Homenagem ao Carlos Tenreiro, uma série de textos sobre questões de macroeconomia e de alta finança – 5. Rachas. Por Doug Noland

Carlos Tenreiro

Carlos Tenreiro, um estudante de excecional maturidade emocional, de rara cultura, de rara sensibilidade e de alta capacidade pedagógica para transmitir o que sabia e até muitas vezes a gerar nos estudantes uma apetência por aquilo que ele mesmo ainda não sabia, mas que faria parte da sua trajetória de conhecimentos a desenvolver.

 

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

5. Rachas

Por Doug Noland doug nolan texto 21 parte II

Publicado por credit bubble bulletin logo em 3 de março de 2018

 

Depois de ter atingido um valor de pico de 25.800 na terça-feira, o DJIA [índice Dow Jones Industrial Average] caiu 1.583 pontos (6,1%) o valor mais baixo da semana na sexta-feira de manhã (24.217) – antes de fechar a sessão ficou em 24.538 (queda de 3,0% na semana). O VIX foi negociado tão baixo como 15,29 na terça-feira e fechou na quarta-feira a 19,85, saltou para 25,30 na quinta-feira e depois subiu para 26,22 no mercado da sexta-feira selvagem, antes de cair bruscamente para fechar a semana a 19,59.

A sessão de sexta-feira foi outra sessão selvagem. O Nasdaq Composite recuperou 2,6% relativamente ao mínimo da sessão anterior para terminar o dia em 1,1%. Os pequenos aumentos foram tão voláteis, com um declínio de quase 1% a transformar-se a seguir num ganho de 1,7%. Os bancos tiveram uma mudança ao longo do dia de 2,8% e os corretores /dealers de 2,4%. As Biotechs tiveram uma mudança de 3,7%, terminando a sessão com 3,2%. Os semicondutores tiveram uma mudança de 3,3%, ganhando 1,8% ao longo do dia.

Na sexta de manhã o nível de transações era inquietante. As ações, os títulos do Tesouro, as matérias-primas e a taxa dólar / ienes foram todos afundando em simultâneo. O VIX estava a aumentar. O Nikkei do Japão caiu 2,5% na sexta-feira, com o DAX da Alemanha abaixo de 2,3% e o CAC da França a perder 2,4%. Os mercados emergentes (EEM) diminuíram cerca de 1,7%. Em termos de semana o DAX perde 4,6% e o Nikkei perde 3,2%. Curiosamente, as ações bancárias fora dos EUA sofreram uma pressão notável. Os bancos europeus (STOXX) caíram 3,5%, o Índice Hang Seng Financeiro de Hong Kong 4,5% e o índice TOPIX Bank do Japão 3,4%.

Existem rachas – rachas nos EUA e rachas espalhadas por todo o mundo, rachas a nível global. As variações do mercado nesta semana sugerem que estas rachas interligadas não serão transitórias. Os operadores de VIX com os nervos em franja. Paridade de Risco e a comunidade CTA estava nas mesmas circunstâncias. E o conjunto dos ETF? Tudo se tornou correlacionado. As coberturas de risco tornaram-se caras e a cobertura do Tesouro não está a funcionar. O iene assumiu uma vida própria. Os banqueiros centrais fazendo-se de desentendidos. Por quanto tempo é que tudo isto se pode manter?

Isto nunca irá terminar bem. Acontece que os enraivecidos mercados em alta estão dispostos a ignorarem muita coisa. Totalmente embriagados pelo gozo sem limites de dinheiro fácil, os mercados em modo de explosão especulativa ignoram alegremente tudo. O presidente Trump declarou que queria tarifas. O presidente do Fed, Powell, claramente não é uma repetição de Yellen e Bernanke. O Banco do Japão não conseguiu manter a inflação monetária esperada de forma definitiva. As reduções fiscais americanas dos EUA não transformarão nem uma estrutura financeira errada nem uma economia inadaptada.

As Explosões especulativas e “os excessos de fase terminal” são fundamentais para a análise das bolhas. É importante apreciar estas picos de excessos porque são manifestações da Desordem Monetária.

Invariavelmente, períodos prolongados de inflação de ativos e dinâmicas de bolhas foram impulsionados por alguma perturbação monetária subjacente. As políticas monetárias permaneceram excessivamente flexíveis, com taxas mantidas baixas por muito tempo, muitas vezes por medo de fragilidades que possam estar à espreita. Ao longo do tempo, os mercados ignorarão as vulnerabilidades subjacentes – ou mesmo estarão dispostos a concebê-las de forma otimista. Afinal, as deficiências estruturais garantem “moeda” ininterrupta fácil e preços de ativos cada vez mais altos. A alavancagem especulativa acumula-se a taxas compostas.

À medida que o ciclo se estende e os bancos centrais se comportam de forma tímida e muito vacilantes, a diferença amplia-se dramaticamente entre as perceções de alta e as crescentes falhas sistémicas – entre as expectativas de inflação e a deterioração das perspetivas dos fundamentais económicos. Este abismo, no entanto, está bem encoberto pela notável inflação da riqueza financeira sentida, conjuntamente com, não esqueçamos, os impulsos associados ao “dinheiro”, ao crédito e à liquidez do mercado.

Além disso, as condições financeiras flexíveis e a inflação rápida dos mercados de ativos estimulam a atividade económica, reforçando perceções erróneas quanto à solidez subjacente ao boom. Esta ilusão de riqueza torna-se poderosamente auto-reforçada em todas as esferas da economia financeira e da economia real. É uma das grandes maravilhas da história económica – como é que toda a gente se torna tão cegamente otimista precisamente antes que o chão comece a desabar.

Podem ocorrer fortes danos estruturais durante a “Fase Terminal”. Os fluxos financeiros descontrolam-se, o reinado da especulação é dominante, os mercados tornam-se caprichosos, os recursos são terrivelmente mal alocados e o risco sistémico expande-se exponencialmente. Enquanto isso, os mercados excessivamente liquefeitos veem o sentimento tornar-se loucamente otimista. As perceções erradas são abundantes, já que as rápidas montanhas de riscos não são reconhecidas. Quando o feitiço é inevitavelmente quebrado e os mercados diminuem bruscamente, de repente vem o reconhecimento de que as coisas não eram afinal nada do que antes se tinha entendido que eram. Assim, muitas mudanças e tão abruptamente, e a ganância desmesurada transforma-se rapidamente em medo.

Ao longo dos anos, as nossas análises centraram-se em três práticas épicas e inter-relacionadas: 1) Financiamento sem entraves baseado no mercado. 2) Uma desindustrializada estrutura económica americana baseada na finança, nos serviços e no consumo. 3) Política ativa do Banco Central de inflação monetária e de manipulação de mercado.

Estas práticas desenfreadas tiveram como efeito combinado inundar o mundo com “dinheiro” (as posições financeiras expressas em dólares), inflacionando bolhas de ativos históricas internamente e no exterior. A finança americana desequilibrada teve como resultado o desequilíbrio das finanças a nível global. Um título de sexta-feira do ZeroHedge: “As rajadas de alarme de Pat Buchanan – As ilusões fatais do homem ocidental – nós alimentámos a fera e criámos um monstro” [Pat Buchanan Blasts ‘The Fatal Delusions of Western Man – We fed the Tiger, and Created a Monster…]. A China é inigualável em termos de alimentar as finanças sem restrições em dólares enquanto defende o seu poder económico, a sua riqueza nacional, o seu poder militar e as suas ambições globais. E, enquanto a bolha não explodir, não teremos uma compreensão mais clara sobre a quantidade de riqueza redistribuída e sobre o quanto foi roubado e destruído – e com que lamentáveis graves consequências.

A miríade de bolhas globais têm sido fundamentais para uma redistribuição sem precedentes da riqueza, para um enorme aumento da desigualdade e para a estagnação económica – um combustível potente para o populismo e para os movimentos anti-globalização (domingo haverá eleições italianas). O pano de fundo alimentou a ascensão do homem forte político, ditador e déspota. Num mundo profundamente dividido, aparentemente o único entendimento comum é que os banqueiros centrais e os decisores políticos não tolerarão a deslocação do mercado, a recessão ou a crise.

2 de março – Bloomberg (Joe Deaux, Andrew Mayeda, Toluse Olorunnipa e Jeff Black): “O presidente Donald Trump respondeu contra uma onda de críticas relativamente às tarifas aplicadas sobre o aço, dizendo ao mundo que não só as guerras comerciais são boas, como são fáceis de vencer. A Administração Trump está a enfrentar a raiva de industriais e parceiros comerciais na China e na Europa depois de anunciar tarifas de 25% sobre o aço importado e 10% sobre o alumínio por “um longo período de tempo”. A ordem formal deverá ser assinada na próxima semana. “Quando um país (EUA) está a perder muitos milhares de milhões de dólares em comércio com praticamente todos os países com os quais negoceia, as guerras comerciais são boas e fáceis de vencer”, disse Trump num tweet de manhã cedo na sexta-feira.”

2 de março – Axios (Mike Allen e Jonathan Swan): “O presidente Trump há muito tempo que meditou sobre fazer o que ele quer, quando quer, como quer. Trump queria tarifas em aço e alumínio – grandes – agora. Trump queria negociar com o Congresso – em público, no seu pátio, de surpresa e com muito ruido, tudo para as câmaras. Trump queria deixar de lado quaisquer pretensões de politicamente correto e considerar a morte ao estilo de Singapura para todos os traficantes de drogas. Trump quer jogar com as suas próprias regras, sozinho. Porque é que isto interessa: a sua equipa de trabalho por vezes conseguiu acalmá-lo. Não mais. Cansado das restrições, cansado da sua equipa, Trump agrada-lhe desmarcar-se de praticamente todas as pessoas que o servem”.

As tarifas de Trump não deviam aparecer como uma surpresa. Talvez os mercados finalmente estejam a começar a conformar-se com o desequilíbrio e a turbulência da presidência de Trump. Os rumores dizem que o querido Gary Cohen de Wall Street, tendo perdido na luta contra as tarifas, poderia estar a caminho de saída da equipa de Trump. É alarmante ver o espetáculo do Presidente referindo-se ao Procurador-Geral como “Vergonhoso”, e o Sr. Sessões a continuar a afirmar “Eu continuarei a desempenhar as minhas funções com integridade e honra …”

Hope Hicks, ajudante de topo e confidente muito próxima de Trump, renunciou abruptamente esta semana, e diz-se que o lugar de Conselheiro de Segurança Nacional ocupado por H. R. McMaster está em perigo. Os membros da família Trump estão sob intenso escrutínio, enquanto o chefe de gabinete John Kelly tem estado sob forte ataque. Depois de ter atacado a NRA (National Rifle Association of America) e encarado a hipótese de controle das armas, o que é fará o nosso presidente a seguir? Ativar o mercado de ações? Mas não utilizou ele usou ações emergentes (surging equities) para definir os méritos incríveis da sua liderança? Os comentadores da sexta-feira na Bloomberg TV utilizaram expressões como “provocador” e “desonesto”. Não é muito fácil estar indiferente ao espetáculo que se desenrola em Washington com os mercados instáveis como têm estado.

O testemunho do presidente do Fed, Powell, deveria ter sido uma pequena surpresa. Ele impressionou como um banqueiro central tradicional. Já faz algum tempo e foi, com certeza, refrescante. Powell destacou o impulso económico recente e, como um banqueiro central disciplinado devia, neste momento, demonstrar a determinação de avançar na direção da normalização da política monetária. O nosso principal banqueiro central não iria insistir nas nuances de discussões académicas sobre demografia de emprego ou a taxa de juro neutra (dita a taxa r-star). Não falou sobre o “limite de velocidade” mais elevado da economia ou sobre o “excesso de poupança global”.

O novo presidente do Fed não teme e, pelo menos, ao começar o seu mandato, parece não estar disposto a curvar-se perante os mercados. Com a ganância a diminuir, a mudança de tom era difícil poder ser ignorada por uma Wall Street em dificuldade. Os mercados cresceram demasiado habituados a Governadores dos Bancos Centrais que se apresentam com uma visão académica de mercados “eficientes” – universitários fiéis à doutrina segundo a qual o papel dos bancos centrais é o de reforçar e apoiar os mercados de valores mobiliários. Powell sabe mais e melhor. Como diz um velho ditado, “ele sabe onde os corpos estão enterrados”, ou seja, conhece os segredos mais bem guardados. Wall Street assume a pose de ingénuo. Diz o Financial Times “O postulado posto por Powell é questionado quando o presidente do Fed mostra as cartas”.

Penso que Powell reconhece os perigos associados ao apoio a um mercado especulativo. Isso não significa que ele não será obrigado a fazê-lo. Em algum momento, ele terá pouca escolha. Mas provavelmente significa que ele não agirá com pressa. O Fed de Powell será muito mais cauteloso na prestação de garantias de mercado. Ele estava cético quanto à QE no passado, e eu vou assumir que Powell sabe que tinha razão.

Ele recorrerá a QE adicional de forma lenta e cautelosa. Fundamentalmente, penso que o novo presidente desejará que o FED esteja de volta às funções tradicionais de um banco central. A sua preferência seria concluir a experiência monetária – acabar com as loucuras de “o que for preciso”.

27 de fevereiro – Bloomberg (Jeanna Smialek): “Chamemos-lhe a guerra das estrelas. O debate começa a aquecer sobre se a taxa de juro neutra da Reserva Federal – comumente chamada de r-star – está prestes a aumentar e a perspetiva sobre a política monetária dos Estados Unidos depende de quem tem razão. Por um lado, o presidente do Fed de San Francisco, John Williams e os seus co-autores, pensam que os fatores de longo prazo estão a manter a taxa de juro que não aviva nem retarda o crescimento, o que terá de levar o Fed a ter de deixar de aumentar as taxas de juro deste ciclo e num ponto historicamente baixo. Por outro lado, o economista-chefe da Goldman Sachs, Jan Hatzius, acha que o declínio recente se deve a fatores cíclicos e pode reverter-se de forma significativa, permitindo ao Fed elevar as taxas no próximo ano. O confronto intelectual é relevante, pois Jerome Powell dirige-se para Capitol Hill terça-feira para o seu primeiro testemunho como Presidente do Fed e como os observadores do banco central procuram ansiosamente pistas sobre como o novo chefe espera que a r-neutra evolua”.

Uma quantidade incrível de esforço intelectual tem sido gasta sobre a “r-neutra”, sobre a curva de Philipps, a NAIRU (non-accelerating inflation rate of unemployment- em português, “taxa de desemprego não aceleradora da inflação”) e similares. “R-neutra” – a taxa neutra – é um mito. Não há um nível único de preço agregado – não existe uma taxa de juro de equilíbrio. Importante, as três práticas épicas alteraram completamente a dinâmica dos preços na finança e na economia real. Quanto à inflação esta já não é interpretada como havendo demasiado dinheiro à procura de poucos bens e serviços. Demasiado “dinheiro” – nesta era de avanço tecnológico importante, de globalização e de mudanças na natureza da produção económica – já não tem como sendo a sua principal manifestação a problemática da inflação dos preços ao consumidor.

Existem, em vez disso, fortes vagas inflacionárias nos mercados de valores mobiliários e ativos. Demasiado “dinheiro” – e apoio ativo do banco central – procurando quantidades limitadas de títulos (e casas de luxo, imóveis comerciais, arte, produtos colecionáveis, etc.) Os académicos precisam de abandonar a ideia da taxa “r-neutra”. Determinar a política monetária com base numa noção complicada de índices agregados de preços ao consumidor (ou de equilíbrio económico) no cenário atual assegurará um financiamento desestabilizador para os mercados de valores mobiliários e de outros ativos.

No testemunho de Powell, mencionou-se a visão há muito tempo aceite de que os bancos centrais não deveriam estar envolvidos na atividade de alocação de crédito. No entanto, os banqueiros centrais contemporâneos foram até ao ponto de favorecer ostensivamente os mercados de valores mobiliários. Isto é fundamental para explicar a razão pela qual os riscos de estabilidade financeira reinam agora de uma forma absoluta. Os banqueiros centrais devem ter uma visão ampla da estabilidade monetária e começarem a libertar-se da atividade de incentivar os fluxos financeiros e a especulação nos mercados. Eu sei, outros estão em desacordo, mas acredito que a maioria dos banqueiros centrais prefere voltar à gestão monetária tradicional. Depois de quase uma década, eles ficaram cansados da experiência; de racionalizarem a experiência; de justificarem a experiência.

2 de março – Bloomberg (Toru Fujioka): “O Banco do Japão começará a pensar em como sair do seu programa massivo de estímulo monetário em torno do ano fiscal que se inicia em abril de 2019, disse o governador Haruhiko Kuroda na sexta-feira, marcando a primeira vez que forneceu uma orientação clara quanto ao momento de desencadear a normalização da política monetária. O iene subiu, ganhando cerca de 0,5% subindo para 105,71 por dólar, enquanto os rendimentos da dívida soberana japonesa aumentaram, e bem. O índice Nikkei 225 cotou-se com uma descida de 2,5% e o índice Topix caiu 1,8%.”

 

Texto original em http://creditbubblebulletin.blogspot.pt/2018/03/weekly-commentary-cracks.html

 

Doug Noland: criador do Credit Bubble Bulletin, tem vasta experiência em gestão de investimento. Gerente do Prudent Dollar Income Fund, trabalhou também com fundos de cobertura de curto prazo. Licenciado pela Universidade de Oregon (contabilidade e finanças) tem o MBA da Universidade de Indiana.

 

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