Do plano técnico ao plano político: do sistema Target 2 à fragmentação financeira da União Europeia – 10. TARGET2 e os Balanços do Banco Central (4/5). Por Karl Whelan

target 2 fragmentacao 3

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

10. TARGET2 e os Balanços do Banco Central (4/5)

Karl Whelan Por Karl Whelan 

University College Dublin, Novo rascunho em 17 de março de 2013 (texto original aqui)

[Nota do editor: em virtude da extensão do presente texto, a sua edição é repartida por cinco partes]

Índice

Resumo

1. Introdução

2. O TARGET2 e a Política Monetária no Euro-sistema

2.1 Balanços do Banco Central

2.2 TARGET2

2.3 Características dos saldos TARGET 2

2.4 Tomada de decisões no Euro-sistema

2.5 Algumas comparações com a Reserva Federal

3. A Evolução dos Saldos do TARGET2

3.1 Dados sobre saldos intra-Euro-sistema

3.2 Saldos no TARGET2 e Operações de Política Monetária

3.3 Saldos no TARGET2 e balanças correntes

4. Alguns contra factuais

4.1 Desativar o TARGET2

4.2 Limitando as operações de refinanciamento

4.3 O papel da União Monetária

5. Riscos para a Alemanha

5.1 Exposição ao risco da Alemanha

5.2 Saída de um único país

5.3 Um cenário de desagregação total da zona euro

5.3.1 Efeitos sobre o rendimento derivados da perda dos ativos do TARGET2

5.3.2 Balanço do Bundesbank e Controlo da Inflação

6. Propostas de liquidação dos saldos do TARGET2

6.1 Liquidação com ativos de política monetária

6.2 Liquidação com obrigações públicas colateralizadas

7. Conclusões

Referências

 

(continuação)

5. Riscos para a Alemanha

Tendo descrito a forma como se desenvolveu a posição da Alemanha no TARGET 2, discutimos agora os riscos que esta situação representa para os cidadãos alemães. Em primeiro lugar, analisamos a forma como a exposição alemã à periferia se desenvolveu nos últimos anos. Em seguida, consideramos as implicações para a Alemanha da sua situação no TARGET2 considerando primeiramente a saída de um só país da zona euro, para depois considerarmos um cenário de rutura total.

 

5.1 Exposição ao risco da Alemanha

De todos os bancos centrais da área do euro, o que teve a alteração mais dramática no seu balanço foi o Bundesbank. Como ilustra a Figura 10, o crédito da Alemanha no TARGET2 cresceu ao ponto de representar a maioria dos ativos do Bundesbank.  Em contraste, os empréstimos aos bancos alemães, que até há poucos anos representavam a maior parte dos ativos do Bundesbank, diminuíram consideravelmente. Estes bancos tinham anteriormente sido utilizadores significativos dos programas de refinanciamento do BCE, mas os seus empréstimos diminuíram significativamente à medida que se tornaram ricos em liquidez devido aos afluxos de depósitos. Estas alterações substanciais no balanço do Bundesbank suscitaram muitos comentários públicos sobre a forma como a Alemanha desenvolveu uma exposição muito grande ao risco de rutura do euro.

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Antes de discutir as possíveis consequências para a Alemanha de vários cenários de saída do euro, é de salientar que o aumento da exposição combinada dos sectores público e privado alemães nos últimos anos foi bastante modesto. Há duas razões para tal.

A primeira razão é que a contabilização das responsabilidades do Bundesbank para com o resto do Euro-sistema relativamente à emissão de notas constitui uma alteração não trivial na avaliação da acumulação de exposições ao risco. Se partirmos do princípio de que um cenário de desagregação do euro implica uma renegação dos passivos do TARGET2, a coerência exige que se assuma que o Bundesbank também renegará essas responsabilidades, que aumentaram de €84 mil milhões no final de 2006 para €199 mil milhões em Janeiro de 2013.

A segunda razão é que grande parte da acumulação de créditos do TARGET2 foi compensada pela queda dos créditos dos bancos comerciais alemães na periferia da zona euro, ativos que estariam em sério risco se o euro se desmembrasse.  De acordo com dados do Bundesbank, os créditos dos bancos alemães sobre os residentes dos países do GIIPS diminuíram de 538 mil milhões de euros em Agosto de 2008 para 290 mil milhões de euros em Janeiro de 2013, à medida que esses bancos foram reduzindo gradualmente os seus investimentos nesses países [15] . Os decréscimos mais notáveis neste período foram uma diminuição dos créditos sobre os bancos espanhóis, de 198 mil milhões de euros para 92 mil milhões de euros, e sobre os bancos irlandeses, de 157 mil milhões de euros para 64 mil milhões de euros.

A Figura 11 mostra a exposição dos bancos alemães aos países do GIIPS (a linha vermelha) e combina esta situação com a posição líquida intra-Euro-sistema do Bundesbank (incorporando o TARGET2, as responsabilidades relacionadas com notas e alguns outros elementos) para obter a linha azul como uma estimativa da exposição total dos cidadãos alemães à periferia da zona euro e a uma desagregação do euro, seja através do TARGET2 ou através da exposição direta dos bancos comerciais ao GIIPS.

Embora o crédito do TARGET2 tenha passado de zero para um quarto do PIB alemão num curto período, as exposições combinadas permaneceram estáveis em cerca de 600 mil milhões de euros durante grande parte do período de crise, desde o final de 2007 até meados de 2011, com o aumento das responsabilidades intra-Euro-sistema a compensar quase exatamente a diminuição da exposição dos bancos alemães. Só a partir de meados de 2011 é que a exposição combinada começou a aumentar. Em Janeiro de 2013, esta situava-se em 807 mil milhões de euros, cerca de um terço acima do nível sustentado de 2007 a 2011.

É justo, naturalmente, argumentar que os cidadãos alemães não concordaram necessariamente em permitir que os fundos públicos fossem utilizados para facilitar aos bancos privados o desenrolar dos seus investimentos na periferia da zona euro. No entanto, como discutido acima, se o Euro-sistema tivesse permitido a falência de bancos periféricos e os bancos alemães tivessem sofrido grandes perdas de credores, é provável que grande parte do custo dessas perdas tivesse sido suportado pelos contribuintes alemães. É certo que estes cálculos mostram que o aumento dos riscos para a Alemanha no seu conjunto decorrentes de uma rutura do euro foi mais modesto do que seria de esperar de uma análise dos valores do TARGET2.

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5.2 Saída de um único país

Consideramos agora o caso em que um só país sai do euro. Para ser concreto, consideramos o caso em que a Grécia abandona o euro. Quais são as implicações dessa saída para o crédito do Bundesbank no sistema TARGET2? Para além das suas responsabilidades no âmbito do TARGET2 de 87 mil milhões de euros em janeiro de 2013, o Banco da Grécia também tinha uma responsabilidade relacionada com a emissão de notas de 13 mil milhões de euros, pelo que a sua dívida combinada para com o Euro-sistema ascende a 100 mil milhões de euros. Quais seriam as implicações para a Alemanha de uma decisão da Grécia de renegar estas responsabilidades após a saída?

Uma vez que os créditos intra-Euro-sistema do Bundesbank são sobre o BCE, não haveria alteração deste crédito após uma renegação por parte dos gregos das suas responsabilidades. No entanto, esta evolução teria implicações para o balanço do BCE, bem como para a sua conta de resultados. Em termos de balanço, a anulação do crédito intra-Euro-sistema sobre o Banco da Grécia resultaria numa soma negativa e não nula dos ativos e passivos intra-Euro-sistema. Em termos da sua conta de resultados, os pagamentos de juros que recebe dos devedores intra-Euro-sistema deixariam de cobrir as suas obrigações de juros para com os credores intra-Euro-sistema.

No final de 2011, o BCE tinha contas de capital e de reavaliação (que representam aumentos ao longo do tempo no valor dos seus ativos) de cerca de 30 mil milhões de euros. A perda do seu crédito sobre a Grécia faria com que as responsabilidades do BCE excedessem os seus ativos. À atual taxa das MRO de 0,75%, o BCE perderia receitas de juros de 750 milhões de euros, o que teria anulado os seus lucros de 728 milhões de euros em 2011.

A questão do que aconteceria depois de uma tal perda é um pouco mais obscura do que se pensa. Embora o estatuto jurídico do BCE defina o montante de capital inicial e declare que o BCE pode reter parte dos seus rendimentos relacionados com a emissão de notas para compensar perdas, não considera o caso em que o BCE tenha ativos que são inferiores às suas responsabilidades. Dito isto, o espírito dos estatutos sugere que os BCN seriam provavelmente chamados a recapitalizar o BCE para compensar a perda do seu crédito grego no âmbito do TARGET2. Uma vez que a Alemanha tem uma chave de repartição do capital do BCE de 27%, tal implicaria um custo pontual de 27 mil milhões de euros ou seja 1% do PIB alemão.

Estes cálculos pressupõem que os países que deixam o euro sairão automaticamente do sistema TARGET2 e renunciarão à liquidação das suas responsabilidades. Não é claro, no entanto, que esta seja a abordagem que os ex-membros adotariam. A Grécia continuaria a ter necessidade de poder liquidar os pagamentos internacionais em euros após o estabelecimento de uma nova moeda. Atualmente, seis países que não utilizam o euro como moeda são membros atuais do sistema TARGET2 e cumprem as obrigações de juros denominadas em euros que decorrem dos saldos devidos ao Euro-sistema pelos respetivos bancos centrais, pelo que uma saída do sistema TARGET2 não decorre mecanicamente da saída do euro.

Alguns comentadores centraram-se na dimensão das obrigações do TARGET2 da Grécia como implicando um incumprimento inevitável após uma saída. Os ativos do Banco da Grécia teriam sido em grande medida redenominados para a nova moeda e a dívida do TARGET2 seria superior a 50 por cento do PIB grego. Sublinhe-se um dado muito importante, é que não há data de vencimento para os passivos do TARGET2, os créditos podem ser honrados simplesmente fazendo os pagamentos de juros necessários. O custo de fazer esses pagamentos seria então relativamente baixa, mesmo quando se ajusta à diminuição do valor do PIB nominal grego após uma desvalorização da moeda.

Ao nível atual da taxa das MRO e do nível do PIB, estes pagamentos custariam à Grécia cerca de 0,3 por cento do seu PIB por ano. No caso de qualquer saída, é provável que a Grécia venha a necessitar de apoio externo oficial do FMI e da UE para fazer face a uma importante crise da balança de pagamentos.  O cumprimento das suas obrigações em matéria de juros no âmbito do TARGET2 seria, muito provavelmente, uma condição de um tal programa. Em termos globais, os riscos associados ao TARGET2 para a Alemanha associados a uma saída da Grécia, parecem ser muito reduzidos.

 

5.3 Um cenário de desagregação total da zona euro

Resta-nos pois o caso muito mais complexo de uma rutura total do euro. É possível que essa desagregação resulte num acordo de cooperação em que os antigos Estados da zona euro continuem a utilizar o TARGET2 para liquidar pagamentos e os bancos centrais com responsabilidades geradas pelo TARGET2 continuem a pagar juros sobre os mesmos em alguma moeda antiga do euro que seja acordada.  É também possível um resultado não cooperativo. Enquanto a Alemanha, e possivelmente alguns outros Estados-Membros, poderão continuar a utilizar o euro (apropriando-se efetivamente do que resta do BCE) e a insistir em ser reembolsada nessa moeda, outros Estados poderão aprovar leis que redenominem todos os ativos e passivos para as suas novas moedas. Neste contexto, os vários bancos centrais envolvidos poderiam insistir que devem liras, pesetas, etc., ou então renegar o passivo por completo.

A probabilidade deste cenário é difícil de avaliar. Apesar de todos os problemas do euro, uma rutura total deste tipo continua a ser um acontecimento com uma probabilidade bastante baixa nos próximos anos. Como descreve o clássico texto de Barry Eichengreen (2010), as dificuldades legais e institucionais com a reintrodução de novas moedas são profundas. Isso torna quase impossível começar a fazer perguntas sobre como é que os países se comportarão durante esse evento. Ainda assim, vamos considerar por agora o caso em que tal rutura ocorre e a falta de cooperação nos saldos do TARGET2 leva à perda da totalidade ou da maior parte do crédito do Bundesbank. Quais seriam as implicações?

Ao discutir esta questão, é melhor dividir a análise em duas partes. Em primeiro lugar, qual seria o impacto nos fluxos de receitas da perda dos créditos do Bundesbank no TARGET 2? Em segundo lugar, a perda dos ativos do TARGET2 no balanço do Bundesbank afetaria a sua capacidade de controlar a inflação?

5.3.1 Efeitos sobre o rendimento derivados da perda dos ativos do TARGET2

Vamos considerar os fluxos de receitas de um Bundesbank depois da rutura da zona euro. Como descrito na Secção 2.3, o rendimento líquido das operações monetárias atualmente auferido pelo Bundesbank não depende da dimensão do seu ativo no TARGET2 porque a partilha do rendimento das operações monetárias inclui os fluxos relacionados com as posições intra-Euro-sistema. Assim, a perda de receitas relevante para o Bundesbank não está relacionada com as suas receitas líquidas intra-Euro-sistema, mas sim com a variação do montante das receitas monetárias que recebe após uma desagregação da zona euro.

Considere o rendimento relacionado com as operações regulares de concessão de empréstimos de política monetária. Com a concessão de empréstimos a bancos no valor de 1,13 milhão de milhões de euros em março de 2013 à taxa de refinanciamento de 0,75% e a taxa de juro zero sobre as reservas excedentárias e sobre os depósitos no sistema, isto implica um rendimento monetário anual total de cerca de 8 mil milhões de euros. A quota-parte da Alemanha neste rendimento é de cerca de um quarto, pelo que, atualmente, o Bundesbank deverá receber cerca de 2 mil milhões de euros em rendimentos monetários provenientes destas operações, o que equivale a menos de 0,1 por cento do PIB alemão. É pouco provável que este valor aumente muito nos próximos anos e muito provavelmente diminuirá. Embora a taxa das MRO possa aumentar, tal será provavelmente acompanhado por um aumento dos juros pagos sobre as reservas e os depósitos. E o montante total de empréstimos deverá cair ao longo do tempo com a desalavancagem dos bancos europeus e a obtenção de fontes alternativas de financiamento, pelo que a margem de juro líquida deverá ser aplicada a um stock mais baixo de ativos e passivos.

No entanto, após uma dissolução do euro, o Bundesbank ficaria com os passivos de reserva devidos aos bancos alemães, mas deixaria de partilhar os rendimentos dos ativos detidos em outros bancos centrais. Como mostra a tabela 9, o balanço do Bundesbank no final de 2012 apresenta €668 mil milhões em passivos que não a rubrica intra-Euro-sistema relacionada com notas de banco. Estes consistem em €227 mil milhões em notas de banco, €300 mil milhões em reservas e depósitos e €140 mil milhões em outras responsabilidades. No lado do ativo, apresenta €357 mil milhões em responsabilidades não-Euro-sistema, das quais apenas 73 mil milhões de euros são empréstimos a bancos alemães.

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Em 2012, o pequeno montante de juros líquidos das suas operações de empréstimo, de 618 milhões de euros, quase cobriu os 778 milhões de euros pagos sobre reservas e depósitos. No entanto, isto deve-se ao facto de os juros pagos sobre a facilidade permanente de depósito terem sido reduzidos a zero. Um Bundesbank depois da dissolução do euro provavelmente desejaria aumentar as taxas de juro no futuro, o que aumentaria o custo das suas responsabilidades relacionadas com a política monetária em relação aos seus ativos.

Por exemplo, se o Bundesbank optasse por fixar uma taxa de juro média de 3% sobre as suas reservas e depósitos e cobrasse uma taxa de juro média de 4% sobre os seus empréstimos, tal implicaria uma perda de 6 mil milhões de euros por ano em operações de política monetária, dada a sua configuração atual do balanço. Uma inversão deste tipo, de 2 mil milhões de euros em receitas monetárias partilhadas em operações para 6 mil milhões de euros em perdas, representaria uma perda anual de 0,3% do PIB alemão em relação ao caso em que o euro permanece intacto. Embora inferior ao que se poderia pensar, tendo em conta algumas das análises sobre esta questão, tal valor representaria, ainda assim, uma perda considerável ao longo do tempo.

Esta projeção, no entanto, ignora outro fator importante: as receitas de senhoriagem. Como Buiter (2007) e Reis (2013) discutem, a principal fonte de receitas económicas que os governos obtêm dos bancos centrais provém da emissão de passivos perpétuos sem juros denominados notas de banco.

Atualmente, o Bundesbank tem vindo a partilhar estas receitas com os seus parceiros do Euro-sistema de acordo com uma fórmula pré-especificada. Uma vez que produz significativamente mais notas do que o exigido por estas regras de repartição – no final de 2012, tinha emitido 44% de todas as notas de euro, em comparação com a sua chave de repartição de 25% – o Bundesbank tem vindo a incorrer em responsabilidades significativas para com o resto da zona euro todos os anos. Este passivo aumentou de €147 mil milhões no final de 2009 para €200 mil milhões no final de 2012, um aumento médio do passivo de €13 mil milhões. Um Bundesbank após a dissolução do euro não continuaria a incorrer nestas responsabilidades acrescidas, uma vez que poderia conservar estas receitas para si próprio.

Estes cálculos sugerem que os ganhos anuais baseados na senhoriagem para o Bundesbank compensariam as perdas nas operações de política monetária, mesmo que os padrões de emissão de notas de banco na Alemanha se mantivessem inalterados após a desagregação. No entanto, parece provável que se o euro se desmembrasse isto conduziria à reintrodução de 17 novas moedas nacionais, o que levaria por seu lado e muito provavelmente, a uma reafectação substancial da procura para moedas consideradas como uma boa reserva de valor. Dado que, entre 2002 e 2012, as emissões de notas de euro atingiram, em média, cerca de 60 mil milhões de euros por ano, uma tal reafectação da procura de moeda forte para o novo DM não teria de ser grande para que os ganhos de senhoriagem futura fossem significativamente superiores aos cálculos agora apresentados.

Uma vez considerados estes fatores, penso que existem fortes argumentos de que, em vez de incorrer em grandes perdas anuais, o Bundesbank pode gerar maiores receitas económicas após uma dissolução.

5.3.2 Balanço do Bundesbank e Controlo da Inflação

Os cálculos que acabam de ser apresentados centraram-se no fluxo de receitas do Bundesbank. No entanto, grande parte do comentário em torno dos riscos para a Alemanha centra-se no seu balanço e no facto de o seu stock de ativos poder acabar por ser inferior ao seu stock de passivos. Por exemplo, Burda (2012) argumenta que “a Alemanha tornou-se agora refém da união monetária, uma vez que uma saída unilateral implicaria um novo banco central com capitais próprios negativos”.

Apesar de muitos comentários sobre esta questão, é pouco provável que a alteração do balanço do Bundesbank tenha grande impacto na economia alemã, sobretudo se tivermos em conta as considerações sobre os fluxos de receitas que acabam de ser apresentadas.

Apesar da crença comum de que os bancos centrais precisam de ter ativos que excedam os seus passivos nocionais, não existe uma base concreta para esta posição. Como referido anteriormente, um banco central que opere com uma moeda fiduciária pode ter ativos que fiquem abaixo do valor da moeda que emitiu – o balanço pode mostrar que é “insolvente” – sem ter impacto no valor da moeda em circulação. O valor de uma moeda fiduciária, o seu poder de compra real, é determinado pela quantidade de moeda fornecida e pelos fatores que influenciam a procura de moeda, e não pelo stock de ativos do banco central.

Algumas das observações sobre esta questão centraram-se nos custos associados a uma recapitalização orçamental do Bundesbank.  No entanto, mesmo que se decida, após uma dissolução, que o Bundesbank deve ser dotado de ativos do governo federal para efeitos de recapitalização, em vez de ser extremamente dispendioso, esta recapitalização não teria qualquer impacto na situação patrimonial líquida do Estado alemão nem no seu fluxo de receitas líquidas. Vamos supor que o Governo alemão recapitaliza o Bundesbank fornecendo-lhe uma obrigação do Estado gerando juros, obrigação remunerada, portanto. Embora a dívida bruta do Estado aumente, a obrigação do Estado torna-se um ativo do Bundesbank, pelo que a dívida líquida total do Estado não se altera, ao passo que o rendimento líquido de juros mais elevados resultante destes ativos aumentaria o montante que o Bundesbank poderia devolver em dividendos para o governo alemão pelo mesmo montante, não resultando daqui nenhuma alteração no fluxo total de receitas para o sector público.

Uma preocupação mais relevante sobre a perda de um grande stock de ativos é que esta pode ter implicações operacionais. Especificamente, poder-se-ia argumentar que um banco central precisa de ter um stock suficiente de ativos que possam ser vendidos, de modo a realizar operações de mercado aberto contracionistas para controlar a inflação. Este não é realmente um argumento a favor da necessidade de capital positivo do banco central per se, mas antes um argumento a favor da necessidade de detenções de ativos de uma determinada dimensão, independentemente das responsabilidades. No entanto, o estudo mais pormenorizado sobre as implicações operacionais do capital do banco central, feito por Bindseil, Manzanares e Weller (2004) não encontrou qualquer prova de que o capital negativo do banco central pudesse impedir a política monetária de atingir os seus objetivos.

Como emitentes monopolistas de moeda, os bancos centrais podem controlar as taxas de juro do mercado oferecendo-se para pagar a taxa de juro que desejarem sobre os depósitos. Hall e Reis (2013) expressam preocupações de que um banco central que expande o seu stock de reservas por meio de uma política de compensação com taxas de juros mais altas possa causar inflação por meio do aumento da base monetária resultante se não estiver a drenar o stock de reservas com o correspondente rendimento recebido pelos seus ativos. A teoria económica e a experiência recente fornecem pouca base, no entanto, para acreditar que existe uma forte relação entre o nível de preços e a base monetária. Alternativamente, a ideia de que a inflação pode ser controlada através da influência das taxas de juro na atividade económica está subjacente às estratégias operacionais de todos os bancos centrais modernos. Em termos gerais, não há provas a sugerirem que a perda dos seus ativos no TARGET2 levaria o Bundesbank a perder o controlo da inflação.

(continua)

Notas

[15] Estes dados estão disponíveis em http://www.bundesbank.de/Navigation/EN/Statistics/Time_series_databases/Macro_economic_time_series/macro_economic_time_series_node.html?anker=AUSSENWIRTSCHAFTBANKEN

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O autor: Karl Whelan, doutorado em Economia pelo MIT, é professor de Economia no University College, Dublin. Trabalhou na direção da Federal Reserve de 1996 a 2002, informando regularmente Alan Greenspan e trabalhando nas previsões macroeconómicas do Comité da Reserva Federal. De 2002 a 2007, trabalhou para o Banco Central da Irlanda e compareceu em numerosas reuniões do Banco Central Europeu.

O seu trabalho de investigação sobre questões macroeconómicas tem sido publicado em muitas das principais revistas económicas do mundo. É membro do painel de peritos da Comissão dos Assuntos Económicos e Monetários do Parlamento Europeu em matéria de política monetária.

 

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