A crítica demolidora de Michael Pettis à teoria e à política económica neoliberal – 6. Foi o excesso de poupanças alemãs, e não a temperança, aquilo que causou a crise europeia (1ª parte). Por Michael Pettis

egoista

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

6. Foi o excesso de poupanças alemãs, e não a temperança, aquilo que causou a crise europeia (1ª parte)

michael pettis Por Michael Pettis

Publicado por Carnegie Michael Pettis em 21 de maio de 2013

As poupanças nacionais representam muito mais do que o economizar dos agregados familiares locais e, como tal, tem muito menos a ver com as preferências domésticas ou culturais e mais com as políticas ou instituições que restringem a participação dos agregados familiares no PIB.

Uma das razões porque tem sido tão difícil para muitos analistas, até para economistas treinados, compreenderem os desequilíbrios que estavam na raiz da crise atual é que confundimos facilmente a poupança nacional com a poupança das famílias. Por coincidência houve recentemente um debate muito interessante sobre o assunto, envolvendo vários economistas, e fica bastante claro, a partir do debate, que mesmo as identidades contabilísticas podem gerar confusão.

A diferença entre poupança doméstica e nacional é importante, devido ao impacto da poupança nacional na conta corrente de um país, como eu discuto num artigo recente em Foreign Policy. Nele eu argumento que frequentemente e erroneamente pensamos em nações como se fossem simplesmente famílias muito grandes. Porque sabemos que quanto mais uma família economiza do rendimento atual, quanto melhor estará preparada para o futuro e mais propensa a enriquecer, supomos que o mesmo deve ser verdadeiro para um país. Ou como o Sr. Micawber famosamente insistiu:

Renda anual vinte libras, despesa anual dezanove ponto seis, resulta em felicidade. Renda anual vinte libras, a despesa anual vinte libras e seis, resultado miséria.

Mas os países não são lares domésticos. O que um país precisa para se tornar mais rico não é mais poupança, mas sim mais investimento produtivo. As poupanças domésticas são importantes, é claro, mas apenas porque são uma das formas, e provavelmente a mais segura, para financiar investimentos domésticos (embora talvez por serem os mais seguros, o investimento financiado pela poupança interna também pode ser mal aplicado por períodos muito mais longos que o investimento financiado por financiamento externo).

Contudo, poupar em si não cria riqueza. É o investimento produtivo que gera riqueza. A poupança interna representa simplesmente um adiamento do consumo.

Numa economia fechada, a poupança total é igual ao investimento total ou, para colocar de forma diferente, aquilo que não consumimos, investimos (se produzimos algo que não consumimos nem investimos, efetivamente reduzimos o seu valor a zero, pelo que o equilíbrio permanece). Numa economia aberta, se um país economiza mais do que investe, tem de exportar as poupanças excedentárias. Também tem de exportar o excesso de produção.

Observe que, por definição, se um país economiza mais do que investe, o consumo total mais a poupança total devem ser maiores que o consumo total mais o investimento total. A primeira é a soma dos bens e serviços que cria, enquanto a segunda é a soma dos bens e serviços que absorve. Por outras palavras, esse país fornece mais bens e serviços do que absorve e, portanto, deve exportar o excedente.

Além disso, ao exportar o excesso de poupança, o país está a fornecer financiamento para estrangeiros comprarem o excesso de produção. É por isso que a conta corrente e a conta de capital de qualquer país devem sempre somar zero.

No final do século 19, como eu discuto no meu livro mais recente [The Great Rebalancing, ed. Princeton University Press, janeiro 2013], economistas como John Hobson no Reino Unido e Charles Arthur Conant nos EUA notaram que os países ricos do oeste exportavam grandes quantias de poupança para o exterior – principalmente para o que seria mais tarde chamado, pelos teóricos da dependência dos anos 1960, as nações periféricas. Hobson e Conant argumentaram que a razão para essa poupança excedente tinha a ver com a desigualdade do rendimento. À medida que mais e mais riqueza é concentrada nas mãos de menos pessoas, o consumo aumenta mais lentamente do que a produção, em grande parte porque quanto mais rica uma pessoa fica, menor é a parcela que ele consome com o seu rendimento. Observe que, como a poupança é simplesmente a produção total de bens e serviços menos o consumo total, isso força a subida da taxa de poupança nacional.

Esta foi uma visão muito importante. O excesso de poupança, apontaram, não era resultado de uma antiquada poupança, mas sim uma consequência de distorções estruturais na economia. A consequência desta “poupança”, além disso, não foi uma maior riqueza, mas sim desequilíbrios estruturais na economia global.

Numa economia fechada, há quatro maneiras de resolver os desequilíbrios causados por um aumento na taxa de poupança. Primeiro, e mais obviamente, o investimento pode aumentar pelo mesmo valor.

O setor privado, no entanto, pode estar relutante em aumentar o investimento se pensar que a parcela de consumo está a cair no longo prazo, caso em que o governo pode patrocinar o aumento do investimento, por exemplo em infra-estrutura, para que a poupança e o investimento se equilibrem a um nível mais elevado. Isso é sustentável apenas enquanto houver investimentos produtivos que possam ser feitos, mas à medida que o consumo diminui, a razão para investir também deve cair. O objetivo do investimento hoje, afinal, é criar o consumo amanhã.

A segunda maneira de resolver o desequilíbrio é se o governo ou os sindicatos adotarem medidas para redistribuir o rendimento para os níveis mais baixos de rendimento. À medida que a classe média e as famílias pobres retêm uma parcela maior do PIB total, o consumo aumentará automaticamente em relação à produção (a taxa de poupança declina), mesmo que as famílias de classe média e pobres economizem uma parcela maior do seu rendimento mais alto. A taxa de poupança cai para o ponto em que a poupança e o investimento estão novamente equilibrados internamente e tudo o que um país produz é consumido ou investido.

A terceira maneira de resolver isso numa economia fechada – embora apenas temporariamente – é financiar um boom de consumo entre os não tão ricos. Como funcionaria? Uma maneira pode ser, como Conant discute extensivamente, que à medida que a poupança cresce mais rapidamente que as oportunidades de investimento produtivo em infra-estrutura e capacidade de produção, mais e mais poupanças dos ricos entram em investimentos especulativos que elevam os preços dos ativos – casas, ações e títulos. À medida que os preços dos ativos sobem, as famílias sentem-se mais ricas e começam a tirar proveito da abundância de poupança para tomar empréstimos para consumo, e os empréstimos são apenas poupanças negativas.

Como os preços das casas ou o valor das carteiras de investimento aumentam, é provável que não haja apenas um aumento no consumo, mas também um aumento no investimento em novas casas. Se as duas coisas acontecem, a redução no consumo causada pelo aumento da desigualdade de rendimento é acompanhada pelo aumento no consumo causado por compras incentivadas pelo crédito e um aumento no investimento em habitação, e mais uma vez a poupança e o investimento podem se equilibrar internamente. Vimos isso acontecer nos EUA e nos países periféricos da Europa no período que antecedeu a crise de 2007-09.

A quarta maneira de resolver o desequilíbrio de poupança numa economia fechada é forçar o desemprego (isso é o que Karl Marx disse que eventualmente aconteceria). À medida que a desigualdade de rendimento cresce, e assim o consumo cresce mais lentamente que a produção, as empresas são forçadas a cortar a produção e a despedir trabalhadores. É claro que os trabalhadores despedidos não produzem nada, mas ainda consomem, seja por meio de poupanças, pagamentos de assistência social ou doações de amigos e familiares. Isso faz com que a poupança total caia para que, mais uma vez, equilibre o investimento, mas é claro que numa economia com desemprego crescente, os lucros devem cair e, com lucros menores o investimento reduz-se, e assim mais trabalhadores precisam ser despedidos e o processo pode se tornar auto-sustentado.

As economias abertas têm outra opção

Numa economia fechada, não há muitas outras maneiras de equilibrar a poupança e o investimento se os fatores estruturais forçarem o aumento da taxa de poupança. Mas nós não vivemos em economias fechadas. A maioria de nós vive em economias abertas (embora o mundo em si seja uma economia fechada), de modo que existe realmente uma quinta forma de resolver os desequilíbrios internos de poupança, e é isso que Hobson e Conant descreveram como a raiz do imperialismo do final do século XIX.

Se as taxas de poupança domésticas são tão altas que o país não pode investir tudo de forma lucrativa, pode exportar essas economias, o que significa automaticamente que importa procura externa pelo excesso de produção. A sua exportação líquida de poupança (menos retornos líquidos sobre investimentos anteriores) é exatamente igual à sua exportação líquida de bens e serviços.

Por outras palavras, numa economia aberta a poupança total de um país é importante porque, na medida em que excede o investimento, ele deve ser exportado e deve resultar num excedente da conta corrente.

Aqui é onde está a confusão que muitos analistas, incluindo economistas, fazem sobre a diferença entre poupança nacional e doméstica. As poupanças domésticas representam o montante do rendimento que uma família escolhe não consumir e, portanto, pode ser afetado por fatores culturais ou demográficos, a existência e a credibilidade de uma rede de segurança social, a sofisticação do financiamento ao consumidor e assim por diante.

A taxa de poupança nacional, por outro lado, inclui não apenas a poupança das famílias, mas também a poupança de governos e empresas. É definido simplesmente como o PIB de um país menos o seu consumo total. Embora a taxa de poupança das famílias possa ser determinada principalmente pelas preferências culturais e demográficas das famílias comuns, a taxa de poupança nacional não é. Na verdade, em alguns casos, a quota parte das famílias no total dos bens e serviços que um país produz, que é principalmente função de políticas e instituições económicas, é o principal fator que afeta a taxa de poupança nacional.

Por outras palavras, a poupança nacional pode ter muito pouco a ver com as preferências domésticas e muito a ver com distorções de políticas. Na China, que tem de longe a mais alta taxa de poupança do mundo, parte da razão para a alta taxa de poupança nacional é que as famílias chinesas economizam uma proporção relativamente elevada do seu rendimento.

Mas embora a taxa de poupança da China seja extraordinariamente alta, a taxa de poupança das famílias chinesas está meramente em linha com a de países semelhantes na região e, na verdade, mais baixa que em alguns. As famílias chinesas não são tão parcimoniosas quanto a taxa de poupança nacional implica. Porque motivo, então, a taxa de poupança da China é tão extraordinariamente elevada?

A principal razão, como já discuti muitas vezes e que agora tem sido aceite como consenso entre os especialistas da China, não é tanto a desigualdade de rendimento (embora isso seja certamente um problema na China), mas antes a muito baixa quota parte no PIB do rendimento dos agregados familiares. Com cerca de 50% do PIB, as famílias chinesas detêm uma parcela menor do total de bens e serviços que o país produz do que as famílias em qualquer outro país do mundo.

Esta é uma consequência das políticas que Pequim implementou há muitos anos, que aumentam o crescimento do PIB pela restrição do crescimento do rendimento dos agregados familiares. Como resultado destas políticas, a participação das famílias no total da produção de bens e serviços da China tem vindo a cair desde há trinta anos, e caiu especialmente na última década. Não é de surpreender, portanto, que à medida que as famílias ganham uma parcela cada vez menor do que a China produz, também consumam uma parte cada vez menor. Como a poupança é simplesmente o PIB menos o consumo total, e a maior parte do consumo é o consumo das famílias, a queda na participação da renda familiar no PIB é o anverso do aumento da extraordinária alta taxa de poupança da China.

Muitos fatores explicam essa participação muito baixa do rendimento familiar no PIB na China, incluindo, sobretudo, a repressão financeira, cujas características tipicamente incluem taxas de depósito artificialmente baixas, que, ao reduzir a quantia que um aforrador deve ganhar no seu depósito bancário, transfere parte do seu rendimento para os mutuários, que são capazes de emprestar muito barato. Na China, essa transferência implícita é extremamente alta, talvez 5% do PIB da China ou mais.

É claro que quanto mais dinheiro é transferido desta forma, menos rendimento disponível tem o depositante doméstico, e por isso ele é forçado a reduzir quer a sua poupança nominal quer o seu consumo nominal. Não podemos prever facilmente como essa taxa de juros reduzida afetará a taxa de poupança das famílias, mas é muito fácil calcular como isso afetará a taxa de poupança nacional. Se a transferência for substancial, reduzirá a parte do PIB detida pelas famílias. A menos que as famílias reduzam sua taxa de poupança em mais do que a redução na participação das famílias no PIB, ela deve forçar automaticamente o aumento da taxa de poupança nacional.

 

Confundindo temperança com desigualdade

A taxa de poupança nacional extraordinária alta da China, em suma, é um função primordialmente da parcela extraordinariamente baixa do rendimento dos agregados familiares no PIB. Mesmo os economistas que realmente deveriam ter mais cuidado, conseguem cometer alguns erros bastante impressionantes quando discutem os desequilíbrios chineses e outros desequilíbrios de poupança, principalmente porque a sua compreensão da poupança pode ser irremediavelmente confusa. Para um exemplo típico, veja um artigo de Raman Ahmed e Helen Mees, publicado no ano passado intitulado “Porque razão as famílias chinesas economizam tanto?”

No artigo, os autores tentam abordar as causas da alta taxa de poupança da China, mas fazem-no confundindo completamente as poupanças nacionais com a poupança das famílias. Por exemplo, eles tentam provar que a repressão financeira não tem impacto sobre a taxa de poupança da China, mas porque eles não entendem que a repressão financeira faz isso reduzindo a parte do rendimento das famílias no PIB, e não necessariamente reduzindo a taxa de poupança das famílias:

A monumental taxa de poupança da China é um tema popular para a discussão de políticas. Tem sido acusada de ser a responsável da crise financeira global, das guerras cambiais e da consequente Grande Recessão. Mas o que explica a alta taxa de poupança?

… Embora a taxa de poupança varie significativamente por grupo de rendimento, com a taxa de poupança do grupo de rendimento mais baixo em áreas urbanas em um dígito e a taxa de poupança do grupo mais alto em quase 40% da renda disponível, não encontramos evidências de que a desigualdade de rendimento enquanto tal seja um motivo para as famílias pouparem uma parcela maior do seu rendimento, como Jin et al. (2010) sugeriram. Teria sido a versão chinesa de “andar a par dos vizinhos”, ainda que ” andar a par dos vizinhos ” não envolvesse consumo conspícuo, mas antes poupança conspícua. Isso teria instigado taxas de poupança mais altas em todo o quadro de decis de taxas de poupança, com o efeito mais forte sobre as famílias de baixo rendimento. No entanto, usando dados urbanos sobre as taxas de poupança das famílias e a desigualdade de renda de 1985 a 2009, não encontramos que este efeito esteja presente.

Não há evidências de que a taxa de poupança das famílias na China seja alta por causa das baixas taxas de depósito, como Michael Pettis (2012) afirmou repetidas vezes, o que indicaria que o efeito de renda das taxas de depósito mais baixas supera o efeito de substituição das taxas de depósito mais baixas. O coeficiente da taxa de depósito tem sinais alternados, mas é insignificante em todas as estimativas.

O artigo pretende discutir o que os autores chamam de “taxa de poupança monumental” da China, que, segundo os autores, foi responsabilizada pela crise financeira global, pelas guerras cambiais e pela Grande Recessão, mas o artigo centra-se na taxa de poupança errada. As poupanças domésticas chinesas não são, por qualquer definição, “monumentais”, e certamente não causaram a crise financeira global, nem ninguém afirmou seriamente que a tenham causado. As taxas de poupança das famílias chinesas são altas, mas não excepcionalmente altas, e como o rendimento dos agregados familiares é uma parcela tão baixa do PIB, a poupança das famílias chinesas em proporção do PIB, que é o que realmente importa, é ainda menor do que a taxa de poupança das famílias implicaria. A poupança das famílias chinesas não é o problema.

É a taxa de poupança nacional da China que é “monumental” e que impulsiona os desequilíbrios das contas corrente e de capital da China, e a taxa de poupança nacional é monumentalmente alta porque a taxa de consumo nacional (que consiste principalmente na taxa de consumo das famílias) é extraordinariamente baixa. Os autores ou confundiram a taxa de poupança nacional e a das famílias ou não conseguiram ver que o que importa não é a taxa de poupança das famílias, mas sim a poupança total. Além do facto de que realmente existem evidências de que as poupanças chinesas estão negativamente correlacionadas com as taxas de juros, por exemplo, um estudo de 2011 feito pelo FMI, o relacionamento é de pura lógica.

A importante lição deste artigo, além de sugerir o quão confundidos muitos economistas estão quando se trata de entender a fonte dos desequilíbrios globais, é que as poupanças nacionais representam muito mais do que a frugalidade das famílias locais e, como tal, tem muito menos a ver com preferências domésticas ou culturais do que pensamos. De facto, muitos fatores afetam a taxa de poupança de um país, nomeadamente a demografia, a extensão da desigualdade de riqueza e a sofisticação das redes de crédito ao consumidor, mas quando um país tem uma taxa de poupança anormalmente alta é geralmente por causa de políticas ou instituições que restringem a quota parte dos agregados familiares no PIB.

Isto aconteceu não apenas na China, mas também na Alemanha. Nos anos 90, a Alemanha poderia ser descrita como economizando muito pouco. Muitas vezes, incorreu em défices da conta corrente durante a década, o que significa que o país importou capital para financiar investimentos domésticos. Um défice em conta corrente de um país é simplesmente a diferença entre quanto investe e quanto economiza, e os alemães na década de 1990 nem sempre economizaram o suficiente para financiar investimentos locais.

Mas isso mudou nos primeiros anos da última década. Um acordo entre sindicatos, empresas e governo para restringir o crescimento dos salários na Alemanha (que caiu de 3,2% na década anterior para 1,1% na década seguinte) fez com que a participação do rendimento dos agregados familiares no PIB caísse e, com isso, a parcela de consumo das famílias. Como o declínio relativo do consumo das famílias alemãs provocou um declínio relativo no consumo geral da Alemanha, as taxas de poupança alemãs aumentaram automaticamente.

Observe que a taxa de poupança alemã não aumentou porque as famílias alemãs decidiram que deveriam preparar-se para um futuro difícil na zona do euro economizando mais. As preferências domésticas alemãs não tiveram quase nada a ver com isso. A taxa de poupança alemã subiu porque as políticas destinadas a restringir o crescimento dos salários e gerar emprego em casa reduziram o consumo das famílias como parcela do PIB.

À medida que a poupança nacional disparou, a economia alemã deixou de ter falta de poupanças suficientes para cobrir as necessidades de investimento interno para passar a ter, depois de 2001, poupanças tão elevadas que não só puderam financiar todas as suas necessidades de investimento interno, como também tiveram que investir no exterior exportando quantidades grandes e crescentes de poupança. Ao fazer isso, o seu excedente em conta corrente subiu para 7,5% do PIB em 2007. Martin Wolf, num excelente artigo do Financial Times na quarta-feira sobre o assunto [The German model is not for export], aponta que

entre 2000 e 2007, o saldo da conta corrente da Alemanha passou de um déficit de 1,7% do produto interno bruto para um superávit de 7,5%. Entretanto, os déficits compensatórios surgiram noutros lugares da zona do euro. Em 2007, o déficit em conta corrente era de 15% do PIB na Grécia, 10% em Portugal e na Espanha e 5% na Irlanda.

(continua)

 

Texto disponível em https://carnegieendowment.org/chinafinancialmarkets/51899

 

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