Dos conhecimentos básicos em finança à opacidade e complexidade do mundo financeirizado – Uma exposição e uma análise crítica. Parte I – O básico na finança de hoje – 7. Transações Financeiras de Alta Frequência (2ª parte), por Daniel Guinier e Stéphane Daniel

Jan Brueghel the Younger Satire on Tulip Mania c 1640

Jan Brueghel, the Younger Satire on Tulip Mania, c. 1640

Seleção, tradução e montagem de Júlio Marques Mota

Parte I – O básico na finança de hoje

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7. Transações Financeiras de Alta Frequência (2ª parte), por Daniel Guinier e Stéphane Daniel.

 

 

Aldous Huxley bem presente nas grandes bolsas à escala mundial ou talvez nem ele fosse capaz de imaginar o que aí se passa.

Um trabalho feito exclusivamente por montagem de diversos textos, mas sobretudo dos trabalhos de Daniel Guinier (Perito em cibercriminalidade e crimes financeiros junto do Tribunal Penal Internacional La Haye) “Les transactions financières à haute fréquence : THF – Problématique et sécurité”, e de DANIEL Stéphane, “Trading Haute Fréquence et Manipulation de Cours”, apresentado na Universidade de Panthéon-Assas.

Textos fonte publicados, respetivamente, por Observatoire-FIC.com em 07/03/2014 e por Magistère de Juriste d’Affaires – Université Panthéon, Assas-Paris 2012.

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(2ª parte)

Riscos intrínsecos ao THF

Problemática ligada às práticas e à concorrência

O THF é um dos símbolos dos excessos dos mercados financeiros. Atinge a ética e suscita a controvérsia até nos meios financeiros. Preocupa o conjunto das autoridades dos mercados que se interrogam em especial sobre a existência de um mercado a duas velocidades e sobre a dificuldade de vigilância das manipulações das cotações. Deve notar-se que a extrema rapidez de execução de ordens e em muito grande número facilita a ocultação de práticas duvidosas ou mesmo proibidas: ordens flash [11], smoking [12], layering, spoofing [13], stuffing [14], abaixo descritas, e torna o controlo difícil de exercer pelo regulador assim como pelos profissionais do sector. A AMF [Autorité des marchés financiers] já tem denunciado as ameaças “de integridade do mercado dado que as estratégias de trading são desviadas do seu objetivo inicial para serem utilizadas para manipulação de mercado”. No que respeita às patologias do THF, a AMF indica nomeadamente o risco sistémico.

Riscos gerados pelo THF

Os riscos gerados pelo THF são múltiplos. Trata-se, em primeiro lugar, da distorção da concorrência, devido à desigualdade de acesso às infraestruturas informáticas e às redes e aos algoritmos, o que conduz à exclusão dos outros intervenientes do mercado face a oportunidades que lhes escapam. Trata-se, seguidamente, da fraude, devido a dificuldades de vigilância pelo regulador tendo em conta a velocidade e a complexidade do THF [15]. Viu-se que o THF é sensível a avaria causada por um afluxo de transações ou pedidos de cotações, – e para além disso, à recusa de serviço (DoS) -, e aos erros de conceção, especificação ou codificação de um algoritmo, provocando um movimento bolsista aberrante, como aquele que se passou no dia 6 de maio de 2010, ou da quase falência do Knight Capital Group, em 1 de agosto 2012.

Reações suscitadas pelo THF

Além das zonas menos controladas como a Rússia, a Índia e a China, diversos Estados manifestam receios, suscitando a vontade de introduzir novas regras, nomeadamente nos Estados Unidos, com a comissão SEC (Securities and Exchange Commission) e a regra Volcker, na Europa, com a diretiva MiFID (Market in Financial Instruments Directive). Ao nível europeu, trata-se de impor um limiar de latência mínimo para as ordens enviadas à bolsa, fixado em meio-segundo nos cadernos de ordens. Em França, o decreto 2012-957 de 6 de agosto de 2012 vai neste sentido. No entanto, as praças financeiras europeias não são rápidas a controlar o funcionamento do THF, temendo perder a sua atratividade junto dos que já dispõem dos meios para desenvolver o THF, enquanto que as Bolsas de Wall Street a Londres são dominantes.

Apesar de tudo, novas regras aplicáveis ao THF resolverão apenas uma parte do problema, enquanto não obrigarem a apresentar um seguro de segurança e considerado como suficiente.

Riscos e medidas inerentes à segurança

Tipologia dos riscos

Trata-se do conjunto dos riscos cibernéticos: erro devido a um comportamento imprevisto de um algoritmo, erro ou maldade quando o acesso dos clientes às operações se faz via máquinas sem estar a ser filtrado – conduzindo, segundo o caso, a uma cotação aberrante ou a um desvio, sem poder reagir muito rapidamente -, incidente ou malícia que provoque a saturação da totalidade ou parte de uma infraestrutura, conduzindo a uma avaria generalizada, ou ainda a uma propagação sistémica, induzida pela automatização e pela velocidade e pelas cascatas desencadeadas por interações por parte de um tal sistema singularmente crítico.

Em relação à sua origem, trata-se dos riscos internos, ligados à organização, à gestão, aos processos e à infraestrutura do THF, e dos riscos externos, ligados ao ambiente tecnológico, à concorrência, ao ativismo e às regulamentações, assim como aos riscos de pilotagem, ligados aos dispositivos e às informações para as decisões, a supervisão e o controlo, associados às ameaças correspondentes contra ativos que entram nos processos do THF [16].

Trading de alta frequência e riscos económicos

De entre os riscos podemos distinguir entre os riscos de natureza macroeconómica e microeconómica.

  1. Riscos macroeconómicos

O risco macroeconómico significa que se viola a segurança dos mercados financeiros.

Os grandes princípios diretores dos mercados financeiros visam, nomeadamente, a preservação da segurança dos mercados, essencialmente através de disposições que enquadram e limitam o risco sistémico, que pode ser definido como sendo um risco de desequilíbrio de grande amplitude que resulta do aparecimento de disfuncionamentos nos sistemas bancários ou financeiros, quando a interação dos comportamentos individuais, em vez de desembocar em ajustamentos corretores, leva a uma violação dos equilíbrios económicos gerais. Tal como o nota a AMF, o desenvolvimento excecional do THF estes últimos anos traz consigo um risco sistemático que pode ser ilustrado por diversos exemplos, entre os quais o mais importante é o colapso relâmpago [flash crash] de 6 de maio de 2010.

Mais precisamente, a utilização de algoritmos para explorar as ineficiências do mercado e as tendências que lhe estão subjacentes, efetuar tomadas de posições para a compra ou para a venda bem como anulações subsequentes, tudo isso numa velocidade fenomenal e sem nenhuma intervenção humana, levanta a questão do colapso ou avaria do processo. Da mesma maneira, é também possível equacionar interações conflituosas entre algoritmos que poderiam ter os mesmos resultados. Daí resultaria um começo de tendência, que poderia ser retomada mimeticamente por outros algoritmos e provocaria in fine uma perturbação das cotações significativa sem que haja uma qualquer razão para tal. Tal risco foi posto em evidência pelos trabalhos de ESMA [European Securities and Markets Authority] e as respostas dos profissionais. Assim, a instituição reconhece o risco de retardamento das transações e de erros na transmissão das ordens, ou mais ainda, expõe a ameaça que resulta de uma perturbação algorítmica que viria reduzir a liquidez disponível e consequentemente aumentar fortemente a volatilidade dos valores.

Como exemplo muito importante, é possível citar o krach relâmpago de 6 de maio de 2010 nos Estados Unidos. Neste dia, entre as 14h35min e as 14h47min, hora de Nova Iorque, o índice Dow-Jones caiu a pique em perto de 9% sem razão aparente, antes de recuperar a sua cotação habitual. Em 8 minutos, mais de 1 milhão de milhões de dólares foram perdidos. Certos valores de referência foram reduzidos ao estado de valerem apenas cêntimos. A grande maioria dos 8000 valores, durante estes poucos minutos, foi negociada com base num abatimento de 5 a 15% em média, e para 300 entre elas, com um abatimento de 60%. Consequentemente, as duas autoridades de regulação dos mercados financeiros competentes, a Securities and Exchange Comissão (SEC) e Commodity Futures Trading Commission (CFTC), abriram um inquérito. Este durou quase cinco meses e um relatório final foi emitido.

De acordo com este relatório, as causas do krach relâmpago são muito difíceis de identificar devido massa à gigantesca de dados que era necessário estudar. No entanto, foi possível tirar algumas conclusões sobre este acontecimento.

O elemento detonador parece ter sido um gestor de ativos, Waddell and Reed Financial que, pela transmissão de uma série de ordens posta em prática via um algoritmo, vendeu uma série de contratos a termo sobre o índice Standard and Poor’s 500 para cobrir as suas posições sobre os mercados de ações. Nesse momento, terá ocorrido uma interferência algorítmica e uma reação em cadeia de comportamentos miméticos foi assim gerada. Ao mesmo tempo, uma colocação em venda de ações teria coincidido com a retirada do mercado de certos criadores de mercado. De tudo isto teria resultado a queda da bolsa que se conhece.

Um efeito mariposa eletrónico e irracional seria, por conseguinte, a fonte deste krach relâmpago de um novo tipo de natureza.

2. Riscos microeconómicos

O risco microeconómico significa que se viola a igualdade dos investidores e a integridade do mercado.

Os programas THF suscitam uma muito forte reação quanto à questão do risco para a integridade dos mercados devido às novas possibilidades de abusos de mercado. As estratégias de trading algorítmico ultra-rápidas deixam prever um renascimento das práticas abusivas, quer se trate de operação de iniciados, de divulgação de falsas informações ou da manipulação de cotações. Em cada um destes casos, a repressão tradicional dos abusos de mercado não tinha equacionado ter de enfrentar uma tal inovação tecnológica e financeira. Daqui resulta que os casos litigiosos estão à margem do lícito e do ilícito. A esse respeito, pode-se citar alguns exemplos para servirem de ilustração. Primeiramente, será que se pode pensar que a prática das ordens flash está relacionada com o campo da proibição das operações de iniciados [delito ou violação bolsista cometida por pessoa que efetua uma transação com base em informações desconhecidas do público]? Neste tipo de situação, uma ordem é transmitida pela empresa de mercado prioritariamente a alguns membros de mercado, durante uma fração de segundo, sem que o resto do público seja informado. Os membros de mercado poderiam, ao que parece, ser qualificados de iniciados que efetuam transações com fundamento numa informação privilegiada. Em segundo lugar, pode-se considerar que um trader de alta frequência que transmite ordens por conta de terceiros possa, devido à sua rapidez, tirar vantagens fazendo por conta própria uma operação em sentido oposto? Trata-se então de uma prática de front running [intermediário financeiro que lucra em proveito próprio e em contradição com as suas responsabilidades fiduciárias da informação que possui das ordens dos clientes], o que é interdito. Em terceiro lugar, podemos qualificar a emissão de ordens ao milissegundo com posterior cancelamento imediato como uma difusão de informações falsas sobre o caderno de ordens? Os poucos exemplos acima evocados permitem ver a insuficiência da regulação adequada às novas oportunidades abertas pela THF e a existência de um novo e acrescido risco para a integridade dos mercados.

Em síntese, é possível questionar, como faz Jean-Pierre Jouyet: “O polícia está ele em condições de correr tão rápido quanto o ladrão?…”.

 

(continua)

 

“Les transactions financières à haute fréquence : THF – Problématique et sécurité”, por Daniel Guinier, texto disponível em : https://www.observatoire-fic.com/les-transactions-financieres-a-haute-frequence-thf-problematique-et-securite-par-daniel-guinier-expert-en-cybercriminalite-et-crimes-financiers-pres-la-cour-penale-internationale-de-la-haye/

e

“Trading Haute Frequence et Manipulation de Cours” por Stéphane Daniel, texto apresentado sob a direção de François Barrière -Maître de conférences à l’Université Panthéon-Assas, Avocat, Sullivan and Cromwell L.L.P. Ano universitário 2011-2012, texto disponível em http://mja-assas.fr/wp-content/uploads/Trading-haute-fr%C3%A9quence-et-manipulation-de-cours_St%C3%A9phane-DANIEL_2012.pdf

 

NOTAS referentes ao texto de Daniel Guinier:

[11] A ordem flash permite revelar informações confidenciais sobre a ordem no momento da sua passagem, antes de ser transmitida ao mercado. Um operador, ou outra pessoa, tendo acesso a estes dados, pode reagir antes que o resto do mercado tenha conhecimento da situação. Esta prática aparenta-se a um delito de iniciado é atualmente proibida por vários mercados

[12] O smoking consiste em enviar ordens passivas atrativas, esperando desencadear uma reação de ordens ao mercado, para reposicionamento a um nível mais elevado antes de ser enviado.

[13] O layering consiste em colocar massivamente ordens de compras para atrair os investidores que transmitem verdadeiras ordens de compra.. Após anulação, o THF desencadeia ordens de vendas, absorvendo o afluxo dos investidores, depois destes últimos terem anulado as suas ordens de compra a uma cotação superior ao valor real de mercado. O spoofing tem a ver com o mesmo princípio, mas sem execução de ordens de venda, o seu objetivo é unicamente de aumentar atração para os títulos.

[14] O stuffing consiste em complicar o trabalho dos outros THF multiplicando as ordens transmitidas sobre o mercado e anulando-os antes de serem executados. Uma saturação pode então conduzir a um flash crash como o do 6 de Maio de 2010.

[15] Impossibilidade de detetar eficazmente práticas prejudiciais: manipulação de cotações, abusos de mercado, etc. É necessário ter em conta bolsistas “ bolsas sombra, bolsas paralelas”, onde investidores podem efetuar transações ótimas no anonimato total, como Sigma X, explorada por Goldman Sachs. Além disso, o Conselho de Estabilidade Financeira (Financial Stability Board ou FSB) preocupa-se o “ shadow banking”, muito desenvolvido na Europa e pouco controlado, que representava já 67.000 milhares de milhões de dólares em 2011, ou seja 33,5 vezes o PIB da França, com um crescimento mais de 5.000 mil milhões sobre um ano.

[16] Sob a forma de acidente: tecnológico, natural, avaria, disfuncionamento, etc., erro de conceção, realização, de exploração: de introdução de dados, de utilização, de transmissão, de documentação, de maldade: fraude, desvio de informação ou de fundos, de sabotagem, não arranque do sistema, intrusão, implicando fatores humanos: manipulação e “engenharia social “, indisponibilidade, partida de pessoal estratégico (exemplo autores do algoritmo, administrador do sistema).

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