Do plano técnico ao plano político: do sistema Target 2 à fragmentação financeira da União Europeia – 13. Expansões monetárias do BCE e desequilíbrios doTARGET2 na zona euro: uma decomposição baseada na balança de pagamentos (2/2). Por Marcello Minenna, Giovanni Dosi e Andrea Roventini

target 2 fragmentacao 3

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

13. Expansões monetárias do BCE e desequilíbrios doTARGET2 na zona euro: uma decomposição baseada na balança de pagamentos (2/2)

text 8 Marcello-Minenna Por Marcello Minenna – Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (CONSOB), Rome, Italy

Giovanni Dosi Por Giovanni Dosi – Scuola Superiore ‘Sant’Anna,’ Pisa, Italy

Andrea Roventini Publicado por Por Andrea Roventini – Scuola Superiore ‘Sant’Anna,’ Pisa, Italy and OFCE–Sciences Po, Sophia-Antipolis, France

Setembro de 2018, texto original aqui.

(conclusão)

4. A decomposição dos saldos T2

Para clarificar os fluxos financeiros italianos e espanhóis, o saldo líquido do T2 deve ser analisado como resultado dos movimentos nas contas da balança de pagamentos (BP) [3] , que acompanham todos os fluxos de capitais entrados e saídos do país de referência. Uma vez que o valor líquido da BP deve ser sempre igual a zero, o saldo T2 variará em resposta a uma série de transações financeiras transfronteiriças efetuadas pelos bancos, pelas administrações públicas e pelo sector privado não financeiro. Decomponhamos então os saldos líquidos T2 de Itália, Espanha e Alemanha para os fluxos correspondentes da balança de pagamentos.

4.1 Itália

Começamos por considerar a dinâmica do saldo acumulado do investimento estrangeiro em títulos do governo italiano.[4]

As barras negras da Figura 3 [5] mostram que entre 2011 e 2012, no auge da crise da dívida italiana, os bancos do núcleo central venderam uma quantidade significativa de títulos do governo italiano no mercado secundário devido à perceção aumentada do risco de crédito. A venda de um ativo financeiro italiano feita pelo exterior representa uma saída de capital para a Itália, que é registada com o sinal (-) no saldo T2. As obrigações do Estado italiano foram então recompradas a preços baixos pelos bancos italianos, graças aos enormes fluxos de liquidez que estes obtiveram contraindo empréstimos através das LTRO’s [6] a partir do BCE. Esta operação conseguiu assegurar o refinanciamento do governo italiano, mas à custa da internalização do risco de crédito soberano no sistema financeiro italiano.

Figura 3 – Itália, saldo líquido TARGET2 – decomposição via fluxos da balança de pagamentos

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Ao mesmo tempo, os bancos alemães estavam a reduzir os seus créditos comerciais de longo prazo concedidos aos países mediterrâneos. Este fenómeno é capturado pelo crescimento negativo das barras brancas que representam o crédito interbancário acumulado dos bancos italianos [7]. Em 2011-2012, este crédito desacelerou, devido à redução substancial dos depósitos detidos pelos bancos estrangeiros nos bancos italianos e à falta de renovação das linhas de crédito existentes.

Assim, o efeito combinado da venda de títulos de dívida pública aos bancos italianos (barras negras) e da contração do crédito interbancário (barras brancas) explica plenamente a explosão do saldo T2 até -280 mil milhões de euros no final de 2012.

Em 2013, quando começaram os reembolsos das LTRO’s, o balanço do BCE deflacionou gradualmente, conjuntamente com os saldos T2 de todos os principais países da área do euro. A divergência dos saldos T2 recomeçou em junho de 2014, quando o BCE lançou um novo programa de empréstimos para os bancos europeus destinado a aumentar o crédito às empresas (a chamada T-LTRO, operação de refinanciamento de longo prazo).

No entanto, o processo de divergência dos saldos no sistema T2 acelera‑se consideravelmente após o lançamento do QE e do programa de compra do setor público (PSPP) em março de 2015. Em setembro de 2017, o total das compras já tinha ultrapassado os 1869 mil milhões de euros. Só os ativos totais do Banco de Itália aumentaram em 400 mil milhões de euros em 30 meses.

Em sintonia com o lançamento do PSPP, um novo fenómeno tornou-se o principal fator determinante da deterioração do saldo T2 italiano, nomeadamente a reafectação da riqueza do sector privado não financeiro de obrigações do Estado para obrigações, fundos de investimento e ações estrangeiras (barras a pontilhado na Figura 3). De março de 2015 a setembro de 2017, mais de 220 mil milhões de euros foram reinvestidos por empresas italianas não financeiras em veículos com residência legal no Luxemburgo, nos Países Baixos e na Alemanha. Apenas 20 por cento destes podem ser atribuídos a entidades italianas (através de fundos de “ida e volta”). Um bom número dessas transações foi permitido pela política monetária do Banco da Itália, que comprou títulos públicos de investidores privados, fornecendo assim os recursos financeiros necessários. Os fluxos eram demasiado fortes para serem simplesmente subestimados enquanto estratégia fisiológica de diversificação do risco.

Durante todo o ano de 2017, observaram-se novamente condições de stress no sistema bancário italiano, com uma redução da exposição externa e uma redução progressiva das linhas de crédito (tendência descendente das barras brancas). A publicação de um decreto de resgate pelo governo em janeiro de 2017 para um montante de até € 20 mil milhões parece ter estabilizado a saída de capital através do canal bancário no curto prazo (barras brancas estacionárias na Figura 3). A recente liquidação dos bancos de Veneto, com uma contribuição governamental de 17 mil milhões de euros, não teve grande impacto na exposição externa.

4.2 Espanha

Da análise da balança de pagamentos de Espanha podem retirar-se conclusões semelhantes (ver figura 4). O capital estrangeiro voltou de novo para os títulos do governo espanhol (barras negras) depois de o sistema bancário ter estabilizado através da intervenção do Mecanismo Europeu de Estabilidade (MEE). Em sinergia, a recuperação do acesso ao crédito interbancário por parte das instituições ibéricas (barras brancas) contribuiu, em 2013-2014, para a estabilização do saldo T2 negativo de Espanha.

Figura 4 – Espanha, saldo líquido TARGET2 – decomposição via fluxos da balança de pagamentos

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No entanto, a partir do início de 2015, com o lançamento do QE, o saldo T2 tem vindo a piorar gradualmente, atingindo os valores negativos recorde registados nos últimos meses. Numa evolução semelhante à do caso italiano, três determinantes-chave são responsáveis pela dinâmica observada: o crescimento dos investimentos estrangeiros do setor privado não financeiro (barras pontilhadas, -145 mil milhões de euros no período 2015-2017), as vendas de ativos governamentais feitas por investidores estrangeiros ao Banco de Espanha (barras negras, -44 mil milhões de euros) e a redução da quantidade de empréstimos interbancários obtidos pelos bancos espanhóis (barras brancas, -62 mil milhões de euros).

 

4.3 Alemanha

O saldo T2 da Alemanha expandiu-se ao longo do tempo para valores recorde (ver Figura 5), tendo já abandonado as condições de neutralidade durante a crise financeira de 2008-2009. No período turbulento dos mercados de dívida periférica de 2011-2012, o saldo cresceu positivamente, devido principalmente a um excedente constante da balança de transações correntes de 6 a 8 por cento do PIB anual (barras diagonalmente riscadas).

Figura 5 – Alemanha, saldo líquido TARGET2 – decomposição via fluxos da balança de pagamentos

13 Expansão monetárias do BCE e desequilíbrios doTARGET2 5

A expansão monetária do BCE, em particular do programa QE, também teve um grande impacto no saldo T2 alemão. A Figura 5 mostra dois canais de transmissão, semelhantes para os  casos italiano e espanhol, através dos quais os efeitos do QE comprimem paradoxalmente o saldo T2 alemão: a redução da quantidade de títulos públicos detidos por investidores estrangeiros (barras negras, -250 mil milhões de euros) devido às compras do Bundesbank, e o crescimento contextual do investimento privado não financeiro no estrangeiro (barras pontilhadas, -350 mil milhões de euros).

No entanto, o saldo T2 aumentou cerca de 365 mil milhões de euros em menos de 36 meses. A análise da Figura 5 sugere que a principal causa pode ser atribuída ao crescimento ininterrupto do excedente acumulado da balança corrente (830 mil milhões de euros no período de referência). A aceleração do crescimento do excedente comercial alemão está certamente relacionada com a desvalorização do euro face às principais moedas internacionais, que atingiu uma média de 16 por cento entre meados de 2014 e 2017 e tem sido, de qualquer forma, um dos efeitos indiretos do QE.

No que diz respeito ao peso (indeterminado no documento de posicionamento do BCE) a ser atribuído ao papel de plataforma do Bundesbank na compra de títulos em nome de bancos externos à zona euro, o Bundesbank credita um depósito em euros que aparece no lado passivo da exposição externa do banco central (ver Figura 6 [8]). O crescimento desta variável financeira está evidentemente ligada à compra de obrigações do Estado pelo Bundesbank e pode ser razoavelmente explicada pelo papel de intermediário que o banco central alemão desempenha em nome das instituições financeiras residentes fora da zona do euro.

Figura 6 – Posição externa do Bundesbank – depósitos de residentes de fora da zona euro

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5. CONCLUSÃO

A divergência dos saldos T2 no Euro-sistema continua a ser uma questão controversa, em parte devido às complexidades técnicas envolvidas. Os desenvolvimentos recentes estão claramente relacionados com os fluxos de liquidez injetados no sistema financeiro da zona euro pelo BCE através do QE. A disponibilidade de dinheiro fresco do banco central e de um euro mais fraco encorajaram os bancos, as empresas e os investidores a participar numa série de transações transfronteiriças que inflacionaram as contas T2 de muitos, mas não de todos, os bancos centrais da zona euro. Segundo o BCE, os efeitos “mecânicos” na contabilização das aquisições de ativos pelos bancos centrais da zona euro explicam plenamente a explosão dos saldos T2. Por conseguinte, as divergências não podem ser atribuídas a uma “fuga de capitais” das economias periféricas para o Norte da Europa.

Esta explicação não parece ser adequada para a Itália, Espanha e Alemanha. Dois fenómenos principais surgiram aqui claramente. Nos países periféricos, verificou-se uma transferência da riqueza financeira do sector privado em títulos do Estado vendidos aos bancos centrais para os ativos externos, o que se reflete num aumento dos saldos T2 negativos. Na Alemanha, os dados mostram o impacto esmagador dos excedentes da balança de transações correntes.

Após o lançamento do QE pelo BCE, os crescentes desequilíbrios no sistema T2 mostram – uma vez mais – que, na presença de estruturas industriais e financeiras heterogéneas entre os países europeus, a União Monetária Europeia (UEM) não tem quaisquer mecanismos de estabilização incorporados para promover a convergência das economias europeias. Neste quadro, as reformas institucionais na UEM (por exemplo, a união bancária, o BCE como mutuante de último recurso) e, mais genericamente, nas arquiteturas da União Europeia (por exemplo, as políticas orçamentais comuns) são urgentemente necessárias para evitar consequências catastróficas (sobre isto veja-se Minenna e al. 2016).

 

Notas

[3] O Fundo Monetário Internacional afirma no seu manual de posições que o saldo líquido do TARGET2 tem de ser contabilizado na secção Balança financeira – Outros investimentos. Ver também Annex 3 A3. 46 Intra- CUNCBs and CUCB balances, em: https://www.imf.org/external/pubs/ft/bop/2007/pdf/bpm6.pdf.

[4]Os mesmos padrões empíricos apareceram recentemente num relatório do Banco de Itália, ”I saldi TARGET2 e i movimenti dei capitali” disponível em: (http://www.bancaditalia.it/media/views/2017/target2/index. html).

[5] Italy BP – Financial account – Portfolio investment – Liabilities – Debt securities – General government.

[6] LTRO’s (operações de refinanciamento a longo prazo) – entre Dezembro de 2011 e Fevereiro de 2012, foram concedidos empréstimos a 3 anos e 1 % na sua totalidade, num montante superior a 100 mil milhões de euros.

[7] Italy BP – Financial account – Portfolio investment – Liabilities – Monetary financial institutions (MFIs) other than central bank.

[8] Balança de Pagamentos  da Alemanha  – Posição externa do Bundesbank – Responsabilidades externas  – Outros investimentos –Depósitos de não residentes na zona euro .

 

Agradecimentos

Os autores agradecem a Marc Lavoie e aos participantes na 29ª Conferência Anual EAEPE (Budapeste, 2017). Giovanni Dosi e Andrea Roventini agradecem a gentil colaboração do programa de investigação e inovação European Union’s Horizon 2020 ao abrigo da convenção de subvenção número 649186 – ISIGrowth. Marcello Minenna agradece ao seu colega Paolo Verzella pelo seu apoio na recolha e análise de dados.

 

Referências

Borio, C., Disyatat, P. (2015): Capital flows and the current account: taking financing (more) seriously, BIS Working Paper No 525.

De Nederlandsche Bank (2016): Target2 imbalances reflect QE and persistent fragmentation within the euro area, in: DN Bulletin, 16 June.

Dor, E. (2016): Explaining the surge of TARGET2 liabilities in Italy: less simple than the ECB’s narrative, URL: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2860545.

ECB (European Central Bank) (2016): TARGET balances and the asset purchase programme, URL: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/eb201607_box02.en.pdf.

ECB (European Central Bank) (2017): The ECB’s asset purchase programme and TARGET balances: monetary policy implementation and beyond, in: ECB Economic Bulletin, Issue 3.

European Parliament (2017): Target (im)balances at record levels: should we worry?, In-depth analysis for the ECON Committee by the London School of Economics, URL: http://www. europarl.europa.eu/cmsdata/131943/MD%20LSE%20formatted_FINAL%20publication.pdf.

Meijers, H., Muysken, J. (2016): The impact of quantitative easing in the Netherlands: a stock flow consistent approach, URL: https://www.boeckler.de/pdf/v_2016_10_22_muysken.pdf.

Minenna, M. (2017): The ECB’s story on Target2 doesn’t add up, URL: https://ftalphaville.ft.com/ 2017/09/14/2193700/guest-post-the-ecbs-story-on-target2-doesnt-add-up/#comments.

Minenna, M., Boi, G.M., Verzella, P. (2016): The Incomplete Currency: The Future of the Euro and Solutions for the Eurozone, Somerset, NJ: John Wiley.

Sinn, H.-W.,Wollmershäuser, T. (2012): TARGET loans, current account balances and capital flows: the ECB’s rescue facility, in: International Tax and Public Finance, 19(4), 468–508.

Szécsényi, P. (2015): Nature of Target2 imbalance, in: Public Finance Quarterly, 2015/3, 342–356.

Whelan, K. (2012): TARGET2: not why Germans should fear a euro breakup, VoxEU, 29 April, URL: https://voxeu.org/article/target2-germany-has-bigger-things-worry-about.

Whelan, K. (2014): TARGET2 and central bank balance sheets, in: Economic Policy, 29(77), 79–137.

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