Do plano técnico ao plano político: do sistema Target 2 à fragmentação financeira da União Europeia – 15. O BCE deve levar a cabo uma reviravolta nacional com os seus reinvestimentos. Por Marcello Minenna

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Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

15. O BCE deve levar a cabo uma reviravolta nacional com os seus reinvestimentos

text 8 Marcello-Minenna Por Marcello Minenna

Publicado por Financial Times, Alphaville, em 24 de janeiro de 2019 (texto original aqui)

Este texto é de Marcello Minenna, director de Análise Quantitativa e Inovação Financeira da Consob, a entidade reguladora dos valores mobiliários italiana. Milenna considera que o principal programa de reinvestimento do BCE iria favorecer os países menos endividados – a Alemanha – a menos que o BCE introduza alguma partilha de riscos. As opiniões expressas aqui são as suas opiniões pessoais e não refletem necessariamente as opiniões da Consob.

 

Esta semana, o Conselho de Administração do Banco Central Europeu irá ter a sua primeira reunião de política desde a sua decisão de parar com o aumento das suas compras de ativos – ou seja, o “fim” da flexibilização quantitativa. De futuro, a acomodação monetária na área do euro será limitada: o banco só reinvestirá resgates de capital gerados pelos vencimentos dos títulos adquiridos no âmbito do programa. No entanto, o BCE ainda tem uma espécie de programa de investimento. Ele ainda tem que decidir onde alocar o dinheiro proveniente desses resgates.

De acordo com algumas projeções baseadas em estimativas do BCE, em 2019, o montante total de títulos soberanos envolvidos nas recompras do Euro-sistema oscilará entre 170 mil milhões de euros e 200 mil milhões de euros. Mas mais do que o valor agregado, é a distribuição destas compras entre os vários governos nacionais que importa. Isto explica porque é que os analistas e investidores olham para a futura estratégia de reinvestimento do BCE, com especial atenção para os títulos de dívida pública dos diferentes países membros.

As atuais regras de afetação do BCE favorecem os países menos endividados com maturidades mais curtas da dívida soberana – por exemplo, a Alemanha. E deixam em desvantagem os países mais endividados, que tendem a ter maturidades mais longas. O Conselho do BCE deve pôr de lado os seus atuais critérios de afetação de recursos e anunciar que, no futuro, os reinvestimentos se concentrarão nos países mais endividados e nas obrigações a muito longo prazo.

A tabela de repartição do capital é pró-cíclica, favorecendo os países com um crescimento mais forte

O BCE refere-se a uma “tabela de repartição do capital” para afetar as suas compras de obrigações a cada país membro. A tabela de repartição é igual à participação de cada banco central nacional no capital do BCE. De acordo com o artigo 29.º dos Estatutos do BCE, o banco deve rever a tabela de repartição de cinco em cinco anos para refletir a alteração na contribuição de cada Estado para o crescimento do PIB e da população da Comunidade Europeia. Nos últimos anos, ambas as variáveis apresentaram uma tendência positiva na Alemanha e nos Países Baixos e negativa nos países da zona euro do Sul. Assim, em novembro último, o Conselho do BCE atualizou a tabela de repartição do capital, com efeitos a partir de janeiro de 2019:

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A quota do Bundesbank aumentou significativamente – de 0,82%, passando de 25,57% para 26,38% (os valores foram arredondados para centésimos de ponto percentual). O mesmo aconteceu com as ações do Banco de França e do Banco Central holandês, com +0,26% e +0,16%, respetivamente. Ao mesmo tempo, a participação no capital do BCE detida pelos bancos centrais nacionais dos países periféricos (Espanha, Itália, Grécia e Portugal) diminuiu 1,6474%.

Portanto, agora, aplique essas percentagens às compras de ativos (leve em conta a exclusão da Grécia do programa de compra). O reinvestimento em títulos do governo italiano e espanhol deve diminuir em cerca de €1milhar de milhões cada um deles em 2019. Entretanto, as recompras de títulos soberanos alemães deverão aumentar 1,24 mil milhões de euros.

A própria chave do capital e o mecanismo de ajustamento são inerentemente pró-cíclicos.

A posição da Alemanha como a principal beneficiária das compras de obrigações representa uma importante vantagem. Há cerca de três anos que os Bunds gozam de rendimentos negativos, mesmo a médio e longo prazo. E quando a dívida não nos custa nada, o mundo sorri para nós. O oposto acontece em países onde os rendimentos elevados da dívida continuam a representar um fardo, especialmente se eles já estão em dificuldade .

(A chave de repartição do capital não é tudo, no entanto. Na prática, as compras históricas de QE desviaram-se da chave de capital. Em termos cumulativos, até novembro de 2018, estamos a falar de mais 7,1 mil milhões de euros de Bunds, 18,3 mil milhões de euros de Obligations Assimilables du Trésor, 15,8 mil milhões de euros de Buoni del Tesoro Poliennali e 9,7 mil milhões de euros de Bonos.)

A mudança do BCE para prazos mais curtos favoreceu a Alemanha

Por vezes, o BCE teve de lidar com a escassez. O seu programa de QE prevê limites para emitentes  e emissões, e também para o tempo máximo e mínimo de maturidade, ou seja: não há Bunds alemães suficientes para as preferências do banco. Para gerir este problema, o banco não só se desviou da chave de capital, como também atualizou as suas regras: em janeiro de 2017, o BCE reduziu a maturidade residual mínima dos títulos elegíveis de dois anos para um ano e removeu o limite mínimo da taxa da facilidade permanente de depósito.

Este duplo movimento permitiu a compra de títulos soberanos de curto prazo – especialmente os títulos alemães. A maturidade média ponderada da carteira agregada do BCE caiu de 8,55 anos em março de 2015 para 7,41 anos em novembro de 2018. A maturidade média ponderada das obrigações alemãs em carteira foi ainda mais baixa, em 6,31 anos. (Apenas as obrigações do Tesouro de Chipre e do Luxemburgo têm maturidades médias mais curtas, mas destes o BCE adquiriu apenas montantes negligenciáveis.)

Prazo médio ponderado das compras de ativos do BCE, total e países selecionados da área do euro

Devido à elevada incidência das obrigações do Estado com vencimento em 2019, a Alemanha poderá beneficiar de um bónus de mais de 4,5 mil milhões de euros em investimentos suplementares pelo Euro-sistema, em comparação com os que teria direito a receber com base na atual tabela de repartição do capital: 52,9 mil milhões de euros em vez de 48,2 mil milhões de euros. A Itália poderia receber um prémio simbólico (1,3 mil milhões de euros), a Espanha poderia enfrentar um cenário quase inalterado e a França poderia ver menos reinvestimentos do que aqueles a que teria direito de acordo com a nova tabela de repartição do capital.

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Isto poderá dificultar o cumprimento pelo BCE do seu compromisso de neutralidade do mercado, ou seja, de distribuir as compras de títulos soberanos proporcionalmente aos seus montantes em dívida, a fim de não perturbar o mecanismo de determinação dos preços no mercado de obrigações de dívida pública da área do euro. De facto, os países mais propensos a maturidades mais longas – como a Itália e a Espanha – são também os que têm direito a uma percentagem mais baixa de compras devido à chave de capital. Se o BCE decidir manter-se fiel à chave (e seguir a sua trajetória atual à medida que renova a dívida vencida), haverá quase certamente um aumento do risco de duração suportado pelos investidores privados, com o consequente aumento de algumas curvas de rendimento da Zona Euro.

Em 2018, surgiram rumores de uma reviravolta na operação do BCE, semelhante à implementada pelo sistema da Reserva Federal norte-americana entre 2011 e 2012. Tendo-se tornado incapaz de intervir nas taxas curtas, que já se situavam em zero, o Fed trocou títulos de curto prazo da sua carteira por títulos de longo prazo, acreditando que a queda dos custos de financiamento das empresas e das famílias iria desencadear tanto o investimento como o consumo.

Uma reviravolta seria muito difícil de fazer para o BCE, porque tem de atuar em 19 mercados de dívida soberana diferentes. Frankfurt efetua apenas uma pequena parte das compras diretamente, enquanto a maior parte é delegada nos bancos centrais nacionais, que compram títulos no mercado secundário emitidos pelos seus próprios governos nacionais.

Quase não existe partilha de riscos nesta arquitetura; cada banco central nacional está exposto a potenciais perdas sobre a dívida soberana do seu próprio país. E cada um desses bancos dispõe de um elevado poder discricionário quanto aos títulos a comprar, incluindo a escolha do prazo de vencimento.

Assim, após o fim das compras líquidas em 2018, o BCE terá ainda de trabalhar para garantir que os reinvestimentos serão coerentes com todas as regras de avaliação da qualidade: em alguns casos (por exemplo, neutralidade do mercado) não é fácil verificar o cumprimento efetivo pelos BCN, noutros estas regras podem entrar em conflito entre si e noutros porque a arquitetura de avaliação da qualidade já teve impactos variados em diferentes curvas de rendibilidade.

Uma revisão das regras de QE é quase inevitável.

 

Uma proposta modesta: suprimir os atuais critérios de atribuição, permitir a “reviravolta nacional”

Mas, em vez de reviravoltas nas operações específicas de cada país, o BCE deveria pôr de lado o critério da chave de capital e anunciar que, no futuro, os reinvestimentos se concentrarão nos países mais endividados: isto seria uma “reviravolta nacional”.

Isto parecer-se-ia um pouco com o programa do BCE para os mercados de títulos de dívida (SMP), que decorreu de 2010 a 2012. De acordo com esse programa, o BCE comprou alguma dívida soberana da periferia da zona euro para garantir liquidez, mas distribuiu o cupão dessa dívida entre os bancos nacionais, de acordo com a chave de capital. Ou seja: sob o SMP, o Bundesbank recebeu cerca de 30 por cento do cupão da dívida pública italiana.

No entanto, numa reviravolta nacional, o BCE devolveria os cupões sobre as suas detenções de dívida soberana ao governo nacional que os pagasse e, em seguida, eliminaria o seu limite para a vida residual dos títulos elegíveis, renovando as suas detenções de QE, através dos bancos nacionais, para o segmento de muito longo prazo da curva (20-50 anos). Desta forma, parte das dívidas públicas dos emitentes soberanos periféricos ficaria congelada nos balanços dos bancos centrais nacionais, o que aliviaria os custos de financiamento.

Um exemplo: ao vender títulos de 20-50 anos, um terço dos quais estão alocados ao reinvestimento de QE do Banco da Itália, o governo italiano poderia reduzir o seu custo da dívida. E poderia aliviar as tensões no segmento de curto-médio prazo (2-8 anos) sem ter que gastar muito mais no custo da dívida de longo prazo, precisamente graças ao apoio do resto da zona do euro.

De forma mais geral, o contexto delineado pela intervenção proposta introduziria uma partilha de riscos implícita entre os membros da Zona Euro. Como consequência, os participantes no mercado reduziriam a aversão ao risco em relação aos países mais endividados, favorecendo assim a normalização da forma e do declive das curvas de rendimentos.

 

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O autor: Marcello Minenna é Chefe da Unidade de Análise Quantitativa em Consob (a Comissão de Valores Mobiliários de Itália). Lecionou Finança Quantitativa na Universidade de Bocconi e na Escola de Pós-Graduação de Matemática Financeira em Londres. Escreve regularmente no The Wall Street Journal e no Corriere della Sera, e é membro de um grupo de consultores que apoia a análise económica do maior sindicato italiano, o CGIL.

 

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