Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
4. Itália-será necessário que nos inquietemos com o aumento do défice Target 2?
Por Romaric Godin
Publicado por 
em 28 de outubro de 2016 (ver texto original aqui)
As dívidas do Banco de Itália ao Euro-sistema atingiram níveis recorde. O BCE é tranquilizador e explica que se trata de um elemento técnico. Mas nada poderia ser menos certo…
Itália, um elo fraco na zona euro? A Península, que enfrenta um referendo indeciso, mas decisivo sobre as reformas constitucionais do seu Presidente do Conselho, Matteo Renzi, é afetada por um crescimento desesperadamente fraco, por um sistema bancário assolado por dívidas incobráveis e uma situação política tensa. No entanto, uma estatística esclarece bem a perda de confiança dos agentes económicos italianos na sua própria economia, a saber, a avaliação do sistema TARGET-2.
O que é o Target 2?
O que é o Target-2? É o sistema de pagamentos interno do Euro-sistema entre os bancos centrais nacionais da área do euro. Quando um agente económico gasta, por exemplo, dinheiro depositado em França na Itália, ele emite um crédito do Banco de Itália sobre o Banco de França. No funcionamento da zona euro, esta transação surge como um crédito do Banco de Itália sobre o Euro-sistema e como uma dívida do Banco de França. Os balanços nacionais do TARGET-2 permitem, assim, identificar quais os países que são credores face a todos os outros e quais os que são devedores. Trata-se, por conseguinte, de um barómetro dos fluxos de capitais internos e da fragmentação financeira na União Económica e Monetária.
O défice Target 2 da Itália acentua-se novamente
Durante a crise da dívida soberana, de 2010 a 2012, os créditos do Bundesbank alemão sobre o sistema TARGET-2 tinham aumentado para 751,5 mil milhões de euros no final de agosto de 2012, enquanto as dívidas do Banco de Itália tinham atingido 289 mil milhões de euros na mesma data. O movimento de “fuga para a qualidade ” levou a vendas massivas de ativos italianos e a compras não menos massivas de ativos alemães. Este movimento foi então um sintoma da perda de confiança nas economias periféricas e alertou o BCE para a necessidade de ação, o que fez em setembro de 2012 com o anúncio do programa de recompra ilimitada de títulos soberanos. Como resultado, os desequilíbrios diminuíram rapidamente, mas nunca voltaram aos níveis anteriores à crise. Em julho de 2014, os créditos do Bundesbank sobre o TARGET-2 tinham caído para €443.5 mil milhões. Quanto às dívidas italianas ao mesmo sistema, diminuíram para 130 mil milhões de euros em julho de 2014.
Desde então, porém, o movimento de fragmentação foi retomado. Em agosto de 2016, o Bundesbank tinha créditos de €677,5 mil milhões, o mais elevado desde novembro de 2012, enquanto as dívidas italianas atingiram um valor recorde de €326,6 mil milhões. No entanto, esta retoma das divergências é explicada pelo BCE como um efeito mecânico da flexibilização quantitativa (EQ) do BCE, que se centra nas recompras de títulos públicos [N.T. o quadro seguinte sobre os saldos Target da Alemanha e da Itália, atualizado para os valores à data de janeiro de 2019, mostram um acentuar desses saldos].
A explicação do BCE
De acordo com o banco central, o mecanismo é o seguinte: é certo que a maioria das recompras de dívida soberana é realizada pelos bancos centrais nacionais, mas os vendedores são agentes económicos estrangeiros, localizados principalmente fora da área do euro. No entanto, para realizar as suas operações na zona do euro, esses agentes utilizam entidades localizadas na Alemanha. Porquê? Porque este país é não apenas um centro financeiro, mas também porque as recompras são feitas de acordo com a chave de repartição do capital do BCE, que beneficia a Alemanha. Portanto, os títulos alemães são os primeiros a serem recomprados em termos de volume e, por razões práticas, é preferível vender os títulos desde a Alemanha. O BCE argumenta que 60% dos compradores estão sediados na Alemanha. No entanto, quando o Banco de Itália recompra títulos italianos a um agente económico localizado na Alemanha, assume uma dívida para com o TARGET2 e o Bundesbank obtém um crédito.
Os valores parecem corroborar esta explicação pois, desde o início do programa do BCE em 2 de abril de 2015, o endividamento do Banco de Itália ao TARGET 2 aumentou 135,4 mil milhões de euros, de 191,5 mil milhões de euros em abril de 2015 para 326,9 mil milhões de euros em agosto de 2016. Ao mesmo tempo, porém, as recompras de obrigações soberanas italianas no final de agosto ascenderam a €164,3 mil milhões. Haveria, portanto, uma correspondência perfeita entre os dois movimentos. Nestas circunstâncias, o aumento da dívida do Banco de Itália no âmbito do Target-2 não seria preocupante e não refletiria a fragmentação financeira na área do euro, mas apenas um aspeto técnico que refletiria a tarefa desempenhada pelo Banco de Itália em nome do BCE.
No entanto, a realidade parece ser menos simples quando olhamos para ela mais de perto. Porque este cenário não parece coerente com outras estatísticas italianas, como mostra um estudo que acaba de ser publicado pelo economista Eric Dor, Diretor de Estudos Económicos da Escola de Gestão IESEG de Lille.
Vendas modestas da parte dos não residentes
Nesta nota, Eric Dor salienta que, se a narrativa do BCE estiver correta, deveria verificar-se uma diminuição acentuada da detenção de obrigações de dívida pública italiana de longo prazo (a QE refere-se a títulos com maturidade superior a 2 anos) por não residentes, sendo expectável que as vendas no mercado secundário excedam as recompras no mercado primário. A explicação do BCE só é possível nestas circunstâncias, uma vez que as dívidas do Banco de Itália ao resto da zona euro seriam então muito mais elevadas do que os créditos. No entanto, o economista observa que, na balança de pagamentos do país, a detenção de obrigações italianas a longo prazo por não residentes aumentou 8,3 mil milhões de euros entre abril de 2015 e agosto de 2016. No mesmo período, as contas financeiras da Itália indicam que as vendas líquidas destas dívidas a longo prazo ascenderiam a 11,94 mil milhões de euros, aos quais se devem acrescentar 3,43 mil milhões de euros de vendas líquidas de títulos emitidos pelas autoridades locais. No total, foram vendidos 15,37 mil milhões de euros de dívida italiana de longo prazo. De facto, parece impossível, nestas circunstâncias, que a explicação do BCE seja correta: os montantes estão demasiado afastados do aumento das responsabilidades para com o TARGET-2 (EUR 135.4 mil milhões).
As causas reais do agravamento do défice Target-2
Com efeito, Eric Dor considera que o Banco de Itália adquiriu principalmente a agentes residentes italianos os títulos em causa ao abrigo da QE. As vendas líquidas de títulos italianos por agentes nacionais , principalmente fundos de pensões e famílias, ascenderam a €40 mil milhões, quase três vezes mais do que as vendas líquidas por não residentes no mesmo período. Em última análise, parece, portanto, que a realidade é diferente da apresentada pelo BCE: o Banco de Itália compra estes títulos a residentes italianos e são estes residentes italianos que utilizam este dinheiro para o investir principalmente noutros países da zona euro, aumentando assim o défice do TARGET-2.
A balança de pagamentos destaca assim um aumento da dívida externa dos residentes de cerca de 34 mil milhões de euros no período de abril de 2015 a agosto de 2016 e um aumento da aquisição de títulos de fundos de investimento estrangeiros por residentes de 84 mil milhões de euros. Esta é sem dúvida a verdadeira razão para o aumento do défice italiano no Target 2. Um outro fator também explica este aprofundamento, que é independente do QE: o desinvestimento dos não-residentes na dívida bancária italiana, o que é facilmente compreensível dada a difícil situação deste setor. Em abril de 2015 e agosto de 2016, a participação estrangeira na dívida bancária italiana caiu 36,7 mil milhões de euros.
Falta de confiança dos italianos na Itália
Que importância deve ser dada a esta situação? Simples, que a confiança dos agentes económicos italianos no futuro da economia italiana é muito baixa. Os italianos que vendem os seus títulos de dívida pública sob o programa QE preferem investir no exterior do que em Itália. Os estrangeiros, por outro lado, vendem pouca dívida pública, mas muita dívida bancária. No final, não é surpreendente que o programa QE seja relativamente ineficaz na Península. O país é o que mais beneficiou com a descida das taxas depois da Eslovénia, com uma queda de mais de 46% nas taxas cobradas às empresas. No entanto, o investimento e o crédito permanecem sem qualquer dinâmica real, dadas as necessidades e o subinvestimento que se verifica desde há muitos anos. O interesse em investir no país é aparentemente baixo, como mostra o aumento do défice da Target-2.
Porquê esta falta de confiança?
A falta de confiança tem várias explicações. Em primeiro lugar, a situação política permanece confusa, numa altura em que a ameaça de um governo dos eurocépticos do Movimento 5 Estrelas não pode ser posta de lado. Em segundo lugar, a má situação em que se encontram os bancos, que representa uma ameaça real para a economia e que não parece solúvel no quadro da União Bancária Europeia. Por fim, a dívida pública de mais de 133% do PIB, que condicionará o governo à criação de excedentes primários crescentes nas próximas décadas, está a drenar a economia real. Tudo isto explica em grande medida o aprofundamento do TARGET-2 mais do que o programa de QE, e indica claramente, no caso italiano, a persistência de uma “fragmentação” financeira na zona euro.
Quais são as consequências?
Esta fragmentação, recorde-se, não é um problema em si. Apenas em caso de saída da zona euro do país deficitário é que os créditos do Bundesbank para com este país com défice serão exigidos (e tornar-se-ão não reembolsáveis). No contexto da zona euro, não existe “perigo” diretamente relacionado com o TARGET-2. Mas o défice no sistema Target 2 deve, no entanto, ser um alerta para as tensões existentes em torno da Itália. “A atual política do BCE atua como um anestésico nos mercados, mas quando for necessário fazer marcha atrás nessa política, as saídas dos fluxos de Itália resultarão em taxas mais altas“, ressalta Eric Dor. Por outras palavras, uma vez que as saídas de capital da Itália não podem ser explicadas “tecnicamente”, mas por uma falta de confiança, no caso de uma redução do programa QE, o risco de uma nova crise da dívida soberana não pode ser excluído. Esta é provavelmente uma preocupação adicional para Matteo Renzi [N.T. ou para o governo de agora, acrescentamos nós].
O autor: Romaric Godin, jornalista económico na redação de Mediapart. Antigo redator chefe adjunto em La Tribune. Autor de Foot: dans la tourmente du business (2007).