O tempo das taxas de juro quase nulas continua – mas a que custo? Por Victor Hill

 

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

O tempo das taxas de juro quase nulas continua – mas a que custo?

Victor Hill Por Victor Hill

The age of near-zero interest rates continues – but at what cost?Publicado por Master investor em 19 de julho de 2019 (ver aqui)

O tempo das taxas de juro quase nulas continua

As taxas de juros no mundo desenvolvido ainda estão em mínimos históricos e parece que virão a estar a níveis ainda mais baixos. O que é que aconteceu com a política monetária restritiva prevista pelo banco central no início deste ano? Questiona Victor Hill.

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Uma anomalia histórica
Alice na economia do País das Maravilhas
A espinhosa questão da independência do banco central
Políticos contra atacam e pressionam os banqueiros centrais
Qual é o próximo passo para o BCE ?
Rumo ao ponto de inflexão

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Uma anomalia histórica

Durante as primeiras cinco décadas da minha vida, a taxa de base no Reino Unido flutuou entre cinco e dezassete por cento. No entanto, ao longo da minha sexta década, após a grande crise financeira de 2008-09, as taxas não ultrapassaram 1%. A muito longo prazo, desde que o banco central do Reino Unido, o Banco da Inglaterra, foi fundado em 1694, as taxas nunca foram tão baixas por tanto tempo. É uma história muito semelhante em grande parte da Europa e da América do Norte. Esta é a característica mais marcante da economia global moderna: estamos a viver uma época de taxas de juros quase zero (pelo menos no mundo desenvolvido).

No início deste ano parecia que as taxas de juro praticadas pela Reserva Federal dos EUA estavam a subir. Mas as subidas de taxas antecipadas pelos mercados de futuros não se concretizaram. Em vez disso, após um período relativamente breve de pressão orçamental em 2016-18, o FED indicou em 10 de julho que poderão ser necessárias taxas mais baixas – e no Reino Unido ninguém espera que as taxas subam muito em breve. Na Europa, o BCE abandonou a retórica agressiva dos falcões do défice orçamental do primeiro trimestre deste ano.

Se eu pudesse explicar de forma abrangente como e porque é que surgiu a era das taxas de juros vizinhas de zero e como ela foi sustentada, provavelmente eu ganharia o Prémio Nobel de Economia. E se eu pudesse prever com precisão quando e porque é que as taxas de juros retornarão a níveis historicamente “normais”, então eu provavelmente passaria a ter a um grande salário de um grande hedge fund. Infelizmente, não posso fazer nada disso. Mas posso apresentar algumas ideias sobre o que tem acontecido e em que circunstâncias as coisas podem mudar.


Alice na economia do País das Maravilhas

Em maio de 2016, escrevi nestas páginas sobre a economia de Alice no País das Maravilhas, na qual um credor paga a um mutuário pelo privilégio de lhes emprestar dinheiro. Isso desafia toda a lógica económica e, se há no entanto alguma, a festa de chá do Chapeleiro Louco ainda mais louca ficou desde então. O rendimento em 10 anos dos Bunds alemães (títulos da dívida pública alemã) caiu para menos 0,407 por cento na semana passada. Isto significa que os fundos de pensões (o seu fundo de pensões, por acaso) e outros investidores institucionais que compram estes instrumentos estão a pagar ao Estado alemão quase metade de um por cento por ano por terem o privilégio de o financiar.

Globalmente, neste momento, cerca de US$ 13 milhões de milhões de títulos do governo e até mesmo de empresas estão a ser negociados com rendimentos negativos. Como é que isso é possível? A principal explicação é que uma fuga para a qualidade significou que os investidores institucionais abandonaram papéis de investimento menos favorecidos e procuraram refúgio em títulos com risco zero de incumprimento. (Mas será que os Bunds realmente garantem risco de incumprimento zero? Vou explorar essa questão mais tarde.)

Mas, esperemos um pouco. Uma fuga para a qualidade é a característica de um grande colapso financeiro ou económico como a crise da dívida asiática de 1997 ou a crise do crédito de 2008. A última vez que olhei não havia nenhuma crise financeira de facto a desenrolar-se: Wall Street tem vindo a atingir recordes e recordes nas últimas semanas. Embora o crescimento global tenha caído este ano, a China ainda está a crescer a uma taxa de 6,2% e o emprego global atingiu níveis recordes. Na verdade, o Índice FTSE – All World está acima de 15 por cento este ano. O mercado do Reino Unido parece ser a vítima dos medos gémeos de um Brexit desordenado e da Corbynização da economia.

Além disso, há uma infinidade de ações de alto rendimento a serem negociadas em Londres – porque é que um fundo de pensões quereria desprezar a National Grid (LON:NG) com o seu sólido rendimento de 6% a favor dos títulos do Tesouro francês de rendimento negativo, é coisa que me ultrapassa. (A França é o quarto país mais endividado do mundo com um rácio dívida/PIB próximo dos 100%. A última vez que o país teve um excedente orçamental foi em 1974 – antes do nascimento do Presidente Macron!)

O que tem distorcido os mercados, é claro, é quase uma década de flexibilização quantitativa (QE) – impressão de dinheiro – que agora deveria ter chegado ao fim, mas que afinal está agora de novo em voga. Madame Lagarde, antecipando o seu novo papel em Frankfurt como Presidente do BCE, e o Sr. Johnson antecipando o seu cargo em Downing Street, estão sem dúvida a ler freneticamente o Livro Ladybird [NT] da Política Monetária Pós-Moderna enquanto eu escrevo.

Já escrevi extensamente nestas páginas sobre a evolução da política monetária após o colapso do Lehman Brothers em 15 de setembro de 2008. Para abreviar, direi apenas aqui que a intenção original era criar liquidez no sistema financeiro numa altura em que os bancos eram obrigados a contrair massivamente os seus balanços (reduzindo assim a massa monetária). Sem controle, isso poderia ter levado a uma deflação generalizada. Mas, depois disso, os bancos centrais tomaram a iniciativa de se envolver no que os keynesianos chamam de gestão da procura num momento em que havia grandes restrições na política orçamental – ou seja, para estimular a economia. Desde então, os bancos centrais têm assumido o papel de guardiões do bem-estar económico – e isto tem sido assim independentemente do que os governos eleitos determinam.

Um estudo recente do BCE defendeu a necessidade de novos cortes mais profundos das taxas de juro já em território negativo. Mas pode haver resistência política a isso. A sucessora indicada para substituir Merkel, a Sra. Annegret Kramp-Karrenbauer (conhecida como AKK – que acaba de ser nomeada como a nova secretária de Defesa alemã), expressou recentemente a opinião de que os aforradores – especialmente os idosos – tinham sido penalizados durante demasiado tempo pelas taxas de juro quase nulas. Taxas ultra-baixas penalizam o previdente e, ao mesmo tempo, favorecem o esbanjador. Naturalmente, se as taxas de juro na zona euro aumentassem significativamente, uma grande parte dos governos do sul da Europa entraria em colapso quase de um dia para o outro.

Quando os bancos centrais realizam o programa dito de flexibilização quantitativa, absorvem grandes quantidades de títulos públicos e empresariais: o excesso de procura então reduz os rendimentos dos títulos (quanto maior a procura dos títulos de dívida de um mutuário, menos ele terá que pagar para os emitir). A demografia também é um fator importante nos mercados de títulos. A crescente proporção de cidadãos com mais de 60 anos de idade arrastou consigo um excesso de poupança global líquida à procura de abrigo. (Admito que o fenómeno não é muito evidente no Reino Unido e nos EUA, onde os rácios de poupança têm vindo a diminuir desde a crise financeira.) Tudo isto distorceu artificialmente os preços dos ativos – mais claramente nos mercados obrigacionistas.


A espinhosa questão da independência do banco central

No modelo keynesiano da economia, a taxa de juro deve, ao longo do tempo, ser uma taxa que coloque a poupança e o investimento em equilíbrio, em igualdade. (Na verdade, Keynes argumentou na Teoria Geral (1936) que a poupança é sempre igual ao investimento uma vez que qualquer despesa de investimento deve ser financiada pela poupança criada algures no sistema financeiro). Mas até aos anos 90, na maioria dos países, o nível da taxa de juro de referência nacional era determinado por um político – nomeadamente pelo Ministro das Finanças. A América era excecional na medida em que a taxa de juro era determinada pela Reserva Federal desde a sua criação em dezembro de 1913 – e não pelo Presidente dos EUA.

Isso deu aos políticos a possibilidade de manipular as taxas de juros em proveito próprio em termos de vantagem eleitoral de curto prazo, em vez de ser para bem da economia como um todo e em termos de longo prazo. Na década de 1990, a opinião de que a política monetária – incluindo a fixação das taxas de juro – deveria ser conduzida por especialistas financeiros nos bancos centrais tornou-se amplamente aceite na Europa. O Reino Unido foi o último dos países do G-7 a dar “independência” ao seu banco central quando Gordon Brown, o recém-nomeado chanceler, entregou o controlo das taxas de juro ao Banco de Inglaterra em 1997.

Nos últimos 20 anos, a sabedoria assente tem sido a de que a política monetária deve ser deixada ao critério dos “especialistas” desinteressados: os ministros das finanças politicamente partidários devem apenas estabelecer um “objetivo” para o nível de inflação como enquadramento para a política monetária do banco central. Mas desde a crise financeira (e desde a década de 1990 no Japão), o principal risco para a economia não tem sido a inflação mas a deflação. A meta de inflação de 2% ao ano no Reino Unido dificilmente foi ultrapassada durante todo este período.

Nunca estive convencido de que os especialistas de fato elegante fariam um trabalho melhor em política monetária do que os políticos astuciosos. Dar o controle da política monetária a “especialistas” não eleitos é parte de uma tendência global nos últimos 30 anos, segundo a qual os políticos têm procurado externalizar a responsabilidade, de um ou outro tipo, a organizações ou comissões não governamentais, instituições nacionais e agências supranacionais. Estou a escrever um livro sobre isso porque é uma matéria muito importante e pouco compreendida. Se os políticos democraticamente eleitos entregam a outros os seus poderes e encolhem os ombros quando os eleitores não gostam dos resultados dizendo “Não tem nada a ver comigo, amigo” – então a democracia está morta. (Essa foi a principal razão pela qual eu me tornei um Brexiteer – mas deixemos isso agora …)

Seja como for, durante esses cerca de 20 anos, os banqueiros centrais não eleitos, secretos e essencialmente irresponsáveis – aquilo a que chamei casta sacerdotal – arrogaram-se o controlo efetivo da economia global e levaram a política monetária numa direção que o relativamente jovem Primeiro-Ministro Brown não poderia ter imaginado em 1997. Nas suas confabulações secretas em Jackson Hole e Davos, orquestraram uma política de taxas de juro quase nulas MAIS um programa maciço de QE sem nunca serem chamados à responsabilidade pelas consequências dessas políticas.

Quando a bolha dos preços dos ativos rebentar em todo o mundo ocidental (como certamente, finalmente, acontecerá), as pessoas vão culpar os políticos; os políticos vão culpar os banqueiros centrais; e os banqueiros centrais vão culpar os economistas…


Políticos contra atacam e pressionam os banqueiros centrais

Mesmo nos EUA, os presidentes não têm estado imunes a tentar influenciar a política monetária. O presidente Lyndon Johnson é acusado de ter forçado William McChesney Martin (o presidente do Fed com maior antiguidade no cargo) e de o ter encostado à parede sobre a sua política de taxas de juros. O presidente Richard Nixon (“Tricky Dickie”) pressionou o presidente do Fed, Arthur F. Burns, para reduzir as taxas no início dos anos 70. O Presidente HW Bush intimidou Alan Greenspan para reduzir as taxas – e até o culpou por ter perdido a presidência para Bill Clinton em 1992. Este ano, Jerome (“Jay”) Powell tem sido sujeito a uma invetiva quase diária do Presidente via Twitter.

O Governador Powell foi nomeado pelo Sr. Trump em fevereiro de 2018 para substituir a Sra. Yellen por quem o presidente aparentemente não tinha nenhuma estima. Felizmente para o Sr. Powell, como ele lembrou numa conferência de imprensa na semana passada em Washington, o presidente não possui autoridade constitucional para o demitir. Foi-lhe atribuído um mandato de quatro anos – e disse aos jornalistas que tencionava firmemente cumprir esse mandato.

Ele está mais seguro do que o ex-governador do Banco Central da República da Turquia, Murat Çetinkaya, que foi demitido pelo forte líder turco Presidente Recep Tayyip Erdoğan na madrugada de 6 de julho. Ele é o primeiro governador do banco central a ser demitido na Turquia desde o golpe militar de 1981. A remoção perentória de Çetinkaya perturbou os mercados. O Presidente Erdoğan agravou os seus efeitos ao proclamar que as altas taxas de empréstimo estavam a alimentar a inflação (uma proposta economicamente anedótica) e ao proclamar que era ele quem estava encarregado da política monetária.

Na Índia, a independência do banco central também está ameaçada. Viral Acharya, vice-governador do Banco Central da Índia, renunciou seis meses antes de seu mandato terminar, depois de o Sr. Modi ter sido reeleito no final de maio [i]. O governador do banco central da Índia, Urjit Patel, renunciou ao seu cargo citando “razões pessoais” em dezembro passado [ii]. De forma semelhante, a independência do banco central do Japão foi corroída sob a presidência do Sr. Abe.

Mesmo aqui, no Reino Unido, o Chanceler cessante Philip Hammond advertiu que a escolha do próximo Governador do Banco de Inglaterra não deve ser politizada. (O Sr. Carney deixará as suas funções e em janeiro e, alegadamente, avançou o seu nome como candidato para ser o próximo Presidente do FMI.) O deputado McDonnell [trabalhista, ministro sombra do Tesouro] sugeriu que o novo Governador do Banco de Inglaterra devia ser um instrumento na radical Corbynização da sociedade britânica.

Mas aqueles que gostariam de voltar a politizar a política monetária (e de conter a casta sacerdotal) têm um ponto importante. Ninguém votou a favor da inflação dos preços dos ativos por meios esotéricos – o que beneficiou apenas os ricos.

Na semana passada, o Presidente dos EUA afirmou que iria nomear Christopher Waller e Judy Shelton para o Conselho de Administração da Reserva Federal. Ambos aparentemente favorecem taxas de juro mais baixas e Shelton defendeu um regresso ao padrão-ouro (algo que Trump favorece). Como irei brevemente falar sobre o tema, um passo a caminho da criptomoeda patrocinada pelo Estado pode ser equivalente a um regresso ao padrão-ouro. Lembre-se que o padrão-ouro durou quase 70 anos – durante os quais as taxas de juros quase não mudaram.

Certamente a próxima fase do populismo (embora como os leitores regulares saberão, eu odeio esse termo porque os populistas são realmente conservadores antiquados) será redemocratizar os bancos centrais, trazendo-os de volta sob o controle dos ministros das finanças. A política económica hoje é dividida entre política orçamental (impostos e despesas) e política monetária (taxas de juros e criação da moeda). Porque é que a política orçamental deve ser o feudo dos políticos eleitos, enquanto a política monetária (agora incorporando a gestão da procura) permanece o feudo dos magos esotéricos?


Qual é o próximo passo para o BCE?

Uma grande dor de cabeça para a próxima presidente do BCE, Madame Lagarde, é que Trump já acusou o BCE de manipulação do euro – com a ameaça implícita de represálias.

Mas o trajeto já está definido. O Senhor Draghi disse em Sintra em junho: “A menos que a zona euro comece a recuperar, serão necessários estímulos adicionais”. Mas na Alemanha as vozes discordantes fizeram-se ouvir. Como a experiência japonesa desde o início da década de 1990 demonstrou, é muito difícil para uma economia com inflação quase nula e um excedente comercial estrutural (isto é, a zona euro) impedir que a taxa de câmbio aumente, a menos que se recorra a algum tipo de guerra monetária. É a isso que se quer referir o Sr. Trump.

Será difícil para Madame Lagarde seguir a estratégia de julho de 2012 do senhor Draghi de “fazer o que for preciso”. Na verdade, o seu espaço de manobra é limitado, dada a extrema fragilidade do setor bancário europeu (sobretudo da Alemanha – o pesadelo do Deutsche Bank (ETR:DBK) ainda agora começou) assim como as tensões comerciais com a América de Trump.

Ela foi nomeada pelas suas aptidões de comunicação e não pelo seu conhecimento em economia monetária. Ela é advogada da City por formação; o Senhor Draghi era um ex-aluno do Goldman Sachs. Ela vai precisar de tanta sorte como o Sr. Boris Johnson.


Rumo ao ponto de inflexão

A confiança no programa dito de flexibilização quantitativa QE desde 2008-09 levou a um aumento dos níveis de dívida por todo o lado. O programa QE é em si mesmo uma espécie de engenharia financeira – que, como a maioria dos analistas dirão, foi a causa subjacente da grande crise financeira. Isso aconteceu essencialmente porque o risco financeiro e o retorno financeiro foram dissociados. O problema é que a economia global é agora extremamente sensível à pressão monetária – um retorno aos níveis historicamente “normais” das taxas de juros desencadearia uma recessão. Simplificando: tornámo-nos viciados em dinheiro barato.

Os empréstimos alavancados (definidos como empréstimos a empresas com dívidas superiores a quatro vezes o fluxo de caixa – que muitas vezes são, em linguagem bancária, “covenant-lite”, ou seja, um pacto leve) e o sistema bancário paralelo, ou sombra, estão de volta – em grande forma, devido à busca frenética por altos rendimentos. O sistema bancário paralelo abrange empresas financeiras, fundos de cobertura especulativos e todos os tipos de intermediários.

O Banco de Pagamentos Internacionais (BIS) comentou recentemente que o mundo provou ser “incapaz de abandonar o seu modelo de crescimento dependente da dívida”. Embora os bancos tenham sido obrigados a reforçar os seus rácios de capital ao abrigo do quadro de Basileia III (e do reforço regulamentar equivalente nos EUA), os riscos foram transferidos para o sector não bancário, que é agora mais de metade do sistema financeiro global. A agência de notação DBRS alertou para um “risco significativo” no sector bancário paralelo dos EUA.

O BIS também está preocupado com o crescimento dos fundos fechados (agora com 30 milhões de milhões de dólares de ativos em todo o mundo) que investem em ativos altamente ilíquidos. Basta considerar a catástrofe de Woodford para compreender essa catástrofe – mas eu remeto para o meu colega especialista Nick Sudbury para orientação sobre isso.

A verdadeira questão é que, graças à casta sacerdotal, os mercados se distanciaram da realidade económica – especialmente no mercado dos EUA, que parece ser impermeável ao abrandamento global. As bolsas de valores do Japão, da Europa e do Reino Unido estão, comparativamente, baratas. Mas os seus mercados de dívida são irracionais.

O ouro, note-se, subiu 11% no ano até o final de junho, quando atingiu um recorde de alta de seis anos. Isso pode sugerir que os investidores temem um retorno da inflação – o que não é o que os mercados monetários predizem. Mas se os investidores se sentem confusos, suspeito que a casta sacerdotal também o está.

Pergunto-me, no entanto, se o aumento da moeda criptográfica poderia ser o catalisador que leva ao fim da era das taxas de juros quase nulas… Terei algo a dizer na revista Master Investor no próximo mês sobre como a adoção da nova moeda criptográfica do Facebook poderia acender uma explosão no sistema financeiro.

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Notas

[i] Ver: https://qz.com/india/1651181/reserve-bank-of-indias-viral-acharya-quits-as-deputy-governor/

[ii] Ver: https://www.bbc.co.uk/news/world-asia-india-46506275

[NT] Referência à Ladybird Books, uma editora sediada em Londres, marca independente do grupo Penguin, que publica livros infantis de grande consumo.

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O autor: Victor Hill é economista financeiro, consultor, formador e escritor, com vasta experiência em banca comercial e de investimento e gestão de fundos. A sua carreira inclui passagens pelo JP Morgan, Argyll Investment Management e Banco Mundial IFC.

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