Ainda sobre as razões que estão na base dos focos de tensão entre a China e os Estados Unidos – “Porque é que a dívida dos Estados Unidos vai continuar a aumentar”, por Michael Pettis

Tensão Import Export

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

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As análises sobre as razões que estão na base dos focos de tensão entre a China e os Estados Unidos, conforme publicámos na série que concluímos há dias atrás (ver aqui) geralmente elencam a guerra comercial como uma das principais questões que estão em causa.

Muito resumidamente: do ponto de vista oficial (e não só) dos Estados Unidos o levantamento de barreiras às importações chinesas (via aumento das taxas aduaneiras) contribuiria para diminuir o défice comercial, e consequentemente da balança corrente, que os Estados Unidos apresentam desde há muitos anos, e por via dessa redução aumentaria o investimento produtivo, bem como o emprego, dentro dos Estados Unidos. Neste mesmo sentido, se integra a política de cortes nos impostos de Trump, que levando a um aumento da poupança dos americanos, em particular dos mais ricos levaria a um aumento do investimento, que conduziria a uma melhoria da economia, que assim escorreria (trickle down) para todos os americanos.

Ora, os dois textos que publicamos hoje e amanhã – “Porque é que a dívida dos Estados Unidos vai continuar a aumentar” e “Os Estados Unidos devem ter um excedente comercial?” – assinados por um dos mais relevantes especialistas da Macroeconomia da Economia Aberta, Michael Pettis, analisam aprofundadamente o problema do desequilíbrio comercial dos EUA, e vêm colocar o problema em termos muito, ou mesmo radicalmente diferentes daqueles que nos são apresentados pelos economistas do mainstream e pelos meios de comunicação dominantes.

É uma abordagem a contracorrente da opinião popular tanto do agrado dos grandes media e, por vezes, como o autor refere em diversos momentos, contraintuitiva para uma grande maioria de economistas. É uma abordagem que além do uso das igualdades fundamentais da macroeconomia em economia aberta, considera o contexto e as condições da economia mundial, e dos Estados Unidos em particular.

A propósito desta questão do défice comercial, gostaria de chamar a atenção do leitor para a opinião muito difundida de que para baixarem o seu défice comercial seria necessário os americanos pouparem mais, porque consomem demasiado. Michael Pettis em texto editado neste blog em 5 e 6 de novembro de 2018, intitulado O défice comercial dos EUA não é provocado pelo baixo nível de poupança nos EUA (aqui e aqui) analisa criticamente, e muito lucidamente, o erro de perspetiva a que pode conduzir uma análise mecanicista da aritmética de base da balança de pagamentos. Como diz Michael Pettis, em jeito de conclusão,

“Se tenho razão, então não é certo que os Estados Unidos tenham um défice da balança corrente porque os americanos poupam muito pouco. É exatamente o contrário: os americanos economizam muito pouco porque os Estados Unidos têm um défice de balança corrente ou porque têm um excedente na balança de capital: as entradas de capital estrangeiro deprimem automaticamente a poupança americana.”

Os dois textos que agora publicamos são textos cuja compreensão exige uma leitura atenta, apesar do elevado nível pedagógico dos mesmos. Vale a pena lê-los, vale a pena confrontá-los com a economia dita do mainstream e claramente o que aqui se escreve e demonstra de uma forma rigorosa, daí o cuidado na sua leitura, não tem nada a ver com o que os economistas do mainstream e os os media,  jornais ou televisão, nos dizem, nos explicam.

Para facilitar a leitura dos textos de Michael Pettis relembramos a problemática das igualdades fundamentais da macroeconomia em economia aberta em nota anexa a cada um dos textos deste autor.

JM

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Porque é que a dívida dos Estados Unidos vai continuar a aumentar

michael pettis Por MICHAEL PETTIS

Publicado por Carnegie Michael Pettis em 7 de fevereiro de 2019 (Original aqui)

 

A dívida está a aumentar mais rapidamente nos Estados Unidos do que a maioria das pessoas preferiria que acontecesse. Isso está a verificar-se em parte porque o défice na balança corrente dos EUA e o alto nível de desigualdade de rendimento do país distorcem a estrutura e o montante da poupança americana.

Muitos americanos estão preocupados com o aumento aparentemente inevitável da dívida dos Estados Unidos, seja dívida pública, ou dívida das famílias ou dívida das empresas. Eles têm razão em estar preocupados. O rápido aumento da dívida é um problema não apenas nos Estados Unidos, mas também em muitos outros países, incluindo a China, em partes da Europa e na maior parte do mundo em desenvolvimento. No ambiente atual, parece que não é possível atingir níveis razoáveis de crescimento económico se não forem impulsionados por um crescimento ainda mais rápido da dívida.

Com tanta dívida no mundo, e com os níveis de dívida a aumentar tão rapidamente, as pessoas tendem a pensar que os economistas estudaram profundamente esta questão e a compreendem completamente. Mas continua a haver muita confusão sobre a dívida e sobre se e porque é que os níveis excessivos de dívida podem prejudicar as perspetivas de crescimento. Para tentar abordar essas questões, este texto está dividido em duas partes. A primeira parte discute a dívida e algumas das condições sob as quais ela afeta as perspetivas de crescimento económico.

A segunda parte argumenta que pelo menos duas das razões pelas quais a dívida vem aumentando de forma inexorável nos Estados Unidos desde há vários anos são a crescente desigualdade de rendimento do país e o seu persistente défice comercial. Por mais surpreendente que possa parecer à primeira vista, estas duas condições funcionam no mesmo sentido: distorcem o nível e a estrutura da poupança americana. Enquanto a desigualdade de rendimento permanecer elevada e os Estados Unidos apresentarem grandes défices, as resultantes distorções de poupança continuarão a significar que os níveis de dívida dos EUA terão que aumentar para evitar que a economia desacelere e o desemprego aumente.


PORQUE É QUE A DÍVIDA É IMPORTANTE

O que são dívida produtiva e dívida não produtiva?

Para começar, em termos gerais, a dívida pode ser dividida em dois tipos:

Dívida que se autoliquida, que é usada para financiar projetos de investimento que aumentam a produtividade económica o suficiente (depois de incluídas todas as externalidades positivas e negativas associadas) para liquidar a dívida integralmente. Nesses casos, um aumento da dívida é usado para criar um aumento igual ou maior no volume de ativos. Embora isso habitualmente coloque a economia em melhor situação, ainda pode haver uma discussão sobre se é melhor financiar um determinado projeto com dívida (versus capital próprio), sobre a melhor (ou menos arriscada) maneira de estruturar o empréstimo, e sobre como a dívida e o seu subsequente pagamento afetam a distribuição de rendimento.

Todos as outras dívidas, que financiam o consumo das famílias, atividades não produtivas do governo (tais como despesas militares, programas de bem-estar e outros tipos de consumo em nome das famílias) e investimento não produtivo por parte do governo ou das empresas. Em alguns casos, esta dívida pode ter um impacto positivo no bem-estar económico, por exemplo, quando a dívida é utilizada para regularizar o consumo ao longo do ciclo de vida de uma pessoa. Noutros casos, pode ser positiva ou negativa para o bem-estar económico ou para o crescimento económico global, dependendo do modo como afeta a forma como o rendimento é distribuído. (De facto, esta é uma das suas funções menos compreendidas, mas mais importantes.)

A dívida que se autoliquida aumenta a dívida total da economia, mas ao invés de aumentar a carga da dívida da economia, ela geralmente reduz a carga ao aumentar a riqueza ou a capacidade produtiva criada pelo projeto em mais do que o custo do projeto. A forma mais comum que esta dívida assume é o investimento empresarial ou o investimento governamental em infra-estruturas. Eu digo que este tipo de dívida reduz geralmente o peso da dívida de um país, em vez de dizer que sempre o faz, porque isso pode não ser o caso se a dívida estiver mal estruturada; (se, por exemplo, os custos do serviço da dívida  não corresponderem exatamente ao aumento líquido da produção de um projeto), um tal projeto pode aumentar a incerteza de maneira que afeta adversamente o resto da economia.

Mas, excepto nos casos de dívida muito mal estruturada e altamente invertida [1], a dívida autoliquidável é, em última análise, sustentável porque permite aos atores económicos fazerem face ao aumento da dívida para lá dos custos associados ao serviço da dívida. Em princípio, isto significa que a dívida pode ser paga integralmente a partir do valor adicional criado, deixando todos em melhor situação no conjunto. Dito isto, é possível, em alguns casos, que certos setores da economia beneficiem desproporcionalmente e outros setores fiquem em pior situação, com os ganhos de uns a serem superiores aos prejuízos de outros.

Uma dívida que não é autoliquidável aumenta a dívida total da economia e, porque não melhora a capacidade de serviço da dívida, geralmente aumenta o peso da dívida da economia. Mais uma vez, digo geralmente e não sempre porque, em alguns casos, este segundo tipo de dívida não deixa o peso da dívida da economia pior (se a dívida for usada para estabilizar a evolução do consumo, por exemplo); em outros casos, tal dívida pode até reduzir o peso da dívida se a dívida redistribuir a riqueza de forma a aumentar a capacidade de produção de riqueza da economia [2].

A dívida que não é autoliquidável é necessariamente enfrentada apenas através de transferências implícitas ou explícitas de um sector económico para outro. Nesses casos, o devedor pode fazer face à dívida apropriando-se dos rendimentos de outros projetos, incluindo impostos se o devedor for o governo. Por outro lado, se o devedor não cumprir, o custo do serviço da dívida é transferido para os credores.

Há outras maneiras com que os governos, em particular, podem fazer face a tal dívida transferindo eficazmente o custo. A dívida pode ser corroída pela inflação, caso em que o custo do serviço da dívida é efetivamente imposto aos que detêm os ativos monetários longos, principalmente às famílias que poupam sob a forma de obrigações, depósitos bancários e outros ativos sensíveis aos juros. Se os salários forem obrigados a baixar para facilitar o serviço das dívidas das empresas ou dos governos, o custo do serviço da dívida é imposto aos trabalhadores. Se a dívida pública é liquidada através de expropriação, o custo do serviço da dívida é imposto aos ricos ou aos estrangeiros. Por outras palavras, de uma forma ou de outra, este tipo de dívida é servida pela atribuição explícita ou implícita dos custos através de uma transferência de riqueza.


A dívida excessiva é má para a economia?

Infelizmente, poucos economistas parecem ser capazes de explicar coerentemente porque razão um pesado ónus da dívida pode ser prejudicial para a economia. Esta afirmação pode parecer surpreendente, mas pergunte a qualquer economista porque é que uma economia sofreria por ter demasiada dívida, e ele ou ela quase sempre responde que a dívida excessiva é um problema porque pode causar uma crise de dívida ou minar a confiança na economia. (Não só isso, mas também que quantidade de dívida é considerada demasiada, parece ser uma pergunta ainda mais difícil de responder) [3].

Mas este é claramente um argumento circular. O endividamento excessivo não causaria uma crise de endividamento a menos que comprometesse o crescimento económico por algum outro motivo. Dizer que o endividamento excessivo é prejudicial para uma economia porque pode causar uma crise é (na melhor das hipóteses) uma espécie de truísmo, tão compreensível como dizer que o endividamento excessivo é prejudicial para uma economia porque pode ser prejudicial para a economia.

Além disso, este sentimento nem sequer é correto como um truísmo. Evidentemente, os países com demasiada dívida podem certamente sofrer crises de dívida, e esses eventos são inquestionavelmente prejudiciais. Mas, como o economista britânico John Stuart Mill explicou num artigo de 1867 para a Sociedade Estatística de Manchester, “Os pânicos não destroem o capital; eles apenas revelam até que ponto ele foi anteriormente destruído pela sua aplicação em obras irremediavelmente improdutivas”. Embora uma crise possa ampliar um problema existente, o que Mills diz é que uma crise reconhece principalmente o dano que já foi feito.

No entanto, paradoxalmente, o endividamento excessivo nem sempre leva a uma crise. Os precedentes históricos demonstram claramente que o que desencadeia uma crise da dívida não é um endividamento excessivo, mas sim um desequilíbrio grave de balanço. Por essa razão, os países com dívidas excessivas não sofrem crises de dívida se conseguirem administrar com sucesso esses desequilíbrios de balanço através de uma reestruturação forçada dos passivos. Os balanços da China, por exemplo, podem parecer terrivelmente desajustados no papel, mas conforme há muito tempo defendo é improvável que a China sofra uma crise da dívida, embora a dívida chinesa tenha sido excessivamente alta durante anos e tenha aumentado rapidamente, contanto que o sistema bancário do país esteja amplamente fechado e os seus reguladores continuem a ser poderosos e altamente credíveis. Com um sistema bancário fechado e reguladores poderosos, Pequim pode reestruturar os passivos à vontade.

Porém, ao contrário da sabedoria convencional, mesmo que um país consiga evitar uma crise, isso não significa que consiga evitar pagar os custos de ter demasiada dívida. De facto, o custo pode ser pior: países excessivamente endividados que não sofrem crises de dívida parecem inevitavelmente acabar por sofrer décadas perdidas de estagnação económica; esses períodos, a médio e longo prazo, têm efeitos económicos muito mais nocivos que as crises de dívida (embora essa estagnação possa ser muito menos prejudicial politicamente e às vezes menos prejudicial socialmente). Por outras palavras, as crises da dívida são simplesmente uma forma de resolver o endividamento excessivo; embora sejam geralmente mais dispendiosas em termos políticos e sociais, tendem a ser menos dispendiosas em termos económicos.


Quais são os custos reais da dívida excessiva?

Então, porque é que o endividamento excessivo é uma coisa má? Estou a abordar este tema num futuro livro. Em poucas palavras, há pelo menos cinco razões pelas quais o endividamento excessivo acaba por fazer com que o crescimento económico caia drasticamente, quer através de uma crise da dívida, quer através de décadas perdidas de estagnação económica:

  • Primeiro, um aumento da dívida que não gera capacidade adicional de serviço da dívida não é sustentável. No entanto, embora essa dívida não gere criação real de riqueza (ou capacidade produtiva ou capacidade de serviço da dívida, que em última instância é a mesma coisa), ela gera atividade económica e a ilusão de criação de riqueza. Como há limites para a capacidade de endividamento de um país, assim que a economia tenha atingido esses limites, a criação de dívida e a atividade económica associada têm de diminuir. Na medida em que um país depende de uma carga de dívida em aceleração para gerar atividade económica e crescimento do PIB, ou seja, quando atinge os limites da capacidade de endividamento e a criação de crédito abranda, o crescimento do PIB e a atividade económica do país também abrandam.
  • Em segundo lugar, e mais importante, uma economia excessivamente endividada cria incerteza sobre como os custos do serviço da dívida devem ser alocados no futuro. Como consequência, todos os agentes económicos irão alterar o seu comportamento de forma a minar a atividade económica e aumentar a fragilidade do balanço (ver nota 2). Este processo, que é análogo aos custos de dificuldades financeiras na teoria da finança das empresas, autorreforça-se fortemente.
  • Alguns países – a China é provavelmente o principal exemplo – têm um elevado endividamento, que é o resultado da sistemática má afetação de investimentos em projetos não produtivos. Nesses países, é raro que essas alocações erradas de investimento ou a dívida associada sejam corretamente amortizadas. Se esse país depreciasse corretamente a dívida incobrável, não poderia comunicar os elevados números de crescimento do PIB que normalmente regista. Como resultado, há uma sobreavaliação sistemática do crescimento do PIB e dos ativos declarados: a riqueza é sobrestimada pela incapacidade de depreciar, amortizar, as dívidas incobráveis. Uma vez que a dívida já não pode aumentar suficientemente rápido para renovar a dívida incobrável existente, a dívida é direta ou indiretamente amortizada, e a sobreavaliação da riqueza é explicitamente atribuída ou implicitamente atribuída a um setor económico específico. Isto faz com que o crescimento do PIB e da atividade económica subestimem o crescimento real da criação de riqueza pelo mesmo montante pelo qual foi anteriormente sobrestimado.
  • Na medida em que a dívida excedentária seja devida a estrangeiros, os seus custos de serviço representam uma transferência real de recursos para fora da economia.
  • Na medida em que o excesso de dívida seja interno, os seus custos do serviço da dívida representam normalmente uma transferência real de recursos de sectores económicos mais suscetíveis de utilizar esses recursos para fins de consumo ou de investimento para sectores muito menos suscetíveis de utilizar esses recursos para consumo ou investimento. Nestes casos, a transferência de recursos no interior do país representada pelo serviço da dívida reduzirá a procura agregada na economia e, consequentemente, abrandará a atividade económica.


A dívida afeta a procura?

Exceto para as economias em que todos os recursos – incluindo o trabalho e o capital – são plenamente utilizados, o aumento da dívida pode impulsionar a procura interna atual, embora nem sempre de forma sustentável. Quando as famílias contraem empréstimos, por exemplo, normalmente fazem-no para comprar casas ou para aumentar o consumo. Não tenho a certeza de quanto é que a compra de casas nos Estados Unidos estimula a construção de novas casas e quanto representa as vendas de casas existentes, mas, neste último caso, o empréstimo não cria uma nova procura para a economia, exceto na medida em que o vendedor usa os recursos de uma venda de casas para aumentar o consumo.

Naturalmente, na medida em que o endividamento para consumo aumenta diretamente a procura agregada ao aumentar o consumo hoje, o reembolso desse endividamento reduz o consumo amanhã. Esta é outra área que parece confundir enormemente os economistas. A teoria económica dominante afirma que o endividamento simplesmente transfere a despesa do mutuante (que concede o empréstimo) para o mutuário (que recebe o empréstimo) e que o reembolso da dívida reverte estas transferências. Nesses casos, nenhuma nova procura é criada pelo endividamento, nem é extinta pelo reembolso.

Mas isto só é verdade para uma economia que está a utilizar plenamente o seu trabalho, capital e outros recursos e em que o investimento é limitado pelos elevados custos do capital. Nesses casos, os mutuários devem fazer aumentar o custo do capital para conseguirem ter acesso à poupança e, ao fazê-lo, impedem que outra pessoa utilize esses recursos. Este é o caso em que o endividamento não tem impacto líquido na procura total: simplesmente transfere os gastos de uma parte da economia para outra, e a única coisa que importa para a saúde da economia é o quão eficiente pode ser qualquer uso particular da poupança e qual o impacto que esse uso tem no crescimento a longo prazo.

Mas para uma economia onde há uma margem importante de recursos inutilizados, e em que os investidores estão relutantes em se envolverem em novos investimentos por causa da procura ser insuficiente, o endividamento cria uma procura adicional, enquanto o reembolso futuro normalmente reverte esta procura adicional. Entre os três tipos de empréstimos – empréstimo às famílias, ao governo e às empresas – o empréstimo às famílias não é auto-liquidativo e aumenta diretamente o peso da dívida do país. Isto porque a dívida agregada aumenta sem aumento da capacidade de serviço da dívida ou da capacidade produtiva do país, exceto na medida em que o endividamento encoraja as empresas a investir na capacidade produtiva.

Os aumentos da dívida pública, do mesmo modo, não resultam em aumentos equivalentes no serviço da dívida ou na capacidade produtiva, exceto na medida em que os empréstimos do governo sejam utilizados para financiar investimentos em infraestruturas produtivas. Se usada para financiar o consumo, as transferências das famílias, as despesas militares, etc., a dívida pública pode impulsionar a procura interna atual sem aumentar a capacidade de pagamento de serviço da dívida ou a capacidade produtiva, um aumento da procura interna que deve ser revertido mais cedo ou mais tarde. [4]

Os aumentos da dívida das empresas, por outro lado, geralmente financiam o investimento produtivo, de modo que estes aumentos geralmente impulsionam o serviço da dívida ou a capacidade produtiva. Quando as empresas pedem capital emprestado, no entanto, para recomprar ações, para pagar outras dívidas, para cobrir perdas ou para projetos de investimento não produtivos (geralmente subsidiados pelos governos), esta dívida funciona tal como o empréstimo das famílias para consumo, no sentido em que não é auto-liquidativo.


COMO AS POUPANÇAS AMERICANAS SÃO DISTORCIDAS

Duas razões para o aumento da dívida dos Estados Unidos

Não tenho forma de calcular até que ponto os recentes aumentos da dívida dos EUA financiaram atividades produtivas ou não produtivas, mas uma parcela substancial dos aumentos da dívida americana nos últimos anos é provavelmente (quase certamente) insustentável e não autoliquidativa. Isso porque o aumento da dívida é necessário para manter o crescimento da atividade económica suficientemente elevado para evitar o aumento do desemprego.

Os economistas geralmente não distinguem entre crescimento da atividade económica (que é o que o PIB mede principalmente) e crescimento da riqueza económica ou da capacidade de produção de riqueza. Tendem simplesmente a igualar estes dois valores. Eu discuto esta questão no texto publicado em janeiro de 2019 (aqui). Embora os dois valores possam ser iguais no longo prazo, no entanto, em períodos mais curtos eles não são necessariamente iguais, uma vez que o primeiro pode exceder o segundo, especialmente como consequência de um aumento insustentável da dívida.

Não pretendo fazer aqui uma análise completa da dívida na economia dos EUA aqui, mas há pelo menos duas razões pelas quais os Estados Unidos não têm outra escolha que não seja a de encorajar um aumento da dívida para evitar um aumento do desemprego. A primeira razão é o papel dos EUA no sistema da balança de pagamentos global e a segunda é o elevado nível de desigualdade de rendimento nos EUA. Embora estes dois fatores pareçam duas coisas diferentes, eles operam no mesmo sentido e pelas mesmas razões.


Porque é que os défices comerciais são realmente importantes

Já expliquei muitas vezes (nomeadamente aqui e aqui) que os Estados Unidos apresentam défices comerciais principalmente porque o resto do mundo exporta as suas poupanças excedentes para os Estados Unidos. A teoria dominante sobre comércio internacional sugere que, em condições normais, os Estados Unidos deveriam apresentar excedentes comerciais persistentes, como explicarei no próximo post do meu blog. Mas por causa das distorções na distribuição de rendimento no resto do mundo, as economias desenvolvidas sofrem de excesso de poupança e de procura insuficiente.

A maneira como isso funciona é simples, embora possa parecer contraintuitivo à primeira vista. Há duas maneiras de impulsionar a competitividade internacional, que num mundo altamente globalizado pode levar automaticamente a um maior crescimento. A via principal é aumentar a produtividade interna, tipicamente investindo em infraestruturas, educação e tecnologia necessárias. A outra via, a que chamamos secundária, é reduzir os salários relativos, algo que pode ser feito direta ou indiretamente. A abordagem direta é reduzir os salários ou o crescimento salarial, como, por exemplo, a Alemanha fez durante e após as reformas Hartz de 2003-2005. Uma forma indireta de alcançar o mesmo efeito é um país manter o valor da sua moeda fazendo coisas como impor tarifas explícitas ou ocultas, subsidiar fatores de produção à custa das famílias ou aumentar as transferências das famílias para outros sectores da economia.

A via secundária é, evidentemente, mais fácil de aplicar rapidamente, e implica efetivamente a redução da parte do agregado familiar naquilo que um país produz: por outras palavras, direta ou indiretamente, as famílias recebem menos compensação total pelo valor da produção por elas produzido. O problema desta abordagem por secundária é que com a sua aplicação reduz-se a procura total. Como as famílias recebem uma parcela menor do PIB, elas consomem uma parcela menor. A menos que haja um aumento proporcional do investimento, o resultado é que é menos provável que o país seja capaz de absorver tudo o que produz.

Numa economia fechada, ou em que o comércio internacional e os fluxos de capital são limitados por altos custos friccionais, um país que produz mais do que pode absorver internamente tem de permitir a acumulação de stocks indesejados até que, uma vez atingidos os limites da dívida, tem de encerrar instalações de produção e despedir trabalhadores. Num mundo altamente globalizado, porém, onde os custos friccionais do comércio internacional e dos fluxos de capital são extremamente baixos ou mesmo inexistentes, é muito mais fácil para esse país exportar tanto o excesso de produção como o excesso de poupança.

Este é o problema. As políticas que aumentam a competitividade internacional através da redução do peso das famílias no PIB reduzem a procura total nesses países, mas estas políticas também permitem que estes países obtenham uma maior proporção da procura externa. Este é o compromisso que faz com que esta prática funcione para o país excedentário: enquanto a procura interna diminui, o país excedente mais do que compensa essa diminuição pelo aumento da sua participação no que resta [a procura externa], à custa dos seus parceiros comerciais.

Se este estado de coisas beneficia ou prejudica a economia global depende principalmente de para onde é que as poupanças excedentárias são exportadas. Se forem exportados para um país em desenvolvimento cujas necessidades de investimento interno são limitadas pela insuficiência da poupança interna, podem provocar um aumento do investimento produtivo que aumenta a procura interna do país beneficiário. Nesses casos, o efeito líquido no mundo é geralmente positivo. Se o aumento do investimento no país beneficiário for superior à redução do consumo no país exportador, o mundo está em melhor situação, embora ainda possam existir disputas legítimas sobre os efeitos da distribuição.

Mas se as poupanças em excesso são exportadas para uma economia avançada cujas necessidades de investimento interno não estão limitadas pela incapacidade de aceder à poupança interna, estas poupanças não resultam num aumento do investimento, pelo que o mundo fica com menos procura. Como explicarei mais adiante (ver Onde é que este argumento pode estar errado?), quando a poupança em excesso flui para os Estados Unidos, estas poupanças não fazem aumentar o investimento. Este é um caso clássico de políticas do tipo “prejudica o teu vizinho” (beggar-thy-neighbor), em que um país beneficia em detrimento dos seus parceiros comerciais.

Grande parte do excesso de poupanças do mundo flui para os países ricos onde estes fundos não são necessários, em vez de fluírem para os países em desenvolvimento que os podem utilizar de forma produtiva. São tipicamente os países com os mercados financeiros mais abertos, mais flexíveis e mais bem governados que estão na extremidade receptora, principalmente as chamadas economias anglo-saxónicas e especialmente os Estados Unidos. Por outras palavras, os Estados Unidos gerem excedentes da balança de capitais não porque tenham escassez de fundos, mas porque o mundo tem poupanças excessivas e os Estados Unidos são o principal porto seguro para acumular essas poupanças.

Alguns observadores podem objetar a esta interpretação. Afinal de contas, eles podem dizer, os Estados Unidos não têm eles uma taxa de poupança baixa, bem abaixo de sua taxa de investimento? E isso não prova que os Estados Unidos precisam de poupança externa?

Não necessariamente. Embora isso tenha acontecido no século XIX, quando os Estados Unidos importaram capital porque não dispunham de poupança interna suficiente para financiar as suas necessidades de investimento, isso deixou de ser verdade no século XXI. Em vez de se assumir, como a maioria dos economistas ainda continuam a fazer, que os Estados Unidos importam poupança externa porque as poupanças dos EUA são muito baixas, é vital reconhecer que as poupanças dos EUA são baixas porque os Estados Unidos importam poupança externa.

Isto é assim porque um país com um excedente na balança de capital deve, por definição, ter um défice na balança corrente e porque o investimento nesse país deve, também por definição, exceder a sua poupança. A maioria dos economistas olha para esta tautologia e, erroneamente, assume uma direção automática de causalidade na qual os fluxos de capital estrangeiro conduzem o investimento dos EUA acima do nível de poupança dos EUA. Parece que a principal razão para esta hipótese é que se as entradas de capital estrangeiro não têm este efeito sobre os investimentos relativamente à poupança, devem fazer baixar a poupança e as pessoas têm dificuldade em compreender como é que as entradas de capital podem fazer baixar a poupança. Mas como mostrarei a seguir ( O  que é que faz baixar a poupança) não há nada de improvável ou de misterioso neste processo. 


Porque é que a desigualdade de rendimento é importante

Pode parecer surpreendente, à primeira vista, que a desigualdade de rendimento tenha o mesmo impacto económico que as importações forçadas de capital estrangeiro. Por si só, a desigualdade de rendimento tende a forçar o aumento da taxa de poupança, simplesmente porque as famílias ricas poupam mais do que as famílias comuns ou pobres. Por outras palavras, se 100 dólares forem transferidos de uma família americana comum, que consome talvez 80% do seu rendimento e economiza 20%, para uma família rica, que consome cerca de 15% do seu rendimento e economiza 85%, o impacto inicial da transferência é reduzir o consumo em 65 dólares e aumentar a poupança desejada no mesmo valor.

Mas isso não é o fim da história. Em qualquer sistema económico, a poupança só pode aumentar se o investimento aumentar. Se os Estados Unidos não puderem investir as poupanças adicionais – pelas razões que discutirei a seguir (novamente, ver Onde é que esse argumento pode estar errado?) – se a crescente desigualdade de rendimento fizer com que as poupanças dos EUA numa parte da economia (a família rica que se beneficiou do aumento das poupanças) aumentem, isso também deve causar o declínio das poupanças  numa outra qualquer parte da economia.

Mais uma vez, a questão é bastante simples. As poupanças totais não podem aumentar a menos que essas poupanças sejam investidas. Se a poupança numa parte da economia aumentar devido a uma transferência de riqueza das famílias mais pobres para as famílias mais ricas, e se isso não provocar um aumento do investimento, essa mesma transferência deve então reprimir a poupança noutra parte da economia. Reparem como isto é semelhante à forma como funciona o défice comercial: o aumento da poupança numa parte do mundo é exportado para os Estados Unidos e faz com que a poupança nos Estados Unidos diminua. Em ambos os casos, se o investimento não subir, a poupança não pode subir, então um aumento da poupança num setor ou país deve causar uma redução da poupança num outro setor ou país.


O que é que reduz a poupança?

Há muitas maneiras pelas quais a importação de poupança externa ou a poupança adicional dos ricos pode reduzir a poupança na economia como um todo.

  • As entradas líquidas de capital podem fortalecer o dólar para um nível muito mais elevado do que ele seria sem essas entradas de capital. A apreciação da moeda, ao aumentar o valor do rendimento das famílias à custa do sector dos bens transacionáveis, força a descida da taxa de poupança de um país, aumentando de facto a percentagem do rendimento das famílias no PIB e, com isso, aumenta normalmente a percentagem do consumo.
  • O desemprego nos EUA pode ser maior do que seria por causa de importações estrangeiras baratas que ajudam a criar o défice na balança corrente dos EUA ou porque a desigualdade de rendimento reduz a procura do consumidor (e com isso, talvez, o investimento). Os trabalhadores desempregados têm uma taxa de poupança negativa à medida que consomem as suas poupanças, pelo que o aumento do desemprego reduziria a taxa de poupança.
  • Se isso acontecer, o desemprego exigiria que haja mais empréstimos públicos para financiar mais transferências orçamentais, a maioria das quais faria com que o consumo aumentasse e a poupança diminuísse.
  • Para reduzir o desemprego, a Reserva Federal dos EUA pode expandir o crédito e a oferta de dinheiro, incentivando empréstimos adicionais.
  • Os influxos de capital, ou uma política monetária mais laxista podem inflacionar os preços de imóveis, ações e outros ativos americanos, até mesmo provocar bolhas de ativos, uma resposta recorrente (historicamente falando) a entradas de capital substanciais. Os preços mais altos dos ativos podem fazer com que os americanos se sintam mais ricos, criando um efeito riqueza que impulsiona o consumo
  • O consequente aumento dos preços do imobiliário poderia desencadear um desenvolvimento imobiliário adicional, algum do qual poderia ser economicamente justificado e outro não. Tecnicamente, não se trataria de uma redução da poupança, mas sim de um aumento do investimento, mas teria o mesmo impacto líquido na balança de capital.
  • Na medida em que alguns empreendimentos imobiliários se revelem economicamente injustificados, em períodos futuros poderão ser amortizados, representando as perdas uma redução do volume total de poupança.
  • Os bancos dos EUA e a banca paralela, juntamente com a liquidez e a necessidade de criar empréstimos, podem baixar os padrões de concessão de empréstimos e conceder empréstimos a famílias que, de outra forma, seriam vistos como demasiado arriscados. Enquanto houver uma distribuição normal de risco e otimismo entre as famílias americanas – e este é o caso em todos os países – quando os bancos baixam os seus padrões de crédito ao consumidor, há famílias que contraem empréstimos e gastam os recursos em consumo adicional, reduzindo a poupança.
  • As empresas de cartões de crédito e as empresas de financiamento ao consumo com liquidez abundante podem tornar o crédito ao consumo mais amplamente disponível e a taxas mais baratas do que de outro modo o fariam.

Note-se que estes numerosos métodos de reduzir a taxa de poupança podem ser resumidos como um de dois: ou o desemprego aumenta ou a dívida aumenta. Como é provável que Washington responda a um aumento do desemprego aumentando o défice orçamental ou flexibilizando as condições de crédito, no final das contas, o resultado do aumento da desigualdade de rendimento e dos défices comerciais é quase sempre que a dívida aumenta mais rápido do que de outra forma o faria.

Isso não deve ser surpreendente. Outra maneira de ver isso é que tanto os défices comerciais quanto a alta desigualdade de rendimento reduzem a procura interna, de modo que fazer com que a economia regresse à sua taxa de crescimento esperada requer uma nova fonte de procura, e essa nova fonte é quase sempre gerada pela dívida. A propósito, isto explica em parte porque é que os economistas são geralmente incapazes de encontrar uma correlação entre o défice comercial e o desemprego, ou entre a desigualdade de rendimento e o desemprego. Em vez de provocar o aumento do desemprego, estas condições podem simplesmente forçar a que se verifique um aumento da dívida.


Onde é que este argumento pode estar errado?

Este é um argumento puramente lógico, por isso ele estaria errado apenas se alguma das hipóteses subjacentes estivesse errada. O principal pressuposto é se o investimento não está condicionado pela poupança existente.

O argumento habitual é que o investimento é sempre limitado pela poupança e que forçar o aumento da poupança é positivo para o investimento porque, mesmo em economias com poupanças abundantes e taxas de juro baixas, isso reduz o custo do financiamento, ainda que mesmo marginalmente. Se as empresas podem pedir empréstimos a uma taxa mais baixa do que antes, o argumento é que haverá sempre alguma oportunidade de investimento produtivo que só se torna rentável a este novo e mais baixo custo de financiamento. Este resultado deve levar a mais investimento, o que deve levar a mais crescimento a longo prazo.

Este é o argumento básico que está por detrás da economia do lado da oferta e da justificação implícita para os recentes cortes de impostos do Presidente Donald Trump. A maioria dos economistas concorda que os níveis de investimento nos Estados Unidos são baixos (provavelmente muito baixos) e que os Estados Unidos cresceriam mais rapidamente a longo prazo se as empresas pudessem ser encorajadas a investir mais. Dado que uma das formas mais eficientes de impulsionar o investimento é, presumivelmente, disponibilizar mais capital para as empresas a custos mais baixos, os cortes fiscais para os ricos beneficiariam teoricamente o resto do país, eventualmente, à medida que a riqueza adicional gerada pelo investimento mais elevado viesse a beneficiar os cidadãos comuns (o efeito trickle -down).

No entanto, podem as políticas que resultam em maior desigualdade de rendimento deixar um país em melhor situação? Acontece que a resposta, mais uma vez, depende da disponibilidade de poupança na economia. Num ambiente de escassez de capital, como acontece numa típica economia em desenvolvimento, as políticas que forçam a subida taxa de poupança interna podem resultar num aumento substancial de investimento interno, de igual para igual, para cada unidade de redução no consumo. Nesse caso, a procura total permanece inalterada (já que um menor consumo é acompanhado por um maior investimento); a economia cresce mais rapidamente do que nunca no curto prazo, ao mesmo tempo em que se enriquece em termos de longo prazo.

No entanto, este não é necessariamente o caso num ambiente rico em capital, como acontece na maioria das economias avançadas de hoje. Nos últimos anos, o sistema financeiro tem estado inundado de liquidez, as taxas de juros têm estado em mínimos históricos e as empresas americanas têm estado sentadas em montanhas de dinheiro que parecem incapazes de colocar em fins produtivos. Nesses casos, a maioria dos economistas concordaria que cada redução unitária no consumo é provável que seja acompanhada por um menor aumento no investimento, de modo que, no curto prazo, a procura total diminuiria.

Isso significa que as políticas do lado da oferta podem reduzir o crescimento de curto prazo nos Estados Unidos porque essas políticas causam uma queda na procura total (supondo que o menor consumo é apenas parcialmente compensado pelo maior investimento). No entanto, enquanto pelo menos parte da redução do consumo for acompanhada por um aumento do investimento produtivo, ainda é possível argumentar que o país estaria em melhor situação no longo prazo porque o investimento aumenta a capacidade produtiva. Nesses casos, os ricos beneficiam imediatamente dos cortes de impostos para os ricos, enquanto o resto da sociedade poderá, eventualmente, mas só eventualmente, beneficiar com isso.

Mas, contra intuitivamente para a maioria dos economistas, pode ser um erro assumir que, na medida em que as políticas do lado da oferta aumentam a disponibilidade de capital e reduzem o seu custo, as condições que forçam a taxa de poupança desejada devem sempre conduzir a um investimento adicional correspondente. Existem condições em que tais políticas podem conduzir a um menor investimento, e este resultado é especialmente provável que se verifique hoje em dia na maioria das economias avançadas.

Tudo o que isto exige é que, em termos gerais, todo ou a maior parte do investimento se enquadre numa de duas categorias. A primeira categoria consiste em projetos cujo valor não é sensível a mudanças marginais na procura, talvez porque provocam aumentos de produtividade muito evidentes e significativos, ou porque a economia sofre de um subinvestimento significativo. A segunda categoria consiste em projetos cujo valor, em última instância, varia em função das mudanças na procura.

No primeiro caso, esses projetos – muitas vezes em infraestrutura – são tipicamente e por razões óbvias mais prováveis de serem encontrados em países em desenvolvimento nos quais o capital é escasso do que nas economias avançadas de hoje. No início da década de 1980, por exemplo, a China tinha apenas um punhado de aeroportos comerciais. Um país tão grande como a China precisava urgentemente de muito mais do que o que tinha, pelo que se poderia argumentar que se a China quisesse crescer 10% ao ano, 5%, ou mesmo zero por cento, precisaria de capacidade aeroportuária adicional. Nesse caso, a necessidade de investir não é sensível ao crescimento esperado da procura.

Em algum momento, porém, uma vez que a China tenha preenchido a falta óbvia de aeroportos, a necessidade ou não do país construir mais aeroportos depende das suas perspetivas de crescimento. Uma China em rápido crescimento necessitará de capacidade aeroportuária adicional do que uma China em crescimento lento, caso em que o investimento em aeroportos seria incluído na segunda categoria, que consiste em projetos cuja rendibilidade é sensível às condições da procura.

Ao dividir o investimento nestas duas categorias, torna-se claro que as políticas que visam forçar as poupanças desejadas e limitar o consumo podem ter dois efeitos contraditórios no investimento total:

  • Forçar a poupança a crescer aumenta os investimentos que não são sensíveis a mudanças marginais na procura, disponibilizando mais capital a custos mais baixos
  • No entanto, restringir o consumo reduz os investimentos que são sensíveis a mudanças marginais na procura, baixando a procura que dinamiza a rentabilidade de tais investimentos.

O que é importante constitui aritmética simples: a dimensão relativa destas duas categorias. Em economias onde apenas algum investimento é sensível às flutuações da procura e a maior parte do investimento não o é (a maioria das economias em desenvolvimento), condições como a desigualdade de rendimentos que aumentam a taxa de poupança podem elevar o investimento total e, por extensão, o crescimento a longo prazo.

Mas em economias onde a rentabilidade da maioria dos investimentos é função de mudanças na procura, a desigualdade de rendimento pode resultar em menos investimento total desejado, do que em vez de mais investimento. Uma maior disponibilidade de capital a taxas de juro mais baixas pode causar a realização de certos investimentos marginais adicionais, mas o aumento do investimento resultante pode ser facilmente ultrapassado por uma redução do investimento desencadeada por um crescimento mais lento do consumo.

Por outras palavras, se as empresas dos EUA estiverem relutantes em investir não porque o custo do capital seja alto, mas porque a rentabilidade esperada é baixa, é improvável que elas respondam ao compromisso entre capital mais barato e menor procura investindo mais. Com menos consumo, as empresas que fabricam bens de consumo têm mais probabilidades de encerrar fábricas ou de adiar planos de investimento.

Defender que uma maior poupança desejada pode levar a menos investimento pode, a princípio, soar estranho, e Marriner Eccles (1890-1977), um ex-presidente do Federal Reserve Board, bem lutou para fazer valer exatamente este ponto de vista na década de 1930. Isto parece ser o que aconteceu na Alemanha após as reformas de Hartz também. Como o rendimento foi transferido dos trabalhadores alemães para as empresas alemãs na forma de lucros crescentes, a desigualdade de rendimento na Alemanha aumentou. Como esperado, a poupança alemã aumentou, mas (inesperadamente) o investimento realmente diminuiu, talvez em resposta parcial ao aumento da poupança.

O mesmo parece ter acontecido nos Estados Unidos após o corte de impostos de 1,5 milhões de milhões de dólares do ano passado pela administração Trump. Como nos lembra um artigo desta semana na Reuters:

A Casa Branca havia previsto que o pacote massivo de estímulo fiscal, marcado pela redução da taxa de imposto sobre as sociedades de 35% para 21%, impulsionaria os gastos das empresas e o crescimento do emprego. Os cortes fiscais entraram em vigor em janeiro de 2018.

Mas ao invés de causar um aumento no investimento empresarial, os cortes fiscais parecem não ter tido impacto, ou tiveram mesmo um impacto pouco negativo, o que não deveria ser uma surpresa se as empresas americanas já tinham acesso a todo o capital de que necessitavam:

O inquérito trimestral de condições de negócios da National Association of Business Economics (NABE), publicado na segunda-feira, constatou que, enquanto algumas empresas relataram acelerar os investimentos por causa dos impostos empresariais mais baixos, 84 por cento dos entrevistados disseram que não mudaram os planos. Isso compara-se com 81% no inquérito anterior, publicado em outubro.

…O inquérito NABE também sugeriu haver uma desaceleração adicional nos gastos das empresas, depois de uma forte moderação no terceiro trimestre de 2018. A medida de gastos de capital do inquérito caiu em janeiro para o seu nível mais baixo desde julho de 2017. As expectativas de gastos de capital para os próximos três meses também enfraqueceram.


O que é que pode ser feito?

Perante estes factos, os efeitos esperados da desigualdade de rendimento e dos excedentes da balança de capital (e os défices comerciais que os acompanham) sobre a economia dos EUA dependem quase exclusivamente do que as pessoas assumem sobre o investimento. Se as políticas ou condições que aumentam a poupança fazem com que o investimento dos EUA aumente, então a desigualdade de rendimento e os excedentes da balança de capital (défices comerciais) podem ser positivos para o crescimento americano. Caso contrário, esses efeitos necessariamente aumentarão o desemprego nos EUA ou, mais provavelmente, a dívida dos EUA.

Assim, assumindo que a desigualdade de rendimentos e os excedentes da balança de capital (défices comerciais) não são positivos para o crescimento americano, o que podem os Estados Unidos fazer para mitigar estes efeitos?

  1. Limitar as entradas de capital estrangeiro. Os Estados Unidos devem reduzir o seu défice comercial com o mundo, mas não enfrentando o défice comercial diretamente através de tarifas ou quotas de importação. Lembremo‑nos que, como o défice comercial dos EUA é a consequência automática do excedente da conta de capital dos EUA, desde que o país seja forçado a importar capital estrangeiro, ele terá um défice comercial, o que significa que a dívida deve aumentar se o país quiser evitar um aumento do desemprego. As tarifas ou quotas de importação só reduzirão o défice comercial dos EUA na medida em que reduzirem os fluxos de capital estrangeiro. E não está nada claro que o farão – de facto, é pelo menos provável que até venham a aumentar as entradas de capital, Em vez disso, os Estados Unidos devem enfrentar diretamente a questão das entradas de capital estrangeiro, talvez tributando-as.
  2. Reverter a desigualdade de rendimentos. Há muitas maneiras pelas quais os Estados Unidos podem reverter a desigualdade de rendimentos. Washington poderia tornar o código do imposto sobre o rendimento mais progressivo, por exemplo, reforçar a rede de segurança social do país, aumentar os salários mínimos ou aumentar a despesa em infraestruturas [5].
  3. Forçar o aumento do investimento produtivo interno. Se os EUA decidirem que não podem deixar de tolerar níveis elevados de desigualdade de rendimento e grandes excedentes da balança de capitais, podem, pelo menos, decidir fazer corresponder o aumento resultante da poupança disponível com um investimento mais elevado, especialmente através do reforço do financiamento das infraestruturas. Desta forma, evitar que o desemprego aumente não requer o aumento da dívida. Caso contrário, a dívida deve continuar a aumentar para evitar que as poupanças se ajustem sob a forma de desemprego elevado.

 

Notas

[1] Nota de tradutor: Uma dívida diz-se a descoberto ou invertida quando o valor das responsabilidades está positivamente correlacionado com o valor dos ativos, de modo que a carga da dívida e o serviço da dívida diminuem em períodos favoráveis e aumentam em períodos desfavoráveis. Com a dívida coberta, o valor das responsabilidades está negativamente correlacionado com o valor dos ativos.  Os empréstimos em moeda estrangeira e de curto prazo são exemplos de dívida a descoberto ou invertida. Isto torna os bons tempos melhores e os maus tempos piores. Os empréstimos em moeda local a taxa fixa de longo prazo são um exemplo de dívida coberta. Durante uma crise de inflação ou de crise monetária, o custo do serviço da dívida realmente diminui em termos reais, proporcionando ao mutuário algum alívio automático, e este alívio aumenta à medida que as piores condições se tornam piores. Estruturas de dívida altamente invertidas são muito perigosas porque reforçam os choques negativos e podem fazer com que os eventos se espalhem e fiquem fora de controle, mas infelizmente elas são muito populares porque em tempos bons, quando os níveis de dívida tipicamente aumentam, eles ampliam os choques positivos (vd . The John Mauldin Classics Collection)

[2] Uma vez que isto pode parecer surpreendente para muitos, provavelmente vale a pena especificar em que é que o impacto da dívida sobre a redistribuição da riqueza pode melhorar a situação de uma dada economia, mesmo quando a dívida é não produtiva. Em primeiro lugar, a dívida deixa uma economia em melhor situação nos casos em que o investimento produtivo é condicionado pela existência de baixo volume de poupança se ela retirar poder de compra aos sectores da economia que poupam uma parte muito baixa do seu rendimento, ou a sectores que poupam de formas não produtiva (acumulando ouro, moeda estrangeira ou outros ativos), e transferir esse poder de compra para sectores que poupam uma parte elevada do seu rendimento de forma produtiva. Em segundo lugar, a dívida deixa uma economia em melhores condições nos casos em que a procura é baixa e a poupança excessiva se se redistribui a riqueza de setores da economia que economizam uma alta parcela do seu rendimento para setores que consomem uma alta parcela do seu rendimento. Claro que, nestes casos, a própria dívida só é importante devido ao seu papel na redistribuição do rendimento, que abordarei no parágrafo seguinte, e que, em princípio, pode ser gerida de forma mais eficiente de outras formas, mesmo que estas outras formas sejam, por vezes, politicamente mais difíceis de implementar.

[3] Como explicarei mais desenvolvidamente num próximo livro, um país tem dívida excessiva quando há incerteza suficiente sobre como os futuros custos do serviço da dívida serão alocados de modo a fazer com que os agentes económicos mudem o seu comportamento que afeta negativamente a economia. Nesse cenário, os ricos colocariam o dinheiro fora do país, por exemplo, enquanto os empresários não investiriam e os investidores especulariam em investimentos de curto prazo. Enquanto isso, os trabalhadores organizar-se-iam e tornar-se-iam mais militantes, a classe média pouparia ao entesourar bens improdutivos (como ouro, objetos colecionáveis ou moeda estrangeira), e os formuladores de políticas encurtariam o seu horizonte temporal.

[4] Alguns economistas argumentam que a dívida pública não precisa ser paga e que ela pode ser simplesmente monetarizada ou inflacionada. Mas, é claro, isso não significa que a dívida não seja paga. Significa simplesmente que o reembolso assume a forma de um imposto oculto sobre a poupança monetária em vez de um imposto explícito.

[5] Ao longo da história, a desigualdade de rendimento também foi revertida através de formas que destruíram a riqueza em vez de a redistribuir, como a guerra, a revolução ou massivos incumprimentos de dívida (interna ou externa). Historicamente, níveis muito elevados de desigualdade de rendimento nos Estados Unidos e noutras partes do mundo acabaram sempre por ser parcialmente invertidos, seja de forma positiva ou negativa. Em vez de discutir se é ou não desejável inverter a desigualdade de rendimento, talvez fosse melhor reconhecer que, de qualquer forma, isso irá acontecer quase certamente. É, portanto, mais importante discutir como isso deve ser feito.

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Nota técnica

A presente nota tem apenas como objetivo relembrar as relações macroeconómicas fundamentais para uma mais fácil leitura dos textos de Michael Pettis.

Vejamos algumas identidades contabilísticas das contas nacionais no âmbito da economia aberta:

Igualdade contabilística:

Y + M = C + I + G + X

onde:

Y é o Rendimento criado, M o valor das Importações, C o Consumo das famílias, I o Investimento, G a Despesa Pública e X o valor das exportações. Do lado esquerdo da igualdade temos os recursos disponíveis e do lado direito temos as suas utilizações.

Por seu lado, uma parte do Rendimento criado é gasto em Consumo (C), outra constitui a Poupança privada (Spriv,), que pode ser Poupança das Famílias (Sfam) e Poupança das Empresas (Semp) e uma terceira parcela é utilizado no pagamento de Impostos ao Estado (T). Donde, por definição, temos:

Y = C + Sfam + Semp + T = C + Spriv + T

Y + M = C + Spriv + T + M

Como, por definição, os recursos disponíveis são os recursos utilizados temos:

Y + M = C + Spriv + T + M = C + I + G + X

Eliminando C nesta relação temos:

Spriv + T + M = I + G + X

Daqui obtemos como expressão para a Balança de Bens e Serviços, X-M:

X – M = Spriv – I + (T – G)

Repare-se, porém, que (T-G) representa a Poupança do Estado (Sest) que é, por sua vez, o simétrico do Défice Público (Dest), uma vez que este não é nada mais nada menos do que a Poupança negativa do Estado, ou seja:

T – G = – (G – T) = – Dest

Daqui tiramos que a Poupança total do país (Stot) é expressa por

Stot = Spriv – Dest

e então a expressão da Balança de Bens e Serviços vem:

X – M = Stot– I

Como sublinha Michael Pettis:

Stot = Sfam + Semp + Sest

E porque o Défice Público é simplesmente o valor negativo da Poupança do Estado, então:

Stot = Sfam + Semp – Dest

Combinando as duas identidades ficamos com:

X – M = Sfam + Semp – Dest – I = Stot– I

Ora, o lado esquerdo é imagem do valor da igualdade do lado direito, por definição, sem nos preocuparmos com as questões da causalidade. Daqui tiramos que um saldo positivo da Balança de Bens e Serviços tem como contrapartida um excedente da Poupança Total. O significado é curioso: todos estes valores são imagem de produção realizada e de produção vendida. Neste caso, se Stot > I significa que há uma parte do rendimento obtido com a venda da produção que não foi investida localmente e, portanto, foi colocada no estrangeiro. Corresponde a uma saída líquida de capital do país para o exterior. Vejamos o mesmo problema pelo lado esquerdo da desigualdade. Se Stot > I então X – M > 0 e isto significa que aumentam os nossos ativos sobre o estrangeiro, ou seja, significa uma saída de capital. Neste caso, ao nível da Balança de Pagamentos, o saldo positivo da Balança de Bens e Serviços, tem como contrapartida, uma saída líquida de capital e a Balança de Capital vem então negativa e do mesmo montante em que a Balança de Bens e Serviços vem positiva.

Inversamente, admita-se agora Stot  < I. Neste caso, o país poupou menos do que investiu. Como é isso possível? Só há uma possibilidade: importando capital. Com efeito a Poupança local foi toda investida, mas como Stot  < I  investiu-se mais do que o que restou da produção depois de deduzido o que foi consumido. Isto implica automaticamente que se importaram bens em quantidade superior ao que se exportou e é essa diferença que constitui o acréscimo de investimento face ao que a produção nacional deixou disponível para investir localmente. A Balança de Bens e Serviços vem então negativa, mas como acabámos de dizer, isto significa então uma entrada de capital do exterior e com a Balança de Pagamentos equilibrada, por definição, ao défice da Balança de Bens e Serviços do país corresponde um excedente da sua Balança de Capital e exatamente do mesmo montante do défice.

É apenas isto que se pode deduzir das relações fundamentais da macroeconomia em economia aberta. Uma outra coisa completamente diferente é discutir a causalidade nestas relações, mas isso ultrapassa o âmbito da presente nota que tem apenas como objetivo relembrar as relações macroeconómicas fundamentais para uma mais fácil leitura dos textos de Michael Pettis.

JM

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