Do plano técnico ao plano político: do sistema Target 2 à fragmentação financeira da União Europeia – 12. Segregação de risco e fragilidade de mercado na zona euro . Por Marcello Minenna

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Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

12. Segregação de risco e fragilidade de mercado na zona euro 

text 8 Marcello-Minenna Por Marcello Minenna

Publicado por Financial Times, Alphaville, em em 8 de Junho de 2018 (texto original aqui)

O presente texto é de Marcello Minenna, diretor de Análise Quantitativa e Inovação Financeira da Consob, a entidade italiana reguladora dos valores mobiliários. Os pontos de vista nele expressos são as opiniões pessoais do autor e não refletem necessariamente a opinião de Consob.

Nas últimas semanas, a evolução por vezes frustrante da política italiana e as respostas dos seus parceiros europeus desencadearam uma perigosa mistura de pânico e especulação, que correu o risco de se tornar uma profecia auto-realizadora até que a formação de um novo governo acalmou os mercados.

A turbulência foi inicialmente desencadeada por fugas do acordo entre a Liga e o Movimento 5 Estrelas, uma vez que a primeira versão previa uma cláusula de saída do euro e o cancelamento dos títulos de dívida pública adquiridos ao abrigo do programa de flexibilização quantitativa do BCE. A Europa está preocupada que o programa de política económica expansionista dos dois partidos (despesas estimadas em cerca de € 100 mil milhões) trará as finanças públicas italianas, ainda problemáticas, de volta ao caos. Mais punitivos foram os comentários e declarações de destacados membros das esferas política e económica alemãs, um dos quais recentemente disse que o BCE deveria impor unilateralmente controles de capital sobre a Itália através do sistema de pagamentos Target 2, numa espécie de “terapia grega”. Tais declarações têm um efeito perturbador sobre os mercados, porque alimentam o alarme dos investidores prudentes e a sede de lucro dos especuladores.

As apostas são muito altas. Dentro de menos de um mês, o Eurogrupo e o Conselho Europeu realizarão reuniões para negociar o plano de reforma da arquitetura da zona euro. Até agora, as discussões sobre este plano tinham sido essencialmente uma prerrogativa da Alemanha, com a França de Macron a participar de alguma forma nos trabalhos. Para a Alemanha, a prioridade é encorajar a redução do risco tanto para os bancos como para os Estados soberanos, e o destinatário nº 1 desta mensagem é a Itália. Para compreender porque é que precisamos de olhar para trás, para 2011: naquela época, os bancos na Alemanha (e em outros lugares) iniciaram uma redução massiva das suas exposições ao risco soberano italiano, forçando os bancos italianos a nacionalizar uma grande parte da dívida pública do seu país. Essa estratégia de segregação de risco continuou com o QE, no qual não há essencialmente nenhuma partilha de risco e os bancos centrais nacionais compram diretamente títulos emitidos pelos seus respetivos governos. Atualmente, o Banco da Itália detém mais de €370 mil milhões de BTPs.

Mas a segregação de riscos também deixou claro aos italianos (um país de aforradores, note-se) que na união monetária não existe solidariedade mútua e que as medidas extraordinárias instituídas pela euro-burocracia contra a crise (como o fundo de resgate soberano da zona euro ou o QE) dificilmente protegeriam o seu país em caso de outro choque negativo. A confiança tem um valor: devido à incerteza sobre o futuro, a liquidez introduzida pelo QE não permaneceu na Itália. Em vez disso, alimentou a fuga de capitais para o norte da Europa, principalmente para a Alemanha, que tem um saldo no Target 2 (o sistema de pagamentos interbancários na Europa) superior a 900 mil milhões de euros. A Itália, por outro lado, regista um défice de mais de 420 mil milhões de euros.

 

Figura 1- Evolução dos saldos Target 2 alemães e italianos (EUR mil milhões)

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Em termos técnicos, os saldos do Target 2 são apenas registos contabilísticos entre os bancos centrais dos países da zona euro; dado que são membros comuns da União Monetária, nem sequer têm uma data de vencimento. No entanto, se um país membro deixar a zona euro, surgirá o problema da liquidação de créditos ou responsabilidades para com os outros países.

Neste contexto, os mercados fazem o seu trabalho: avaliam os diferentes cenários possíveis e atribuem-lhes uma probabilidade. É por isso que, desde a crise institucional de 29 de maio, a opção Italexit voltou a ganhar terreno. Embora o primeiro-ministro designado pelos partidos (Cottarelli) fosse um técnico e defensor da disciplina orçamental, a expectativa de que os italianos voltassem às urnas dentro de poucos meses e voltassem a apoiar a Liga e as 5 Estrelas aumentou a perceção do risco de redenominação. De facto, se a Itália retornasse à lira, poderia pagar os seus títulos do governo na nova moeda nacional (muito mais fraca que o euro) e obter um alívio considerável do seu peso da dívida. O mesmo se aplica aos passivos do Target 2: está longe de ser óbvio que estes devam ser liquidados em euros. Ao aplicar o princípio da lex monetae, estes passivos poderiam também ser reembolsados na nova moeda nacional, com uma enorme perda para a Alemanha.

Houve também uma desalavancagem massiva dos investidores em 29 de maio, o que levou a um aumento do prémio de risco dos BTPs italianos, juntamente com uma queda de rendimento dos Bunds alemães. O diferencial do BTP-Bund a 10 anos excedeu 300 pontos de base, o maior desde meados de 2013.

Além disso, se considerarmos o spread do BTP-Bund em termos reais (ou seja, líquido do diferencial de inflação entre os dois países), a Itália está novamente próxima dos níveis críticos exibidos durante os picos da crise da dívida soberana da Zona Euro. Isto é notável porque nos últimos sete anos, excluindo alguns períodos de volatilidade, observámos que este spread real foi transacionado num intervalo de 150 a 300 bps. De certa forma, este intervalo representa o risco soberano italiano implícito no mercado durante esses sete anos, sinalizando que os agentes financeiros não se tinham tornado mais avessos ao risco em relação à Itália como membro da Zona Euro.

Figura 2 – A diferença de rendimento entre os títulos a 10 anos italianos e os Bund em termos reais

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Analisando toda a curva de rendimentos da dívida soberana italiana, vale a pena observar que, no último mês, esta registou uma acentuada subida, com uma diminuição dos prazos para além de um ano. O rendimento a 2 anos explodiu: muitos se lembrarão que quando a Grécia entrou em incumprimento em 2012, a sua curva de rendimentos inverteu-se porque o mercado de títulos de curto prazo gregos estava muito quente.

Figura 3 – Curva de rendimentos da dívida soberana italiana

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Existem também indicadores de mercado específicos do risco de redenominação: a chamada base ISDA e o spread entre as obrigações de direito local e as obrigações de direito estrangeiro/CAC. A base ISDA é a diferença entre o preço do CDS (credit default swap) sobre uma entidade soberana de acordo com a nova norma ISDA (2014) e o preço do mesmo contrato de acordo com a antiga norma ISDA (2003). Somente a nova norma ISDA inclui a conversão para uma nova moeda entre os eventos de crédito que acionam a proteção do CDS. No último mês, a base ISDA da Itália subiu de 27,5 para 115 pontos base, antes de retornar a 99 bps após a formação do governo liderado pelo advogado Giuseppe Conte.

Figura 4 – Itália: diferença na base CDS soberanos a 5 anos em dólares (ISDA 2014 and ISDA 2003) e na base ISDA

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Também o chamado “spread legal”, ou seja, o spread de rendimento entre as obrigações de direito local e as obrigações de direito estrangeiro ou incorporando cláusulas de ação coletiva (CAC), experimentou uma dinâmica semelhante. Os títulos da legislação local podem estar sujeitos sem problemas à lex monetae, o princípio universalmente aceite que permite a um emitente soberano alterar a moeda com curso legal dentro das suas fronteiras e converter as suas dívidas nessa moeda. Mas a lex monetae não se aplica às obrigações de direito estrangeiro e, no caso das obrigações CAC, a sua aplicação poderia expor o Estado a um risco de litígio não negligenciável.

As Cláusulas de Ação Coletiva (CACs) têm sido progressivamente introduzidas no bloco euro desde 2013 sobre novas emissões de títulos públicos com vencimentos de um ano ou mais desde 2013. Entre outras coisas, essas cláusulas permitem que uma minoria de obrigacionistas (25% + 1) bloqueie a redenominação das obrigações envolvidas noutra moeda.

A partir do final de abril, o retorno extra exigido pelos agentes de mercado sobre os títulos de governos locais italianos que não incorporam CACs (ou seja, aqueles que poderiam ser redenominados em liras italianas) e aqueles que, apesar de estarem sob a lei italiana, incorporam essas cláusulas CAC (ou seja, aqueles que são mais seguros porque são mais difíceis de redenominar) atingiu um pico de 26 pontos base em comparação com 6 pontos base no início de fevereiro.

Figura 5 – Spread do rendimento entre títulos de governos locais italianos com idêntico tempo de maturidade, os primeiros sem CACs e os segundos com CACs

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Como diziam na Roma antiga, tempus fugit [o tempo voa].

O novo Governo italiano tem de trabalhar bem e rapidamente para se preparar para os principais eventos internacionais em agenda, como as próximas reuniões do Eurogrupo e do Conselho Europeu. É imperativo fazer compreender aos interlocutores internacionais que a segregação de riscos não compensa e que a partilha dos riscos – e não apenas dos benefícios, incluindo os comerciais – da moeda única é a melhor forma de os reduzir eficazmente e para todos.

Nesta perspectiva, no Outono passado, elaborei uma proposta para uma mutualização gradual dos riscos soberanos dos membros da UEM. A ideia é introduzir gradualmente a garantia soberana do Mecanismo Europeu de Estabilidade nas obrigações de dívida pública dos vários países do bloco euro. Em contrapartida, cada país pagaria ao MEE um prémio correspondente ao valor de mercado da garantia recebida: desta forma – em vez de pagar um prémio de risco de corrida aos mercados financeiros – um governo investiria na sua solidez financeira e testemunharia o seu compromisso de manter a divida pública sob controlo. Além disso, o reforço do capital resultante dos prémios cobrados permitiria ao MEE emitir passivos de categoria de investimento para apoiar o relançamento de investimentos rentáveis nos países periféricos e reativar a preciosa ligação entre as finanças e a economia real, necessária para estimular um crescimento e uma competitividade duradouros.

A lógica subjacente à partilha de riscos é muito fácil: é a melhor forma de sair do risco de redenominação ou, dito de outra forma, proporcionar à zona euro a verdadeira resiliência que ainda falta na sua arquitetura.

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O autor: Marcello Minenna é Chefe da Unidade de Análise Quantitativa em Consob (a Comissão de Valores Mobiliários de Itália). Lecionou Finança Quantitativa na Universidade de Bocconi e na Escola de Pós-Graduação de Matemática Financeira em Londres. Escreve regularmente no The Wall Street Journal e no Corriere della Sera, e é membro de um grupo de consultores que apoia a análise económica do maior sindicato italiano, o CGIL.

 

 

 

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