Dos conhecimentos básicos em finança à opacidade e complexidade do mundo financeirizado – Uma exposição e uma análise crítica. Parte I – A finança básica hoje – 12. Liquidez: uma espada de dois gumes, por Greg Ford.

Jan Brueghel the Younger Satire on Tulip Mania c 1640

Jan Brueghel, the Younger Satire on Tulip Mania, c. 1640

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

Parte I – O básico na finança de hoje 

12. Liquidez: uma espada de dois gumes. 

Por Greg Ford  Greg Ford finance watch (*)

Publicado por Finance Watch em 26 de junho de 2015

parte I texto 12

Imagem: The Great Wave off Kanagawa, by Katsushika Hokusai

Os lobistas do setor financeiro estão a exacerbar os receios dos decisores políticos em volta da questão da liquidez do mercado para os dissuadir de procederem às reformas necessárias relativamente à estrutura bancária e ao capital dos bancos. Não podemos deixar de constatar que este foco renovado sobre a liquidez dos mercados financeiros corre o risco de levar as pessoas a confundirem os sintomas com a causa. Com efeito, se os responsáveis políticos cederem ao discurso do “lóbi da liquidez”, poderemos vermo-nos de novo confrontados com mercados ainda mais orientados para o curto prazo, agravando a fragilidade e a tendência pró-cíclica do sistema financeiro.

Diz-se que um mercado é ‘líquido’ quando um investidor pode vender rapidamente uma quantidade relativamente importante de títulos sem que isso tenha um efeito importante sobre o preço.

Mas a liquidez do mercado financeiro é uma espada de dois gumes. No lado positivo, a liquidez ajuda o funcionamento do mercado em tempos normais pois os participantes do mercado podem facilmente encontrar compradores se querem vender e vice-versa. No lado negativo, os mercados podem reagir de modo exagerado muito rapidamente, e o excesso comprometer tudo.

Um ano após a crise financeira, a influente Turner Review concluiu que uma excessiva dependência dos bancos em mercados líquidos tinha contribuído fortemente para a crise financeira global. Muitas reformas e propostas reguladoras se seguiram, algumas das quais ainda estão a ser negociadas ou concluídas.

Hoje, sete anos após a crise, a liquidez preocupa de novo os reguladores. Nas últimas semanas, os preços das obrigações das grandes empresas e das obrigações de dívida pública tornaram-se mais voláteis. Têm sido manifestadas inquietações sobre a liquidez (The Economist, FT), sobre o funcionamento anormal dos mercados (FT) e mesmo sobre o risco de se desencadear uma nova crise em resultado dos problemas da liquidez (WSJ, Reuters).

Alguns lobistas do setor financeiro estão a utilizar estas preocupações para tentarem impor um afrouxamento das regras sobre as atividades de trading dos bancos (especulativas muitas delas) e reivindicarem, por exemplo, que as propostas para se reestruturarem os megabancos (separação das atividades bancárias) sejam abandonadas. Face à redução dos rendimentos “FICC” (rendimentos fixos, de divisas e mercadorias) registada num certo número de grandes bancos quase trimestralmente desde há cinco anos (FT), um retrocesso na regulação não lhes desagradaria.

Mas ajudaria isto os mercados e a economia? Nós temos muitas dúvidas. Os problemas da liquidez a curto prazo podem precisar de ser tratados como um sintoma, mas não certamente por meio de políticas que agravam as causas. Nós defendemos que os responsáveis políticos se recordem bem das lições da crise e que estejam de sobreaviso face ao discurso pró-liquidez com que são matraqueados.

Para o mercado no seu conjunto, a liquidez é um meio e não um fim em si-mesmo. O que John Kay fazia notar a propósito dos mercados de ações poderia ser também aplicado a outros mercados: “o grau de liquidez não constitui forçosamente um meio apropriado para medir a eficácia dos mercados de ações”.

Em primeiro lugar, a liquidez do mercado é – pense nela como uma maré – muito pró-cíclica, altamente dependente da avidez e dos receios dos investidores. Pode diminuir muito rapidamente em período de disfuncionamento, de grande stress: face ao comportamento seguidista, qual rebanho de carneiros, dos investidores, tipicamente todos querem investir quando o mercado está em alta e todos querem vender quando os mercados estão a descer. Esta situação é tanto mais problemática quanto os mercados financeiros têm também tendência – devido ao seu perfil notoriamente maníaco-depressivo – para sobre reagirem, para reagirem por vezes de modo exagerado e irracional.

Em segundo lugar, a desmedida atenção atual sobre a liquidez e a disponibilidade permanente dos títulos incentivam a abordagem excessivamente de curto prazo dos investidores e não incentivam a análise cuidada e necessária sobre as determinantes da evolução dos títulos: pelo contrário os investidores podem contar com a possibilidade de venderem muito rapidamente os títulos caso mudem de opinião.

Ao invés, investir em ativos ilíquidos incentiva os investidores a comprar para o longo prazo e a avaliarem atentamente os riscos dos ativos, sabendo que não poderão vender rapidamente em caso de baixa do mercado.

Um alto quadro de JPMorgan diretor de investimento no departamento de gestão de ativos, Robert Michele, fazia uma boa síntese de tudo isto quando disse que a mercados menos hiperativos poderia “levar as pessoas a serem de novo mais investidores do que serem sobretudo especuladores” (FT).

Em terceiro lugar, e mais importante ainda, um mercado pró-cíclico exige entidades contra- cíclicas: quando todos querem vender, é necessário que haja quem esteja disposto e possa comprar a fim de impedir um afundamento do mercado. No caso dos bancos, é o Banco Central Europeu que desempenha este papel. No caso das instituições não bancárias (igualmente chamados bancos sombra), ninguém desempenha de facto esse papel pois as operações bancárias sombra não têm acesso aos dispositivos públicos de segurança. Para que garantir a estabilidade do nosso sistema financeiro, alguns reguladores perguntaram-se consequentemente se a dimensão do setor bancário sombra deve ou não ser restringida (NY Fed). Contudo, atualmente está a ser feito precisamente o oposto e a união dos mercados de capitais não faz mais do que promover o crescimento das operações bancárias sombra.

Uma primeira etapa é quantificar o problema, o que significa analisar alguns dos indicadores usados para avaliar a liquidez.

O rácio da rotação (turnover ratio), que compara volumes de troca com o volume das posições em aberto, foi utilizado para sugerir que a liquidez no que se refere às obrigações das grandes empresas diminuiu em muitas jurisdições. Mas se as obrigações emitidas pelas grandes empresas se tornaram certamente menos líquidas, não é porque os volumes de troca são mais baixos. Mas porque os volumes de posições em aberto aumentaram em ligação com um aumento dos volumes de títulos emitidos por numerosas economias de mercado de países avançados e em economias de mercados emergentes. Um tal crescimento em flecha nas emissões primárias é sinal de um mercado em bom estado de saúde. O rácio de rotação mostra efetivamente o ritmo de rotação das carteiras de títulos, o que dá poucas indicações quanto à diversidade e ao bom estado de saúde do mercado, e a diminuição deste rácio pode até ser um benefício se com isso se reduzirem os custos para o comprador final.

Um outro indicador é a diferença entre o preço a que um título é comprado e o preço a que é vendido – o spread – caso se procedesse às duas operações (compra e venda do mesmo título) simultaneamente – uma transação a que John Kay se referiu como uma transação que um investidor nunca efetuará. No mercado de obrigações soberanas, os spreads de compra e venda voltaram claramente aos níveis de antes da crise financeira global. Mas nos mercados onde estes spreads aumentaram, isso poderá simplesmente indicar que se está perante uma mais correta fixação do preço e não perante um problema de liquidez. Com efeito, a nova regulamentação impõe que os bancos avaliem melhor os riscos que assumem (uma má avaliação do risco é um outro importante fator citado como estando na origem da crise financeira).

Existem outras explicações quanto à diminuição destes indicadores: por exemplo, uma maior concentração no setor da gestão de ativos aumenta o impacto na liquidez resultante das decisões dos grandes atores nos mercados. Igualmente, a flexibilização quantitativa poderia afetar a liquidez se grandes quantidades de determinados ativos são retiradas do mercado. Por conseguinte, nada indica que uma diminuição na liquidez resulte unicamente da regulação, nem que a remoção de determinadas regulamentações restauraria a liquidez.

De facto, estas preocupações respeitantes à liquidez podem bem ser o sintoma de problemas bem mais profundos que estas mesmas regulações têm por fim evitar. O anterior diretor executivo de Citigroup, Chuck Prince, numa declaração que ficou famosa afirmou o seguinte: “Quando a música parar, em termos da liquidez as coisas complicar-se-ão. Mas contanto que a música não pare e continue, há que levantar-se e dançar.” No caso da crise, foram as dúvidas sobre a solvabilidade dos bancos aquilo que parou a música, e os problemas da liquidez foram a consequência disso.

A volatilidade recente nos mercados de obrigações públicas e privadas levanta a mesma pergunta: é um novo problema causado por uma nova regulação ou é uma outra versão do mesmo problema – um excesso de confiança na liquidez dos mercados de curto prazo – que a nova regulação não permitiu resolver?

O comentário de Keynes segundo o qual que nenhuma das máximas da finança ortodoxa é “mais antissocial do que o fetichismo da liquidez” sugere que se trata de um velho problema. O seu raciocínio era tão pertinente naquela época como o é ainda hoje: a doutrina da liquidez, escreveu ele, afasta os investidores do seu objeto social e esquece que para a comunidade no conjunto não há nenhuma coisa que se possa chamar a liquidez do investimento (teoria, capítulo 12, seção gerais V.4).

A obsessão da liquidez é pertinente para os intermediários cuja atividade essencial seja baseada nas transações.  Os responsáveis políticos que são confrontados com o discurso pró-liquidez ganhariam certamente em terem um pouco de distância e outra perspetiva – em benefício da economia mais em geral.

 

Texto original em http://www.finance-watch.org/informer/blog/1114-liquidite-arme-double-tranchant?lang=fr

(*) O autor: Greg Ford é consultor na Finance Watch, a ONG sediada em Bruxelas que trabalha sobre a regulamentação financeira. Anteriormente foi jornalista financeiro e editor durante 10 anos, tendo trabalhado para uma sociedade afiliada do Grupo Financial Times, e antes disso trabalhou na PwC como consultor em matérias de impostos e comércio internacional.

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