Ainda sobre as razões que estão na base dos focos de tensão entre a China e os Estados Unidos – “Os Estados Unidos devem ter um excedente comercial?”, por Michael Pettis

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

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As análises sobre as razões que estão na base dos focos de tensão entre a China e os Estados Unidos, conforme publicámos na série que concluímos há dias atrás (ver aqui) geralmente elencam a guerra comercial como uma das principais questões que estão em causa.

Muito resumidamente: do ponto de vista oficial (e não só) dos Estados Unidos o levantamento de barreiras às importações chinesas (via aumento das taxas aduaneiras) contribuiria para diminuir o défice comercial, e consequentemente da balança corrente, que os Estados Unidos apresentam desde há muitos anos, e por via dessa redução aumentaria o investimento produtivo, bem como o emprego, dentro dos Estados Unidos. Neste mesmo sentido, se integra a política de cortes nos impostos de Trump, que levando a um aumento da poupança dos americanos, em particular dos mais ricos levaria a um aumento do investimento, que conduziria a uma melhoria da economia, que assim escorreria (trickle down) para todos os americanos.

Ora, os dois textos que publicamos hoje e amanhã – “Porque é que a dívida dos Estados Unidos vai continuar a aumentar” e “Os Estados Unidos devem ter um excedente comercial?” – assinados por um dos mais relevantes especialistas da Macroeconomia da Economia Aberta, Michael Pettis, analisam aprofundadamente o problema do desequilíbrio comercial dos EUA, e vêm colocar o problema em termos muito, ou mesmo radicalmente diferentes daqueles que nos são apresentados pelos economistas do mainstream e pelos meios de comunicação dominantes.

É uma abordagem a contracorrente da opinião popular tanto do agrado dos grandes media e, por vezes, como o autor refere em diversos momentos, contraintuitiva para uma grande maioria de economistas. É uma abordagem que além do uso das igualdades fundamentais da macroeconomia em economia aberta, considera o contexto e as condições da economia mundial, e dos Estados Unidos em particular.

A propósito desta questão do défice comercial, gostaria de chamar a atenção do leitor para a opinião muito difundida de que para baixarem o seu défice comercial seria necessário os americanos pouparem mais, porque consomem demasiado. Michael Pettis em texto editado neste blog em 5 e 6 de novembro de 2018, intitulado O défice comercial dos EUA não é provocado pelo baixo nível de poupança nos EUA (aqui e aqui) analisa criticamente, e muito lucidamente, o erro de perspetiva a que pode conduzir uma análise mecanicista da aritmética de base da balança de pagamentos. Como diz Michael Pettis, em jeito de conclusão,

“Se tenho razão, então não é certo que os Estados Unidos tenham um défice da balança corrente porque os americanos poupam muito pouco. É exatamente o contrário: os americanos economizam muito pouco porque os Estados Unidos têm um défice de balança corrente ou porque têm um excedente na balança de capital: as entradas de capital estrangeiro deprimem automaticamente a poupança americana.”

Os dois textos que agora publicamos são textos cuja compreensão exige uma leitura atenta, apesar do elevado nível pedagógico dos mesmos. Vale a pena lê-los, vale a pena confrontá-los com a economia dita do mainstream e claramente o que aqui se escreve e demonstra de uma forma rigorosa, daí o cuidado na sua leitura, não tem nada a ver com o que os economistas do mainstream e os os media,  jornais ou televisão, nos dizem, nos explicam.

Para facilitar a leitura dos textos de Michael Pettis relembramos a problemática das igualdades fundamentais da macroeconomia em economia aberta em nota anexa a cada um dos textos deste autor.

JM

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Os Estados Unidos devem ter um excedente comercial?

 Por MICHAEL PETTIS

Publicado por  em 4 de março de 2019 (Original aqui)

OS ESTADOS UNIDOS DEVIAM SER UMA ECONOMIA COM EXCEDENTE
AS POUPANÇAS SÃO UMA FUNÇÃO DA DISTRIBUIÇÃO DE RENDIMENTOS
COMO É QUE AS MUDANÇAS DE RENDIMENTO GERAM DESEQUILÍBRIOS COMERCIAIS
A RIQUEZA ESCORRE DOS MAIS RICOS PARA AS PESSOAS COMUNS?
COMO É QUE A DESIGUALDADE DE RENDIMENTOS NOS EUA AFETA A SUA BALANÇA DE PAGAMENTOS?
OS DESEQUILÍBRIOS GLOBAIS PODEM GERAR OS DESEQUILÍBRIOS AMERICANOS
DISTORÇÕES DA BALANÇA DE CAPITAL

 

Embora a teoria tradicional do comércio internacional considere que as economias altamente avançadas com setores financeiros sofisticados, como os Estados Unidos, devem geralmente apresentar excedentes comerciais, o país tem mantido persistentes e, muitas vezes, grandes défices comerciais durante cinco décadas. Isto só pode ser uma consequência de distorções económicas globais significativas.

Geralmente há uma diferença substancial entre o que escrevo na minha newsletter e o que escrevo neste blog, com a newsletter a ser geralmente mais técnica e focada nos mercados financeiros chineses e globais. Neste texto, no entanto, eu quis utilizar um excerto de uma antiga newsletter sobre a razão pela qual os Estados Unidos têm um défice comercial quando deveria normalmente ter um excedente comercial. Esta é uma peça a juntar ao meu texto de  7 de fevereiro de 2019, intitulado  “Porque razão a dívida dos EUA deve continuar a aumentar” (aqui) .

Este ensaio surgiu originalmente de uma conversa que tive há vários meses com Matt Klein, do site Barrons, durante a sua visita a Pequim. Klein é um dos poucos analistas que entendem o modo como as mudanças na dinâmica do comércio nas últimas décadas tornaram grande parte do debate atual sobre comércio pelo menos parcialmente obsoleto. Numa discussão com alguns de meus alunos da Universidade de Pequim, ele ressaltou que, segundo a teoria tradicional do comércio internacional, os Estados Unidos normalmente deveriam ter excedentes comerciais e, no entanto, o país, em vez disso, tem tido grandes déficits durante quase cinco décadas. Isto devia ser surpreendente, argumentou ele, e, no mínimo, sugere fortemente a existência de distorções no sistema de comércio global.

Ele tem razão, é claro, e ocorreu-me que trabalhar com as razões pode ser uma forma interessante de entender os desequilíbrios comerciais e as suas fontes. Em vários textos recentes debrucei-me sobre esta abordagem ao comércio a partir de diferentes ângulos (por exemplo, aqui, aqui e aqui), e portanto haverá alguma sobreposição entre este texto e os anteriores. Peço desculpas aos meus leitores regulares por esta repetição, mas a razão que me leva a discutir este tema de muitos ângulos diferentes é porque os economistas tradicionais sobre comércio internacional parecem geralmente entender mal a dinâmica comercial atual.

Por exemplo, como discuti num texto publicado em maio de 2017, (aqui) é quase um artigo de fé entre economistas que o défice orçamental dos EUA contribui substancialmente para o défice comercial dos EUA [1] , e talvez seja até a sua causa. Mas esta afirmação só é verdadeira sob certas condições, que infelizmente a maioria dos economistas raramente se preocupa em especificar. Se o fizessem, provavelmente veriam que essas condições já não se mantêm hoje; e uma vez que entendamos que os Estados Unidos têm pouco controlo sobre a sua taxa de poupança interna, veremos que o défice orçamental dos EUA não é uma causa do défice comercial dos EUA tanto quanto é uma sua consequência.

Isto contraria tão fortemente o pensamento convencional entre os economistas do pensamento económico dominante que tem que ser repetido muitas vezes até que eles o considerem. Assim, com o meu pedido de desculpas aos leitores regulares por tanta repetição, neste texto quero abordar o tema argumentando que o facto de os Estados Unidos terem mantido grandes défices comerciais durante várias décadas é suficientemente surpreendente para exigir alguma explicação.

OS ESTADOS UNIDOS DEVIAM SER UMA ECONOMIA COM EXCEDENTE

Porque é que Klein pensou que os Estados Unidos teriam excedentes comerciais num sistema global aberto em que o comércio e os fluxos de capital são impulsionados principalmente pelos fundamentais da economia? A razão é que o investimento deve normalmente fluir de economias avançadas com altos níveis de capital, tecnologia e know-how de gestão para economias menos desenvolvidas que precisam desses recursos, e de facto esse tem sido o caso em grande parte da história moderna.

As economias avançadas – ou seja, economias maduras, abundantes em capital e de crescimento lento – deveriam ter atrás de si muitas décadas de investimento em stock de capital de alta qualidade, pelo que as suas atuais necessidades de investimento são relativamente baixas. Além disso, com os seus altos níveis de rendimento e sistemas financeiros sofisticados, as suas poupanças deviam ser relativamente altas. Por estas razões, as poupanças deveriam normalmente ser desviadas destas economias avançadas para países em desenvolvimento de crescimento mais rápido, onde o capital é relativamente escasso, o investimento é mais rentável e onde faltam recursos institucionais e tecnológicos.

Como maior e mais avançada economia do mundo, e de longe com os mercados financeiros mais sofisticados, os Estados Unidos seriam normalmente um exportador líquido de capital e tecnologia para as economias menos desenvolvidas: deveriam ter em média um défice na balança de capital e o seu simétrico, um excedente na balança corrente. Isso é exatamente o que o Reino Unido fez no final do século XIX, talvez o análogo mais próximo dos Estados Unidos de hoje. Além disso, essa tendência de gerar excedentes devia ser ainda mais exacerbada pelo alto nível de desigualdade de rendimento de que os Estados Unidos atualmente sofrem – o mais alto desde o final da década de 1920, quando os Estados Unidos, não por coincidência, tiveram os maiores excedentes comerciais da história.

Porquê? Porque a desigualdade de rendimento na sua forma mais simples pode ser pensada como uma distribuição de rendimento de baixos aforradores para altos aforradores. Esta desigualdade faz com que as famílias comuns e mais pobres, que são os sectores mais consumidores da economia, tenham uma percentagem desproporcionadamente baixa do rendimento total em relação aos ricos, que, em média, consomem uma percentagem mais baixa do seu rendimento. A desigualdade de rendimento, por outras palavras, força a aumentar o que os economistas chamam de poupança ex-ante do país (a poupança que as famílias planeiam fazer no início de um período de tempo) e, como parte do mesmo processo, reduz a parte do rendimento gasta em consumo.

AS POUPANÇAS SÃO UMA FUNÇÃO DA DISTRIBUIÇÃO DE RENDIMENTOS

Isto não se aplica apenas à desigualdade de rendimentos. Qualquer condição ou política que cause uma transferência de rendimento de um qualquer sector da economia para um outro pode afetar as quotas de poupança e de consumo da economia. Considere a tabela abaixo, que divide uma economia em seis sectores, e descreve cada sector em termos de que percentagem do seu rendimento é poupado ou consumido (todo o rendimento é, por definição, poupado ou consumido). À medida que o rendimento é deslocado de um sector para outro, as diferentes tendências dos dois sectores para poupar ou consumir os seus rendimentos irão alterar a taxa de poupança global da economia.

SETOR	TENDÊNCIA DE POUPANÇA
Famílias ricas	Consomem uma pequena parcela do seu rendimento e poupam, correspondentemente, uma larga parcela do seu rendimento
Famílias comuns (mais velhos)	Consomem uma larga parcela do seu rendimento e poupam uma pequena parcela do seu rendimento
Famílias comuns (mais novos)	Provavelmente consomem uma parcela do seu rendimento mais elevada que as famílias comuns mais velhas e poupam uma menor parcela
Empresas	Não consomem, mas poupam, todo o seu rendimento, que é ou investido ou distribuído pelos seus acionistas
Administrações locais	Provavelmente consomem uma pequena parcela em nome dos seus cidadãos e poupam uma larga parcela
Governo Central	Provavelmente consomem uma pequena parcela em nome dos seus cidadãos e poupam uma mais larga parcela

A economia poderia ainda ser subdividida em setores adicionais com diferentes propensões de poupança, mas a divisão acima deveria ser suficiente para deixar claro que a poupança de um país reflete principalmente a forma como o rendimento é distribuído. Note-se a implicação. As poupanças num país geralmente não sobem porque os cidadãos desse país decidem subitamente tornar-se mais económicos, nem as poupanças diminuem porque os cidadãos se tornam subitamente mais esbanjadores. As poupanças sobem e descem principalmente à medida que o rendimento é deslocado entre grupos e sectores com diferentes tendências de poupança.

Um exemplo de como isto ocorre seria útil para explicar o processo global. Entre os exemplos recentes contam-se as reformas Hartz 2003-2005 na Alemanha, após as quais o crescimento salarial alemão abrandou acentuadamente em relação ao crescimento do PIB, enquanto os lucros das empresas explodiram. Isto equivale a uma transferência de rendimento dos trabalhadores e das famílias comuns, que consomem uma grande parte do seu rendimento e poupam uma parte reduzida, para as empresas, que efetivamente poupam tudo isto. Quando esta transferência ocorreu, as poupanças alemãs dispararam. A imprensa respondeu expressando admiração pela forma como a cultura alemã adora a poupança, mas o aumento da poupança alemã realmente não teve quase nada a ver com uma inclinação cultural para a poupança.

Teve a ver com a mudança de rendimentos dos trabalhadores para as empresas. Em qualquer país, sempre que a parte dos lucros das empresas no PIB aumenta em detrimento da parte das famílias, a taxa de poupança nacional ex ante aumenta automaticamente. Foi esta transferência que, em última análise, impulsionou o enorme aumento subsequente do excedente comercial alemão. Por outras palavras, contrariamente à opinião popular, o excedente comercial da Alemanha não reflete o facto de os trabalhadores alemães serem trabalhadores esforçados e poupados (embora provavelmente o sejam, como aliás a maioria dos trabalhadores em todo o lado). O excedente comercial alemão também não indica que os americanos, como o Comissário responsável pelo orçamento da UE, Günther Oettinger, explicou estupidamente, gostam mais dos automóveis alemães do que os alemães gostam dos automóveis americanos. É sobretudo o resultado de uma reforma que permitiu que as empresas alemãs lucrassem à custa dos trabalhadores alemães.

A partir da tabela acima, é fácil perceber porque é que a desigualdade de rendimentos também força as poupanças ex-ante, e fá-lo da mesma forma. A desigualdade na repartição representa efetivamente uma transferência de rendimento de um setor de baixa poupança para um setor de alta poupança – ou seja, das famílias comuns para os ricos.

COMO É QUE AS MUDANÇAS DE RENDIMENTO GERAM DESEQUILÍBRIOS COMERCIAIS

Estes tipos de transferências de riqueza dentro de uma economia estão entre os principais determinantes da balança de pagamentos de um país – as suas balanças corrente e de capital. Isto não se deve apenas à forma como essas transferências afetam a poupança ex ante, mas também à forma como podem afetar o investimento (o que, juntamente com a conta de capital, determina como é que essas transferências afetam a poupança ex post – o montante real da poupança).

Um país que poupa mais do que investe deve exportar esse saldo. Isso é mostrado nas seguintes identidades contabilísticas:

• PIB = Consumo + Poupança, e também
• PIB = Consumo + Investimento + Excedente da Balança de Capital, e então
• Consumo + Poupança = Consumo+ Investimento + Excedente da Balança de Capital, e porque
• Excedente da Balança de Capital = Défice da Balança de Transações Correntes, e então
• Défice da Balança de Transações Correntes = Investimento -Poupança, ou, o que é a mesma coisa,
• Excedente da Balança de Capital = Poupança – Investimento

É por isso que o efeito das transferências de rendimento é mais complicado do que se poderia supor à partida. A maioria dos economistas assume que o menor consumo criado pela desigualdade de rendimento é compensado por um maior investimento, ou pensam que é pelo menos parcialmente compensado por um maior investimento; isto porque assumem que um maior investimento é o resultado de uma maior disponibilidade de poupança a custos mais baixos. [2]

Mas o impacto da poupança adicional no investimento varia muito de economia para economia. Numa economia cujas necessidades substanciais de investimento não foram satisfeitas devido à escassez de capital a taxas de juro elevadas – principalmente nas economias em desenvolvimento – o aumento da poupança é suscetível de ser satisfeito com um equivalente aumento do investimento ou, dito de outra forma, a redução do consumo é suscetível de ser satisfeita com um equivalente aumento do investimento. Nesses casos, a desigualdade de rendimento teria pouco ou nenhum impacto líquido sobre a balança corrente ou de capital.

Os Estados Unidos, evidentemente, não são um país em desenvolvimento. Hoje, os investidores americanos podem facilmente aceder ao capital às taxas mais baixas da história, e no entanto poucos parecem interessados em levantar dinheiro para investir na economia. O investimento nos Estados Unidos não parece estar limitado pela escassez de poupanças. Ainda assim, a maioria dos economistas assumiria que a maior disponibilidade de capital a custos mais baixos causaria pelo menos algum aumento no investimento doméstico, embora não tanto quanto o aumento da poupança (ou, para relacionar isso novamente com o consumo, a redução no consumo ligada ao aumento da poupança provavelmente será acompanhada por um menor aumento no investimento).

Nesses casos, quando a desigualdade de rendimento nos Estados Unidos aumenta a diferença entre poupança e investimento – ou seja, se ela faz com que a poupança suba mais do que o investimento – o défice da balança de capital e o excedente comercial (ou da balança de transações correntes) devem aumentar automaticamente. Como economia avançada, os Estados Unidos deviam normalmente apresentar um excedente comercial, ou seja, este excedente devia aumentar devido ao aumento da desigualdade de rendimento.

A RIQUEZA ESCORRE DOS MAIS RICOS PARA AS PESSOAS COMUNS?

E, no entanto, o país tem um défice comercial. Antes de explicar porquê, quero fazer novamente uma digressão para discutir, nesta e na próxima secção, o que penso ser outra consequência importante mas mal compreendida da desigualdade de rendimentos em economias avançadas como os Estados Unidos. O que determina o impacto total da crescente desigualdade de rendimentos na balança comercial não é apenas a forma como esta desigualdade afeta a poupança, mas também como afeta o investimento.

O argumento que se ouve geralmente é que forçar a poupança ex ante é positivo para o investimento porque, mesmo em economias onde a poupança já é abundante e onde as taxas de juro são baixas, reduz o custo do financiamento, ainda que marginalmente. Se as empresas podem contrair empréstimos a uma taxa mais baixa do que antes, o argumento é que há sempre alguma oportunidade de investimento produtivo que só se torna rentável a este novo e mais baixo custo de empréstimo, e por isso isto deve (segundo o pensamento dominante) levar a mais investimento. Mais mais investimento, é claro, deve levar a mais crescimento a longo prazo.

Este é o argumento básico por trás da economia da oferta, e é a justificação implícita para os cortes fiscais de 2017 do Presidente Donald Trump. A maioria dos economistas concorda que os níveis de investimento nos Estados Unidos são baixos e que o país cresceria mais rapidamente a longo prazo se as empresas pudessem ser encorajadas a investir mais. Dado que uma das formas mais eficientes de impulsionar o investimento é, presumivelmente, disponibilizar mais capital para as empresas a custos mais baixos, os proponentes deste ponto de vista afirmam que os cortes fiscais para os ricos acabarão por beneficiar o resto do país à medida que a riqueza adicional gerada pelo investimento mais elevado se difunde pela economia, escorrendo dos mais ricos para as pessoas comuns.

Podem as políticas da oferta que resultam em maior desigualdade de rendimento deixar, não obstante, um país em melhor situação? Acontece que a resposta, mais uma vez, depende da disponibilidade relativa de poupança na economia. Num ambiente de escassez de capital, tipicamente o caso das economias em desenvolvimento, políticas que forçam a taxa de poupança interna podem resultar em um aumento substancial (até mesmo equivalente) do investimento interno para cada unidade de redução do consumo. Nesses casos, o gasto total permanece inalterado (menor consumo é acompanhado de maior investimento); a economia cresce mais rapidamente do que nunca no curto prazo, ao mesmo tempo em que se torna mais rica no longo prazo.

Isso não é necessariamente o caso, porém, num ambiente de abundância de capital, uma condição que se aplica à maioria das economias avançadas de hoje. Nesses casos, a maioria dos economistas concordaria que cada redução unitária do consumo é suscetível de ser acompanhada por um menor aumento do investimento, o que significa que, no curto prazo, a procura total diminui.

Isto significa que, embora as políticas da oferta possam reduzir o crescimento nos Estados Unidos no curto prazo, pois causam uma queda na procura total (já que o menor consumo só é parcialmente compensado pelo maior investimento), desde que pelo menos parte da redução do consumo seja compensada por um aumento no investimento produtivo, ainda é possível argumentar que o país está melhor no longo prazo porque o investimento aumenta a capacidade produtiva. Nesses cenários, os ricos beneficiam imediatamente dos cortes de impostos que foram estabelecidos para os ricos, enquanto o resto da sociedade só eventualmente poderá beneficiar. É assim que é suposto a riqueza escorrer para as pessoas comuns.

COMO É QUE A DESIGUALDADE DE RENDIMENTOS NOS EUA AFETA A SUA BALANÇA DE PAGAMENTOS?

Mas – e isto é o que pode parecer contraintuitivo para a maioria dos economistas – pode ser um erro assumir que as condições que forçam o aumento da taxa de poupança ex-ante devem sempre levar a algum investimento adicional. Há condições em que tais condições podem, na verdade, levar a menos investimento; isto é especialmente provável que seja verdade hoje em dia na maioria das economias avançadas.

Tudo o que é necessário, em termos gerais, é que a totalidade ou a maior parte do investimento se enquadre numa de duas categorias. A primeira categoria consiste em projetos cujo valor não é sensível a alterações marginais da procura, talvez porque provoquem aumentos de produtividade muito evidentes e significativos, ou porque a economia sofre de um subinvestimento significativo. A segunda categoria consiste em projetos cujo valor varia em função das mudanças futuras esperadas na procura. Eu analiso esta questão discuto este tópico mais aprofundadamente na seção “Onde é que este argumento pode estar errado?” de um meu texto anterior (aqui). Eu mostro nesse texto que em economias como a dos Estados Unidos, onde a rentabilidade da maioria dos investimentos é uma função de mudanças na procura (a segunda categoria) e não função do custo do empréstimo (a primeira categoria), o aumento da desigualdade de rendimento e de maior poupança ex-ante podem resultar em menos investimento e não em mais investimento.

A questão é que a desigualdade de rendimento nos EUA poderia aumentar a diferença entre poupança e investimento em ainda mais do que poderíamos supor de outra forma. Não só faz com que as poupanças dos ricos aumentem mais rapidamente do que o investimento, como também pode fazer com que o investimento diminua. Isto não é apenas teoria. O aumento do peso da poupança no PIB alemão após as reformas de Hartz foi acompanhado por uma redução do peso do investimento em vez do esperado aumento. E embora seja muito cedo para fazer a mesma afirmação sobre os cortes nos impostos de Trump de dezembro de 2017, que deveriam impulsionar o investimento através do aumento da poupança, até agora eles parecem não ter feito nada disso (como noticiava a Reuters em janeiro de 2019: $1.5 milhões de milhões de cortes de impostos nos Estados Unidos não têm um impacto importante nos planos de investimento das empresas: inquérito).

Seja como for, quer o investimento realmente diminua ou simplesmente cresça mais lentamente do que o declínio do consumo, num sistema fechado como a economia global, a poupança e o investimento são, por definição, iguais. Isto implica que, em qualquer país, se uma política faz com que a poupança numa parte da economia aumente e o investimento aumente mais lentamente, ou mesmo diminua, o desequilíbrio interno entre poupança e investimento pode ser resolvido de uma (ou alguma combinação) de apenas duas formas:

1. A poupança excedentária pode ser exportada, sob a forma de défices da balança de capital, juntamente com os correspondentes excedentes da balança comercial e da balança corrente.
2. Algo mais deve acontecer para que a poupança em outra parte da economia caia, então no agregado não há aumento líquido da poupança.

É evidente que a primeira destas duas condições não se aplica aos Estados Unidos. O país não tem qualquer controlo sobre a sua capacidade de importar ou exportar poupanças. A sua conta de capital é largamente determinada no estrangeiro.

Porquê? Como os Estados Unidos têm mercados de capitais profundos, completamente abertos e altamente flexíveis e uma governança muito forte, o país acaba por absorver grande parte do excesso de poupança do resto do mundo – grosso modo 40-50% da soma dos défices das balanças de capital do estrangeiro nos últimos anos – cuja extensão só é parcialmente determinada pelas condições ou políticas internas dos EUA. Enquanto os Estados Unidos mantiverem um excedente na balança de capital, e enquanto esse excedente for determinado pelas condições e políticas externas que o país em grande parte não pode controlar, os Estados Unidos não podem ser um exportador líquido de qualquer excesso de poupança acumulado através do seu alto nível de desigualdade de rendimento.

Isto significa que a segunda condição deve aplicar-se. Não se trata de uma proposta teórica, mas de uma identidade contabilística que não pode ser quebrada: se os Estados Unidos não podem exportar o excesso de poupança sobre o investimento, não podem ter esse excesso de poupança.

Assim sendo, algo mais deve acontecer para que a poupança em outra parte da economia dos EUA caia o suficiente para absorver a soma do excesso de poupança dos EUA causado pela desigualdade de rendimento e pelo excesso de poupança externa importada para os Estados Unidos. Esta tem sido a parte mais difícil de entender, até mesmo para os especialistas em comércio, mas há muitas maneiras pelas quais as condições que impulsionam as poupanças em uma parte da economia dos EUA podem levá-las baixar em outros lugares. Analiso algumas dessas maneiras na seção “O que é que reduz a poupança?” do meu texto publicado anteriormente.

OS DESEQUILÍBRIOS GLOBAIS PODEM GERAR OS DESEQUILÍBRIOS AMERICANOS

O que tudo isto significa é que, de uma forma ou de outra, as distorções (seja na economia dos EUA ou no exterior), transformaram os Estados Unidos do que deveria ter sido uma economia de excedente razoavelmente persistente na maior economia deficitária do mundo. Como já expliquei anteriormente (nomeadamente aqui, aqui), em última instância os Estados Unidos devem responder às distorções criadas pelos fluxos líquidos de capital, e ao consequente défice na balança corrente, com mais desemprego ou com mais dívida. Isso explica a relação real entre o défice orçamental e o défice na balança de transações corrente : para que os Estados Unidos evitem um maior desemprego, ou o governo dos EUA deve passar a ter um défice orçamental  ou as autoridades dos EUA, incluindo a Reserva Federal, devem criar condições sob as quais os americanos privados (principalmente as famílias) tenham défices e elevem os níveis de dívida nos Estados Unidos.

A extensão da distorção pode ser enorme. Assumindo que os Estados Unidos deviam normalmente registar um excedente da balança de transações corrente de cerca de 2-3% do PIB, em linha com o de outros países ricos exportadores de capital e substancialmente inferior ao excedente do Reino Unido no final do século XIX, o défice da balança corrente americana de cerca de 3% do PIB implica uma distorção igual a 5-6% do PIB dos EUA, ou seja, um valor muito elevado de 1 a 1,5% do PIB mundial. Isto sugere que, embora os Estados Unidos atualmente absorvam 40-50% dos défices das balanças de transações correntes do mundo, isso significa que podem estar a absorver até dois terços de todo o excesso de poupança mundial.

Assim, a resposta à pergunta original sobre porque é que os Estados Unidos não são um país com excedente comercial como seria esperado que fosse, mas devido aos seus mercados de capitais profundos, flexíveis, bem governados e completamente abertos, num mundo com excesso de poupança e procura insuficiente, os Estados Unidos absorvem então uma parcela substancial do excesso de poupança do exterior. Estas poupanças, por sua vez, criam distorções na economia americana, que por sua vez forçam à redução das poupanças dos EUA e fazem com que os Estados Unidos tenham os maiores défices comerciais do mundo.

Os Estados Unidos não são completamente impotentes nesta questão. As políticas e condições dos EUA podem ter algum efeito sobre a quantidade de poupanças excedentes externas, e um efeito algo maior sobre a medida em que essas poupanças são exportadas para os Estados Unidos, mas esses efeitos podem ser contraintuitivos. Por exemplo, se Washington reduzisse o défice orçamental dos EUA, e se um défice orçamental menor aumentasse a atratividade dos Estados Unidos como destino de investimento, os fluxos externos líquidos no país poderiam realmente aumentar. Isto significaria que um menor défice orçamental poderia, paradoxalmente, resultar num maior défice na balança de transações corrente, contradizendo diretamente a visão de muitos economistas para os quais é um artigo de fé que défices orçamentais mais baixos devem resultar em menores défices na balança corrente.

Nas condições atuais, no entanto, a capacidade dos Estados Unidos de controlar a quantidade de poupança excedente externa que é investida no país é muito limitada. Desde que tenha uma balança de capital totalmente aberta, o défice na balança de transações corrente dos EUA é um fator remanescente, refletindo principalmente fatores externos. Na medida em que a quantidade de poupança excedentária no resto do mundo é determinada, parcial ou principalmente, pelas condições e políticas externas, os Estados Unidos não podem controlar ou gerir o seu défice da balança corrente enquanto não gerirem a sua balança de capital.

DISTORÇÕES DA BALANÇA DE CAPITAL

A propósito, isto não é apenas um problema para os Estados Unidos. É também um problema para o Reino Unido e para as outras economias anglo-saxónicas com mercados de capitais largamente semelhantes e igualmente abertos, todas elas com tendência a apresentar défices persistentes desde a década de 1970, contrariamente à teoria comercial tradicional. Isso também foi um problema para países como a Espanha e outros países europeus “periféricos” nos anos que antecederam a crise de 2008-2009, cujas condições monetárias os deixaram abertos às exportações de capitais de grandes países excedentários da Europa, principalmente da Alemanha. Finalmente, também pode ser um problema para os países em desenvolvimento durante períodos de grande expansão de liquidez global, especialmente na medida em que não conseguem controlar os enormes fluxos de entrada de liquidez que tipicamente afligem os países em desenvolvimento durante esses períodos.

Os Estados Unidos têm vindo a registar défices comerciais há tanto tempo que nos esquecemos de como isso é estranho e, se pensarmos bem, tendemos simplesmente a ignorar o problema e considerá-lo uma consequência do esbanjamento americano. Mas mesmo que o esbanjamento fosse realmente um problema, num mundo de comércio global que funciona bem, se um país como os Estados Unidos tivesse défices, depois de um tempo relativamente curto esses défices forçariam mudanças (principalmente monetárias, mas também estruturais) na economia dos EUA que eliminariam esses mesmos défices. Os défices comerciais persistentes dos EUA não são naturais, e tem que haver uma razão para que eles existam

Além disso, esses défices comerciais americanos forçam os Estados Unidos a aceitar um aumento do desemprego ou um aumento mais rápido da dívida. Se o país quiser escapar dessa condição, os Estados Unidos devem reduzir o seu défice comercial com o mundo, mas não abordando o défice comercial diretamente através de tarifas ou quotas de importação. Em vez disso, os Estados Unidos devem enfrentar diretamente as entradas estrangeiras de capital, talvez taxando-as.

Para que conste, em setembro de 2019, a Yale University Press publicará um livro em que eu e meu co-autor defendemos que essas distorções não devem ser vistas tanto como representando conflitos entre países quanto como conflitos entre classes económicas. A guerra comercial, por outras palavras, é realmente uma forma disfarçada de guerra de classes, mas falaremos mais sobre isso em setembro.

 

NOTAS

[1] Tecnicamente, ao longo deste texto, deveria referir-me à balança corrente e não à balança comercial, mas esta última é normalmente a principal componente da primeira e absorve a maior parte, se não a totalidade, da variação. Embora seja tecnicamente incorreto, tratarei geralmente a balança comercial como intermutável com a balança corrente.

[2] Fui informado por um leitor há um ano que alguns dos seus amigos, economistas académicos, rejeitaram esta abordagem sobre a poupança e o investimento com o fundamento de que esta análise se baseia na abordagem da teoria de fundos emprestáveis para a criação monetária, uma teoria horrivelmente fora de moda, mais do que sobre a criação endógena do dinheiro, ou Moderna Teoria Monetária.

Isso só indica o quão confusos muitos economistas estão sobre o significado e as implicações da MMT, e sobre a criação de dinheiro de forma mais geral. A poupança, ou melhor, os depósitos, segundo a MMT, não são exógenos ao sistema bancário e distribuídos pelos bancos sob a forma de empréstimos, como normalmente se pensa (embora ninguém pense assim), mas sim endógenos porque são criados por empréstimos bancários.

Mas isto é um significado completamente diferente de poupança. É poupança monetária (ou seja, depósitos bancários) e não poupança real. No quadro de poupança-investimento aqui utilizado, poupança é simplesmente a quantidade de bens e serviços produzidos pela economia que não são consumidos. O investimento é necessariamente limitado, por definição, pela quantidade de poupança disponível. O quadro de poupança-investimento não tem nada a ver com fundos emprestáveis, dinheiro endógeno ou com qualquer outra teoria de criação de moeda. Trata-se da classificação de bens e serviços reais. No caso de uma economia que produz três unidades de um dado bem específico, se consome dois deles, não pode então investir mais duas unidades desse bem, pela simples razão de que só lhe resta uma unidade, e isto é independente de dinheiro ser ou não criado pelos bancos ou simplesmente distribuído por eles.

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Nota técnica

A presente nota tem apenas como objetivo relembrar as relações macroeconómicas fundamentais para uma mais fácil leitura dos textos de Michael Pettis.

Vejamos algumas identidades contabilísticas das contas nacionais no âmbito da economia aberta:

Igualdade contabilística:

Y + M = C + I + G + X

onde:

Y é o Rendimento criado, M o valor das Importações, C o Consumo das famílias, I o Investimento, G a Despesa Pública e X o valor das exportações. Do lado esquerdo da igualdade temos os recursos disponíveis e do lado direito temos as suas utilizações.

Por seu lado, uma parte do Rendimento criado é gasto em Consumo (C), outra constitui a Poupança privada (S_priv,), que pode ser Poupança das Famílias (S_fam) e Poupança das Empresas (S_emp) e uma terceira parcela é utilizado no pagamento de Impostos ao Estado (T). Donde, por definição, temos:

Y = C + S_fam + S_emp + T = C + S_priv + T

Y + M = C + S_priv + T + M

Como, por definição, os recursos disponíveis são os recursos utilizados temos:

Y + M = C + S_priv + T + M = C + I + G + X

Eliminando C nesta relação temos:

S_priv + T + M = I + G + X

Daqui obtemos como expressão para a Balança de Bens e Serviços, X-M:

X – M = S_priv – I + (T – G)

Repare-se, porém, que (T-G) representa a Poupança do Estado (S_est) que é, por sua vez, o simétrico do Défice Público (D_est), uma vez que este não é nada mais nada menos do que a Poupança negativa do Estado, ou seja:

T – G = – (G – T) = – D_est

Daqui tiramos que a Poupança total do país (S_tot) é expressa por

S_{tot =} S_priv – D_est

e então a expressão da Balança de Bens e Serviços vem:

X – M = S_tot– I

Como sublinha Michael Pettis:

S_{tot =} S_fam + S_emp + S_est

E porque o Défice Público é simplesmente o valor negativo da Poupança do Estado, então:

S_{tot =} S_fam + S_emp – D_est

Combinando as duas identidades ficamos com:

X – M = S_fam + S_emp – D_est – I = S_tot– I

Ora, o lado esquerdo é imagem do valor da igualdade do lado direito, por definição, sem nos preocuparmos com as questões da causalidade. Daqui tiramos que um saldo positivo da Balança de Bens e Serviços tem como contrapartida um excedente da Poupança Total. O significado é curioso: todos estes valores são imagem de produção realizada e de produção vendida. Neste caso, se S_tot> I  significa que há uma parte do rendimento obtido com a venda da produção que não foi investida localmente e, portanto, foi colocada no estrangeiro. Corresponde a uma saída líquida de capital do país para o exterior. Vejamos o mesmo problema pelo lado esquerdo da desigualdade. Se S_tot> I então X – M > 0 e isto significa que aumentam os nossos ativos sobre o estrangeiro, ou seja, significa uma saída de capital. Neste caso, ao nível da Balança de Pagamentos, o saldo positivo da Balança de Bens e Serviços, tem como contrapartida, uma saída líquida de capital e a Balança de Capital vem então negativa e do mesmo montante em que a Balança de Bens e Serviços vem positiva.

Inversamente, admita-se agora S_tot < I. Neste caso, o país poupou menos do que investiu. Como é isso possível? Só há uma possibilidade: importando capital. Com efeito a Poupança local foi toda investida, mas como S_tot < I  investiu-se mais do que o que restou da produção depois de deduzido o que foi consumido. Isto implica automaticamente que se importaram bens em quantidade superior ao que se exportou e é essa diferença que constitui o acréscimo de investimento face ao que a produção nacional deixou disponível para investir localmente. A Balança de Bens e Serviços vem então negativa, mas como acabámos de dizer, isto significa então uma entrada de capital do exterior e com a Balança de Pagamentos equilibrada, por definição, ao défice da Balança de Bens e Serviços do país corresponde um excedente da sua Balança de Capital e exatamente do mesmo montante do défice.

É apenas isto que se pode deduzir das relações fundamentais da macroeconomia em economia aberta. Uma outra coisa completamente diferente é discutir a causalidade nestas relações, mas isso ultrapassa o âmbito da presente nota que tem apenas como objetivo relembrar as relações macroeconómicas fundamentais para uma mais fácil leitura dos textos de Michael Pettis.

JM