“A good many people believe Marriner Eccles is the only thing standing between the United States and disaster.” – TIME Magazine, 1936 |
Nota de editor:
Iniciámos no passado dia 1 de Fevereiro uma longa série – de mais de 50 textos – cuja última parte está ainda em preparação. O presente texto “Marriner Eccles e o Acordo de 1951 Tesouro-Reserva Federal: Lições sobre a Independência do Banco Central“, insere-se no conjunto de 17 textos que compõem a 1ª parte “1. Alguns textos sobre Marriner Eccles, sobre o espírito de 33 e sobre os homens do New Deal”.
Esta série é, desde logo, o resultado do labor incansável e da mais elevada competência do seu autor, Júlio Marques Mota, e, como o próprio refere, é um trabalho que leva mais de um ano em preparação e “não foi um trabalho fácil porque, partindo do zero quase absoluto, tivemos de andar a deambular de texto em texto, aceitando uns, rejeitando outros, de referência bibliográfica em referência bibliográfica, cruzando textos e referências bibliográficas”.
É com grande satisfação e orgulho que publicamos na língua portuguesa estes textos em torno das ideias e ações de Marriner Eccles, o mais brilhante de todos os Presidentes do Conselho de Governadores do FED nas palavras de Michael Pettis (e que fazemos nossas). Como diz Júlio Mota, “Marriner Eccles é um dos maiores símbolos intelectuais da oposição fundamentada feita contra os teóricos criadores de catástrofes e os seus vassalos” e cujas ideias e ação, segundo a Time referia em 1936, “protegeram a América do abismo. Trata-se de ideias que na primeira metade do século XX ajudaram a fazer da América um grande país, e que vão contra as ideias destes falcões monetaristas (…) que querem fazer da Europa um insignificante continente”. E como conclui Júlio Mota os “… tempos de ontem, afinal, não diferem muito dos tempos de hoje, a lembrar a frase de Peter Kenen: o mundo mudou muito, mas os problemas são os mesmos. Os problemas são os mesmos e os políticos, pelo que se vê, são também os mesmos. É exatamente isto que confere uma extrema atualidade aos textos que iremos apresentar em torno da obra de Marriner Eccles.”
Em virtude da grande extensão deste texto de Thorvald Grung Moe (mais de 100 páginas), o mesmo será apresentado em 4 partes. Hoje publicamos a 2ª parte..
Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
45 m de leitura
1. Alguns textos sobre Marriner Eccles, sobre o espírito de 33 e sobre os homens do New Deal
1.14. Marriner Eccles e o Acordo de 1951 Tesouro-Reserva Federal: Lições sobre a Independência do Banco Central (2ª parte)
Por Thorvald Grung Moe
, em 15/05/2014 (“Marriner S. Eccles and the 1951 Treasury-Federal Reserve Accord: Lessons for central bank Independence”, ver aqui)
(continuação)
Política de garantias e apoio à liquidez.
Ao flexibilizar os requisitos de garantias para redesconto na Reserva Federal, Eccles e Currie esperavam conseguir que os bancos emprestassem mais, e em prazos mais longos. Critérios de elegibilidade mais amplos permitiriam aos bancos da Reserva Federal verificar a contração e fazer empréstimos garantidos aos bancos membros, se necessário, por ativos não líquidos, embora seguros. Como Currie observou, “os bancos devem fazer empréstimos a longo prazo para justificar a sua existência” (Currie [1935] 2004, p. 285).
Eccles acrescentou que os bancos eram frequentemente criticados quando adquiriam ativos a longo prazo e aconselhados a cingir-se a empréstimos e investimentos comerciais de curto prazo. “Mas não preciso de vos dizer que esta proposta, se fosse seguida, seria fatal para os bancos” (Eccles 1935a, p. 8). A lei bancária preparou assim o caminho para a concessão de empréstimos bancários comerciais para bens imobiliários, uma vez que a proposta dava relevo à solidez e não à liquidez. Como Eccles observou, “um empréstimo amortizável em 20 anos é mais seguro do que um empréstimo imobiliário direto de cinco anos” (Ibid.) [22].
A mudança na política de garantias também permitiria ao Sistema da Reserva Federal agir com mais força numa crise. “Um dos desenvolvimentos mais desastrosos em toda a depressão foi a corrida à liquidez por parte de milhares de bancos individuais e em virtude desta sua corrida impedindo efetivamente a possibilidade de liquidez” (Currie [1935] 2004, p. 285). A Reserva Federal tinha sido condicionada pelas exigências de garantias em 1931, quando houve falta de papel comercial entre os bancos que poderiam beneficiar do apoio do Federal Reserve. Como consequência, não podia acrescentar liquidez ao mercado para contrariar a rápida contração dos depósitos na altura.
A Lei Glass-Steagall de 1932 tinha permitido temporariamente à Reserva Federal utilizar títulos do governo de operações de mercado aberto como garantia (para as notas da Reserva Federal). Agora Eccles sugeria “ser realista e desejável eliminar completamente os requisitos de garantia [para notas]” (Eccles 1935a, p. 7). Mas isto não significava que as notas seriam emitidas sem o apoio adequado. Qualquer aumento na emissão das notas seria contrabalançado por um aumento correspondente dos ativos do Banco da Reserva Federal. Mas não havia necessidade de limitar o desconto a meras notas comerciais de curto prazo. Esta mudança de política, observou Eccles, aumentaria grandemente a capacidade do Sistema para comprar títulos, retirar os bancos membros da dívida, e assim travar o processo de deflação (Ibid., p. 7).
Ao retirar o problema de liquidez da preocupação dos bancos individuais, e ao tornar todos os ativos sólidos elegíveis para desconto junto dos bancos da Reserva Federal, “os bancos poderiam concentrar os seus esforços em manter os seus ativos sólidos e prestar menos atenção à sua forma e maturidade” (Ibid., p. 9). E Eccles observou que o montante do empréstimo do FED seria limitado pela política geral de redesconto, bem como pela “lei não escrita de que o empréstimo não deve ser contínuo e deve ser apenas para fins de emergência e sazonais” (Ibid., p. 7).
Ao alargar os critérios de elegibilidade para o redesconto, “o problema da liquidez deixará de ser uma preocupação individual e tornar-se-á uma preocupação coletiva do sistema bancário” (Ibid., p. 9). Como Eccles observou quando apresentou o projeto de lei no Congresso: “As propostas contidas neste projeto de lei são simples e concretas; sem modificar a natureza essencial do Sistema da Reserva Federal, reforçam o seu poder para enfrentar futuras emergências e aumentar a capacidade dos bancos membros para facilitar a recuperação” (Congresso dos EUA 1935, p. 299).
Os objetivos do Sistema da Reserva Federal
Havia uma outra mudança que Eccles sentia ser necessária para que o Sistema da Reserva Federal se concentrasse na estabilidade da atividade económica e não apenas nos empréstimos sazonais e no crédito de emergência. A Lei da Reserva Federal ainda afirmava que o Sistema deveria adaptar-se às necessidades monetárias e de crédito do comércio, agricultura e indústria. Eccles sentiu muito fortemente que o objetivo da Reserva Federal deveria ser alterado para lhe permitir “promover a estabilidade empresarial e moderar as flutuações na produção, emprego e preços” (US Congress 1935, p. 290). Um objetivo mais específico permitiria também ao Conselho da Reserva Federal “resistir à pressão política para a utilização da sua autoridade para fins incompatíveis com a manutenção da estabilidade empresarial” (Ibid., p. 291).
Currie acrescentou que se o novo objetivo fosse inscrito na lei, reduziria grandemente “o perigo de pressões políticas indesejáveis”, uma vez que cada ação do Conselho seria amplamente discutida e julgada à luz deste novo objetivo. Se o Conselho tentasse deliberadamente manipular a política monetária para fins partidários ou para outros fins indignos, violaria a lei e estaria sujeito a destituição (Currie [1935] 2004, p. 287).
Esta alteração proposta não sobreviveu ao escrutínio do Congresso, e houve uma resistência especialmente forte por parte do Senador Glass. Ele recusou-se a aceitar o novo fraseado do mandato, afirmando que “era ser violento para com a democracia de Jefferson, uma vez que o efeito de uma tal mudança seria dar demasiado poder ao governo central” (Hyman 1976, p. 188). Apesar do forte apoio do congressista Steagall, que dirigia a análise do projeto de lei na Câmara dos Representantes, o objetivo da revisão morreu no Senado, e o mandato vago do FED desde 1913 foi levado por diante na nova lei bancária de 1935 [23].
A Luta no Congresso
A aprovação da Lei Bancária não estava de modo algum assegurada, como FDR tinha avisado. O Senador Glass estava de mau humor depois de Eccles não lhe ter fornecido uma cópia antecipada do projeto de lei. Glass era um antigo secretário do Tesouro sob o Presidente Wilson, “pai” da Lei da Reserva Federal de 1913, e o membro mais antigo da comissão Bancária e Monetária do Senado. Não viu com bons olhos a tentativa de Eccles de reformar a Reserva Federal, e tentou assegurar que o projeto de lei não fosse aprovado. Juntou os grandes bancos nesta luta, uma vez que a maioria deles também era cética em relação ao projeto de lei. Temiam demasiado controlo político da Reserva Federal, demasiado financiamento dos défices e a perda do controlo privado das operações de mercado aberto.
Winthrop W. Aldrich, o presidente do Chase National Bank of the City of New York, expressou o receio que muitos banqueiros sentiram quando observou que a administração poderia utilizar o sistema “com o objetivo de criar um boom num momento em que se aproximasse uma eleição” e que o Tesouro poderia utilizar “… os bancos da Reserva como meio de financiamento” (Weldin 2000, p. 65) [24].
A resistência dos banqueiros ao projeto de lei confirmou a preocupação de Eccles de se poder bloquear quaisquer tentativas da Administração para obras públicas em grande escala. Ele pensou que a Reserva Federal teria de absorver uma grande parte dos títulos necessários para financiar tais obras, mas com os bancos privados a controlarem os bancos regionais da Reserva Federal, esta fonte de financiamento poderia facilmente ser bloqueada (Hyman 1976, p. 165). Isto tornou a aprovação da lei ainda mais urgente para ele.
Após a audiência inicial do projeto de lei na Câmara dos Representantes, tornou-se evidente que a passagem ali seria mais fácil do que no Senado. O Senador Glass estava a adiar por dias a audiência do Eccles perante o Comité Bancário e Monetário, produzindo todo o tipo de desculpas. Quando Eccles finalmente apareceu, tentou minimizar a natureza radical do projeto de lei, sublinhando que “não há nada neste projeto de lei que aumente os poderes de uma administração política sobre o Conselho da Reserva Federal” (Congresso dos EUA 1935, p. 280). Mas, observou, a lei reforçaria “o controlo público da função de fornecer os meios de troca ao povo dos Estados Unidos, tanto através da emissão de moeda como da regulação do volume de depósitos bancários”. Eccles observou que este não seria certamente um assunto controverso.
Está em reconhecimento direto da exigência constitucional de que o Congresso deve emitir moeda e regular o seu valor. Ao delegar este poder, o Congresso escolheu, e, na minha opinião, escolherá sempre, delegá-lo, não a interesses privados, mas a um organismo governamental como o Conselho da Reserva Federal, criado pelo Congresso para servir de agência própria no cumprimento da sua responsabilidade de controlo monetário. (Ibid., p. 281)
Mas observou também que “a Reserva Federal não podia trabalhar em contracorrente relativamente ao Governo, em particular em momentos de emergência. Uma vez que as instituições bancárias centrais derivam o seu poder do Governo – são, de facto, criações do Governo – deve haver cooperação entre o Governo, que determina as políticas económicas, e o banco emissor, que determina as políticas monetárias” (Ibid., p. 284).
Na Câmara dos Representantes, o projeto de lei foi adotado de forma agressiva com a ajuda dos representantes Steagall e Goldsborough, e foi aprovado a 9 de Maio por uma votação de 271 a 110 [25]. Mas no Senado, o Senador Glass continuou a sua tática dilatória [26]. À medida que o prazo de 1 de Julho se aproximava e não se vislumbrava qualquer compromisso, a indústria bancária aumentou a sua pressão no sentido de se retirar o Título II do projeto de lei. O Senador Glass sugeriu que o Título II poderia ser enviado de novo à comissão para mais estudo, mas Eccles observou que “estas diferenças de opinião representam diferenças fundamentais de abordagem aos problemas económicos” que não poderiam ser resolvidas por mais trabalho da comissão (Eccles 1951a, p. 216). Após intervenção direta de Roosevelt, o Senado finalmente aprovou a sua versão do projeto de lei sobre horas extraordinárias, em 2 de Julho. De acordo com Eccles, “era terrivelmente inadequado e estava a um mundo de distância da versão agressiva que tinha passado na Câmara dos Representantes” quase dois meses antes (Ibid., p. 219), mas ainda assim é sempre melhor do que nada.
Quando a Câmara e o Senado convergiram para a elaboração do projeto de lei final nos procedimentos de conferência, Eccles trabalhou em estreita colaboração com Goldsborough para assegurar a passagem das partes mais substantivas do projeto de lei. Aconselhou Goldsborough a ceder em assuntos de menor importância mas assegurando ao mesmo tempo que as cinco disposições básicas do projeto de lei da Câmara prevaleceriam. Desta forma, o Senador Glass ficou com a impressão de que tinha ganho a batalha legislativa, embora “não se tenha apercebido de que o menor número de pontos em que Goldsborough levou a sua avante tinham uma importância combinada que era pelo menos igual à soma dos ganhos individuais de Glass” (Ibid., p. 221).
Quando o Presidente Roosevelt finalmente assinou a Lei Bancária de 1935, a imprensa retratou-a como “o Senador Glass conquista a vitória”, e o próprio senador vangloriou-se ao dizer: “Não deixámos o suficiente do projeto de lei Eccles para acender um cigarro” (Phillips 1995, p. 127). Mas Eccles ficou satisfeito com a nova lei e notou que o Conselho da Reserva Federal estava agora no controlo firme e formal da política monetária, incluindo o estabelecimento de requisitos de reserva e a formulação de políticas de mercado aberto [27].
FINANCIAMENTO DA GUERRA E RECEIOS DE INFLAÇÃO
Em setembro de 1938, os presidentes dos bancos da Reserva Federal reuniram-se para considerar opções para a política em tempo de guerra. Concordaram que era importante estabilizar os mercados de títulos do governo, para evitar o problema do aumento das taxas de juro, uma vez que os investidores adiaram a compra de obrigações em antecipação de taxas ainda mais elevadas (Eichengreen e Garber 1991, p. 180). E no início do ano seguinte, o Federal Open Market Committee (FOMC) foi autorizado a comprar títulos do Estado para evitar que os seus preços baixassem (ou seja, que os rendimentos subissem). Esta era uma continuação da política de taxas de juro baixas dos anos 30, mas agora de uma forma mais formalizada.
O Tesouro queria taxas de juro baixas para apoiar a venda de títulos de guerra. O objetivo do Secretário do Tesouro Morgenthau era financiar pelo menos 50% do custo da guerra através de impostos diretos e o resto através de compras voluntárias de obrigações, às taxas mais baixas possíveis (Meltzer 2003, p. 588). O resultado final foi mais próximo dos 40% de financiamento por impostos e uma grande parte das obrigações estava nas mãos dos bancos [28]. Esta baixa percentagem de absorção não bancária de títulos do Estado viria a tornar-se uma fonte constante de atrito entre o Tesouro e a Reserva Federal durante a guerra, e serviria de prelúdio para a luta sobre as taxas de juro que acabou por conduzir ao Acordo de 1951.
Financiamento de guerra: a estrutura de taxas de juro fixas
Depois dos EUA terem entrado na guerra, o Sistema da Reserva Federal concordou em março de 1942 em fixar as taxas dos títulos do Estado em 0,375 % para os Bilhetes do Tesouro e 2½ % para as obrigações longas. A taxa de longo prazo manter-se-ia a este nível até ao Acordo em março de 1951. Os bancos da Reserva Federal ofereceram-se para comprar todos os títulos que lhes fossem oferecidos a estes preços para evitar o aumento das taxas de juro [29], [30].
Embora a curva de rendimento acordada fosse um reflexo preciso do mercado na altura, pouco tempo depois, as recém estabelecidas taxas “garantidas” provocaram um reajustamento massivo das carteiras privadas de títulos de curto prazo para títulos de longo prazo. Os investidores venderam títulos em troca de obrigações de rendimento mais elevado, forçando a Reserva Federal a fazer o inverso. No final da guerra, o Sistema da Reserva Federal detinha praticamente todo o fornecimento de bilhetes do Tesouro (Eichengreen e Garber 1991, p. 181); “Os bilhetes do Tesouro deixaram de ser um instrumento do mercado” (Eccles 1951, p. 359).
Os bancos ofereceriam aos seus clientes financiamento barato para comprar obrigações durante as campanhas do Tesouro, apenas para voltarem a comprar mais tarde essas mesmas obrigações. O Tesouro opôs-se oficialmente a esta política, mas pouco fez para a impedir. Como resultado, as compras não bancárias durante a guerra ascenderam a cerca de 147 mil milhões de USD, mas como uma grande parte destas foi revendida depois aos bancos, o sector não bancário ficou com um saldo de apenas 93 mil milhões de USD no final da guerra (Meltzer 2003, p. 591). E como Meltzer observou (Ibid., p. 598), “o resultado do financiamento da guerra foi muito diferente do plano dos fundadores [da Reserva Federal]; o Sistema tinha-se tornado [por essa altura] uma fonte indireta de financiamento governamental”. Em breve se tornaria também uma fonte direta.
Em março de 1942, a Segunda Lei de Poderes de Guerra autorizou os bancos da Reserva Federal a adquirir títulos americanos diretamente junto do Tesouro. Eccles informou o Conselho sobre esta decisão após uma reunião com o Presidente Roosevelt. Como resultado, a Secção 14(b) da Lei da Reserva Federal teve de ser alterada [31]. Mas Eccles acrescentou que “o uso do novo poder só surgiria em circunstâncias excecionais como, por exemplo, numa situação em que uma emissão do Tesouro não pudesse ser temporariamente vendida e o Tesouro necessitasse de fundos, caso em que os bancos da Reserva Federal tomariam a emissão e revendê-la-iam depois ao mercado” (Conselho de Governadores do Sistema da Reserva Federal-BGFRS 1942, p. 3).
Enquanto que Eccles minimizou a decisão como “uma mera mudança no método de distribuição”, Alan Sproul do Banco da Reserva Federal de Nova Iorque opôs-se à proposta. Ele considerou a mudança como sendo “de algum modo revolucionária”, uma vez que o Sistema da Reserva Federal seria transformado num agente de distribuição de títulos do Governo. “Este método de funcionamento poderia ter efeitos inflacionistas e fazer com que o público perdesse a confiança nos títulos dos EUA” (Ibid., p. 6). Sproul foi, contudo, a única voz dissidente e a mudança de política foi adotada.
No final da reunião, Eccles observou que tempos excecionais exigiam ações excecionais. Qualquer tentativa do Sistema para afirmar a sua independência e opor-se à nova política “resultaria na perda de autoridade e influência que de outra forma poderia ter”. Seria um erro que o banco central considera-se ser completamente independente, e “o tipo de independência que um banco central deveria ter era uma oportunidade de expressar a sua opinião em relação à determinação da política, e que depois de ter sido ouvido não deveria tentar fazer prevalecer a sua vontade, mas sim cooperar na execução do programa acordado pelo Governo” (Ibid., p. 8). A sua interpretação bastante cautelosa sobre a independência do banco central deve ter sido influenciada pela situação de guerra e as suas opiniões mudariam gradualmente à medida que o potencial de inflação do pós-guerra se tornaria uma ameaça mais iminente.
A mudança nos procedimentos operacionais foi de facto bastante revolucionária, e não apenas uma mudança técnica, como Eccles sugeriu [32]. A nova política permaneceria em vigor muito depois da guerra ter terminado. A Lei dos Poderes da Guerra foi estabelecida para expirar após o fim da guerra, mas o Conselho pediu a renovação por mais dois anos; e mais tarde essa competência tornou-se permanente (Meltzer 2003, p. 599). Esta mudança permitiu que o Tesouro continuasse a pedir emprestados montantes limitados diretamente à Reserva Federal. A partir de 1979, a duração de tais empréstimos e outras condições relacionadas com a utilização da facilidade foram restringidas, e em 1981 a autorizaçção para tais empréstimos diretos ao Tesouro foi revogada definitivamente (Meulendyke 1989, p. 152n2).
Os temores de inflação de Marriner Eccles
Preocupações iniciais
Eccles já se preocupava com a inflação muito antes da guerra. Ele aderiu firmemente à opinião de que era necessário haver um equilíbrio entre a quantidade de dinheiro e a disponibilidade de bens. Por muito que tenha favorecido o financiamento do défice na década de 1930, defendeu orçamentos equilibrados “em tempo de alta atividade empresarial” e observou com pesar que “muitos daqueles que nos anos da depressão falavam mais alto sobre os perigos inflacionários são os mais relutantes em fazer algo agora” (Eccles 1951, p. 346). E à medida que os meses passavam e as despesas com a guerra continuavam a acelerar, ele “vivia em grande preocupação para que a barragem que impedia a pressão inflacionista não cedesse” (Eccles 1951, p. 404).
Para Eccles, a inflação não era apenas uma questão de política económica, era também uma questão de justiça. “Ela prejudica sobretudo os idosos, os reformados, as viúvas, e os deficientes, os membros mais indefesos da nossa sociedade. Diminui o desejo de trabalhar, de poupar, e de planear o futuro. Provoca agitação e dissensão entre as pessoas e, assim, enfraquece a nossa produtividade e, consequentemente, o nosso esforço de defesa. Põe em perigo a existência do próprio sistema que todos os nossos esforços visam proteger” (Eccles 1951a, p. 2).
A pressão de Marriner Eccles sobre o Tesouro para aumentar os impostos a pagar pela guerra estava, portanto, em plena consonância com o princípio da política compensatória. Segundo Eccles, isto “implica uma vontade de contrariar o comportamento empresarial privado, não só quando a atividade económica está em baixa como quando está em alta ” (Eccles 1937, p. 14). Esta era uma posição que ele já tinha assinalado durante a Depressão: “Não pode haver, penso eu, qualquer dúvida sobre a nossa capacidade de evitar que a recuperação se torne em inflação, e asseguro-vos que não está em causa o desejo da Administração de promover a estabilidade uma vez que a recuperação esteja totalmente assegurada [33]” (Eccles 1935b, p. 16).
Política monetária bloqueada com a estrutura de taxas de juro fixas
O acordo entre o Tesouro e a Reserva Federal para apoiar a política de taxas de juro baixas da Administração teve a consequência não intencional de um grande aumento das reservas bancárias. Eccles observou com pesar que “o crédito potencial que o sistema bancário pode conceder hoje em dia é quase ilimitado” (Eccles 1951a, p. 12):
O sistema bancário anulou e compensou completamente o efeito da ação anti-inflacionista da política orçamental [política restritiva] do governo. O sistema bancário expandiu o crédito e os investimentos bancários, para além das obrigações do governo, num montante igual à dívida que o governo federal tinha criado. Os bancos, por outras palavras, criaram uma quantia de dinheiro tão rapidamente quanto o Governo Federal, através da sua política orçamental contraiu a oferta de moeda. (Eccles 1948b, 8)
Mas Eccles estava relutante em avançar contra o Tesouro. Observou que a Reserva Federal tinha “poderes adequados para impedir de imediato uma nova inflação do crédito bancário, mas para o fazer teriam de retirar o apoio ao mercado governamental” (Eccles 1948b, p. 12). E o Conselho estava também preocupado com o impacto no mercado de obrigações e sobre a estabilidade financeira em termos mais gerais se aumentasse a sua taxa de desconto [34]
Certamente se fizermos o que algumas pessoas nos pedem, isto é, usar a autoridade tradicional do Sistema da Reserva Federal, retirarmo-nos do mercado de obrigações do Governo, deixarmos as taxas de juro subir como meio de parar a expansão do crédito, deixá-las subir tão alto que as pessoas simplesmente não vão pedir emprestado, ou deixá-las subir tão alto que certamente parariam a inflação – até onde iria parar o custo de carregar com a dívida pública se se seguisse essa política? (Ibid., p. 16)
Marriner Eccles observou que cerca de sessenta por cento da dívida pública (de 250 mil milhões de dólares) era detida pelo sistema bancário e que um aumento da taxa a longo prazo teria um impacto negativo nos balanços dos bancos. Assim, “a dívida deve ser gerida e a taxa de longo prazo [a taxa 2½ por cento] deve ser protegida” (Ibid., p. 12). Um aumento das taxas também aumentaria os ganhos bancários, que já eram muito elevados, e funcionaria ainda como um desincentivo para os bancos emprestarem ao sector privado (Eccles 1946, p. 2). Portanto, Eccles concluiu que, “aumentar a taxa de desconto era puramente académico e não seria eficaz de qualquer forma” (Eccles 1948b, p. 13) [35].
Eccles também defendeu a manutenção de relações cordiais com o Secretário do Tesouro Morgenthau, embora durante a guerra isto se tenha revelado difícil. Houve numerosas escaramuças entre eles, pois o Tesouro insistia na venda de obrigações a taxas baixas para financiar o esforço de guerra, e a Reserva Federal estava cada vez mais preocupada com o facto de que o financiamento estava de facto a ser feito pelos bancos [36]. A sua relação continuou a ser marcada pela situação na década de 1930, quando a capacidade da Reserva Federal para conduzir operações de mercado tinha sido limitada pelas suas pequenas participações em títulos do governo e o Tesouro tinha ameaçado utilizar o seu Fundo de Estabilização Cambial e outras contas do Tesouro para alinhar a Reserva Federal com os seus desejos políticos (Meltzer 2003, p. 484, p. 634). Durante a guerra, os funcionários do Tesouro falavam frequentemente aos membros do Conselho da Reserva Federal para lhes lembrar o seu compromisso (no esforço de financiamento da guerra) e verificarem os progressos alcançados (Hyman 1976, p. 284). E depois havia a diretiva de Roosevelt ao seu Gabinete (datada de 15 de julho de 1943) para resolver as diferenças políticas sem que isso se tornasse público e especialmente sem envolver a imprensa (Ibid., p. 300). Eccles respeitou a “proibição do Presidente contra a controvérsia pública dentro da administração”, mas as relações com o Tesouro permaneceram tensas (Ibid., p. 305). O Tesouro preferia taxas baixas, enquanto que a Reserva Federal queria mais flexibilidade. Assim, as duas partes ficaram bloqueadas sobre quaisquer alterações nas taxas de juro.
A Reserva Federal está relutante em atuar
Cerceada e impossibilitada de utilizar os seus principais instrumentos políticos, a Reserva Federal pressionou o Congresso para que lhe fossem conferidos poderes suplementares. Repetiu estas exigências nos seus relatórios anuais em 1946, 1947 e 1948, sem suscitar uma reação do Congresso ou obter a aprovação da Administração (Eccles 1951, p. 426). Assim, enquanto Eccles desejava restabelecer a função monetária central da Reserva Federal (Eccles 1946, p. 14), também permaneceu empenhado em proteger a taxa de longo prazo de 2½ por cento [37]. Como resultado, a Reserva Federal acabou por monetizar toda a dívida que outros não estavam dispostos a manter em face da estrutura da curva de resultados (Chandler 1949, p. 419).
O Conselho procurou então outras formas de restringir o crédito. Em janeiro de 1946, decidiu aumentar os requisitos de margem para 100%, num esforço para travar o comércio especulativo em Wall Street e continuou a explorar outras medidas administrativas, tais como requisitos especiais de reserva, reservas para empréstimos, e até orientações voluntárias [38]. No entanto, Eccles reconheceu que a restrição voluntária teria pouco efeito e continuou a pressionar o Congresso a favor de poderes suplementares.
Em retrospetiva, Eccles “lamentou que o Conselho não tenha tomado uma posição mais independente [durante este período] apesar da resistência do Tesouro. Não havia justificação para o nosso apoio continuado à política de dinheiro barato do Tesouro do tempo de guerra” (Eccles 1951, p. 425). Mesmo assim, a posição de Eccles na altura não era única. Era opinião generalizada que a política monetária deveria apoiar a política orçamental da Administração, e acreditava-se que a política orçamental tinha um efeito muito mais poderoso nos preços e na atividade económica do que as alterações na oferta monetária ou na taxa de juro (Meltzer 2003, p. 581) [39].
Como Eccles disse ao Congresso em 1947: “Duvidamos que um aumento razoável das taxas de juro a curto prazo, nas atuais condições de rentabilidade da atividade económica, dissuadisse os mutuários. Não acreditamos que isso dissuadisse efetivamente os mutuantes” (Eccles 1947, p. 8). Ele foi ainda mais longe numa carta ao Secretário do Tesouro Snyder em Abril de 1946, observando que “queremos sublinhar com toda a força que podemos ordenar que o nosso objetivo e política não se baseiam no desejo de um nível mais elevado de taxas de juro … mas inteiramente com base em desincentivar mais monetização desnecessária da dívida” (citado em Eccles 1949b, p. 11).
Pressões inflacionistas
Quando a guerra terminou, o Congresso quis remover imediatamente todos os controlos salariais e de preços em tempo de guerra. A Administração hesitou e alargou alguns dos controlos, mas finalmente cedeu. Para equilibrar o impacto dos preços, eles apertaram o orçamento, mas este efeito foi anulado pelo forte crescimento do crédito por parte do sistema bancário. O resultado foram fortes pressões inflacionistas; os preços por grosso nos EUA aumentaram 25 por cento numa base anual (Eichengreen e Garber 1991, p.183).
Eccles observou que, apesar de orçamentos equilibrados, a oferta de dinheiro estava a aumentar mais rapidamente do que os bens se tornavam disponíveis: “o fornecimento de dinheiro continua excessivo em relação à produção total” (Eccles 1948a, p.3). Ele e o Conselho da Reserva Federal opuseram-se ao fim dos controlos de preços e salários, e também à revogação prematura do imposto sobre os lucros excedentários em 1945 (Meltzer 2003, p. 608). Eccles argumentou que “quando a guerra acabar, deve ser evidente para todos que a necessidade de controlos é muito maior, se não é ainda mesmo mais importante, do que durante a guerra” (Eccles 1948b, p. 5). Ele sentiu que o governo não compreendeu a seriedade do “problema da inflação”. Teria sido muito melhor manter os controlos e adiar as reduções de impostos “até que a oferta estivesse mais em equilíbrio com a procura” (Eccles 1951, p. 411). O resultado líquido da remoção de “todos os controlos essenciais” foi mais inflação após a guerra do que durante a guerra: “A inflação real não se verificou entre 1940 e 1945; a inflação real produziu-se nos últimos dois anos com a retirada prematura dos controlos” (Eccles 1948b, p. 7).
Eccles levantou a questão várias vezes junto do Secretário do Tesouro Vinson, mas a resposta foi sempre a mesma: “A proposta iria aumentar a já grande carga de juros da dívida pública” (Eccles 1951, p. 423). Eccles explicou que a Reserva Federal tinha um mandato do Congresso para controlar a inflação, e que a atual política de taxas fixas se somava às pressões inflacionistas. Mas o Tesouro argumentava com base “na filosofia de taxas de juro baixas e cada vez mais baixas; que as taxas baixas têm pouco efeito na inflação, e que a inflação tem de ser tratada por medidas diretas, e não monetárias” (Eccles 1949b, p. 5). O Tesouro acusou a Reserva Federal de “encenar uma política de bloqueio, recusando-se a executar a política do Tesouro”, enquanto Eccles observou que “se executássemos a política do Tesouro não cumpriríamos as nossas obrigações para com o Congresso no domínio da moeda e do crédito” (Eccles 1951, p. 424).
Como resultado, as taxas de juro permaneceram baixas, os preços continuaram a subir, e finalmente o Presidente Truman convocou uma sessão especial do Congresso (no Outono de 1947) para restaurar o controlo dos salários e dos preços. O Congresso não aprovou as suas propostas, mas em vez disso autorizou a Reserva Federal a controlar o crédito ao consumo e os empréstimos a prestações, numa tentativa de travar o crescimento muito rápido do crédito do sector bancário.
Então, em 1948, uma breve recessão levou a uma breve pausa da inflação. Os preços por grosso pararam de subir e a produção industrial estabilizou. À medida que a procura de empréstimos diminuiu, os bancos e companhias de seguros começaram mais uma vez a comprar obrigações do Tesouro (Eichengreen e Garber 1991, p. 184). O Conselho da Reserva Federal considerou a recessão como temporária, e também como um interlúdio bem-vindo na sua luta contra a inflação. Por conseguinte, tentou impedir a queda das taxas de juro durante a recessão, vendendo obrigações. A Reserva Federal chegou mesmo a considerar aumentar os requisitos de reserva (Eccles 1948a, p. 4; Meltzer 2003, p. 668). A ação da Reserva Federal foi amplamente criticada por agravar a recessão (Eichengreen e Graber 1991, p. 184). E esta também mostrou como era difícil para o Conselho de Administração transcender a agenda política do passado [40].
No início de 1950, a produção industrial tinha recuperado e os preços ao consumidor começaram a subir novamente. O ressurgir das pressões inflacionistas resultou em novas aquisições de obrigações pelo Sistema da Reserva Federal. O Conselho continuou a pressionar no sentido de taxas ligeiramente mais elevadas, mas o Tesouro continuou a resistir. Por esta altura, contudo, a situação orçamental veio juntar-se às preocupações do FOMC. Após três anos de excedentes, o orçamento de 1950 apresentou uma situação de défice. Com a defesa e as despesas de ajuda externa a aumentar, parecia haver menos margem para redução da base monetária (Meltzer 2003, p. 680). O Tesouro voltou a emitir novos títulos para financiar o défice e só permitiu aumentos muito modestos das taxas de curto prazo. A taxa de juro a longo prazo permaneceu entre 2,38 e 2,43 por cento durante todo o ano.
O regresso da expansão e da inflação levou Alan Sproul da Reserva Federal de Nova Iorque a pressionar no sentido de uma política mais firme do Conselho de Administração, para enviar “um sinal a toda a comunidade financeira e ao público de que houve uma mudança na nossa política à luz da alteração da situação da atividade económica e do crédito” (Meltzer 2003, p. 682). Sproul estava disposto a confrontar o Tesouro, aumentando as taxas a curto prazo e, se necessário, deixando as obrigações a longo prazo descer abaixo do par (ou seja, permitir que os seus rendimentos subissem acima dos 2,5 por cento). Eccles deu um apoio limitado a Sproul. Ele achava que o mercado ainda não era suficientemente flexível para permitir flutuações mais amplas nos preços das obrigações a longo prazo. E outros membros temiam que “uma grande emissão do Tesouro nestas condições pudesse desencadear um reajustamento demasiado rápido no mercado de obrigações de empresas com efeitos indesejáveis na psicologia empresarial” (BGFRS 1950a, p. 7). A questão permaneceu por resolver, uma vez que o Secretário do Tesouro Snyder se recusou a aumentar as taxas de oferta sobre as novas emissões. Como o Fed não estava preparado para deixar falhar as novas emissões, comprou fortemente, compensando parte das suas compras com vendas de letras. “Assim, a primeira verdadeira escaramuça entre o Fed e o Tesouro terminou com o Sistema a apoiar as taxas fixadas pelo Tesouro” (Meltzer 2003, p. 683).
O ACORDO ENTRE O TESOURO E A RESERVA FEDERAL DE 1951
Dramatis personae
Eccles iniciou a sua carreira em Washington como assistente do recentemente nomeado Secretário do Tesouro, Henry Morgenthau, Jr. Henry Morgenthau acreditava firmemente em orçamentos equilibrados, que continuariam a ser uma fonte constante de discórdia entre os dois homens. Eccles era também uma pessoa de vontade forte com opiniões independentes sobre política orçamental, que as transmitiria diretamente ao Presidente. Isto certamente não melhorou as relações entre a Reserva Federal e o Tesouro. E as tensões permaneceram, mesmo depois de Morgenthau ter sido substituído pelo Secretário Snyder, o que indicava que poderia haver razões estruturais mais profundas para a constante fricção entre as duas agências. Finalmente, Eccles acabou por cair com a Administração Truman e foi substituído como presidente por Thomas McCabe [41]. As tensões continuaram a aumentar até ao Acordo de 1951. Depois, surpreendentemente, McCabe foi substituído e o Secretário Adjunto do Tesouro McChesney Martin, que tinha negociado o Acordo com a Reserva Federal, foi nomeado presidente. Martin tornar-se-ia a ser o presidente que mais tempo esteve em funções na história da Reserva Federal e a defender a sua independência recentemente conquistada.
Para melhor compreender a rivalidade institucional entre o Tesouro e a Reserva Federal antes do Acordo, uma breve nota sobre as pessoas-chave envolvidas é aqui apropriada.
Morgenthau e Eccles
Henry Morgenthau, Jr. (1934-1945) foi nomeado Secretário do Tesouro pelo seu bom amigo, o Presidente, em 1934. Apesar da sua amizade com Roosevelt, Morgenthau era um economista ortodoxo que se opunha à economia keynesiana e desaprovava fortemente o financiamento da despesa pelo défice. Ele indicou Eccles em 1934 para Presidente do Conselho de Governadores da Reserva Federal, mas continuaria a lutar contra Eccles pelo controlo do crédito e da política monetária durante o resto do seu mandato. Enquanto Eccles era favorável ao financiamento compensatório, Morgenthau apelou ao desejo de Roosevelt de um orçamento equilibrado. Morgenthau demitiu-se em 1945.
Marriner S. Eccles (1934-1951) iniciou a sua carreira em Washington como assistente de Morgenthau em 1934. A sua primeira grande tarefa foi conceber a nova Lei Nacional da Habitação, que se destinava a revitalizar a indústria da construção. Quando foi nomeado presidente da Reserva Federal, Eccles começou imediatamente a reformar o Sistema da Reserva Federal. Também pressionou Roosevelt para que este defendesse o financiamento da despesa pública pelo défice como remédio para o problema do desemprego, mas só foi bem-sucedido com o advento da guerra. Eccles era considerado simultaneamente um homem “excêntrico” e um “fanático” com pouca consideração pelas subtilezas da política de Washington. Confrontar-se-ia frequentemente tanto com banqueiros como com políticos, e persistiria teimosamente em levantar questões impopulares (como a necessidade de unificar o sistema fragmentado de supervisão bancária dos EUA). Ele não foi reconduzido em 1948. Embora o Presidente Truman não desse qualquer razão para retirar Eccles como presidente (Meltzer 2003, p. 656), Eccles suspeitava que a sua investigação sobre o Bank of America terá sido um fator importante [42]. Eccles continuou a servir como membro ordinário do Conselho até à sua demissão em 1951, pouco depois de o Acordo ter sido acordado.
Snyder e McCabe
John W. Snyder (1946-1953) foi nomeado secretário do Tesouro em 1946, quando Fred Vinson deixou o Tesouro para se tornar presidente do Supremo Tribunal. Snyder era um velho amigo de Truman. Durante a guerra, serviu como vice-presidente executivo da Defense Plant Corporation, uma subsidiária da Reconstruction Finance Corporation (RFC). Quando Truman se tornou presidente, Snyder avançou rapidamente em Washington. A sua nomeação para Secretário do Tesouro foi descrita por uns como “governo por compadrio” e por outros como “uma escolha pouco inspirada, uma escolha que parecia ter sido feita demasiado apressadamente por Truman”. A imprensa descreveu-o como “um pequeno banqueiro dourado de St. Louis” (Weldin 2000, p. 148). A abordagem de Snyder à política orçamental quase não variou da de Morgenthau. Ele insistiu que a Reserva Federal respaldasse os títulos do governo a preços fixos. Meltzer (2003, p. 635) observa que “Snyder sabia muito pouco sobre políticas monetárias e orçamentais”. Assim, o pessoal do Tesouro iria levar por diante as políticas orçamentais conservadoras de Morgenthau e, de um modo geral, insistir numa “política de dinheiro fácil”.
Eccles recordou mais tarde nas suas memórias as estreitas ligações entre a Administração Truman, e Snyder em particular, e o Transamerica (mais tarde Bank of America). Observou que um dos associados próximos de Snyder, Sam Husbands, que tinha sido diretor de RFC durante a guerra, aceitou mais tarde “uma alta posição e com um salário lisonjeador para os interesses da Transamerica” (Eccles 1951, p. 448) e que outro associado próximo e antigo membro do conselho da comissão eleitoral de Truman passou a ser o conselheiro geral do Bank of America (Ibid.). Estas ligações tiveram certamente alguma influência na decisão da Administração de não reconduzir Eccles, embora Eccles tenha tido o cuidado de não tirar quaisquer conclusões explícitas.
Thomas B. McCabe (1948-1951) tinha sido membro do conselho e presidente da Reserva Federal de Filadélfia antes de ser nomeado presidente da Reserva Federal a 15 de Abril de 1948, quando o Presidente Truman afastou Eccles como presidente. Durante a Segunda Guerra Mundial, McCabe foi o chefe da Comissão Consultiva do Conselho de Defesa Nacional, a mesma organização em que John Snyder serviu como vice-presidente executivo. Foi também presidente do conselho de administração da Scott Paper Company, que, durante a sua presidência, cresceu de uma pequena fábrica para uma empresa multinacional com instalações de produção em todo o mundo. Foi presidente da Reserva Federal até 31 de março de 1951, quando Truman lhe pediu que resignasse (Meltzer 2003, p. 656). O Secretário do Tesouro Snyder recordou que Truman pensava que a nomeação de McCabe fora um erro: “Truman, enquanto discutia a despromoção de Eccles e a nomeação de McCabe, admitiu que “de qualquer modo, fiquei com um igualmente mau”. (Weldin 2000, p. 212). Leach recorda, contudo, que “McCabe tornou o Acordo possível através da forma profissional e honesta como apresentou o caso da independência monetária ao poder executivo e ao Congresso” (Hetzel e Leach 2001, p. 37n9).
Martin e Sproul
William McChesney Martin, Jr. foi nomeado o novo presidente do Conselho da Reserva Federal quando McCabe se demitiu, apenas seis dias após a declaração do Acordo ter sido divulgada. Como secretário adjunto para os assuntos monetários no Tesouro, Martin foi um arquiteto chave do Acordo. Ironicamente, as tentativas de Truman de limitar o poder do presidente da Reserva Federal, nomeando William McChesney Martin, foram um tiro que lhe saiu pela culatra, pois Martin provou ser um presidente forte e independente que serviu durante quase dezanove anos. Martin foi capaz de prosseguir políticas monetárias relativamente independentes sem entrar em conflito com várias administrações. Ele observou (Martin 1952, p. 4) que “A Reserva Federal deve fazer tudo o que estiver ao seu alcance para que o Tesouro seja financiado com sucesso, mas nem o Tesouro nem a Reserva Federal devem sucumbir à tentação de ignorar os julgamentos do mercado através do nosso mecanismo de preços para chegar a decisões financeiras”. Martin é talvez mais conhecido pela sua frase “É tarefa da Reserva Federal retirar a taça do ponche no momento em que a festa começa” [N.T. Ou seja, aumentar as taxas de juro precisamente quando a economia atinge o pico de atividade após uma recessão]. (Goodhart 2009, p. 12).
Allan Sproul também deve ser mencionado, pois desempenhou um papel fundamental na criação do Acordo. Ele foi uma força influente durante a sua longa associação com o Sistema da Reserva Federal. Começou o seu serviço na área de investigação da Reserva Federal de São Francisco nos anos 20 e acabou por servir como presidente da Reserva Federal de Nova Iorque. Foi o gestor de operações de mercado aberto durante muitos anos antes de se tornar presidente em 1941. É considerado “um dos gigantes do banco central” (Hetzel e Leach 2001, p. 35n7) e deu grandes contribuições para a teoria e a política monetária. Sproul foi um dos primeiros porta-vozes de uma política monetária mais independente e normalmente estava à frente de Eccles nas reuniões com o Secretário do Tesouro Snyder. Como membros superiores do Comité Federal do Mercado Aberto, ele e Eccles constituíram a força dominante no comité. Sproul ganhou mais influência nas políticas do Conselho quando McCabe se tornou presidente (Meltzer 2003, p. 582). Sproul demitiu-se em 1956 e regressou à Califórnia para servir como diretor do Wells Fargo Bank.
Diferenças estruturais ou pessoais?
As pessoas envolvidas nos eventos que conduziram ao Acordo fizeram a diferença. Os seus pontos de vista e personalidades influenciaram o diálogo e interagiram com as subcorrentes estruturais subjacentes para tornar o Acordo possível. Com a escalada do conflito entre o Tesouro e a Reserva Federal, todos eles desempenharam os seus diferentes papéis, mas em posições diferentes; o Secretário do Tesouro, Snyder, e o Presidente McCabe, situados em posições diametralmente opostas, com Allan Sproul a aplaudir à margem a partir de Nova Iorque, Eccles a trabalhar na retaguarda e Martin a emergir como o mediador que foi capaz de fazer a quadratura do círculo e conseguir que as partes chegassem a acordo.
Quando o mandato de Eccles como presidente expirou sem uma renovação presidencial, a maioria dos observadores esperava que ele se demitisse [43]. Decidiu continuar no Conselho como membro regular e continuaria a desempenhar aí um papel importante juntamente com Sproul. Mas a sua despromoção despoletou tanta atenção por parte dos media que o Senado realizou uma audiência separada para investigar as razões da sua “queda”. Apesar das notícias sobre as disputas entre Snyder e Eccles, Snyder negou a acusação: “Tanto quanto sei, Marriner Eccles e eu nunca tivemos qualquer disputa ou polémica … e penso que ele vos dirá o mesmo” (Weldin 2000, p. 165). Snyder tomaria a mesma posição durante as audiências de Douglas, quando observou que “tenho estado muito satisfeito com a cooperação da Reserva Federal. Penso que tem sido esplêndida” (Congresso dos EUA 1949, p. 408). Outros observaram que o estilo e a personalidade eram importantes; Eccles tornou-se impopular com a comunidade bancária “porque ele é pouco ortodoxo: quando um homem como Eccles aparece e apela a métodos pouco ortodoxos, eles irritam-se”. Outro artigo descrevia Eccles como um homem “de fraco autocontrolo” ao tomar posições contrárias às administrações e ao seu “desejo desordenado de poder” (Weldin 2000, p. 165).
Eccles refletiu sobre estas questões nas suas memórias e concluiu que “as dificuldades que surgiram entre o Tesouro e a Reserva Federal não se deveram a um choque de personalidades”:
Deviam-se a um conflito de responsabilidades. A principal função do Tesouro é financiar o governo ao menor custo a que este pode induzir o público a comprar e deter títulos do governo durante um longo período. Como agência independente responsável perante o Congresso, a Reserva Federal tem a função de regular a moeda e o crédito de forma a ajudar a estabilidade económica. Teoricamente, não deveria haver conflito entre estes dois objetivos, mas um desses conflitos surgiu após a guerra sobre a continuação da utilização da política de dinheiro barato do período de guerra para o financiamento do pesado défice. Este conflito tem continuado até ao presente e intensificou-se desde o início da Guerra da Coreia, apesar da existência de excedentes orçamentais e de crescentes pressões inflacionistas. (Eccles 1951, p. 420)
O membro da Conselho de Governadores, Sienkiewicz, foi menos caridoso. Ele descreveu o Tesouro como estando sob o controlo do seu pessoal. “O Secretário do Tesouro, Snyder, não sabia realmente muito sobre o problema que tinha de enfrentar” (Meltzer 2003, p. 635n94). E Eccles fez a observação adicional sobre as dificuldades das opiniões entrincheiradas do antigo pessoal do Tesouro quando observa que “a nossa posição face às políticas do Tesouro melhorou materialmente quando Lee Wiggin se tornou subsecretário para a gestão da dívida pública. O pessoal do Tesouro não moldou as suas opiniões; ele foi bem capaz de moldar as deles” (Eccles 1951, p. 425). Assim, as personalidades influenciaram a relação entre as duas agências, tanto a nível do pessoal como a nível executivo [44].
O Presidente McCabe abordou as mesmas questões no seu testemunho perante o comité Douglas, quando observou que “sempre houve diferenças entre os bancos centrais e o respetivo Tesouro”. A opinião do Senador Douglas foi que “estes conflitos de opiniões são inevitáveis e independentemente das personalidades, porque cada organismo está sujeito a um dever diferente” (Congresso dos EUA 1949, 491). Era portanto essencial para Douglas que o Sistema da Reserva Federal recebesse um mandato explícito – “uma norma de ação” – que pudesse minimizar estes conflitos no futuro. Tal objetivo serviria como “uma referência para julgar o seu desempenho” e permitiria ao Tesouro e ao Sistema respeitarem os domínios um do outro. Ele achava que “… o Tesouro e o Sistema serão melhores vizinhos a longo prazo, quanto menos se convidarem a jogar no quintal um do outro. O princípio adequado é o de que “boas vedações fazem bons vizinhos!””. (Congresso dos EUA 1952b, p. 76).
A ideia de Douglas de um mandato claro para a Reserva Federal dava eco à tentativa do Eccles, em meados dos anos 30, de conseguir que o Congresso incluísse um tal objetivo na Lei Bancária de 1935. Mas embora a tentativa de Douglas de inserir um novo objetivo na Lei da Reserva Federal não tenha tido sucesso, o seu relatório preparou o caminho para o consentimento do Acordo que em breve colocaria os novos postes da vedação no lugar.
A batalha das taxas de juro fixas
O debate entre o Tesouro e a Reserva Federal sobre política monetária foi caracterizado como “um conflito violento” (Sproul in BGFRS 1951a, p. 9), “uma luta” (Tobin 1950, p. 118), “um confronto” (Hetzel e Leach 2001, p. 4), “uma guerra” (Timberlake 1999, p. 6), e “uma disputa” (Eccles 1951b, p. 1). Mais tarde, Sproul rejeitou a associação com “uma batalha que a Reserva Federal ganhou”, uma vez que “o Sistema pode ter ganho uma batalha, mas os Governos ganham sempre as guerras” (Congresso dos EUA 1952a, p. 535). Observou que tinha havido uma “diferença de opinião entre o Tesouro e o Sistema da Reserva Federal, ambos representando o Governo, e pode chamar-lhe um triunfo da razão, se quisermos, mas não a vitória numa batalha” (Ibid.).
Internamente, o Conselho também minimizaria a controvérsia, observando que “a diferença de opinião entre o Tesouro e a Reserva Federal sobre as taxas de juro não parece ser de dimensões épicas” (BGFRS 1951b, p. 14). Mesmo assim, muitos ainda consideram este evento “a maior batalha política da história do banco central” [Gavyn Davis, “How the Fed defeated President Truman to win its independence,” Financial Times, Janeiro 20, 2012] e a “batalha da fixação de taxas” tem certamente todos os elementos de um drama clássico: as escaramuças iniciais, os desvios, os desfiles, as tentativas de conquistar a opinião pública, e os atores teimosos e de vontade forte. De particular interesse é a evolução das opiniões sobre a política monetária durante este período entre os principais atores da Reserva Federal, incluindo Eccles, especialmente no que diz respeito à necessidade de uma política de juros mais flexível [45].
Mas como refere Meltzer: “O acordo não era inevitável. A Administração Truman poderia ter apelado ao patriotismo, às exigências da guerra e ao sentimento populista contra taxas de juro mais elevadas para manter o programa de apoio em vigor” (Meltzer 2003, p. 712). Mas quatro fatores funcionaram em benefício da Reserva Federal. Primeiro, encontrou apoio no seio da Administração. Em segundo lugar, a imprensa financeira defendia a posição da Reserva Federal. Terceiro, a opinião no Senado estava a mudar para uma política mais independente e a inflação estava a aumentar rapidamente (Meltzer 2003, p. 702). Finalmente, a Reserva Federal prevaleceu e uma nova era de bancos centrais teria início (BGFRS 1951e, p. 12).
Escaramuças iniciais
À medida que a economia recuperava da recessão de 1948-49, as pressões inflacionistas voltavam a aumentar, e Eccles repetia os seus apelos ao equilíbrio orçamental e à contenção monetária. O Tesouro permaneceu impassível face ao pedido repetido de aumentos de taxas. Como o Presidente Sproul da Reserva Federal de Nova Iorque diria mais tarde sobre este período: “Viemos [ao Tesouro] e estabelecemos os nossos programas com eles vezes sem conta, mas o Secretário costumava virar-se para um adjunto e depois dizia-nos que nos daria a conhecer o que ia fazer, mas depois os seus anúncios diferiam quase completamente das nossas recomendações” (BGFRS 1951a, p. 36). A paciência no Conselho da Reserva Federal estava prestes a esgotar-se, e ao longo dos dois anos seguintes as duas partes estariam envolvidas em várias escaramuças preliminares.
Alguma flexibilidade de taxas
A recessão de 1948-49 levou a uma potencial mudança radical nas políticas do Fed. Na Primavera de 1949, aumentava a pressão para cortes nas taxas para estimular a economia, e em Maio, o FOMC decidiu reduzir a necessidade de reservas. O pedido ao Congresso de novos poderes para impor exigências de reservas suplementares foi temporariamente suspenso. Uma vez que os títulos públicos já não necessitavam de garantia, o FOMC emitiu uma declaração indicando o início de uma política de taxas mais flexível:
Com vista a aumentar a oferta de fundos disponíveis no mercado para satisfazer as necessidades do comércio, da indústria e agricultura … a manutenção de um padrão relativamente fixo de taxas tem o efeito indesejável de absorver reservas do mercado numa altura em que a disponibilidade de crédito deveria ser aumentada. [Citado no Congresso dos EUA 1950, p. 24].
Era obviamente mais fácil para o Fed obter a aceitação do Tesouro para a flexibilidade das taxas de juro quando o resultado era taxas mais baixas. Mas o anúncio era, não obstante, importante, uma vez que refletia um juízo conjunto do Tesouro e do FOMC de que as condições eram tais que as operações de mercado aberto “podiam ser permitidas com segurança para desempenhar um papel mais ortodoxo nas nossas políticas” (McCabe 1949, p. 471). Na sua declaração perante o Comité Douglas, o Presidente McCabe considerou mesmo este anúncio como “um marco significativo”, uma vez que “removeu o colete-de-forças em que a política monetária tinha operado durante quase uma década; isto é, desde o início da guerra” (Ibid., p. 471).
A afirmação não explicitou se o Sistema estava igualmente preparado para vender títulos do governo se as taxas estivessem a subir. E como o relatório Douglas observou: “o Tesouro poderia não ter consentido tão prontamente se a política fosse no sentido de taxas de juro mais elevadas” (Congresso dos EUA 1950, p. 24). Na altura, alguns viram a declaração como um sinal de que “o período de apoio rígido pode ter passado e que, no futuro, a política da Reserva Federal será conduzida tendo predominantemente em vista a regulamentação das condições de crédito com referência à situação empresarial” (Goldenweiser 1950, p. 395). Mas como o relatório Douglas observou corretamente “…a declaração não indicava, e claro que não podia, indicar o grau de flexibilidade que será empregue no futuro” (US Congress 1950, p. 24).
(continua)
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Notas
[22] O projeto lei dava aos bancos comerciais acesso ao negócio hipotecário e permitia-lhes fazer empréstimos amortizáveis por vinte anos até 75 por cento do valor avaliado dentro de 60 por cento da sua base de depósitos a prazo; esta foi uma grande mudança de política em relação aos empréstimos padrão de cinco anos que tinham estado em vigor até então.
[23] Após a Segunda Guerra Mundial, Eccles tentou novamente persuadir o Congresso a instituir um objetivo mais específico quando a Lei do Emprego foi promulgada em 1946. Mas o Congresso comprometeu-se numa formulação vaga de que todas as agências governamentais deveriam esforçar-se por assegurar “o máximo emprego, produção e poder de compra” e também não foram feitas alterações aos objetivos da Reserva Federal nessa altura (Meltzer 2003, pp. 611-12).
[24] Este era filho do Senador Nelson Aldrich (1841–1915), que foi um dos principais arquitetos da lei de 1913 da Reserva Federal.
[25] Eccles observa que: “Não é exagero dizer que se não fossem Steagall e Goldsborough, toda a tentativa de revitalizar o sistema da Reserva Federal deveria ter sido morta à partida pelos próprios homens que primeiramente lhe deram vida” (Eccles 1951, p. 181).
[26] Glass tinha tentado em vão bloquear a nomeação de Eccles como presidente da Reserva Federal. Quase conseguiu, mas alguns encontros ocasionais de última hora mudaram a opinião entre alguns membros do comité, e Eccles foi confirmado a 25 de Abril (Eccles 1951, p. 204).
[27] Na versão final aprovada pelo Congresso, a prática anterior de representação no Conselho da Reserva Federal pelo Tesouro e pelo FDIC foi abandonada. Isto seguramente reforçou a independência do Conselho.
[28] Keynes defendeu um esquema de poupança obrigatório para financiar a guerra no Reino Unido. Morgenthau argumentou que tal não era necessário nos EUA, uma vez que ainda havia capacidade não utilizada na economia (Meltzer 2003, p. 588n8).
[29] Segundo Meltzer (2003, 594), o Tesouro não estava inicialmente interessado numa estrutura de taxas de juro fixas. Pediram ao Sistema da Reserva Federal para manter grandes reservas no mercado, de preferência reduzindo os requisitos de reservas. Quando a Reserva Federal se opôs, o Tesouro propôs então a taxa de 0,375%. A Reserva Federal concordou em março em apoiar “o padrão de taxas de juro (baixas)” e “o mercado geral a ser mantido sobre a atual curva de taxas”.
[30] Eichengreen e Garber (1991, 180n8) argumentam que houve apenas um acordo informal sobre a taxa de obrigações de 2½ % embora não houvesse uma explicação convincente da decisão de estabelecer exatamente essa taxa. A Grã-Bretanha tinha fixado os seus títulos de dívida, ditos consoles, em 3%, e os funcionários norte-americanos argumentaram que o crédito americano de qualidade superior justificava uma taxa mais baixa. Eccles e o Conselho de Administração consideraram que a taxa tinha sido fixada a um nível demasiado baixo (Hyman 1976, p. 283).
[31] A Secção 14(b) da Lei da Reserva Federal continha uma proibição contra a aquisição direta pelos bancos da Reserva Federal de obrigações garantidas dos EUA que não no mercado aberto (BGFRS 1942, p. 2).
[32] De facto, a questão das compras diretas de papel governamental está no cerne do atual debate na zona euro sobre como resolver a atual crise financeira dita de dívida soberana.
[33] Num comentário sobre um relatório do Congresso dos EUA, James Tobin declarou o mesmo ponto de vista: Um excedente orçamental deve ser utilizado quando a inflação ameaça, e só então, quer a dívida nacional seja zero ou 300 mil milhões de dólares (Tobin 1950, p. 557).
[34] Muitos dos principais decisores políticos da altura ainda tinham memórias vivas da queda acentuada dos preços das obrigações do governo após a Primeira Guerra Mundial, quando um aumento acentuado das taxas para proteger o dólar tinha dizimado mais de 20% do mercado obrigacionista.
[35] Acrescentou que tanto quanto a Reserva Federal apoiasse o mercado obrigacionista, estava a fornecer dinheiro para os bancos emprestarem. “Nestas circunstâncias, aumentar a taxa de desconto não faz sentido” (Eccles 1948b, p. 13).
[36] Veja-se Hyman (1976, p. 293n30) para mais detalhes.
[37] “A única coisa que não se pode fazer é ter a confiança abalada nessa taxa de 2 ½ por cento. Se a deixar passar abaixo do par, há sempre uma questão, para onde é que ela vai? Porque as pessoas lembram-se, muitas delas, do que aconteceu depois da última guerra quando deixaram esses títulos ir abaixo do par” (Eccles 1947, p. 620).
Nota de tradutor: diz-se que um título é negociado abaixo do par quando é negociado abaixo do seu valor facial.
[38] Eccles concordou que o efeito sobre a inflação derivado do aumento da exigência de margem seria menor e sugeriu que a atividade especulativa poderia ser melhor tratada através de um imposto adequado sobre mais-valias (BGFRS 1946, p. 2).
[39] Meltzer observa que “esta crença na impotência da política monetária estava tão generalizada que foi difícil encontrar qualquer memorando que sugerisse o contrário” (Meltzer 2003, p. 634).
[40] No entanto, o Conselho de Administração reduziu os requisitos de reserva por várias vezes durante o segundo trimestre de 1949. O Presidente McCabe observou que isto provou a inerente “flexibilidade da estrutura e organização do Sistema da Reserva Federal” (McCabe 1949, p. 495).
[41] Eccles permaneceu no Conselho como um membro ordinário, e continuou a ter uma forte influência na política monetária, juntamente com o Presidente Sproul da Reserva Federal de Nova Iorque.
[42] Veja-se Weldin (2000): “A.P. Giannini, Marriner S. Eccles, and the Changing Landscape of American Banking”, para a história completa sobre este fascinante capítulo da história bancária americana.
[43] Ironicamente, Eccles observou durante as audiências do Congresso sobre a Lei Bancária de 1935 que “Sabem, senhores, tão bem como eu, que nenhum homem ficaria no Conselho se o Presidente dos Estados Unidos quisesse nomear outra pessoa no seu lugar” (Congresso dos EUA 1935, p. 282).
[44] Herbert Stein fez uma observação interessante sobre esta questão durante as audições do Comité Patman: “O desenvolvimento mais recente na relação Tesouro-Reserva Federal dá-nos a melhor pista. Martin é obviamente respeitado e tem a confiança tanto do Presidente como do Secretário do Tesouro. Enquanto ele permanecer como Presidente do Conselho de Governadores e mantiver a sua confiança, a Reserva Federal terá grande influência sobre as grandes decisões. Isto é como deve ser. A lição é simples: O Presidente do Conselho da Reserva Federal deve servir como Presidente, por decisão do Presidente da República. Esta é a regra na maioria das comissões federais e é peculiarmente aplicável aqui. Também diminuiria o medo da dominação orçamental” (H. Stein, testemunho no Inquérito Patman, congresso dos EUA
1952a, p. 760).
[45]Marriner Eccles defendeu a política orçamental para estabilizar a economia e controlar a inflação. Mas com o aumento das pressões inflacionistas após o início da Guerra da Coreia e o Congresso relutante em conceder mais poderes administrativos para controlar as reservas, ele passou gradualmente a acreditar que era necessária uma política de juros mais flexível (Hetzel e Leach 2001, p. 37n8).
O autor: Thorvald Grung Moe é consultor especial no Norges Bank, o banco central da Noruega, onde trabalha desde 1985. Ocupou aí uma vasta gama de posições, cobrindo tópicos como controlo cambial, estabilidade financeira, política monetária, política de sistemas de pagamento, e planeamento estratégico. Anteriormente, foi director de departamento na ala de Estabilidade Financeira e representou o banco central no conselho da Autoridade de Supervisão Financeira da Noruega. Foi também observador no Comité das Autoridades Europeias de Supervisão Bancária. Antes de se juntar ao Norges Bank, Moe trabalhou no Banco Mundial e no Ministério das Finanças norueguês. Realizou numerosas consultas com o Fundo Monetário Internacional no Médio Oriente, América Latina, e Europa de Leste. Publicou livros e artigos sobre regulação bancária, bancos transfronteiriços e a crise financeira. A sua investigação recente centra-se na independência do banco central, nas políticas de concessão de empréstimos de última instância, nos bancos-sombra e na interface entre a estabilidade financeira e a política monetária.