Do plano técnico ao plano político: do sistema Target 2 à fragmentação financeira da União Europeia – 13. Expansões monetárias do BCE e desequilíbrios doTARGET2 na zona euro: uma decomposição baseada na balança de pagamentos (1/2). Por Marcello Minenna, Giovanni Dosi e Andrea Roventini

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Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

13. Expansões monetárias do BCE e desequilíbrios doTARGET2 na zona euro: uma decomposição baseada na balança de pagamentos (1/2)

text 8 Marcello-Minenna Por Marcello Minenna – Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (CONSOB), Rome, Italy

Giovanni Dosi Por Giovanni Dosi – Scuola Superiore ‘Sant’Anna,’ Pisa, Italy

Andrea Roventini Publicado por Por Andrea Roventini – Scuola Superiore ‘Sant’Anna,’ Pisa, Italy and OFCE–Sciences Po, Sophia-Antipolis, France

Setembro de 2018, texto original aqui.

A literatura financeira recente parece ter chegado a um consenso sobre a influência das políticas monetárias não convencionais do Banco Central Europeu (BCE) na explicação das múltiplas tendências divergentes dos saldos do TARGET2 (T2) na área do euro a partir de 2010 e da consequente segregação de riscos em cada economia nacional. Segundo o BCE, os efeitos “mecânicos” na contabilização das obrigações de dívida pública explicam a explosão dos saldos T2. Por conseguinte, a divergência não pode ser atribuída a uma “fuga de capitais” das economias periféricas para o Norte da Europa. Esta explicação do BCE não parece encaixar com os casos analisados da Itália, Espanha e Alemanha. Uma decomposição dos saldos T2 através da análise das contas financeiras da balança de pagamentos mostra, de facto, que a deterioração dos saldos da Itália e da Espanha se deve principalmente a uma transferência da riqueza financeira do sector privado em títulos do Estado para ativos externos (obrigações, ações e fundos de investimento). No caso da Alemanha, o crescimento anormal dos saldos T2 deve-se principalmente à influência persistente de excedentes da balança de transações correntes que atingem 6-8% do PIB e que continuam a crescer devido aos efeitos indiretos das políticas de flexibilização quantitativa sobre a taxa de câmbio entre o euro e as outras principais moedas internacionais.

 

1. Introdução

Neste trabalho estudamos a dinâmica dos desequilíbrios do TARGET2 (T2) da zona euro e as suas consequências fazendo a decomposição dos saldos T2 através da análise das contas financeiras da balança de pagamentos que acompanham todos os fluxos de entrada e saída de capital do país de referência. T2 é o atual sistema de transferências automáticas transeuropeias de liquidações pelos valores brutos em tempo real, ou seja, um sistema de transferências de fundos intraeuropeus executado numa única plataforma de TI partilhada, cujos valores líquidos de liquidação são calculados diariamente numa base bruta bilateral ou multilateral. Em setembro de 2017, os saldos líquidos T2 da zona euro continuaram a divergir, atingindo níveis recorde nunca antes atingidos: para a Itália, um défice de 433 mil milhões de euros; para a Espanha, um défice de 383 mil milhões de euros; enquanto a Alemanha regista um enorme excedente de 835 mil milhões de euros, muito acima dos picos registados durante a crise da zona euro nos países periféricos de 2011-2012. O Banco Central Europeu (BCE) também viu o seu défice aumentar para 215 mil milhões de euros devido às compras do programa de flexibilização quantitativa dito programa (QE). Cerca de 10 por cento dos ativos do QE são partilhados em termos de risco entre os países da zona do euro e, portanto, são contabilizados como uma “dívida” do BCE para com os bancos centrais nacionais (BCN).

Esta contabilidade invulgar confirma os complexos aspetos técnicos que estão envolvidos e que continuam a ocultar uma explicação clara dos componentes condutores deste método de contabilização utilizado pelos bancos centrais europeus.

A investigação académica sobre a importância dos saldos T2 progrediu consideravelmente desde o controverso trabalho do Sinn (Sinn/Wollmershäuser 2012), que tentou esclarecer a relação entre as balanças correntes e os saldos T2 dos países da zona euro. Um excedente na balança corrente deverá conduzir a um saldo líquido positivo em T2 e vice-versa. Nesta perspetiva, Sinn considera que os saldos T2 são um “resgate às escondidas” dos países periféricos pelos bancos centrais credores. De facto, um incumprimento subsequente do banco central devedor transformar-se-ia numa perda líquida para o Euro-sistema, a ser absorvida conjuntamente por todos os restantes membros (mutualização ou partilha de riscos). Whelan (2012; 2014) contestou este ponto de vista, salientando que qualquer banco central pode sempre operar com “capitais próprios negativos”, ou seja, pode compensar as perdas “imprimindo dinheiro”, sem transferências fiscais dos contribuintes. Szécsényi (2015) conclui que os ativos e passivos do T2 podem eventualmente conduzir a perdas no caso extremo de uma desagregação do euro, mas estas devem ser muito inferiores ao que os desequilíbrios líquidos brutos sugerem. No entanto, uma parte da comunidade académica e financeira parece reconhecer que os saldos líquidos divergentes nos últimos dois anos são impulsionados principalmente por transações financeiras (Borio/Disyatat 2015).

2. Como é que funciona o Target 2

O sistema de liquidação por bruto TARGET2 é o braço operacional do sistema financeiro europeu, que permite aos países membros regular o crédito interbancário de forma eficiente. Trata-se de uma ferramenta técnica que, através de compensações subsequentes, permite a rápida transferência de fluxos financeiros entre os diferentes países do Euro-sistema.

Os nós do sistema são os bancos centrais dos países europeus que optam por aderir ao sistema Euro: basicamente, se um banco alemão necessitar que seja liquidado um crédito com um banco italiano, pode aceder a uma conta em numerário intra-diária no Bundesbank e obter um pagamento antecipado, enquanto o banco italiano liquidará o seu próprio saldo com o Banco de Itália. Neste momento, o banco central alemão registará um crédito contra o banco central italiano nos seus livros contabilísticos e vice-versa. O crédito não é compensado através da transferência direta de fluxos entre os dois bancos centrais nacionais porque, na prática, não passam de “sucursais” do BCE.

3. TARGET2 e a Flexibilização Quantitativa do BCE

Análises recentes [1] relacionaram o lançamento da flexibilização quantitativa (QE) do BCE com a retoma do processo de divergência dos saldos T2 na zona euro, após um período (2012-2014) de uma relativa redução. Também o BCE considera o programa QE como o principal impulsionador dos saldos divergentes no sistema T2 entre os países da área do euro. Num boletim oficial (BCE 2016), o BCE destaca a relação linear entre a liquidez injetada nos sistemas financeiros europeus através da compra de obrigações de dívida pública e o correspondente aumento dos saldos T2, negativo para os bancos centrais periféricos (ver Figura 1) e positivo para a Alemanha e os países satélites do núcleo central (ver Figura 2). A dinâmica dos saldos T2 para outras das principais economias como a França e a Áustria parece, por comparação, estacionária e não correlacionada com a expansão monetária do BCE.

Figura 1 – Relação entre as compras QE e as variações líquidas dos saldos TARGET 2 para os países periféricos (Fonte:BCE)

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Figura 2 – Relação entre as compras QE e as variações líquidas dos saldos TARGET 2 para os países do núcleo central (Fonte:BCE)

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À primeira vista, a dinâmica dos saldos T2 revela que toda a nova liquidez injetada nos sistemas financeiros dos países periféricos foi drenada para o Norte da Europa, dando origem à perceção de uma “fuga de capitais”. Segundo o BCE, tais estruturas de saldos Target 2 são apenas em aparência fugas de capitais e dependem principalmente da mecânica do QE. De facto, de acordo com as regras de participação do programa QE, os bancos centrais nacionais da zona do euro adquirem títulos públicos de entidades nacionais e estrangeiras.  Quando o Banco de Itália – por exemplo – compra uma obrigação do Estado italiano a uma empresa alemã, a liquidez entra diretamente no sistema financeiro alemão e é contabilizada de forma negativa/positiva no saldo T2 do Banco de Itália/Bundesbank. Além disso, o Bundesbank (ou os bancos centrais dos Países Baixos e do Luxemburgo) também intervém como intermediário entre as operações dos bancos fora da área do euro, que tendem a utilizar as suas filiais locais para fazer compras (por exemplo, um banco britânico envolvido na compra de obrigações italianas do Tesouro que são transacionadas através das suas filiais alemãs). O Boletim do BCE informa que, a nível agregado, 80 por cento de todas as compras foram efetuadas através de operações transfronteiriças de bancos centrais nacionais com entidades estrangeiras, enquanto aproximadamente 50 por cento das compras de títulos no âmbito do QE envolveram residentes fora da zona euro, impulsionando assim o crescimento [2] dos saldos T2 na Alemanha, Países Baixos e Luxemburgo.

No entanto, esses números agregados não são representativos do que está a acontecer nas grandes economias da Itália e da Espanha, onde a dívida pública tende a ser predominantemente detida por investidores nacionais (na Itália, cerca de 65% da dívida está nas mãos de nacionais, enquanto na Espanha essa percentagem sobe em torno de 50%). Se os bancos centrais nacionais fizerem compras a investidores nacionais e estrangeiros usando um padrão de transação uniforme, é de esperar que eles respeitem grosseiramente esta subdivisão. Assim, a cifra de 80 por cento é provavelmente representativa para países como a Áustria, onde 85 por cento da dívida está realmente nas mãos de estrangeiros, mas deve ser considerada uma sobrestimação para a Itália e a Espanha.

(continua)

Notas

[1] Ver De Nederlandsche Bank (2016), Dor (2016), Meijers/Muysken (2016), ECB (2017), European Parliament (2017), and Minenna (2017).

[2] Segundo o Bundesbank, o saldo Target 2 no balanço do Bundesbank é então principalmente atribuível a transações transfronteiriças que envolvem bancos que participam no Target 2 pela via do Bundesbank (https://www.bundesbank.de/Redaktion/EN/Standardartikel/ Tasks/Payment_systems/target2_balance.html).

 

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