Seleção, tradução e montagem de Júlio Marques Mota
Parte I – O básico na finança de hoje
7. Transações Financeiras de Alta Frequência (3ª parte), por Daniel Guinier e Stéphane Daniel.
Aldous Huxley bem presente nas grandes bolsas à escala mundial ou talvez nem ele fosse capaz de imaginar o que aí se passa.
Um trabalho feito exclusivamente por montagem de diversos textos, mas sobretudo dos trabalhos de Daniel Guinier (Perito em cibercriminalidade e crimes financeiros junto do Tribunal Penal Internacional La Haye) “Les transactions financières à haute fréquence : THF – Problématique et sécurité”, e de DANIEL Stéphane, “Trading Haute Fréquence et Manipulation de Cours”, apresentado na Universidade de Panthéon-Assas.
Textos fonte publicados, respetivamente, por Observatoire-FIC.com em 07/03/2014 e por Magistère de Juriste d’Affaires – Université Panthéon, Assas-Paris 2012.
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(3ª parte)
Podemos ir um pouco mais longe na análise da adequação dos quadros regulamentares face às possibilidades novas de lucros abertas pelos programas THF.
A prática dos traders e as novas possibilidades de lucro:
A. As rotinas do dia-a-dia
Primeiramente, as posições de um trader de alta frequência são posições intradiárias ou diárias. Com efeito, a aplicação das estratégias do trader deve ser, em fim de sessão, o mais neutra possível, para evitar assumir uma posição de exposição ao risco, não coberta, após o fecho de sessão. Portanto, o THF põe quase exclusivamente em ação estratégias de muito ou muitíssimo curto termo, a fim de eliminar qualquer risco entre duas sessões. Em segundo lugar, as tomadas de posições são massivas. As estratégias de THF assentam, como se sabe, sobre a captura de ínfimas diferenças de preços. Por conseguinte, a condição sine qua none da rentabilidade de uma estratégia reside na realização de idas e voltas incessantes ao mercado. De facto, uma empresa de THF emite vários milhares de ordens ao segundo sobre vários milhares de valores situados sobre uma pluralidade de plataformas.
Em terceiro lugar, as tomadas de posição são ultrarrápidas, no sentido de que a emissão de uma ordem é geralmente imediatamente anulada. O rácio de anulação pode assim atingir mais de 99% para uma só e mesma empresa. A anulação constitui às vezes o reflexo de uma mudança das condições de mercado, mas geralmente permanece inerente às estratégias postas em prática, como a deteção de anomalias ou tendências de mercado. Cada ordem é então um teste, uma sondagem, permitindo atualizar uma transação que será realizada nas melhores condições. Estes elementos conduzem alguns a pensar que o THF atinge hoje os limites físicos da divulgação eletrónica da informação.
B. As estratégias utilizadas
Vejamos então na prática do dia-a-dia algumas das estratégias dos especuladores.
São elas a estratégia flash order, a estratégia de spoofing, de layering, a de momento de ignição, as de ordem de antecipação, as de ping order, de quote-stuffing.
- Flash orders
Flash orders, também conhecidas como ordens flash. Na verdade, a ordem flash é uma convenção a título oneroso estabelecida entre uma empresa de mercado e um membro do mercado, segundo a qual a primeira permitirá que o segundo venha a beneficiar da vantagem, durante alguns milissegundos, de ter conhecimento de uma ordem antes desta ser transmitida para mercado, para o público.
Esta prática é muito parecida com a velha prática de alguns operadores que, recebendo uma ordem de um cliente, gritavam-na em voz alta para os outros traders que estão perto de si, permitindo assim que os seus colegas mais próximos fisicamente pudessem intervir antes de qualquer outro no momento da transmissão da ordem para o mercado. É uma prática muito perto do delito de iniciado pois que só alguns intervenientes de mercado, depois de terem pago uma remuneração e estando equipados com a infraestrutura para poderem tirar proveito dessas informações, estão em condições de intervir antes de qualquer outro sobre as ordens assim transmitidas e das quais têm conhecimento antes da sua transmissão. Com este mecanismo pretende-se ganhar alguns segundos sobre o resto do mercado, em detrimento dos outros jogadores no mercado.
2. Spoofing
Spoofing, que significa literalmente logro ou paródia, é uma estratégia que consiste em emitir uma ou várias ordens de sentido aos seus interesses reais para incitar outros intervenientes a fazerem do mesmo modo, e de anular estas ordens quando se corre o risco de serem executadas. Neste caso, a confrontação da oferta e da procura é perturbada, dado que a oferta ou a procura é artificial, o que provoca um aumento ou uma baixa das cotações. O objetivo de uma tal estratégia é alimentar uma evolução da cotação favorável aos seus interesses a fim de efetuar uma transação contrária quando as condições são as melhores.
3. Layering
A técnica de spoofing pode ser confirmada ou existir sob forma do layering, que tecnicamente significa sobreposição das ordens, que consiste em multiplicar e sequenciar a afixação das ordens aos limites da caderneta para reforçar a imagem enganadora que disso decorre.
Estas duas estratégias – o spoofing e o layering – conduzem os investidores a intervir e/ou seguir um movimento que parece real em proveito do manipulador. Por outras palavras, trata-se de desequilibrar a caderneta por ordens emitidas de má-fé para realizar uma transação em sentido inverso.
- Momento de ignição
O momento de ignição consiste na execução de transações e/ou ordens ao mercado num só e mesmo sentido, a fim de atrair e incitar os outros intervenientes a fazer do mesmo modo e provocar um movimento direcional de preços. A estratégia termina-se anulando a transação inicial por uma transação em sentido contrário que permite tirar lucro da dinâmica artificialmente criada. Sinteticamente, trata-se nem mais nem apenas de criar ou acompanhar uma bolha de muito curto termo esperando atrair investidores e seguidamente concluir a estratégia, com a posição inversa. O desencadeamento desta dinâmica é possível apenas porque o algoritmo pode sondar o mercado detalhadamente, bem para além dos únicos dados de quantidade e de preços, e detetar as tendências subjacentes. O trader de alta frequência pode por conseguinte descobrir quase imediatamente uma bolha ou apreender interesses compradores ou vendedores potenciais. Mais ainda, como o assinala a SEC, trata-se de um tipo de estratégia potencialmente abusiva, que pode também ser posta em prática com o objetivo de desencadear a reação compradora ou vendedora de um trader de alta frequência concorrente.
O momento de ignição é pois uma armadilha destinada a enganar não apenas o mercado, mas sobretudo o concorrente a fim de lhe provocar perdas ou mesmo de o eliminar do mercado.
- A antecipação de ordens
Por último, a estratégia de antecipação das ordens é característica do THF em que este utiliza a possibilidade nova de tratamento e reação ultra-rápida aos dados dos mercados e aos cadernos de ordens. Ela utiliza também as técnicas de ordens flash e de colocação a fim de ganhar alguns instantes sobre os concorrentes. Esta estratégia por conseguinte é fundada essencialmente sobre a rapidez do trader em relação aos outros intervenientes. A SEC pôs em evidência o facto de que esta estratégia pode constituir uma potencial manipulação de cotações (cf. infra quando é associada uma estratégia de ping order).
Estas três estratégias (spoofing/layering, momento de ignição e antecipação de ordens), às vezes muito próximas, têm em denominador comum que é o facto de influenciar materialmente as cotações na bolsa.
Enquanto o spoofing/layering e o momento de ignição trabalham a evolução das cotações através da criação de um desequilíbrio na caderneta de ordens, com a antecipação de ordens adivinham-se as intenções e as estratégias dos outros intervenientes e antecipa-as na realização das negociações aumentando assim o preço das cotações. Estes mecanismos inserem-se no processo de formação dos preços, entre a oferta e a procura, para criar uma situação artificial que é prejudicial ao conjunto dos atores do mercado. A esse respeito, são teoricamente suscetíveis de cair no campo da repressão da manipulação das cotações. Em primeiro lugar, esta situação parece-nos passível da qualificação de delito penal por manipulação de cotações. Estes três mecanismos efetivamente podem ser qualificados de ação organizada e de certa amplitude cujo objetivo é obstruir o funcionamento do mercado e, por natureza, induzir os outros em erro.
- As estratégias quote-stuffing e de ping order
As estratégias quote-stuffing e de ping order parecem ser dificilmente condenáveis no sentido de que não têm, por elas mesmas, influência material sobre as cotações na bolsa. Não é porém menos verdade que elas têm vocação para interferir sobre a fixação das cotações.
A estratégia quote-stuffing ou enchimento dos cadernos de ordens é definido pela AMF como um envio de ordens em grande número, frequentemente repetitivo, sem lógica económica alguma. A título de síntese, o quote-stuffing pode cobrir três possibilidades: uma reação normal a um acontecimento de mercado, uma perda de controlo de algoritmo ou ainda uma tentativa de manipulação de cotações. Apesar destes três casos, muitas vezes é impossível determinar a lógica subjacente sem realizar uma análise caso a caso. De acordo com Arnaud Oseredczuk, chefe do serviço responsável da vigilância na direção inquéritos e vigilância da Autoridade dos Mercados Financeiros, a utilização do quote-stuffing pode servir numerosos objetivos, como por exemplo realizar sondagens de mercado e detetar as intenções dos intervenientes, dissimular certas ordens abusivas sob um número de ordens substancial a fim de agir sem estar a ser detetado ou ainda retardar os concorrentes no acesso ao caderno de ordem estorvando as vias de comunicação (banda passante) ou inundando de informações a plataforma.
A estratégia de ping order, definida pelo AMF como uma sondagem de mercado, consiste em emitir ordens sobre o mercado à maneira de um sonar, para detetar e sentir as forças em presença e os movimentos subjacentes. Mais particularmente, este método visa a descoberta de bacia de liquidez. Toma a forma de uma ordem binária: executado imediatamente no caso de existência de liquidez ou anulada instantaneamente na falta de liquidez.
Na verdade, com a utilização destas estratégias, os traders encontram-se no limite do lícito e do ilícito. Basicamente, o objetivo não é enganar os outros sobre o valor das cotações. Na maioria das vezes, estas estratégias nunca estão sozinhas. Pelo contrário, eles precedem ou mais frequentemente, reforçam as outras estratégias condenáveis acima referidas. Elas são chamarizes, permitindo ao trader seja prejudicar os outros levando-os a abrandar o ritmo da sua atividade, seja conhecer os interesses opostos e posicionar-se a fim de explorá-los na melhor das hipóteses, de acordo com os seus próprios interesses.
Neste sentido, o regulador americano dá um exemplo de estratégia de antecipação das ordens combinada com a utilização de ping orders. Trata-se de detetar a presença de um importante interesse comprador ou vendedor sobre o mercado, através de ordens teste e de se antecipar a este interessado operando uma primeira transação do mesmo sentido sobre o mercado seguidamente uma transação em sentido contrário com este vendedor ou comprador. É então uma estratégia próxima de uma arbitragem informal que leva o preço a ficar em alta ou em baixa conforme o interesse do trader anticipador de ordem e contra o interesse do trader que se deixou antecipar. O desvio de preços é “vampirizado” por este tipo de estratégia parasita. A cotação é, por conseguinte, aumentada dado que o trader de alta frequência age como um intermediário que se remunera por uma comissão.
Para ilustrar este tipo de situação, é possível tomar um exemplo onde um investidor deseja comprar 1000 ações a um preço unitário de 10 euros. Para não revelar a sua intenção, vai fracionar a sua ordem de compra em 10 pacotes de 100 ações para tentar vendê-las de acordo com um preço crescente partindo de 9 euros até 10 euros. No entanto, isto passa-se sem estar a contar com a presença de um trader de alta frequência utilizando uma estratégia de sondagem do caderno de ordens. Através da utilização de ordens teste, executáveis ou anuláveis, o trader de alta frequência vai enviar ordens de venda numa ordem decrescente: uma ordem a 11 euros, uma ordem aos 10,90 euros e assim sucessivamente até atingir uma ordem de 10 euros. Nesse momento, a ordem de venda do trader de alta frequência vai encontrar a ordem de compra do investidor. Imediatamente, com a descoberta deste interesse comprador, o trader de alta frequência vai comprar todas as ações disponíveis sobre o mercado a um preço inferior a 10 euros e será o único em condições de as vender ao investidor. Vê-se efetivamente bem, a estratégia de THF deteta um interesse à compra ou a venda via um pinging para melhor antecipar a sua ordem pondo-se em posição de única contrapartida. A cotação é aumentada sem mesmo que o investidor disso tenha consciência.
Dado que estas estratégias não põem problema em si mesmas, a sua repressão parece extremamente difícil.
A estratégia ping ou pinging refere-se à tática de fazer entrar no sistema pequenas ordens negociáveis – geralmente de 100 títulos – para descobrir grandes encomendas ocultas em bolsas ou plataformas paralelas. Pode-se pensar um ping como equiparável a um navio ou um submarino enviando sinais de sonar para detetar os próximos obstáculos a aparecer ou os navios inimigos; no contexto HFT, o ping é enviado para detetar uma “presa” escondida
As empresas posicionadas do lado procura usam sistemas de negociação algorítmica para dividir grandes ordens em ordens bem mais pequenas e com elas alimentar regularmente o mercado, de modo a reduzir o impacto do mercado em termos de grandes ordens de compra. Para detetar a presença de grandes encomendas, as empresas HFT colocam ofertas no sistema e oferecem-nas em lotes de 100 partes para cada ordem dada.
Uma vez que uma empresa obtenha um “ping” (ou seja, uma pequena ordem de venda de HFT é executada) ou uma série de pings que alertam o HFT para a presença de uma grande ordem de compra, a empresa do lado oferta pode- se envolver numa atividade verdadeiramente predatória – lucro livre de custos à conta do comprador, que acabará por obter um preço desfavorável pela sua grande ordem de compra. Pinging foi comparado a “isco ” por alguns jogadores influentes do mercado, já que o seu único objetivo é atrair instituições com grandes ordens de compra para revelarem a sua posição.
(continua)
“Les transactions financières à haute fréquence : THF – Problématique et sécurité”, por Daniel Guinier, texto disponível em : https://www.observatoire-fic.com/les-transactions-financieres-a-haute-frequence-thf-problematique-et-securite-par-daniel-guinier-expert-en-cybercriminalite-et-crimes-financiers-pres-la-cour-penale-internationale-de-la-haye/
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“Trading Haute Frequence et Manipulation de Cours” por Stéphane Daniel, texto apresentado sob a direção de François Barrière -Maître de conférences à l’Université Panthéon-Assas, Avocat, Sullivan and Cromwell L.L.P. Ano universitário 2011-2012, texto disponível em http://mja-assas.fr/wp-content/uploads/Trading-haute-fr%C3%A9quence-et-manipulation-de-cours_St%C3%A9phane-DANIEL_2012.pdf