Sobre o que foi o ano de 2018, sobre os perigos que nos ameaçam em 2019 – uma pequena série de textos. 2. O círculo vicioso italiano

O círculo vicioso italiano, (“Doom Loop” ) a interdependência italiana entre a banca em dificuldades e o governo endividado, é o termo utilizado pelo Banco Mundial para descrever a co-dependência entre os governos altamente endividados e os bancos, muitas vezes frágeis, que detêm as suas obrigações. A Itália não é o único país nesta situação, escreve Victor Hill.

italia

O círculo vicioso italiano, a interdependência italiana entre a banca em dificuldades e o governo endividado, é a corda da forca à volta do pescoço da Europa

(Por Victor Hill, in Master Investor, 07 de Dezembro de 2018)

Os tremores italianos

Eu não queria escrever sobre o Brexit per se, esta semana, mas é difícil evitá‑lo neste momento em que o tsunami desencadeado pelo terramoto de 23 de Junho de 2016 está prestes a cair nas nossas costas… Em vez disso, quero revisitar um tema que tenho estudado ultimamente – o estado do sistema bancário na zona euro e na sua periferia. Também aí as coisas estão a subir de tom.

Esta semana, as Cassandras do Banco de Inglaterra, depois de emitirem avisos pungentes sobre o resultado devastador de um Brexit sem negociação, voltaram o seu olhar de profundo pessimismo sobre a Itália. Os problemas dos credores italianos, opinou o BoE, podem ter um enorme impacto sobre a posição dos bancos franceses e alemães, que ainda têm grandes exposições face à Itália. Estes, por sua vez, poderiam intoxicar os bancos do Reino Unido e, portanto, a economia do Reino Unido.

Para além da atual disputa entre Bruxelas e Roma sobre o orçamento do governo populista para 2019, os rendimentos dos títulos do governo italiano subiram. Esta manhã, o título italiano de maturidade a 10 anos está com um rendimento de 3,18 por cento (bem abaixo das altas taxas de quase 3,50 por cento em Outubro), em comparação com o rendimento dos Bunds alemães de 10 anos, de apenas 0,24 por cento.

O nível “crítico” do spread entre os títulos do governo alemão e italiano é considerado de 400 pontos base – um nível atingido em 2011, quando a França e a Alemanha conceberam a entrada do tecnocrata da UE Mario Monti como primeiro-ministro italiano. Portanto, há ainda algum caminho a percorrer antes que os mercados decidam abandonar completamente os títulos italianos.

O orçamento proposto incluía cortes nos impostos e aumentos nas despesas, o que teria feito aumentar o défice orçamental italiano para 3% do PIB ou mais ou menos isto. O rácio dívida pública italiana em relação ao PIB é já de cerca de 132% (segundo maior da zona euro apenas em relação à Grécia) e, se o orçamento proposto fosse aprovado, a dívida iria inevitavelmente aumentar ainda mais no próximo ano.

Os bancos italianos detêm enormes volumes da dívida soberana italiana, uma vez que puderam levantar fundos do Banco Central Europeu (BCE) a taxas de juro quase nulas e investi-los em obrigações do Estado para um diferencial importante de taxas positivo com – teoricamente – um risco mínimo. A dívida pública representa agora cerca de dez por cento dos ativos totais dos bancos italianos. Mas como as notações de risco associadas à dívida pública italiana baixaram, os bancos italianos foram obrigados, sob a estrutura de adequação de fundos próprios dos bancos segundo Basileia III, a afetar fundos próprios adicionais a estes ativos.

Mais recentemente, a dívida soberana italiana teve uma notação de risco BBB pela Standard & Poor’s com perspetiva negativa em 26 de Outubro, e uma classificação Baa3 (imediatamente acima da notação de lixo) com perspetiva estável pela Moody’s em 19 de Outubro. No mundo estranho da gestão de riscos financeiros, o rating da Moody’s expressa uma probabilidade de incumprimento de 0,08 por cento (dada a sua história recente de descida de notação). Isso não soa muito bem. Mas, em termos de afetação de capital, significa que os bancos têm de investir mais de 12 euros de capital por cada 100 euros de obrigações do Estado italiano que detêm, contra pouco mais de 2 euros por cada 100 euros de obrigações do Estado alemão com maturidade equivalente.

Quanto mais os bancos tiverem de afetar dinheiro aos seus amortecedores de capital, menos dinheiro têm disponível para emprestar aos clientes. Por conseguinte, não é de admirar que os bancos italianos estejam a reduzir os empréstimos – uma medida perigosa num momento em que a economia italiana já está quase em recessão. As taxas hipotecárias já subiram, afetando diretamente os rendimentos das famílias e empurrando prospectivamente alguns proprietários para uma situação de valor líquido negativo.

Além disso, os bancos italianos já tinham os maiores rácios de crédito malparado da Europa, mesmo antes de ter chegado ao poder o atual governo populista, em Junho. Na verdade, os bancos italianos respondem por cerca de um quarto de todos os créditos mal parados na zona do euro. Esse nível está agora em vais de aumentar.

O que é um incumprimento? A definição técnica varia de acordo com a jurisdição. Mas, no essencial , mesmo um único pagamento de juros de mora sobre uma emissão de obrigações e, certamente, um pagamento tardio das amortizações vencidas constituem uma situação de incumprimento. Quando uma entidade é considerada em incumprimento por uma agência de rating, a sua notação cai para o nível mais baixo possível – C no caso da Moody’s; e as alocações de capital pelos bancos tornam-se efetivamente 100 por cento.

Em suma, se o Estado italiano desse sinais de que não iria cumprir todas as suas obrigações de serviço da dívida sobre as suas emissões de títulos existentes no mercado, todo o sistema bancário italiano estaria mergulhado numa crise de um dia para o outro. Não há dúvida de que a UE e o BCE fariam esforços para desencadear a intervenção de vários mecanismos de estabilização (para os quais, aliás, o Reino Unido ainda terá compromissos enquanto permanecer ligado à UE em qualquer período de transição).

Mas não está claro que estas medidas de emergência possam ser eficazes sem a cooperação de um governo italiano flexível que se comprometa a impor uma ronda de austeridade ao estilo grego – o que a coligação de Luigi Di Maio (5 Stelle) e de Matteo Salvini (Lega) se comprometeu a nunca fazer. A Itália pode ser demasiado grande para falir: mas também pode ser demasiado grande para ser salva .

A questão então é: qual é o risco de uma crise bancária italiana poder espalhar-se e contagiar financeiramente toda a Europa? É agora evidente que os riscos são muito elevados: não é assustador falar de uma potencial crise bancária europeia.

Mal-estar em Bruxelas

A UE rejeitou o projeto de orçamento de Roma no final de Outubro – a primeira vez que um Estado da zona euro foi assim tratado. Mas o governo populista de Roma tem-se recusado até agora a cumprir os requisitos de Bruxelas para além de algumas pequenas concessões, arriscando-se a que lhe sejam impostas multas que podem ascender a 0,5% do PIB.

O economista Paulo Savona, que foi vetado como ministro italiano das Finanças pelo presidente quando o governo de coligação estava a ser formado, descreveu a moeda única como “uma jaula alemã”. Em vez disso, ele foi nomeado ministro para a Europa, e a pasta das finanças vai para o menos franco Giovanni Tria. Salvini foi mais longe do que Savona ao descrever o euro como “um crime contra a humanidade”. O PIB per capita da Itália, quando ajustado pela inflação, é inferior ao de 2000, o que alimenta um enorme ressentimento. Um em cada quatro italianos de 15-34 anos não trabalha nem estuda; e o desemprego juvenil é de 35% (quase o dobro do que existe no sul agrícola). Mas se o governo populista vai recorrer à opção monetária – uma espécie de bomba atómica -, de lançar a sua própria moeda paralela, isso é ainda uma questão em aberto.

O défice orçamental italiano no próximo ano será, segundo os italianos, de 2,4% do PIB – embora Bruxelas conteste isso. Isto não é excecional em comparação com os pares e vizinhos da Itália. No ano passado, os franceses só conseguiram manter o seu défice na vizinhança do limiar de 3% do PIB.

Calcula-se que o BCE detenha cerca de 15% dos títulos de dívida pública italianos em circulação. É claro que os bancos centrais não podem falir porque podem imprimir dinheiro para se salvarem (embora isso possa estimular a inflação). Isso porque os bancos europeus têm vendido os seus títulos italianos – e o BCE tem sido praticamente o único comprador fora da Itália. Isso dá ao BCE uma enorme influência sobre a política governamental italiana.

Depois de Herr Juncker se ter despedido da Sra. May em Bruxelas, em 24 de Novembro, ele teve um jantar de trabalho com o Primeiro-ministro italiano de compromisso, Conte, para discutir a suposta violação das regras do orçamento da UE pela Itália. Quando Herr Juncker saiu do jantar com Conte, afirmou: “Ti amo Italia”, acrescentando que os dirigentes italianos deveriam amar mais a UE. Isto fez-me lembrar o que os chineses dizem aos tibetanos: “Deveriam amar mais a China” …

Como que para manchar ainda mais a sua imagem em Bruxelas, o Governo italiano despediu, a 3 de Dezembro, todos os membros do conselho consultivo da saúde do país, aumentando os receios sobre o impacto a longo prazo na saúde pública. A razão invocada foi o seu ceticismo quanto à utilização de vacinas[1]. O fundador do Movimento 5 Stelle, Beppi Grillo (que não faz parte do governo), é conhecido por gostar da medicina paralela, também dita de charlatanismo.

Mas não se pode acusar o governo populista de defender uma economia de charlatanismo – ele está simplesmente a tentar revitalizar uma economia moribunda.

Bancos italianos

As ações dos dois maiores bancos italianos, UniCredit SpA (BIT:UCG) e Intesa Sanpaolo (BIT:ISP), perderam um terço do seu valor este ano. A Banca Monte dei Paschi di Siena (BIT:BMPS) – fundada em 1472, o banco mais antigo do mundo – teve de ser socorrida pelo governo em 2017. Desde então, o preço das suas ações caiu mais de 60 por cento.

Outros grandes bancos italianos que estão com  o martelo por cima da sua cabeça incluem o Banco BPM SpA (BIT:BAMI), que tem participações em títulos do governo italiano iguais a duas vezes e meia o seu capital de acordo com o FT. Os gráficos de preços das ações de todos estes bancos mostram um declínio implacável. Enquanto escrevo, as ações do Banco BPM estão a ser negociadas acima de €2.

França

Os maiores bancos franceses têm enormes exposições à dívida soberana italiana. O BNP Paribas (EPA:BNP) detinha 9,8 mil milhões de euros de obrigações do Estado italiano no final de 2017; o Groupe BPCE (a segunda maior rede bancária da França com uma estrutura cooperativa) detinha 8,5 mil milhões de euros; e o Crédit Agricole (EPA:ACA) 7,6 mil milhões de euros. Um pequeno banco estatal, a Société de Financement Local, ativa no setor do crédito à exportação, está também muito exposto.

Como sabemos, o sistema financeiro francês está atualmente a ser desestabilizado pela erupção de violentas revoltas populares nas ruas de Paris, que ainda podem agravar-se. Os gestores de fundos de investimento especulativos que fogem de Londres por causa do Brexit e que esperam ser acolhidos no tapis rouge de Emmanuel Macron serão saudados na Gare du Nord pelo cheiro acre a pneus queimados, com as ruas cheias de vidros partidos e pelos olhares hostis dos coletes amarelos. 1789. 1830. 1848. 1871. 1968…2018?

Quem são os coletes amarelos à prova de bala? São o exército dos artesãos semi-qualificados que, no Reino Unido, se teriam tornado comerciantes independentes. Estas são as pessoas que são agora, em França,  desproporcionadamente atingidas pelos impostos ecológicos de Macron. Imaginem se os milhões de homens das carrinhas comerciais no Reino Unido subitamente se levantassem e se virassem contra o Estado. Mas se Philip Hammond tivesse feito o que queria e criado o estatuto de trabalhador por conta própria, empresário independente, isso poderia muito bem ter acontecido.

Outros bancos europeus

O Commerzbank (ETR:CBK) parece ser o banco alemão com as maiores exposições tanto para o setor bancário quanto para o soberano italiano. Este ano, o preço das ações do Commerzbank caiu de €13,71 no final de Janeiro para €6,93 em 6 de Dezembro. Outros bancos europeus com grandes exposições à Itália incluem Dexia SA (EBR:DEXB) da Bélgica, Caixa Central de Crédito Agrícola Mútuo de Portugal e o Banco Sabadell da Espanha (BME:SAB).

Falando da Bélgica, há uma outra situação de circulo vicioso a que talvez devêssemos chamar de interdependência na desgraça entre os mexilhões e as batatas fritas. A dívida pública belga está um pouco abaixo de 106% do PIB. As dívidas do Fortis Bank, que foi resgatado pelo governo belga em 2008, foram recentemente incluídas na dívida pública. No entanto, o governo vendeu a Fortis ao BNP Paribas em troca de ações no banco adquirente, que se tornou um ativo detido pelo governo.

O grupo Dexia é outro banco que teve de ser socorrido pelo governo belga com a ajuda dos governos da França e do Luxemburgo. Consequentemente, o Governo belga tornou-se um acionista importante. No final de agosto de 2018, as garantias estatais para as dívidas do grupo Dexia ascendiam a 34,25 mil milhões de euros. Isto faz parte da dívida pública belga

Bancos do Reino Unido

Os bancos britânicos, pelo contrário, possuem relativamente pouca dívida soberana italiana, mas estão altamente expostos aos bancos franceses e alemães, que seriam dramaticamente afetados no caso de um colapso italiano.

Uma pequena luz no cenário apocalíptico do Brexit apresentado pelo Banco de Inglaterra (BoE), publicado na semana passada, era que este previa que os bancos do Reino Unido teriam capital suficiente para resistir a essa tempestade. O relatório previa uma queda imediata de oito por cento no PIB e uma queda de 30 por cento nos preços das casas – esta última em grande parte devido ao aumento das taxas de juro para 5,5 por cento para apoiar a queda da libra esterlina. (Roger Bootle, ao contrário, pensa que, se um Brexit sem negociação for menos perturbador para as cadeias de valor globais do que o BoE supõe, então o valor da libra poderia atualmente subir).

O ex-governador do BoE Lord King explicou na quarta-feira (05 de dezembro) no Daily Telegraph que o “pior cenário ” de Carney está baseado em duas hipóteses questionáveis. A primeira foi que a produtividade do Reino Unido vai cair devido a um menor volume de comércio internacional. O segundo foi que as fricções comerciais (filas de camiões para intermináveis verificações alfandegárias) vão durar indefinidamente. Isso não é realista (felizmente). Mais cedo ou mais tarde – num prazo de seis meses após a não negociação – seria estabelecido um modus vivendi pelo qual as mercadorias poderiam continuar a circular na OMC, tal como acontece atualmente em quantidades gigantescas entre a China e a UE.

Provavelmente, a maior parte da pressão à baixa sobre a libra e o mercado londrino neste momento, não é pelo medo do Brexit – mas sim pelo medo de Jeremy Corbyn e das suas hordas. Não há dúvida de que o entorpecido final do Brexit suspendeu decisões de investimento importantes no Reino Unido. Se o acordo da senhora May for aprovado pelo Parlamento na próxima semana, podemos ter a certeza de que a libra irá disparar.

Mas isso não vai acontecer.

Aproveitem a semana que temos pela frente!

Esperava manter a minha pólvora seca, marca Brexit, até depois da votação significativa da Câmara dos Comuns na próxima terça-feira à noite (11 de Dezembro) – mas os investidores não podem ignorar o elefante sentado no seu sofá, a beber gin-tónico. Pelo que penso, parece muito provável que o Acordo de Saída de May-Barnier será decisivamente rejeitado – provavelmente por uma maioria de mais de 100 votos. Segundo me disseram, este resultado já foi já integrado no valor da libra esterlina e das obrigações soberanas inglesas. Isso significa que o muito elogiado “cenário TARP” (quando o Congresso foi forçado a repensar a sua reação à crise financeira de 2008 pelo sentimento negativo dos mercados) não é uma analogia útil. Não haverá uma segunda votação da Câmara dos Comuns sobre o acordo.

Na terça-feira desta semana (04 de Dezembro), o Governo da senhora May perdeu completamente o controlo da Câmara dos Comuns – muito possivelmente para sempre – perdendo três divisões críticas. Isto porque os Tory Ultra Brexiteers estão a agir como se fossem um partido separado (diria que estão a colocar o país à frente do partido); o DUP da Irlanda do Norte virou-se contra a Sra. May (a meu ver com razão); e o Labour, sentindo sangue, conseguiu dar uma demonstração de unidade (apesar da sua própria política para a Europa ser confusa e de fazer confusão – e estão tão divididos quanto os Conservadores).

Havia também outro fator-chave: O Porta-voz Bercow, que é um arqui-inimigo dos defensores da não saída da EU, os chamados Remainers, está a utilizar o seu gabinete nua e cruamente para minar a posição do governo. Foi da sua inteira responsabilidade a decisão de permitir uma votação sem precedentes sobre se o governo estava a desrespeitar o Parlamento ao não fornecer o parecer jurídico completo do Procurador-Geral da República. (Quando foi libertado não havia nada que não soubéssemos já.)

Este desenvolvimento bizarro tem implicações constitucionais significativas. É uma violação flagrante do antigo princípio anglo-saxónico (como os meus leitores americanos reconhecerão) da confidencialidade dos clientes (que se aplica tanto aos governos como aos arguidos criminais). Graças ao antigo Director do Ministério Público, Sir Keir Starmer, podemos estar a caminhar para um sistema jurídico muito mais próximo do da Federação Russa (onde não existe o conceito de confidencialidade do cliente) do que do sistema americano.

A libra realmente subiu em resposta a este drama: os “boys” do aparelho partidário acreditam que este facto  torna mais provável um resultado sem Brexit. Existe agora uma possibilidade real de que a Câmara dos Comuns, na qual os Remainers têm uma maioria, insista num segundo referendo como forma de sair deste impasse – embora, de facto, não fará uma tal coisa e dividiria  ainda mais a nação. Para começar – qual seria a questão? E não poderia acontecer sem revogar o artigo 50º, pois não haveria tempo para organizar esse referendo antes da Primavera… Mas estou a antecipar-me.

Só para recentrar a nossa atenção: como tenho vindo a argumentar desde há anos, o advento do Brexit e a crise em curso na UE são dois aspetos da mesma intricada e difícil situação.

Em primeiro lugar, a UE enfrenta uma crise de legitimidade que nem a brilhante presidência tecnocrática do jovem Presidente Macron pode desintoxicar – na verdade, este representa agora tudo aquilo que os europeus comuns e decentes detestam na elite europeia. Em segundo lugar, a união monetária europeia é intrinsecamente imperfeita. Em terceiro lugar, as instituições da UE são inadequadas para uma união de 28 Estados, 18 dos quais estão numa união monetária e os restantes fora dela.

Como o grande Lord King escreveu esta semana:

A natureza política da UE mudou desde a união monetária. A UE não reconheceu que o euro exigiria uma integração fiscal e política bem sucedida e que os países fora da zona euro exigiriam um tipo diferente de adesão. Era inevitável que, mais cedo ou mais tarde, a Grã-Bretanha se retirasse de um projeto político em que tinha pouco interesse, para além de um desejo comum de comércio livre…[II]

Para não apreciar a clareza luminosa das palavras de Lord King, teria de se ser um daqueles ex-Goldman Sachs, simplórios e convencidos globalistas, formados em Harvard e Oxford.

Quem sabe onde é que estaremos daqui a uma semana. (Tenho algumas ideias – que partilharei então.) A verdade é que, como argumentei na semana passada, a UE está muito mal posicionada para suportar os choques que se seguirão inevitavelmente a um Brexit “desordenado”. O mercado do Reino Unido tem tido um desempenho desesperadamente fraco nos últimos dois anos e está agora ao seu nível de há dezoito anos; mas não é considerar que o mercado europeu seja um refúgio. De facto, é tempo de vender ações europeias em geral – e não apenas as dos seus bancos cada vez mais frágeis.



Notas

[I] Ver aqui

[II] Ver Project Fear has become Project Impossible. It is incompetence on a monumental scale, by Mervyn King, The Daily Telegraph, 05 December 2018.



.Artigo original aqui

 O terceiro texto desta série será publicada, amanhã, 14/01/2019, 22h


 

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