Do plano técnico ao plano político: do sistema Target 2 à fragmentação financeira da União Europeia – 16. A nova morfologia do risco na zona euro (1/6). Por Marcello Minenna

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Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

16. A nova morfologia do risco na zona euro (1/6)

text 8 Marcello-Minenna Por Marcello Minenna

Publicado por SSRN em 25 de fevereiro de 2019 (texto original aqui)

[N.E.: Este texto conclui a série Do plano técnico ao plano político: do sistema Target 2 à fragmentação financeira da União Europeia. Dada a sua extensão, o texto é publicado em 6 partes]

 

Dez anos após a crise financeira mundial, a área do euro tem dificuldade em regressar a um caminho de estabilidade e crescimento. Deixando de lado os fatores internacionais, as razões subjacentes vêm de dentro, que vão desde o carácter incompleto da arquitectura da UEM à relutância em enfrentar algumas questões-chave, a começar pelo mandato do BCE e as restrições. Estas razões desenvolvem-se ao longo de dois eixos principais que definem a morfologia do risco na área do euro: grandes e persistentes disparidades competitivas entre centro e periferia, e risco sistemático de desagregação, que impede qualquer progresso efetivo no sentido de uma união orçamental.

O presente trabalho analisa estes ‘dois eixos principais de risco’ e mede-os através de indicadores adequados que combinam variáveis macroeconómicas padrão (tais como diferenciais de inflação) com variáveis financeiras que se tornaram relevantes no período pós-crise (tais como spreads de rendimento soberano e saldos Target2).

Os valores críticos desses indicadores destacam uma questão de (in)sustentabilidade da adesão à UEM, confirmada pelo aumento do debate euro-céptico e do risco de redenominação da dívida. A resposta a estes problemas não pode ser limitada a um reforço da supervisão orçamental e da disciplina de estabilidade do setor financeiro privado: deve estar aberto à partilha de riscos entre os países membros para desativar definitivamente as forças centrífugas, eliminar os desequilíbrios financeiras e comerciais, e criar as condições para uma união fiscal com um orçamento federal, um mercado unificado da dívida e um único ministro das finanças.

ÍNDICE

1 Introdução

2 Risco ligado à diferença da competitividade

3 Paradigma da segregação de risco

4 Receios crescentes de redenominação

5 Propostas de alteração da morfologia dos riscos na zona euro

 

1. INTRODUÇÃO

Dez anos após a crise financeira mundial, a zona euro está a lutar para retomar o caminho da estabilidade e do crescimento. A recuperação observada nos últimos anos está a consolidar-se na esteira da desaceleração do ciclo económico internacional [FMI, 2018], especialmente em relação às tensões no comércio mundial e ao aumento da volatilidade dos preços das matérias-primas.

No entanto, os problemas do bloco euro são também o resultado de uma estratificação progressiva em que as falhas originais e o carácter incompleto da arquitectura da união monetária se somaram às inadequadas medidas de política anticrise. Até à data, nenhuma das questões em aberto da zona euro foi devidamente abordada, a começar pelo mandato e pelas restrições da autoridade monetária. A ortodoxia monetária de um mandato de banco central apenas em termos de estabilidade de preços e meta de inflação – e a (conexa) proibição do financiamento monetário da despesa pública dos Estados Membros – é particularmente crítica devido à falta de formas sérias de integração orçamental. Neste contexto, o objetivo de inflação do BCE (“abaixo, mas próximo de 2%”) está condenado a continuar a referir-se à zona euro no seu conjunto e, por conseguinte, a ser prosseguido, em média, entre os países membros. Isto equivale a dizer que a arquitetura da zona euro admite diferenciais de inflação entre as suas componentes, apesar de partilharem a mesma moeda [Otero-Iglesias e Tokarski, 2018].

Enquanto o risco de crédito permaneceu essencialmente desconhecido dos mercados financeiros, a heterogeneidade da inflação tem sido considerada como o principal fator de divisão entre os membros da Zona Euro. Mas o início da crise revelou outro fator de stress: a possibilidade de total incumprimento soberano decorrente da falta de um emprestador de última instância e a consequente dissolução da curva única de juros que havia caracterizado os primeiros anos da união monetária.

Os argumentos acima apresentados permitem identificar dois principais “riscos estruturais” que contribuíram simultaneamente para a construção da atual morfologia do risco na zona euro[1] .

O primeiro – que neste artigo é chamado de risco da diferença de competitividade – diz respeito às grandes e indevidas diferenças de competitividade que ao longo do tempo se foram acumulando entre os países membros devido aos diferenciais de inflação e às diferenças nas curvas de rendimentos da dívida pública dos diferentes estados. A divisão entre vencedores e vencidos resultante da persistência de disparidades põe em perigo o sentimento de pertença dos membros perdedores que os leva a procurar alternativas. A fim de medir a dimensão destas diferenças, o presente artigo considera dois indicadores relativos ao sector financeiro e ao sector transformador, respetivamente: diferenças de rendimento nos títulos de dívida pública reais (ou ajustados pela inflação) e a taxa de câmbio efetiva real financeira (F-REER) definida como a taxa de câmbio efetiva após ajustamento tanto à inflação como às diferenças nas taxas de rendimento da dívida pública. A relevância do primeiro indicador é bastante intuitiva: a atividade principal dos bancos e outros agentes financeiros é afetada principalmente pelos seus custos de financiamento que estão estreitamente relacionados com a inflação interna e com a qualidade de crédito dos seus governos nacionais. Por sua vez, ao afetarem os lucros de margem dos mutuantes, estes fatores também influenciam os custos de financiamento das indústrias residentes nos diferentes países, alterando o ponto de equilíbrio das suas atividades, especialmente num ambiente centrado no banco como é o caso no bloco euro. Deste ponto de vista, a F-REER é um indicador que resume os diferentes pontos fortes em relação aos termos de troca e as vantagens competitivas associadas à oportunidade de trabalhar com taxas de juros mais baixas. A informação transmitida por estes dois indicadores revela enormes distâncias entre países que – pertencendo à mesma zona monetária – não podem contar com ajustamentos cambiais para reequilibrar situações altamente assimétricas.

O segundo ” risco estrutural ” é o paradigma da segregação de riscos adotado pelos investidores privados residentes nos países centrais e pela classe dirigente da Zona Euro desde a famosa reunião de Deauville em outubro de 2010. Bancos e outras instituições financeiras localizadas no centro da zona euro impuseram uma espécie de “quarentena” aos setores público e privado das economias periféricas: desde 2008, os credores franco-alemães reduziram as suas exposições periféricas em mais de dois terços. Esta foi uma clara declaração de desconfiança dos participantes do mercado que começaram a especular contra a sobrevivência do euro, deflacionando ainda mais o valor de mercado das dívidas periféricas. Mesmo intervenções seletivas de partilha de risco acordadas de tempos em tempos pela euroburocracia em benefício de países individuais da periferia não têm sido exceções eficazes à atitude de segregação de risco: ao contrário, têm sido resgates duplos que – ao evitar resultados extremos no país beneficiário – permitiram que bancos franceses e alemães reduzissem as suas exposições ao risco nesse país e ganhassem o tempo necessário para desinvestir [Minenna, 2018a].

As medidas extraordinárias do BCE – tais como as operações de refinanciamento de longo prazo (ORPA) e a flexibilização quantitativa (QE) de mil milhões de euros – contribuíram para ganhar tempo, mas o timing, a dimensão e os constrangimentos abriram caminho a fenómenos patológicos: nacionalização da dívida pública dos Estados periféricos, rendimentos negativos, desequilíbrios grandes e sem precedentes no sistema Target2.

Precisamente o Target2 é o último ato do paradigma de segregação de risco: enquanto a zona euro sobreviver sem perder “peças”, os desequilíbrios do Target2 pouco importam; mas, em caso de saída de uma nação devedora, o seu Banco Central Nacional (BCN) pode ser tentado a não liquidar os saldos devedores com o resto do Euro-sistema, impondo uma consequente perda aos BCN dos outros países. Não surpreendentemente, o aumento das forças eurocéticas nos últimos anos em muitos países membros tem preocupado os países credores, levando-os a elaborar várias propostas para rever o sistema Target2 a fim de se imunizarem contra eventos adversos.

O panorama proporcionado pelos “riscos estruturais” acima descritos suscita sérias preocupações quanto à compacidade e resiliência da zona euro. Uma confirmação resulta do recorrente aumento repentino do risco de redenominação em reação a eventos que questionam a adesão de um Estado, como aconteceu recentemente em Itália e (em menor grau) em França. Estes eventos são o resultado de uma crescente insustentabilidade da atual configuração da zona euro para vários países membros, precisamente por causa dos desequilíbrios e anomalias produzidos pelas diferenças de competitividade e pela sistemática segregação de risco analisada neste artigo.

As duas questões qualificam a morfologia do risco da zona euro e a sua análise oferece um mapa útil para orientar o processo de reforma da UEM e encontrar soluções adequadas.

Uma primeira área de intervenção deve abordar o mandato e as restrições do BCE. Poucos meses após o final do seu massivo programa de compra de obrigações[2] , a autoridade monetária poderá de seguida considerar a hipótese de um novo estímulo para a economia da zona euro para contrariar o aumento dos riscos na tendência à baixa verificado neste início de 2019. A este respeito, seria adequado reavaliar as regras de compromisso que definem o âmbito do BCE, não só em termos de dimensão das suas intervenções, mas também em termos de capacidade de reação às fontes de risco e de fragmentação da zona euro.

Um passo importante na direção certa seria livrar-se do critério da chave de repartição do capital em favor de um critério mais alinhado com as necessidades reais de cada Estado [Minenna, 2019]. Uma mudança similar poderia ser implementada já dentro da política de reinvestimento em títulos adquiridos sob o programa QE, direcionando toda a liquidez obtida com os reembolsos de capital (e, mais em geral, qualquer adição de liquidez) apenas para países altamente endividados. O BCE já implementou uma medida semelhante com o Programa Mercados de Valores Mobiliários (SMP), ainda que com um sucesso limitado por causa da sua modesta dimensão e de alguns detalhes técnicos do programa. O sucesso de uma segunda versão do SMP dependeria da quantidade de partilha de riscos que ele incorpore. Para o efeito, o programa deve ser cuidadosamente calibrado no que respeita à política de descontos de cupão, à vida residual dos títulos adquiridos e à identidade do comprador das obrigações (quer os BCN, quer o BCE). Por exemplo, uma estrutura em que os cupões são devolvidos ao emitente soberano e em que os BCN compram apenas obrigações periféricas de muito longo prazo, como parte de uma intervenção coordenada com os Tesouros nacionais, permitiria uma certa queda nas diferenças de rendimento soberano entre os países membros. No entanto, tal medida dificilmente conseguiria uma melhoria acentuada dos desequilíbrios do Target2 devido à persistência da segregação de risco associada às compras diretas dos BCN, especialmente se a dimensão da intervenção se limitar à renovação das compras de ativos anteriores.

Um programa mais ambicioso exigiria uma centralização da política de compras no BCE (implicando uma partilha total do risco das obrigações detidas pelo Euro-sistema) e uma maior dimensão da intervenção; isto poderia ser feito – por exemplo – acelerando os tempos de intervenção: em vez de esperar pela maturidade natural dos títulos adquiridos ao abrigo do QE, poderia ser criado um maxi swap para substituir estes títulos por outros com maturidades muito longas.

Um tal movimento teria certamente um impacto maior em termos de normalização dos saldos do Target2, bem como da forma e da inclinação das curvas de juros dos diferentes Estados, favorecendo o retorno a uma trajetória convergente.

Deve-se entender que uma redução completa dos spreads da dívida publica dificilmente poderia ignorar uma revisão dos objetivos institucionais do BCE com um direcionamento direto em termos de taxas de juros como o Banco do Japão decidiu em 2016[3]. No ambiente multinacional da zona euro, uma tal meta exigiria operativamente intervenções específicas por país para levar em conta as diferentes dinâmicas de inflação das economias envolvidas.

Uma tal revisão da meta do BCE teria um efeito de quebra nas expectativas dos investidores e na dinâmica das taxas de juro, como aconteceu em 2012, em reação ao anúncio do escudo anti spread (as OMTs).

Escusado será dizer que o BCE não pode ser encarregado sozinho por toda a responsabilidade de tornar a zona euro novamente sustentável. Tal como eram as intenções dos pais fundadores, a união monetária deve ser completada por uma união orçamental, um objetivo ambicioso mas exequível, desde que sejam feitas as escolhas certas e aplicadas gradualmente.

A este respeito, uma solução prática e eficaz seria uma reforma gradual do Mecanismo Europeu de Estabilidade (MEE) com o objetivo de realizar – num prazo razoável – uma completa mutualização dos riscos soberanos da zona euro em conformidade com as regras de mercado e com regras de conduta destinadas a minimizar o risco moral.

Como explicado num trabalho recente [Dosi, Minenna, Roventini e Violi, 2018], esta mutualização do risco assumiria a forma de uma garantia supranacional do MEE com o apoio financeiro do BCE e incluiria, nomeadamente, a introdução de uma cláusula de não redenominação das obrigações do Estado que beneficiam da garantia. No final de um período de transição em que – graças à partilha de riscos, à cláusula de não redenominação e à mensagem que transmitiriam aos mercados financeiros – os rendimentos de dívida pública dos países membros seriam reforçados para convergir para uma trajetória comum e a zona euro estaria finalmente pronta para se tornar uma união orçamental com um verdadeiro orçamento federal e uma dívida federal gerida por um único ministro das Finanças.

Espera-se que as soluções propostas reduzam gradualmente os riscos globais, elevem para níveis fisiológicos os indicadores da morfologia do risco da zona euro acima identificados (ou seja, diferenças de rendimento reais, desequilíbrios F-REER e Target2) e assegurem uma estabilidade a longo prazo na zona euro.

 

(continua)

Notas

[1] No presente documento, a expressão “risk backbone” aqui traduzida por mecanismo de diferenciação ou de segmentação será utilizada para designar uma fonte de divisão entre os membros da União Económica e Monetária Europeia. Por conseguinte, nada tem a ver com referências comuns a fatores de risco, tais como: risco de crédito, risco de contraparte, risco de taxa de juro, risco de taxa de câmbio, etc.

[2] A partir de Janeiro de 2019 o estímulo do BCE é limitado ao reinvestimento do pagamento do principal das obrigações que chegam à sua maturidade e que fazem já parte da sua carteira de títulos.

[3] Ver  https://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2016/k160921a.pdf

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O autor: Marcello Minenna é Chefe da Unidade de Análise Quantitativa em Consob (a Comissão de Valores Mobiliários de Itália). Lecionou Finança Quantitativa na Universidade de Bocconi e na Escola de Pós-Graduação de Matemática Financeira em Londres. Escreve regularmente no The Wall Street Journal e no Corriere della Sera, e é membro de um grupo de consultores que apoia a análise económica do maior sindicato italiano, o CGIL.

 

 

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