Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
6. Foi o excesso de poupanças alemãs, e não a temperança, aquilo que causou a crise europeia (2ª parte-conclusão)
Por Michael Pettis
Publicado por 
em 21 de maio de 2013
Políticas de emprego e a taxa de poupança
É tentador interpretar as ações da Alemanha como o tipo de ações perspicazes e prudentes que cada país deveria seguir para manter as taxas de crescimento altas e os trabalhadores empregados, mas acontece que essas políticas não resolveram as pressões de desemprego na Europa, e isso está implícito na segunda frase da peça de Martin Wolf. A Alemanha apenas transferiu o desemprego da Alemanha para outros lugares. Como? Porque a exportação de excedente de poupança da Alemanha era simplesmente o outro lado das políticas que forçaram o país a incorrer num superávit em conta corrente.
Para explicar, vamos imaginar que a Europa consiste apenas de dois países, Espanha e Alemanha. Como já mostrámos, forçar a queda da taxa de crescimento dos salários alemães em relação ao PIB fez com que a participação do rendimento dos agregados familiares no PIB diminuísse. A menos que isso fosse acompanhado por uma decisão das famílias alemãs de se tornarem muito menos aforradoras, ou uma decisão de Berlim de aumentar drasticamente o consumo do governo, a consequência inevitável teria que ser uma redução da parte do consumo no PIB, que é apenas outra maneira de dizer que a taxa de poupança nacional alemã teve que subir. Durante este período, a propósito, e talvez como consequência da restrição de salários, o coeficiente de Gini da Alemanha parece ter aumentado marcadamente, e o aumento resultante na desigualdade de rendimento também afetou negativamente a poupança.
À medida que a poupança alemã aumentava, acabando por exceder os investimentos alemães por uma ampla margem, a Alemanha teve que exportar a diferença, que os seus bancos fizeram em grande parte fazendo empréstimos para o resto da Europa e especialmente para aqueles que eram financeiramente “menos sólidos”. O consumo em declínio deixou a Alemanha a produzir mais bens e serviços do que poderia absorver internamente, e exportou o excesso de produção como corolário automático para a sua exportação de poupança.
É claro que o resto do mundo teve que absorver o excesso de poupança alemã e incorrer em défices em conta corrente que correspondiam aos excedentes da Alemanha. Foi sempre provável que seriam esses países da zona do euro que aderiram à união monetária com um histórico de inflação e desvalorização cambial mais elevados do que a Alemanha – países que aqui chamamos de “Espanha”. Como a política monetária em toda a Europa foi feita para atender às necessidades alemãs, que foi menos apertada do que a que a Espanha necessitaria, e como a poupança alemã foi intermediada pelos bancos alemães na Espanha, o resultado provavelmente foi um crescimento salarial maior, inflação mais alta e alta dos preços dos ativos em Espanha.
Na verdade, isso é exatamente o que aconteceu. A Espanha e os demais países europeus periféricos viram os seus défices comerciais expandir-se drasticamente ou seus excedentes (muitos atingiram grandes excedentes nos anos 90) transformarem-se em grandes défices logo após a criação da moeda única, já que as suas taxas de poupança mudaram para acomodar as exportações alemãs de excesso de poupanças.
O modo como as exportações alemãs de poupança foram absorvidas pela Espanha está no centro da crise subsequente. Enquanto a Espanha não pudesse usar as taxas de juros, a intervenção comercial ou a desvalorização cambial para bloquear as exportações alemãs, não tinha escolha senão equilibrar o excesso de poupança alemã com o investimento. Isso significava que o seu investimento teria que aumentar ou as suas poupanças teriam que cair (ou ambos).
Ambos ocorreram. A Espanha aumentou o investimento em infra-estrutura e em imóveis (e menos em manufatura, provavelmente porque o crescimento alemão ocorreu à custa dos setores manufatureiros no resto da Europa), mas parece ter feito ambos em excesso, talvez por causa da quantidade absoluta de entradas de capital. Depois de quase uma década de fluxos de entrada maiores do que quaisquer outros alguma vez absorvidos anteriormente, a Espanha, como quase todos os países da história em circunstâncias semelhantes, acabou com enormes quantidades de investimento mal alocado.
Mas isto não foi tudo. Se as poupanças que a Alemanha exportou para a Espanha não pudessem ser totalmente absorvidas pelo aumento do investimento espanhol, a única outra maneira de equilibrar seria a queda acentuada da poupança espanhola. Há duas maneiras pelas quais a poupança espanhola poderia ter caído. Em primeiro lugar, à medida que o setor espanhol de bens comercializáveis perdeu para a concorrência alemã, o desemprego espanhol poderia aumentar e assim diminuir a taxa de poupança espanhola (os trabalhadores desempregados ainda precisam consumir).
Em segundo lugar, a Espanha poderia ter reduzido a poupança das famílias voluntariamente, aumentando o consumo em relação ao rendimento. O aumento do consumo espanhol causaria um crescimento suficiente do emprego nos setores de serviços e imobiliário para compensar o declínio do emprego no setor de bens transacionáveis.
Aumentando o consumo
Não surpreendentemente, dado o enorme otimismo que acompanhou a criação do euro, aconteceu a segunda maneira. À medida que o dinheiro alemão penetrava na Espanha, ajudando a inflamar o boom de ações e imóveis, os espanhóis comuns começaram a sentir-se mais ricos do que nunca, especialmente aqueles que possuíam suas próprias casas. Graças a este aparente aumento na riqueza, eles reduziram a quantia que economizavam do rendimento, como as famílias em todo o mundo sempre fazem quando se sentem mais ricas. Juntas, a redução da poupança espanhola e o aumento do investimento espanhol (em infra-estrutura e imobiliário) foram suficientes para absorver toda a extensão da exportação excedente da Alemanha.
Mas a que preço? O desequilíbrio criado dentro da Europa pelas políticas alemãs para restringir o consumo forçou a Espanha a aumentar o consumo e aumentar o investimento, em grande parte o último em projetos imobiliários desperdiçados (como aconteceu em todos os países deficitários que enfrentaram enormes entradas de capital). É claro que não faltam moralizadores que insistem que a ganância foi o fator determinante e que a Espanha não foi forçada a um boom de consumo. “Ninguém colocou uma arma na cabeça e forçou-os a comprar TVs de tela plana”, eles dirão.
Mas isso não faz sentido, passa ao lado do essencial. Como a Alemanha tinha de exportar o seu excesso de poupança, a Espanha não tinha escolha a não ser aumentar o investimento ou permitir que as suas poupanças entrassem em colapso, com a segunda sob a forma de um surto de consumo ou de um aumento do desemprego. Nenhuma outra opção era possível.
Insistir que a crise espanhola é a consequência da venalidade, estupidez, ganância, obtusidade moral e / ou falta de visão política, que se tornou a explicação preferida dos moralizadores em toda a Europa, levanta a questão de porque razão essas qualidades desagradáveis só se manifestaram depois da Espanha ter aderido ao euro. Era o povo espanhol notavelmente mais virtuoso no século 20 do que no século 21? Também levanta a questão de porque razão o vício subitamente superou a virtude em todos os países que entraram no euro com uma história de inflação relativamente mais alta, enquanto os países do leste europeu com histórico de inflação relativamente mais alta que não aderiram ao euro conseguiram permanecer virtuosos.
A crise europeia, por outras palavras, quase nada teve a ver com alemães poupadores e espanhóis gastadores. Teve a ver com políticas destinadas a impulsionar o emprego alemão, cujo impacto secundário era forçar excessivamente as taxas de poupança nacionais alemãs. Esse excedente de poupanças tinha que ser absorvido na Europa, e os desequilíbrios subsequentes eram tão grandes (porque o desequilíbrio de poupança da Alemanha era tão grande) que levaram quase inevitavelmente às circunstâncias em que estamos hoje.
Por essa razão, a crise europeia não pode ser resolvida, exceto forçando a queda da taxa de poupança alemã. E não apenas as taxas de poupança alemãs devem cair, elas devem cair substancialmente, o suficiente para dar à Alemanha um grande défice em conta corrente. Esta é a única maneira de o resto da Europa desfazer os desequilíbrios impostos à região de uma forma que será menos danosa para a Europa como um todo. Só deste modo países como a Espanha podem permanecer dentro do euro e, ao mesmo tempo, reduzirem o desemprego.
Mas poupanças alemãs mais baixas não significam que as famílias alemãs devam tornar-se menos parcimoniosas, apenas que a família alemã média deve poder reter uma fatia muito maior do que a Alemanha produz. Se Berlim cortasse impostos de consumo, ou cortasse os impostos de rendimento para as classes baixa e média ou aumentasse os salários, o consumo alemão total subiria em relação ao PIB e a poupança nacional cairia – sem exigir qualquer mudança no comportamento prudente das famílias alemãs.
Pedir às famílias espanholas para serem mais “alemãs” economizando mais não é só impraticável numa economia com 25% de desemprego (é difícil para os desempregados aumentarem suas poupanças), é contraproducente. Um menor consumo em Espanha só pode causar um desemprego espanhol ainda maior, até que a Espanha acabe por ser forçada a abandonar o euro e, assim, reconquistar o controle da sua capacidade de absorver ou rejeitar os desequilíbrios alemães. Esse abandono do euro será impulsionado pelo processo político, à medida que aqueles na liderança (de ambos os principais partidos) que se recusam a concordar em deixar o euro percam eleitores para partidos mais radicais, até que eles também mudem de ideias:
As últimas pesquisas de opinião mostram que o PP perdeu 10 pontos percentuais de apoio desde a eleição de Rajoy, em novembro de 2011. O apoio ao principal grupo de oposição, os socialistas, permanece inalterado, enquanto vem crescendo o apoio a partidos mais pequenos e mais radicais. Mais de 68% dos espanhóis dizem que o governo está a fazer um mau trabalho ou muito mau, enquanto a última previsão oficial mostra que um quarto da força de trabalho ainda estará desempregada daqui a três anos. (in South China Morning Post).
Um artigo no Economist desta semana sugere que a Espanha está de facto a tornar-se mais “alemã” e que isso é motivo de esperança:
A Espanha é a próxima Alemanha? Pode não parecer assim aos 26% de espanhóis desempregados. O PIB encolheu 0,8% no quarto trimestre de 2012. No entanto, em alguns aspetos, a Espanha parece-se com a Alemanha de uma década atrás, quando Gerhard Schröder trouxe reformas para transformar o homem doente da Europa na sua economia mais forte. Os esforços do governo de Mariano Rajoy para afrouxar as leis laborais e cortar os gastos públicos visam um milagre ao estilo alemão.
… Joachim Fels, economista-chefe do Morgan Stanley, é um dos vários apoiantes da teoria da Alemanha. “A Espanha está a fazer muitas das coisas que a Alemanha fez há dez anos, mas num período de tempo muito mais curto e em condições globais mais difíceis”, diz ele, apontando para a queda dos custos laborais, o aumento das exportações e a expansão de fábricas espanholas de automóvel. Mas, acrescenta, “a Espanha tornar-se a Alemanha é realmente uma história de dois a quatro anos”.
As restrições globais
O problema com este argumento pode ser, no entanto, que as condições globais que permitiram que a Alemanha crescesse exportando poupanças para a Espanha não podem ser replicadas. Se a Espanha tornasse os seus trabalhadores mais competitivos, reduzindo o crescimento dos salários em relação ao crescimento do PIB, estaria implicitamente a forçar a subida da sua taxa de poupança para gerar emprego. Para quem exportaria a Espanha essas poupanças? O mundo está inundado de poupanças excessivas e, ao contrário dos dias anteriores à crise, não há países com mercados de ações e imobiliários em expansão dispostos a financiar outra farra de consumo. Isso significa que a Espanha e a Europa esperam recuperar-se através d a exportação do desemprego, mas para quem?
Na verdade, essa é a grande preocupação que Martin Wolf expressa na conclusão do seu artigo:
Um grande choque adverso corre o risco de transformar a inflação baixa em deflação. Isso agravaria a pressão sobre os países em crise. Mesmo que a deflação seja evitada, a esperança de que eles saiam das suas dificuldades, através da procura da zona do euro e do reequilíbrio interno, é uma fantasia, no atual contexto macroeconómico.
Resta o ajustamento externo. De acordo com o FMI, a França será o único grande país membro da zona do euro a ter um défice em conta corrente neste ano. Prevê que, até 2018, todos os atuais membros da zona do euro, exceto a Finlândia, serão exportadores líquidos de capital. A zona do euro como um todo deve ter um excedente em conta corrente de 2,5% do PIB. Essa confiança no equilíbrio via procura externa é o que se esperaria de uma zona euro germânica.
Se alguém quiser entender até onde vai a loucura, deve estudar o trabalho da Comissão Europeia sobre desequilíbrios macroeconómicos. As suas características são reveladoras. Assim, é preciso um défice em conta corrente de 4% do PIB como sinal de desequilíbrio. No entanto, para os excedentes, o critério é de 6%. É um acidente que isso aconteça ser o da Alemanha? Acima de tudo, não se leva em conta o tamanho de um país ao avaliar a sua contribuição para os desequilíbrios. Desta forma, sacode-se o papel da Alemanha. No entanto, as suas poupanças excedentes criam enormes dificuldades quando as taxas de juros estão próximas de zero. A sua omissão torna esta análise de “desequilíbrios” próxima de indefensável.
As implicações da tentativa de forçar a zona do euro a imitar o caminho de ajustamento tomado pela Alemanha nos anos 2000 são profundas. Para a zona do euro, torna altamente provável a estagnação prolongada, particularmente nos países atingidos pela crise. Além disso, se começar a funcionar, é provável que o euro suba, aumentando assim os riscos de deflação. Não menos importante, a mudança da zona do euro para o excedente é um choque contracionista para a economia mundial. Quem estará capaz e disposto a compensar isso?
A zona do euro não é uma economia pequena e aberta, mas a segunda maior do mundo. É grande demais e a competitividade externa dos seus países mais frágeis é frágil demais para transformar grandes mudanças nas contas externas numa estratégia pós-crise viável para o ajustamento económico e o crescimento. A zona do euro não pode esperar construir uma recuperação sólida sobre isso, como a Alemanha fez nos dinâmicos anos 2000. Quando isso for entendido, as pressões políticas internas para uma mudança de abordagem certamente tornar-se-ão esmagadoras.
Enquanto for parte do euro, a Espanha não tem escolha a não ser responder às mudanças nas taxas de poupança alemãs. Não há nada de misterioso nesse processo. É simplesmente o modo como a balança de pagamentos funciona e a temperança não tem nada a ver com isso. Se a Alemanha não tomar medidas para reduzir a sua taxa de poupança aumentando a participação das famílias no PIB, então ou toda a Europa se tornará como a Alemanha, caso em que o crescimento diminuirá drasticamente e outros países – talvez os EUA? – serão forçados a resolver a carência de procura da Europa, seja por meio de um desemprego mais alto ou por meio de um endividamento maior, ou a Europa deve separar-se para libertar a Espanha e os outros países periféricos dos desequilíbrios de poupança alemães.
Não imagino que o resto do mundo possa absorver a deficiência de procura de uma Europa germânica e, se a Europa tentar forçá-lo, o resultado será quase certamente um colapso nas relações comerciais, de modo que ou a Alemanha se reequilibra ou a Europa se desfaz. É difícil para mim ver muitas outras opções.
Texto disponível em https://carnegieendowment.org/chinafinancialmarkets/51899