Dos conhecimentos básicos em finança à opacidade e complexidade do mundo financeirizado – Uma exposição e uma análise crítica. Parte I – A finança básica hoje – 10. Os Derivados, as falhas do sistema financeiro e a economia global (5ª parte), por Randall Dodd

Jan Brueghel the Younger Satire on Tulip Mania c 1640

Jan Brueghel, the Younger Satire on Tulip Mania, c. 1640

Seleção, tradução e montagem de Júlio Marques Mota

Parte I – O básico na finança de hoje 

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10. Os Derivados, as falhas do sistema financeiro e a economia global (5ª parte)

Por Randall Dodd

Este texto é uma montagem baseada em dois artigos de Randall Dodd: “Backgrounder: Derivatives” publicado por Initiative for Policy Dialogue em 28 de junho de 2010 e “Primer Derivative Instruments” publicado por Financial Policy Forum, Derivatives Study Center, 2004.

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(5ª parte)

Considerações sobre derivados de crédito

Os derivados do crédito permitem a transferência da exposição de crédito entre as partes. Cada contrato tem duas partes: o comprador da proteção do crédito e o vendedor da proteção do crédito. O comprador da proteção é tipicamente o detentor de um ativo que é vulnerável a um evento do crédito (por exemplo, falência). Para se proteger contra esta possibilidade, o detentor do ativo compra um seguro (“proteção “) de modo a que se a falência realmente ocorre, o fornecedor do seguro o compense pela de valor do ativo segurado

Estes derivados podem tomar a forma de opções, de swaps ou de títulos estruturados. Foi este tipo de derivados que desempenhou um papel crucial na crise financeira dita “crise de subprimes” em que os empréstimos hipotecários (ou as hipotecas) “eram empacotadas” em tais títulos estruturados e vendidos aos investidores. Estes “compraram, por sua vez, seguros sobre estes títulos ” através de swaps de crédito que envolvem, entre outros operadores, o gigante de seguros AIG, que teve que ser resgatado pelo Federal Reserve quando os créditos originais segurados eram de má qualidade, criando-se com eles “ativos tóxicos”.

Os títulos estruturados representam um segmento rapidamente crescente dos mercados de derivados. Combinam tipicamente características de ambos os títulos, dos títulos convencionais e dos derivados. O termo “estruturado” refere-se ao facto de lhe estar ligado ou embebido um ou mais derivados. Os exemplos familiares de títulos estruturados incluem obrigações resgatáveis e convertíveis e ações preferenciais convertíveis.

Nos anos 90, as obrigações e créditos resgatáveis eram utilizados para estruturar o empréstimo aos países em vias de desenvolvimento e ganharam uma enorme notoriedade pelo papel desempenhado nas crises financeiras. As opções de venda que estavam ligadas permitiram que o seu detentor exija do emitente o reembolso do crédito no caso de uma crise financeira ou de outro “evento de crédito.” A maioria destas estruturas foram incorporadas durante as épocas da estabilidade quando as possibilidades de uma crise pareciam remotas. Os devedores concordavam com isso uma vez que reduziram o custo da dívida (isto é, custo dos juros tornava-se mais baixo). Contudo, quando as crises batiam fortes, os devedores acabaram por se defrontar contra obrigações de dívida enormes e inesperadas precisamente numa altura em que poderiam comprar essas obrigações de dívida pelo mínimo.

O papel destes títulos em contribuir para as crises financeiras nos países em desenvolvimento durante essa década fez deles títulos altamente controversos. O FMI estimou em 1999, utilizando bases de dados públicas disponíveis, que se calculavam em US $ 32 mil milhões em dívidas sujeitas a esta forma de colateral até ao final de 2000 para todos os países emergentes. Deste total US $ 23 mil milhões nestes títulos são de emitentes do Sueste Asiático e o Brasil tinha aceite empréstimos nesta condicionalidade em $ 8 mil milhões.

Um título estruturado bem conhecido é designado por Perl — ‘Principal Exchange Rate Linked Security. Os Perl’s são títulos de dívida que pagam juros semestralmente e têm um rendimento que está associado à evolução da taxa de câmbio. Trata-se de um rendimento ligado à evolução de uma posição longa numa divisa estrangeira. Os títulos PERLs estão expressos em dólares americanos, mas o seu reembolso é determinado pela taxa de câmbio entre o dólar e a moeda estrangeira específica dentro de um determinado prazo. Muitas empresas comprarão PERLs como um meio de cobertura contra o risco cambial.

A compensação ou o prémio para manter esta exposição ao risco de taxa de câmbio é mais alta que o rendimento normal em comparação com um titulo equivalente somente expressas em dólares. Se a taxa de câmbio da divisa estrageira permaneceu fixa, ou não diminuiu demasiado relativamente ao seu valor de referência do contrato, então obter-se-á um rendimento mais alto que o normal. Uma desvalorização ou uma depreciação substancial, contudo, poderia levar a que o retorno do título fique abaixo do normal e no caso de uma grande depreciação o titulo estruturado pode gerar mesmo um prejuízo.

Como é que funcionam os mercados dos derivados

Os derivados são organizados em dois tipos dos mercados: nas bolsas e nos mercados de balcão, ou seja, nos mercados fora das bolsas, ditos mercados out-the-counter, sigla OTC. Nas bolsas, as transações estabelecem-se tradicionalmente zonas chamadas de “pits” em inglês, onde as transações se estabelecem por licitação e mão no ar ” relativamente às vendas e às compras. A zona do espaço para leilões tem vindo sucessivamente a aumentar e cada vez mais mas em muitas bolsas este modo de funcionamento tem vindo agora a ser substituída por sistemas de transações por via eletrónica que confrontam automaticamente as posições de oferta e de procura.

Os mercados OTC são organizados ao longo das várias linhas. A primeira é chamada um mercado “tradicional” de revenda, o segundo é chamado um mercado eletrónico de corretores [Electronic brokering market (EBM) ] e o terceiro é chamado um mercado de plataformas comerciais. No primeiro caso, os negociantes atuam como criadores de mercado (market makers) – mantendo as cotações de compra e venda. Os negociantes comunicam estas cotações e a negociação de preços de execução, ao telefone e às vezes com o auxílio de um quadro de mensagens eletrônico. Isto é conhecido como transação bilateral porque somente as duas partes ao telefone observam os preços em qualquer altura.

O segundo tipo de mercado de OTC, um mercado eletrónico de corretores, é essencialmente o mesmo que as plataformas de transações eletrónicas utilizadas pelas bolsas tradicionais. São considerados OTC porque os contratos são menos padronizados, o EBM não faz compensação sobre as transações de derivados.

O terceiro tipo do mercado de OTC, exemplificado por Enron em linha, é uma combinação dos dois primeiros em que um negociante estabelece a sua própria plataforma eletrónica de transações. Neste arranjo, as ordens de compra e de venda são afixadas exclusivamente pelo negociante de modo que outros participantes do mercado observem somente as cotações que lhe são propostas pelo este negociante mas nunca as cotações de todos entre si. Nestas plataformas eletrónica, o negociante é a contrapartida para cada transação de modo que o negociante assume metade do risco de crédito no mercado.

Preocupações públicas

A crise financeira e a recessão económica que se desencadeou primeiramente nos países ricos em 2008 e se transmitiu então à economia global começou com uma bolha do preço das casas, mas teve na sua dinamização, como turbocompressores na sua aceleração, os mercados de derivados não regulados. Os instrumentos complexos do investimento que não foram compreendidos corretamente, nem mesmo por aqueles que os negociavam, desencadearam e espalharam o pânico através de todo o mundo financeiro. Isto, por seu lado, deitou abaixo os bancos e atingiu tão duramente os mercados que estes se encheram de tal forma de medo que a sua capacidade de empréstimo praticamente secou e os mercados de valores mobiliários caíram a pique. Uma vez espantados, os altos quadros de todo o sistema financeiro e as autoridades públicas foram forçados a admitir que tinham sobrestimado a capacidade auto-reguladora dos mercados financeiros. Os presidentes e os primeiros-ministros reuniram-se para discutir sobre uma nova ordem para o mundo financeiro. No meio de tudo isto, o termo derivados transformou-se quase uma palavra familiar (jure) nas nossas casas.

É igualmente importante recordar uma curta lista de desastres precedentes que envolveram produtos derivados. O fundo Long-Term Capital Management congelou os mercados de crédito dos E.U. quando desmoronou com $1,4 milhão de milhões em derivados nas suas contas. Sumitomo Bank no Japão utilizou derivados para manipular os mercados de cobre globais desde 1995 até 1996. Barings, um dos mais velhos bancos europeus foi muito rapidamente levado à falência com perto de um milhar de milhões de perdas sobre produtos derivados. A crise financeira mexicana em 1994 e a crise financeira de Ásia Oriental de 1997 foram agravadas pelo uso dos derivados ao tomarem-se grandes posições especulativas sobre taxas de câmbio fixas. Recentemente, os derivados jogaram muitos papéis no colapso da Enron – a maior falência na história dos Estados Unidos naquele tempo.

Adicionalmente a estes desastres e muito antes que “a crise dita de subprimes ” havia já preocupações públicas quanto aos riscos de crédito, quanto à falta de transparência e quanto ao abuso na criação de situações de fraude e de manipulação dos mercados. Os derivados negociados, especialmente nos mercados OTC, conduzem a muitas obrigações do pagamento entre empresas. Um grande movimento do preço pode gerar grandes exigências do pagamento que aumentam a probabilidade de incumprimento, de falência. Uma falência numa empresa afeta a capacidade de outras empresas em satisfazer as suas obrigações e condu-las a falências sistémicas, tais como aquela que culminou na falência do venerável banco de investimento Lehman Brothers. Warren Buffett descreveu esta situação como “a cadeia de risco em cascata” e chamou aos derivados “armas financeiras de destruição em massa.”

Os primeiros sinais de preocupação do interesse público levantados por derivados tinham a ver com a capacidade de alavancagem que os derivados fornecem aos hedgers e aos especuladores. As transações sobre derivados permitem que os investidores assumam uma grande posição sobre o preço no mercado enquanto que para isso lhes basta uma muito pequena quantidade de capital mobilizada para o feito– assim a utilização do seu capital é alavancada. Os derivados negociados no mercado de balcão não têm nenhuma margem ou exigência de colateral, e a pratica do setor mostrou que este mercado funcionava de forma profundamente viciada como muito bem o ilustram as falências e as falhas recentes.

A força de alavancagem torna mais barato as coberturas para os hedgers mas torna igualmente mais barato especular. Em vez de comprar $1 milhão de obrigações do tesouro ou $1 milhão de ações, um investidor pode comprar contratos de futuros em $1 milhão de títulos do tesouro ou de ações com somente alguns milhares de dólares de capital colocado como margem de garantia (o capital colocado como margem de garantia é mesmo mais pequeno nos mercados de balcão). Os rendimentos de ter investido em ações ou em obrigações serão os mesmos que se obtém investindo antes nos mercados de derivados e com muito menos dinheiro investido. Isto permite que um investidor obtenha uma taxa de retorno muito mais alta do seu capital enquanto assume uma quantidade muito maior de risco.

Assumindo muito mais riscos levanta-se a probabilidade que um investidor, mesmo uma grande instituição financeira, venha a sofrer grandes perdas. Se sofrem grandes perdas, a seguir podem ficar ameaçados de entrarem numa situação de falência. Se ficam falidos, a seguir as pessoas, os bancos e outras instituições que investiram neles ou lhes emprestaram o dinheiro enfrentarão consequentes perdas e por sua vez poderão enfrentar a falência delas mesmas. Este difundir de perdas e de falências cria o que se chama o risco sistémico e este é um enorme problema para a economia que se torna ainda pior através da utilização de instrumentos de grande força de alavancagem tais como os produtos derivados. Quando as pessoas sofrem os danos, mesmo que não sejam contrapartes ou que não façam nenhum negócio com um investidor falido ou com a instituição financeira falida, então os incentivos individuais e as regras caveat emptor não são suficientes para proteger os bens públicos. Neste caso, a regulação prudencial é necessária – não proteger os loucos deles próprios mas proteger os outros dos loucos.

Os mercados de derivados e as posições dos derivados das grandes empresas são igualmente menos transparentes do que outros mercados financeiros tradicionais com as suas respetivas transações financeiras. É difícil para toda a gente com exceção dos negociantes dos derivados, conhecer os preços e os volumes de transações em mercados de derivados OTC. Os investidores não podem conhecer a posição dos derivados de uma empresa e assim não podem fazer um julgamento consciente se se está protegido ou não quanto à especulação, ou se se está a especular em posição longa ou curta. Quando as coisas correram mal em 2008, esta crise adicionou mais pânico e volatilidade que tornaram disfuncionais os mercados de crédito e outros mercados.

 

(continua)

Textos de Randall Dodd disponíveis em:

“Backgrounder: Derivatives”, Initiative for Policy Dialogue, 28/06/2010, http://policydialogue.org/files/publications/Derivatives.pdf

e “Primer Derivative Instruments”, Financial Policy Forum, Derivatives Study Center, 2004, http://www.financialpolicy.org/dscinstruments.htm

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