídas financeiras líquidas da Itália. Estas saídas financeiras líquidas foram muito superiores às entradas correspondentes ao excedente da balança corrente.

As principais saídas financeiras, que causaram o aumento súbito dos passivos do Target2, são facilmente identificadas:

– Aquisições líquidas de participações em fundos de investimento estrangeiros por residentes italianos, num total de € 132 mil milhões

– Os bancos nacionais aumentaram a sua detenção de títulos de dívida externa em € 31 mil milhões

– Os títulos de dívida estrangeiros detidos por outros investidores nacionais foram aumentados em 57 mil milhões de euros

– Detenção externa de títulos de dívida de curto prazo, emitidos pela Administração Pública italiana diminuiu € 29 mil milhões

– Diminuição da detenção externa de títulos de dívida emitidos por bancos nacionais no valor de 32 mil milhões de euros.

Houve portanto importantes saídas de capitais para o exterior do país. Estas explicam-se por uma realocação de ativos levada a cabo pelos investidores nacionais. Investiram massivamente em ações e em títulos de crédito de fundos de investimento estrangeiros.

Estas saídas de fundos desencadearam mecanicamente um aumento súbito das responsabilidades do banco central nacional para com o Euro-sistema no âmbito do Target2.

 

O aumento súbito das responsabilidades do Target2 é ele uma consequência da política de flexibilização quantitativa?

A correlação entre os passivos do Target2 e o QE

O programa PSPP, uma parte importante da política de QE, levou o Euro-sistema a comprar obrigações governamentais italianas elegíveis, num total de 176 mil milhões desde o início do programa, até setembro de 2016. A maioria destas obrigações foi comprada pelo Banco de Itália. Durante este período, as responsabilidades do Banco de Itália no Target2 para com o resto do Euro-sistema aumentaram 189 mil milhões de euros. A magnitude das compras de títulos de dívida pública e o aumento dos passivos no Target2 são muito semelhantes. Além disso, a maior parte do aumento dos passivos da Itália no Target2 tem sido observada desde o início do QE. Por todas estas razões, é legítimo perguntar se existiria uma ligação entre as compras de ativos do banco central e o aumento súbito dos passivos no Target2.

O aumento dos passivos no Target2 é a contrapartida das saídas financeiras do país. A questão é saber se estas saídas financeiras são consequência da política QE.

Mais uma vez, é útil examinar os dados acumulados da balança de pagamentos desde o início do QE, até agosto de 2016.

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Neste subconjunto restrito de meses, durante os quais o banco central adquiriu obrigações do Estado, o quadro geral é o mesmo que o observado para o período total desde agosto de 2014. As saídas financeiras foram enormes. O aumento dos passivos do Banco de Itália é a contrapartida de compras massivas de ativos estrangeiros pelos residentes e uma diminuição da detenção de ativos nacionais por investidores estrangeiros, essencialmente obrigações bancárias e dívida pública de curto prazo. São essas saídas financeiras consequência da política de QE?

As explicações do BCE confrontadas com a evidência

Os altos quadros do BCE e do Euro-sistema salientaram que poderia haver um impacto mecânico das compras de obrigações públicas pelos diferentes BCN nos seus saldos no Target2.

No entanto, os mecanismos que eles descrevem são muitas vezes enganadores porque estão total ou parcialmente em contradição com os fluxos observados no que se refere à Itália.

Estas contradições entre a narrativa do BCE ou do Euro-sistema e a evidência empírica são apresentadas em seguida.

– O banco central dos Países Baixos alegou recentemente que o aumento dos desequilíbrios do TARGET2 resulta de uma interação entre as compras de obrigações do Tesouro e a fragmentação persistente da área do euro, aqui definida como uma desconfiança em relação aos bancos da periferia. A ideia do banco central dos Países Baixos é que os investidores localizados em países periféricos da área do euro vendem obrigações do Estado aos seus bancos centrais e recebam as receitas em numerário nas suas contas nos bancos locais. Mas, depois, preferem enviar esse dinheiro para uma conta noutro banco situado no centro da zona euro. Consequentemente, as responsabilidades do Target2 dos países periféricos aumentam e os créditos do Target2 dos países do núcleo aumentam igualmente.

Mas se isso fosse verdade para a Itália, deveria haver um aumento dos depósitos dos residentes italianos em bancos estrangeiros desde o início do QE. Mas não é isto que mostram os dados da balança de pagamentos. Entre fevereiro de 2015 e agosto de 2016, as detenções de moeda estrangeira e os depósitos do setor privado italiano, excluindo os bancos, diminuíram 2,4 mil milhões de euros. Portanto, não é a explicação correta para a Itália.

– O presidente do Bundesbank havia sugerido na imprensa alemã que, se os bancos centrais dos países periféricos da zona do euro comprarem títulos públicos a investidores localizados em países centrais da zona, isso implica mecanicamente um aumento dos desequilíbrios no Target 2. O Bundesbank explicou mais tarde como é que os saldos do Target2 são afetados pelo QE quando os bancos centrais periféricos compram títulos do respetivo  governo nacional a investidores localizados no exterior, mesmo fora da área do euro, utilizando bancos que acedem ao Target2 através dos bancos centrais dos principais países da área do euro. Estes mecanismos tornaram-se a explicação oficial do atual aumento dos desequilíbrios do Target2 pelo BCE. São igualmente propostos por uma publicação recente do Rabobank.

Se isto é a verdadeira explicação do aumento dos passivos Target2 da Itália, deve observar-se uma diminuição acentuada da detenção de títulos do governo italiano por parte dos investidores estrangeiros. De facto, deve observar-se que o Banco da Itália comprou títulos do governo italiano essencialmente de investidores estrangeiros, no mercado secundário. A aquisição de novos títulos do governo italiano no mercado primário por investidores estrangeiros também deveria ter sido menor do que a venda feita de antigos títulos do governo deste país ao Banco da Itália. É sob estas condições que teria havido saídas líquidas, levando a um aumento do passivo do Target2.

No entanto, a evidência contradiz total ou parcialmente a tese do BCE, no caso da Itália. De acordo com os dados da balança de pagamentos, desde o início do QE até agosto de 2016, a detenção de títulos públicos italianos de longo prazo por investidores estrangeiros aumentou em 10 mil milhões de euros! Durante este período, os dados da balança de pagamentos mostram que a detenção de títulos de dívida pública de curto prazo italianos diminuiu 29 mil milhões de euros, mas estes títulos estão fora do âmbito do QE. De facto, o PSPP permite ao Euro-sistema comprar obrigações com um prazo de vencimento de, pelo menos, 2 anos. Durante este período, as responsabilidades do Banco de Itália no Target2 aumentaram em 137 mil milhões de euros. Contrariamente à narrativa do BCE, os dados da balança de pagamentos mostram, assim, que é impossível explicar este aumento das responsabilidades do Target2 da Itália através da correspondente venda líquida de obrigações italianas por investidores estrangeiros ao Banco de Itália.

O Banco de Itália comprou obrigações do Estado a investidores nacionais

Mas quem mais vendeu títulos do governo italiano ao Banco de Itália desde o início do QE? Normalmente a resposta pode ser encontrada nas contas financeiras do país. As contas financeiras trimestrais da Itália foram publicadas até ao segundo trimestre de 2016. Assim, é possível identificar um período, de 1-4-2015 a 30-6-2016, durante o qual o QE foi totalmente implementado e pode ser observada a decomposição das detenções de obrigações do Estado italiano em diferentes agentes. Estes agentes são vários setores internos e o resto do mundo.

Os dados das contas financeiras são estabelecidos em stocks e fluxos. A coerência dos saldos e fluxos é uma questão complexa. Os stocks são normalmente expressos a preços de mercado. Os fluxos medem as transações. O princípio é que a variação do stock de determinados ativos detidos por um sector é igual ao fluxo durante o período, acrescido da variação dos preços totais de mercado dos ativos previamente adquiridos. Por conseguinte, os fluxos acumulados diferem da variação dos stocks.

As contas financeiras dividem as obrigações emitidas pela administração central da Itália em Certificados de Crédito do Tesouro, os CCT, e outras obrigações. As outras obrigações representam 93,5% do stock total de obrigações emitidas pela administração central.

Durante este período, o Euro-sistema, o que significa na sua maior parte o Banco de Itália, comprou 136,4 mil milhões de euros de obrigações públicas italianas no âmbito do PSPP ou QE. Importa salientar que estas aquisições de obrigações existentes no mercado secundário pelo banco central implicam uma menor diminuição agregada da sua detenção por outros agentes. Com efeito, de 1-4-2015 a 30-6-2016, registaram-se novas emissões de obrigações por parte das administrações públicas italianas, tendo o stock de obrigações emitidas aumentado 49,714 mil milhões de euros. Este aumento é registado pela abordagem de stock das contas financeiras. De acordo com a abordagem dos fluxos, as emissões acumuladas de obrigações pelas administrações públicas atingiram mesmo 81,012 mil milhões de euros. Estas obrigações foram compradas no mercado primário pelos outros agentes. Implica que um agente que vende obrigações antigas possa também comprar obrigações novas. Portanto, a diminuição da posse total de títulos públicos por este agente foi menor do que a sua venda de títulos públicos antigos.

De acordo com os dados stock, a detenção de obrigações da administração central nacional por auxiliares financeiros italianos diminuiu 31,403 mil milhões. No mesmo período, de 1-4-2015 a 30-6-2016, houve vendas líquidas por parte dos auxiliares financeiros italianos, de 24,322 mil milhões de euros dessas obrigações da administração central nacional, de acordo com dados de fluxos. Com muita consistência, fica claro que o Banco de Itália comprou títulos da dívida pública nacional dos auxiliares financeiros nacionais. Os auxiliares financeiros incluem as sociedades gestoras de fundos de investimento. De acordo com o banco da Itália,

Trata-se de unidades institucionais cuja função principal consiste em exercer atividades estreitamente relacionadas com a intermediação financeira, mas que não constituem elas próprias uma intermediação financeira. O subsector é altamente heterogéneo. Inclui as autoridades centrais de supervisão dos mercados financeiros, tais como a Companies and Stock Exchange Commission (Consob), a Supervisory Authority for the Insurance Industry (Isvap) e a Pension Fund Supervisory Authority (Covip), que estavam anteriormente classificadas nas administrações públicas. Inclui igualmente as sociedades gestoras de fundos de investimento, as sociedades gestoras de fundos de administração, as entidades responsáveis pelo funcionamento dos mercados (por exemplo, a Monte Titoli S.p.A.), Borsa Italiana S.p.A.), a associação comercial do sector bancário e dos intermediários financeiros e do sector dos seguros, corretores, corretores, corretores e consultores no ramo de seguros, vendedores de produtos  financeiros e outros auxiliares financeiros. A linha de demarcação entre outros intermediários financeiros e auxiliares financeiros consiste na assunção de riscos: os primeiros incorrem diretamente em riscos, enquanto os segundos prestam serviços de intermediação, mas sem incorrerem no risco dos mesmos.

A detenção de obrigações da administração central italiana pelas famílias nacionais diminuiu de 15,289 mil milhões de euros durante este período, de acordo com os dados relativos aos stocks. De acordo com os dados relativos aos fluxos, as vendas líquidas dessas obrigações da administração central nacional pelas famílias italianas ascenderam a 15,964 mil milhões de euros. Assim, as contas financeiras mostram consistentemente que o Banco de Itália comprou títulos da dívida pública nacional às famílias nacionais.

Durante este período, a detenção de outros títulos do Estado italianos pelos bancos nacionais, incluindo o banco central, aumentou 104,812 mil milhões de euros de acordo com a abordagem pelos stocks . De acordo com a abordagem de fluxos, as aquisições líquidas de outros títulos do governo italiano pelos bancos nacionais, incluindo o banco central, ascenderam a 110,619 mil milhões de euros. Tudo isso reflete essencialmente a aquisição de títulos do governo nacional pelo Banco da Itália. Estas obrigações foram compradas a outros investidores que não os bancos nacionais. Com efeito, o balanço dos bancos comerciais italianos mostra que, em geral, mantiveram as suas obrigações do Estado por razões regulamentares e de liquidez.

A detenção de CCTs e de títulos do governo local por investidores nacionais é aqui negligenciada porque as suas alterações foram muito limitadas, sem impacto significativo.

As contas financeiras da Itália sugerem que os vendedores de pelo menos a maior parte dos títulos públicos comprados pelo Banco da Itália eram investidores nacionais, em vez de investidores estrangeiros. Esta evidência é inconsistente com a narrativa do BCE segundo a qual o aumento das responsabilidades do Target2 seria uma consequência mecânica do QE, porque os vendedores dos títulos estariam localizados no exterior.

Os investidores estrangeiros também venderam títulos do governo?

Existe uma contradição preocupante entre os dados da balança de pagamentos e os das contas financeiras. Existem, de facto, diferenças de metodologia. Estas estatísticas estão também sujeitas a importantes revisões. De acordo com a balança de pagamentos, os investidores estrangeiros eram compradores líquidos de obrigações do Estado italiano. De acordo com as contas financeiras, os investidores estrangeiros diminuíram a sua participação nas obrigações do Estado italiano. No entanto, mesmo que as contas financeiras estejam corretas, a magnitude das saídas é apenas uma pequena fração do aumento das responsabilidades no Target2.

As obrigações do governo da Itália são a soma das CCTs e de outras obrigações emitidas pelo governo central e das obrigações emitidas pelo governo local.

De acordo com os dados relativos aos stocks, durante o período de 1-4-2015 a 30-6-2016, a detenção, pelo resto do mundo, de obrigações da administração central italiana que não as CCT, diminuiu 32,995 mil milhões de euros. De acordo com os dados relativos aos fluxos, as vendas líquidas de obrigações da administração central italiana que não CCT pelo resto do mundo foram, no entanto, limitadas a 11,941 mil milhões de euros.

A detenção de obrigações emitidas pela administração local italiana diminuiu 5,395 mil milhões de euros, de acordo com os dados relativos aos stocks.  Mas houve apenas vendas líquidas de tais títulos do governo local italiano pelo resto do mundo para um total de € 3,435 mil milhões de acordo com dados de fluxos!

A detenção de CCTs pelo resto do mundo aumentou € 7,331 mil milhões de acordo com dados de stocks.  É consistente com as aquisições líquidas de € 7,596 mil milhões de CCTs pelo resto do mundo de acordo com dados de fluxos.

Em geral, a detenção de títulos emitidos pelo governo de Itália, pelo resto do mundo, diminuiu € 31,05 mil milhões de acordo com dados de stocks. Mas houve apenas vendas líquidas de tais títulos do governo de Itália no montante de 7,78 bilhões de euros para o resto do mundo, de acordo com dados de fluxos.

Durante este período, a balança de pagamentos regista um aumento de € 8,291 mil milhões da participação estrangeira em títulos de dívida de longo prazo emitidos pelo governo geral da Itália. Isto contradiz as contas financeiras segundo as quais teria havido uma pequena diminuição da participação do resto do mundo e, portanto, pequenas saídas financeiras.

Independentemente do seu montante real, estas saídas são, de qualquer modo, demasiado pequenas para explicarem o aumento das responsabilidades da Itália no Target2 em 97 mil milhões de euros durante este período.

 

Qual é então a relação potencial entre o aumento do passivo do Target2 e o programa QE?

De acordo com a narrativa do BCE, o aumento das responsabilidades do Target2 dos países periféricos da área do euro seria uma consequência puramente mecânica do QE, sem implicar qualquer desconfiança dos investidores nacionais ou estrangeiros sobre os ativos italianos. Os bancos centrais da periferia comprariam maciçamente os seus títulos de dívida pública nacionais a investidores estrangeiros que acedessem ao Target2 através de bancos centrais do centro da área do euro, como o Bundesbank. Estas saídas líquidas desencadeariam mecanicamente um aumento das responsabilidades do Target2 dos países da periferia da zona  euro.

No entanto, esta explicação é totalmente inadequada para a Itália. Com efeito, o banco da Itália comprou obrigações do Estado essencialmente a investidores nacionais. É evidente que estes investidores nacionais utilizaram as receitas da venda das suas obrigações do Estado para comprar ativos estrangeiros. Não há aqui nada de mecânico. Os investidores nacionais poderiam ter decidido reinvestir as receitas em ativos nacionais, mas preferiram comprar ativos estrangeiros. É simplesmente uma parte da realocação massiva dos seus investimentos financeiros que começou muito antes do QE, largando os ativos domésticos a favor dos ativos externos. O montante destas saídas financeiras é muito mais elevado do que a dimensão do PSPP no país. O QE apenas indiretamente contribuiu para este fenómeno. Isso significa, portanto, que há uma desconfiança crescente em relação aos ativos italianos entre os investidores nacionais. Esta desconfiança deve-se provavelmente às baixas perspetivas de crescimento do país. Os problemas relacionados com os seus bancos também desencadearam uma diminuição da participação estrangeira nos passivos emitidos pelos seus bancos.

Tudo isso é preocupante para a Itália. De facto, mais cedo ou mais tarde, haverá uma redução do QE e as taxas de juros de longo prazo aumentarão. Atualmente, o mercado de títulos italianos está isolado da especulação pelas compras do banco central, e o prémio de risco é artificialmente baixo. Ao contrário da Espanha, as reformas na Itália para melhorar a competitividade e o crescimento têm sido muito limitadas até agora. Assim, existe um risco real de uma nova crise da dívida soberana na área do euro após o QE. Como é que o BCE terá em conta estes mesmos riscos?

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O autor: Eric Dor é doutorado em ciências económicas (Universidade Católica de Lovaina). Diretor de Estudos Económicos no IESEG School of Management (Lille). Os seus trabalhos incidem sobre a macroeconomia monetária e financeira e análise do ciclo económico, bem como sobre análise conjuntural e economia internacional. Colabora regularmente em jornais como Oxford Bulletin of Economics and Statistics, Empirical Economics, Louvain Economic Review.

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