Poderá a economia keynesiana renascer se nunca morreu? (2/2) Por Barry Eichengreen

 

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

Nota do editor: dada a extensão do texto, dividimos a sua publicação em duas partes.

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Poderá a economia keynesiana renascer se nunca morreu? (2/2)

 

 Por Barry Eichengreen

Publicado por  em Janeiro de 2020 (ver original aqui)

 

(continuação)

 

4 DESDE A CRISE FINANCEIRA GLOBAL ATÉ AO LIMITE INFERIOR ZERO

Diferentes implicações poderiam seguir-se, no entanto, se a economia estivesse no limite inferior zero. Recorde-se que Keynes, enquanto apontava para este caso como uma curiosidade teórica, não podia recordar um exemplo disso (10). O início da década de 1930 esteve perto disso, mas mesmo esse precedente era imperfeito.

Assim, havia pouca base empírica para verificar a proposta keynesiana da ineficácia da política monetária no limite inferior de zero. Felizmente para os economistas empíricos, se não também para os residentes dos países em questão, este constrangimento foi flexibilizado pelo Japão nos anos 90 e depois pelos EUA e Europa a partir de 2008.

A evidência, tal como a li, é inconsistente com a proposta keynesiana dos livros de texto de que a política monetária é ineficaz quando as taxas de juro se aproximam de zero, de modo que “a preferência de liquidez pode tornar-se virtualmente absoluta”. Por um lado, aprendemos que zero não é o limite inferior; os bancos centrais podem fazer baixar ainda mais as taxas. Podem cobrar taxas negativas sobre os depósitos no banco central, fornecendo um incentivo pecuniário para os bancos limitarem as suas reservas excedentárias e se envolverem em empréstimos adicionais. As evidências na Europa sugerem que os bancos sujeitos a esta política aumentaram os seus investimentos em obrigações soberanas, incluindo obrigações estrangeiras, ao mesmo tempo que aumentaram os seus empréstimos (Demiralp et al. 2016).

É manifestada a preocupação de que as taxas negativas tornem os bancos mais arriscados ao comprimir as margens entre as taxas de empréstimo e as taxas ainda positivas pagas aos depositantes. Esta preocupação é descabida na medida em que o objetivo da política em condições económicas deprimidas é precisamente o de encorajar os bancos a assumir riscos adicionais. Dito isto, pode haver motivo para preocupação se esse risco adicional se concentrar num pequeno punhado de bancos – os que mais dependem do financiamento a retalho – e se a regulamentação não for ajustada em conformidade (ver Nucera et al. 2017).

Da mesma forma, os dados recentes sugerem que as políticas de balanço dos bancos centrais ou de flexibilização quantitativa (QE), podem ser eficazes mesmo no limite inferior zero. Isto não teria surpreendido os adeptos do início da década de 1960 da Operação Twist. Se a QE parecia dar apenas um impulso limitado à economia, não foi por ser ineficaz, mas porque foi implementada de forma hesitante no rescaldo da crise financeira global, devido à resistência dos críticos que se lhe opunham por motivos políticos ou económicos.

Estudos empíricos identificam dois canais através dos quais as compras de ativos do banco central influenciaram a atividade económica. Em primeiro lugar, através do funcionamento do canal de equilíbrio de carteira, as compras de títulos do tesouro e de títulos garantidos por hipotecas pelo banco central levaram os investidores a substituí-los por obrigações empresariais de longo prazo, reduzindo os spreads das empresas (mesmo as taxas de empréstimo de empresas AAA permanecendo bem acima do limite inferior de zero) e incentivando o investimento (Gagnon et al. 2011). Este mecanismo assenta na substituibilidade imperfeita de diferentes ativos financeiros, que é um elemento básico da teoria Keynesiana da carteira (Bernanke 2010).

Em segundo lugar, o banco central pode utilizar as compras de ativos para assinalar aos participantes no mercado as suas intenções (Krishnamurthy e Vissing-Jorgensen 2011; Christensen e Rudebusch 2012) (11). Se isto pode sinalizar que as taxas de juro de curto prazo permanecerão mais baixas no futuro, tal sinal colocará uma pressão descendente sobre as taxas de juro de longo prazo hoje, seguindo uma lógica padrão de arbitragem de estrutura a prazo (12). A preocupação do banco central com o seu próprio balanço – de que irá sofrer perdas de capital nos seus investimentos se as taxas de juro subirem – pode tornar este sinal credível. As aquisições pelos bancos centrais de obrigações do Estado a longo prazo que encurtam a estrutura a prazo da dívida pública detida pelo público pode igualmente dissuadir o banco central de aumentar as taxas a curto prazo. Isto pode enviar um sinal credível se o banco central estiver preocupado não só com o seu próprio balanço, mas também com o do sector público consolidado (Bhattarai et al. 2015).

 

5 POLÍTICA ORÇAMENTAL E A CRISE

Nada chamou mais a atenção sobre os argumentos keynesianos do que a utilização da política orçamental na crise financeira global. Nos Estados Unidos, o estímulo orçamental foi combatido por entidades como o Comité para um Orçamento Federal Responsável que via nisso um enviesamento no sentido de um défice excessivo. Teve a oposição dos Republicanos no Congresso, que o viram como uma expansão furtiva do poder governamental. Foi criticado por economistas que evocaram mal a equivalência ricardiana. Foi rejeitada pelos críticos que observaram que a recuperação económica era em forma de “U” e que o desemprego permanecia elevado durante um período prolongado.

A investigação subsequente concluiu que o ritmo lento da recuperação era o resultado da magnitude limitada, e não da eficácia limitada, do estímulo orçamental, refletindo a resistência política a uma ação mais enérgica. Nakamur e Steinsson (2014) analisaram os efeitos macroeconómicos das mudanças nas aquisições militares a nível estatal, argumentando que era pouco provável que estas fossem contaminadas por um enviesamento simultâneo. Chodorow-Reich et al. (2012) analisaram os efeitos no emprego da transferência da Medicaid para os estados, centrando-se na componente que não estava relacionada com as mudanças nas circunstâncias económicas do estado. Chodorow-Reich (2019) mapeou estes multiplicadores transversais no multiplicador nacional sem resposta de política monetária, obtendo valores tão elevados como 2. Auerbach e Gorodnichenko (2012) mostraram que os multiplicadores eram maiores nas recessões do que nas expansões, consistente com a intuição keynesiana.

A controvérsia também levou os investigadores a rever as evidências da política orçamental na década de 1930, o ambiente de baixa taxa de juro que mais se assemelhava ao rescaldo da crise financeira global. Almuna et al. (2010) exploraram o facto de que havia variações entre os países em matéria de despesas com a defesa. Hausman (2016) tirou partido do facto de que houve um aumento exógeno das despesas do governo dos EUA em 1936 devido ao pagamento do Bónus dos Veteranos e que a presença de veteranos da Primeira Guerra Mundial variou significativamente entre estados. Estes estudos encontraram multiplicadores de gastos no intervalo de 1,5 a 2.

Finalmente, houve evidências do enfraquecimento do Estímulo Obama a partir de 2010 e da mudança para a austeridade na Europa. Foi afirmado anteriormente (Alesina et al. 1998), novamente na altura (Alesina e Ardagna 2010), e subsequentemente (Alesina et al. 2019) [N.T. Alesina Alberto , Favero Carlo & Giavazzi Francesco , Austerity: When It Works and When It Doesn’t , Princeton University Press , Princeton, NJ 2019] que a política orçamental poderia ter efeitos anti-Keynesianos – que a consolidação poderia ser expansionista. Era provável conseguir este resultado anti-keynesiano, como dizia a argumentação, quando os encargos da dívida eram elevados e havia motivos para duvidar da sustentabilidade da dívida. Nestas circunstâncias, o impacto positivo da consolidação orçamental sobre a sustentabilidade e a confiança poderia compensar o seu efeito negativo direto sobre a procura agregada.

Este argumento baseava-se na credibilidade da afirmação de que as dívidas eram insustentáveis (13). Partiu-se do princípio de que o aumento da confiança teria um impacto positivo nos gastos privados suficiente para compensar o impacto negativo direto sobre a procura agregada. A minha leitura dos dados (em Eichengreen 1998 e posteriormente) é que os únicos casos em que a política orçamental contracionista foi neutra ou positiva no seu efeito foram quando a política monetária foi afrouxada, a taxa de câmbio foi depreciada significativamente, e a procura externa (de exportação) esteve disponível para substituir a procura interna que se contraiu.

Estas não foram as condições prevalecentes em 2010. Os países da zona euro não dispunham de uma taxa de câmbio nacional para se depreciarem e de uma política monetária nacional para se ajustarem. O dólar foi elevado pelos fluxos de refúgio seguro e pelos esforços dos mercados emergentes, queixando-se de “guerras monetárias”, para limitar a apreciação das suas próprias moedas. A China pode ter estado a lapidar as matérias-primas e a energia, mas o ambiente global para a exportação de mercadorias era fraco. A última palavra sobre política orçamental neste período foi Blanchard e Leigh (2013), que descobriram que a consolidação orçamental planeada estava associada a um crescimento inferior ao previsto, como se os multiplicadores orçamentais não fossem somente positivos, mas até maiores do que o anteriormente assumido.

 

6 DO LIMITE INFERIOR ZERO À ESTAGNAÇÃO SECULAR

Logo que as economias avançadas deram sinais de recuperação da crise financeira global, o foco mudou para a estagnação secular. Embora o ímpeto imediato fosse o ritmo lento da recuperação, a atenção deslocou-se rapidamente para questões mais amplas e mais duradouras. Os países avançados apresentaram não só taxas lentas de crescimento do PIB e da produtividade (Fernald et al. 2017), mas também uma taxa de juro natural invulgarmente baixa (Laubach e Williams 2003). Estas condições pós-crise foram, de facto, a continuação das tendências existentes: o declínio das taxas de crescimento da produção e da produtividade e da taxa de juro natural já estava em curso há anos, ou mesmo décadas, antes de 2008-2009.

A estagnação secular é um clássico tema keynesiano. Em “Possibilidades económicas para os nossos netos” (1931), Keynes levantou a questão de saber se o consumo iria acompanhar o ritmo da produtividade. No discurso presidencial da Associação Económica Americana de 1939, em que cunhou o termo, Alvin Hansen sugeriu que o crescimento decrescente da população poderia significar um crescimento mais lento das despesas. O facto de Hansen se ter tornado posteriormente um expoente máximo da economia keynesiana não foi alheio às suas preocupações com a procura cronicamente insuficiente. Numa série de discursos e apresentações, Lawrence Summers (2014) traçou então paralelos entre os argumentos de Hansen, por um lado, e a atual condição de crescimento lento e taxas de juro baixas, por outro.

As explicações para o declínio da taxa de juro natural não param com a demografia (14). A referência preferida de Summers foi a crescente importância do capital intangível em relação ao capital tangível num mundo de alta tecnologia do século XXI, o que significa menos gastos em capital físico e taxas de juro mais baixas. A minha preferência é a queda do preço relativo do equipamento de capital, o que reduz as necessidades de investimento, assumindo uma elasticidade de substituição entre capital e trabalho inferior à unidade, consistente com a maioria dos estudos empíricos (Eichengreen 2015).

Estas diferentes interpretações têm uma implicação comum. Que o investimento seja equiparado à poupança a taxas de juro historicamente baixas sugere que pode ser possível aumentar as despesas públicas sem afastar montantes significativos de investimento e sem levar as taxas de juro para alturas incómodas (15). Rachel e Summers (2019) sugerem que, na ausência dos défices orçamentais dos governos dos países avançados nas últimas décadas, as taxas de juro reais neutras teriam diminuído significativamente mais do que o que foi efetivamente observado e que as taxas sem risco seriam, com toda a probabilidade, significativamente negativas. Por sua vez, isto aumenta o espectro de um equilíbrio de subemprego, do tipo do que Keynes avisou, pois, se as taxas de juro nominais não podem descer muito abaixo de zero, os governos não estão preparados para gerir défices, e os bancos centrais são incapazes ou não estão dispostos a aumentar a inflação significativamente acima dos níveis baixos prevalecentes (16).

 

7 ECONOMIA KEYNESIANA E  r – g

A explicação para a crescente desigualdade da riqueza em Piketty (2014) é que a taxa de juro real (r) é superior à taxa de crescimento real (g), de modo que o rendimento do capital, que depende de r, cresce mais rapidamente do que o rendimento dos trabalhadores, que depende de g. Neste contexto, a distribuição da riqueza torna-se mais desigual, uma implicação para a qual existeM provas com a experiência recente. Ao mesmo tempo, o crescimento não vacila, uma vez que retornos relativamente elevados indicam que o stock de capital não aumentou para além da Regra de Ouro (Phelps 1961).

Como é que estas observações se conciliam com a literatura da estagnação secular, sugerindo que as taxas de juro reais têm vindo a baixar ao ponto de, na ausência de apoio político, poderem agora ser negativas? Como conciliá-las com os resultados encontrados por Blanchard (2019) de que r < g, e não o contrário, tem sido a condição normal num vasto leque de países avançados?

A resposta a ambas as perguntas é que a taxa de retorno do capital privado de risco é superior à taxa de retorno da dívida pública segura. Não há razão para que a taxa de juro paga sobre a dívida pública não possa ser inferior à taxa de crescimento, enquanto o retorno do capital é simultaneamente superior, se existir um prémio de risco suficientemente grande. Assumindo um prémio de capital de 5%, a norma histórica, esta reconciliação é inteiramente plausível (17).

Mas se o retorno necessário da dívida pública for inferior à taxa de crescimento da economia, pode haver mais margem para défices correntes e acumulação de dívida. Se r < g na ausência de défices adicionais, então o numerador do rácio dívida/PIB estará a crescer mais lentamente do que o seu denominador, fazendo com que o peso relativo da dívida caia, qualquer que seja o seu valor inicial. Então não estamos perante um caso de os países avançados estarem prestes a cair sobre um penhasco orçamental. Auerbach e Gorodnichenko (2017) fornecem uma validação empírica para estas ideias, mostrando que os choques de despesas públicas não conduzem a aumentos persistentes dos rácios da dívida em relação ao PIB em períodos de fraqueza económica.

Se os défices adicionais tornados possíveis por este espaço orçamental são de melhoria do bem-estar, depende do modelo. No modelo de Blanchard de r < g e equilíbrio de pleno emprego, um governo pode usar os défices para obter e fornecer aos residentes bens e serviços adicionais apenas a algum custo em termos de evicção do investimento em capital privado (18). No modelo de Summers de r < 0 e um equilíbrio de subemprego, pode não haver tal compromisso; défices maiores estão inequivocamente a melhorar o bem-estar. A advertência é que as taxas de juro reais podem subir se, por qualquer razão, a dívida pública sem risco for reclassificada como arriscada. Neste caso, o sustentável torna-se insustentável (19).

Esta última observação aponta para uma diferença fundamental entre a estagnação secular (a ideia de que a taxa natural real é desconfortavelmente baixa ou mesmo negativa) e a Moderna Teoria Monetária (MMT, como em Mitchell, Williams Wray Randall & Watts Martin, Macroeconomics , Red Globe Press , New York 2019 ). A MMT, tal como a li (pessoas diferentes lêem-na de forma diferente), nega a possibilidade de que a dívida pública possa ser reavaliada como arriscada. Os governos têm um comprador de dívida de último recurso no banco central. Se um país tem a sua própria moeda, esse banco central pode sempre imprimir dinheiro suficiente para absorver a dívida do governo que os investidores privados acabam por não comprar. O incumprimento não é, portanto, um risco.

Embora seja correto que um governo que emite dívida na sua própria moeda e possui um banco central obediente tenha os meios técnicos para evitar o incumprimento, não é claro que também possua os meios políticos. A certa altura, as injeções monetárias levam à inflação; se os investidores privados, vendo o banco central envolver-se em finanças inflacionistas, ficarem mais relutantes em comprar e deter títulos do governo, então o banco central terá de se envolver em finanças ainda mais inflacionistas. Aqueles que incorrem nos custos da inflação não são os mesmos que incorrem nos custos do incumprimento da dívida. Na prática, as obrigações do Estado são detidas por investidores estrangeiros, bem como por investidores nacionais, enquanto o dinheiro da nação é utilizado predominantemente em casa (20). É concebível, a dada altura, que um governo que favoreça os seus cidadãos escolha o incumprimento em vez da inflação.

A MMT tem o mérito de ver os balanços do governo central e do banco central de uma forma consolidada. A sua força é que analisa a dívida e os excedentes do governo em conjunto com a dívida e os excedentes privados. Sublinha que os défices governamentais que aumentam a produção e o emprego podem aumentar a poupança privada, como no quadro de balanço sectorial de Godley (note novamente o nome da palestra que motiva este simpósio). Por outro lado, sugere que a poupança privada adicional, se exceder o investimento a taxas de juro reais positivas, pode deprimir as receitas fiscais, reduzir a poupança pública, e exigir défices orçamentais a fim desta ser compensada (como na literatura da estagnação secular). Insiste que as políticas monetária e orçamental são mais eficazes quando utilizadas em conjunto.

Ninguém questiona estes pontos. O que pode ser questionado é que os EUA e outros países avançados permanecerão, inevitavelmente e indefinidamente, numa situação em que a taxa de juro da dívida pública é inferior à taxa de crescimento económico.

 

8 CONCLUSÃO

A síntese keynesiana está viva e bem, mas só ressuscita do mundo dos mortos se em primeiro lugar se pensar que ela morreu. O que quer que se pense sobre este último ponto, a valorização dessa síntese foi reforçada pelos acontecimentos da última década. A crise financeira global evidenciou a fragilidade dos mercados financeiros e o carácter caprichoso do espírito animal dos investidores. A profundidade da recessão apontou para o valor não só dos estabilizadores automáticos, mas também da política orçamental discricionária como instrumentos de gestão macroeconómica. Os modelos keynesianos e não os dos seus adversários, ditos Novos Clássicos, forneceram o quadro analítico prático para a conceção de políticas. Os modelos dos efeitos anti-Keynesianos da consolidação orçamental fiscal receberam pouco apoio da experiência real de consolidação orçamental. O debate secular-estagnação que se seguiu à crise deu legitimidade à opinião de que os decisores políticos com espaço orçamental foram sensatos em utilizá-lo.

Uma proposta anulada pela experiência recente foi a de que a política monetária é impotente quando as taxas de juro se aproximam de zero. As experiências com políticas monetárias não convencionais mostraram que as compras de ativos e a orientação a prazo podem ainda ter efeitos reais num ambiente de taxas nominais zero ou negativas. Esta descoberta teria surpreendido os membros do Comité Radcliffe. Mas não teria surpreendido os estudiosos que anexaram um sector financeiro explícito e desagregado ao modelo keynesiano. Não teria surpreendido o próprio Keynes.

 

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Notas

• 10. Enquanto Keynes se concentrava presumivelmente nas décadas imediatamente anteriores, a investigação recente de Schmelzing (2019) que recuou muito mais no tempo, sugere que a probabilidade de atingir o limite inferior de zero se torna ainda mais remota quanto mais para se recua no tempo.

• 11. A orientação explícita para o futuro, que foi por vezes utilizada em conjunto com políticas de balanço, funciona na mesma direção.
• 12. A lógica é que as taxas de longo prazo devem ser iguais à média das taxas atuais e futuras a curto prazo no horizonte relevante, uma vez que os investidores devem ser indiferentes entre a renovação de um empréstimo a curto prazo e o envolvimento num empréstimo a longo prazo.
• 13 Uma questão a que voltarei mais abaixo.
• 14. De facto, alguns trabalhos recentes (Borio et al. 2017) questionam a generalidade da ligação entre a demografia e as taxas de juro reais.
• 15 Especificamente, pode haver mais espaço do que de outra forma para a despesa pública em infraestruturas, educação, e investigação de base.
• 16 Ao mesmo tempo, o baixo nível prevalecente das taxas de juro significa que haverá relativamente pouco espaço para o estímulo monetário da variedade convencional em futuras recessões. Assim, a redescoberta da estagnação secular reforça a presunção keynesiana da necessidade de complementar a política monetária com a política orçamental e, até mesmo, de dar prioridade a esta última.
• 17 Uma questão à parte é que um prémio de capital desta magnitude é difícil de derivar assumindo um comportamento de investimento padrão microfundado, em que as exigências de ativos dependem da covariância dos retornos com o crescimento do consumo. Em particular, Mehra and Prescott (1985) mostraram que as covariâncias observadas só podem gerar um prémio de capital desta ordem de grandeza se se fizerem pressupostos implausíveis sobre o grau de aversão ao risco dos investidores.
• 18. Esse custo depende do produto marginal do capital e da questão de se saber se os elevados retornos observados refletem principalmente a produtividade do investimento ou das rendas devido à concorrência imperfeita.
• 19 “Por qualquer razão” alude-se ao facto de que o retorno necessário pode aumentar por razões justificadas ou injustificadas, mas em qualquer dos casos com as mesmas implicações para a sustentabilidade.
• 20. Os defensores da MMT fazem esta afirmação quando colocam em relevo o “privilégio exorbitante” dos Estados Unidos – que o país é atualmente capaz de contrair empréstimos no estrangeiro através da emissão de instrumentos de dívida denominados em dólares que são detidos voluntariamente como reservas internacionais – até ao ponto, é tentador acrescentar, em que já não são detidos voluntariamente.

 

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O autor: Barry Eichengreen [1952 -] é Professor de Economia e Ciência Política na Universidade da Califórnia, Berkeley, e ex-conselheiro do Fundo Monetário Internacional. É investigador associado no National Bureau of Economic Research e investigador no Centre for Economic Policy Research. O seu último livro é The Populist Temptation: Economic Grievance and Political Reaction in the Modern Era. (2018)