Do plano técnico ao plano político: do sistema Target 2 à fragmentação financeira da União Europeia – 16. A nova morfologia do risco na zona euro (4/6). Por Marcello Minenna

target 2 fragmentacao 3

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

16. A nova morfologia do risco na zona euro (4/6)

text 8 Marcello-Minenna Por Marcello Minenna

Publicado por SSRN em 25 de fevereiro de 2019 (texto original aqui)

[N.E.: Este texto conclui a série Do plano técnico ao plano político: do sistema Target 2 à fragmentação financeira da União Europeia. Dada a sua extensão, o texto é publicado em 6 partes]

ÍNDICE

1 Introdução

2 Risco ligado à diferença da competitividade

3 Paradigma da segregação de risco

4 Receios crescentes de redenominação

5 Propostas de alteração da morfologia dos riscos na zona euro

 

 (continuação)

3. PARADIGMA DA SEGREGAÇÃO DO RISCO (continuação)

(…)

Para além desta novidade, a segregação de riscos continua a ser uma realidade, resultando em fugas massivas de capitais do Sul para os países da Europa Central e do Norte e no fenómeno anormal dos rendimentos negativos, particularmente pronunciado na Alemanha devido à sua posição privilegiada de destinatário das compras de obrigações, em virtude do critério da chave de capital.

Além da nacionalização das dívidas públicas dos países periféricos, a euroburocracia também levou a cabo toda uma série de iniciativas destinadas a imunizar o máximo possível os investidores estrangeiros (especialmente os pertencentes ao Setor Oficial) contra o risco soberano dos Estados periféricos. Estas iniciativas incluem não só o endurecimento das regras europeias sobre os orçamentos públicos e a sustentabilidade da dívida (através do Six Pack e do Pacto Orçamental), mas também disposições destinadas a facilitar a reestruturação/reconfiguração da dívida pública dos países com dívida excessiva.

Em particular, o Tratado que institui o MEE estipulou que, a partir de janeiro de 2013, uma percentagem crescente de novas emissões de obrigações do Tesouro da zona euro com maturidade para além de um ano conteriam cláusulas de ação coletiva (CAC) para facilitar o desbloqueio de soluções de resolução ou reestruturação que sejam bem-vindas pelo setor oficial. Além disso, as CACs permitem que uma minoria qualificada de detentores de obrigações impeça a potencial tentativa do Estado emissor de redenominar numa nova moeda os títulos do governo que incluem tais cláusulas [Minena, 2018b e 2018c].

Em tempos mais recentes, como parte do debate sobre a reforma da União Económica e Monetária, foram apresentadas várias propostas [22] com o objetivo de explorar no interior das fronteiras nacionais possíveis episódios de crise da dívida pública, por exemplo, reforçando as bases institucionais e jurídicas da reestruturação da dívida soberana [Bundesbank, 2016; Andritzky et al., 2016; Schäuble, 2017; Sapir e Schoenmaker, 2017; Bénassy-Quéré et al., 2018]. Algumas dessas propostas chegaram mesmo a sugerir a adoção de mecanismos automáticos de reestruturação. Dessa forma, as soluções de reestruturação preferidas pelo establishment europeu – que são tipicamente aquelas inspiradas pela lógica do “prolongar e fingir” (extend-&-pretend) aplicada, por exemplo, ao terceiro “resgate” grego – seriam automaticamente ativadas face ao desencadeamento de predeterminados eventos sem a necessidade de obter luz verde de maiorias qualificadas de detentores de obrigações [23]. No momento em que redijo o presente documento, a solução lançada no Eurogrupo de dezembro de 2018 – e aprovada no mesmo mês pelo Conselho Europeu – prevê a mudança do procedimento de votação dos CAC do atual procedimento de dois níveis diferentes de decisão para a reestruturação da dívida para um procedimento de um só nível de decisão a partir de 2022 [24]. Com o novo procedimento de votação, o consenso expresso por uma maioria qualificada dos titulares de todas as obrigações afetadas seria suficiente para dar luz verde a uma proposta de reestruturação sem necessidade de alcançar também uma maioria qualificada dos titulares de cada série de obrigações envolvidas no projeto de reestruturação (como é atualmente previsto) [25].

O melhor indicador do elevado grau de segregação de risco na área do euro são os saldos líquidos do Target2 dos diferentes bancos centrais nacionais participantes no Euro-sistema. O Target2 é o sistema de pagamentos interbancários transfronteiras em tempo real para o Euro-sistema. Antes da crise, os saldos do Target2 eram essencialmente nulos porque a fácil disponibilidade de empréstimos interbancários para os bancos a fim de satisfazer a necessidade de liquidez nas suas contas de reserva permitia a compensação entre a balança corrente e a balança de capital [Cecchetti et al., 2012]. Mas a crise e as políticas de discriminação de garantias dificultaram cada vez mais o acesso dos bancos de países periféricos aos fundos do mercado interbancário. Como consequência, as operações de pagamento interbancário entre bancos residentes em diferentes países da zona euro começaram a envolver os respetivos Bancos Centrais Nacionais, que, por sua vez, começaram a registar crescentes desequilíbrios no seu saldo de liquidações oficiais do Target2 junto do BCE. Mais precisamente, como mostra a Figura 21, os Bancos Centrais Nacionais dos países periféricos registaram défices crescentes do Target2, enquanto que os dos países do núcleo duro da zona euro viam crescer os seus excedentes no sistema Target2 [De Grauwe et al., 2017; Cesaratto, 2017].

16 A nova morfologia do risco na zona euro 21

Em detalhe, é possível identificar duas fases distintas de alargamento dos desequilíbrios no sistema Target2 [Minena, 2017a e 2017b]: a primeira ocorre entre 2009 e 2012-2013, enquanto a segunda tem início em 2015. Estes dois períodos de tempo não são aleatórios e, na verdade, devem ser lidos e interpretados em conjunto com os principais movimentos do BCE nos últimos dez anos. Em particular, o primeiro padrão divergente sobrepõe-se com a atividade excecional de concessão de empréstimos do BCE (LTRO’s) acima mencionada; nesse período, a liquidez injetada no sistema pelo BCE substituiu de facto o financiamento interbancário dos bancos da periferia da zona euro. A fase subsequente de reabsorção dos desequilíbrios do Target2 começa em sintonia com o anúncio das Outright Monetary Transactions (segundo semestre de 2012) e com o início dos reembolsos das LTRO’s. Quanto ao segundo padrão divergente, ele sobrepõe-se cronologicamente com o lançamento de um novo programa de empréstimos direcionados para os bancos europeus (T-LTROs) e do QE, cuja maior fatia é representada pelo PSPP com o envolvimento direto dos Bancos Centrais Nacionais na atividade de compra de títulos, como visto acima.

Uma análise comparada com os principais componentes da balança de pagamentos oferece esclarecimentos interessantes sobre as causas dos desequilíbrios do Target2 [Dosi, Minenna e Roventini, 2018]. Os défices cada vez maiores apresentados pelos países do Sul entre 2009 e 2012/13 refletem essencialmente a fuga de investidores estrangeiros do risco periférico, a nacionalização [ou internalização] conexa das dívidas públicas dos governos periféricos e o colapso das oportunidades de financiamento interbancário para os bancos em toda a periferia da Zona Euro.

No que respeita à segunda deterioração acentuada dos saldos do Target2 dos BCN periféricos, a comparação com os dados da balança de pagamentos revela um novo fenómeno: a fuga de capitais nacionais para portos seguros localizados na Europa Central e do Norte. A partir de março de 2015 (início do PSPP), os investidores privados não financeiros residentes em países como a Itália ou a Espanha transferiram a sua riqueza financeira de ativos internos – como as obrigações do Estado nacional – para obrigações estrangeiras, fundos de investimento e ações. Outra característica marcante do segundo padrão divergente é a estreita correlação com a evolução da percentagem de obrigações de dívida pública detidas pelos bancos centrais nacionais. Isso confirma o que foi dito acima sobre o facto de que a fraca partilha de riscos permitida pelo PSPP favoreceu a nacionalização das dívidas públicas, enquanto o efeito de transmissão da política monetária para a economia real tem sido bastante limitado, uma vez que a liquidez decorrente da venda de títulos públicos aos BCN fugiu para o exterior [Minena, 2017a e 2017b; Dor, 2016; Dosi, Minenna e Roventini, 2018].

A Figura 22 e a Figura 23 apresentam uma representação gráfica da relação acima descrita entre os saldos do Target2 e as componentes da balança de pagamentos da Itália e Espanha, respetivamente.

Figura 22 – Itália: Saldo líquido no Target2 – Decomposição pela via dos fluxos da balança de pagamentos

16 A nova morfologia do risco na zona euro 22

Figura 23 – Espanha: Saldo líquido no Target2 – Decomposição pela via dos fluxos da balança de pagamentos

16 A nova morfologia do risco na zona euro 23

O outro lado da moeda dos grandes desequilíbrios negativos dos BCN periféricos é o enorme excedente do Target2 registado pelo Bundesbank e por outros BCN de países centrais, tais como o Luxemburgo, a Finlândia e os Países Baixos.

Os desequilíbrios do Target2 estão entre as provas mais fortes da segregação sistemática de risco que tem caracterizado a União Monetária Europeia na última década e estão em jogo com as outras anomalias discutidas neste artigo, tais como a nacionalização das dívidas públicas periféricas e o desempenho excecional da balança de transações correntes da Alemanha.

Enquanto a integridade e a compacidade da zona euro forem preservadas, os desequilíbrios do Target2 continuarão a ser registos contabilísticos entre os BCN que aderem ao Euro-sistema [26]. No entanto, a situação mudaria se a zona euro se desmembrasse ou se um Estado saísse da união monetária. Num cenário de saída, um banco central nacional “devedor” poderia considerar não liquidar as suas responsabilidades no âmbito do Target2 com o resto do Euro-sistema. Isto explica porque é que os desequilíbrios do Target2 se tornaram uma das questões mais quentes do debate científico e institucional dentro da zona euro.

A posição expressa pelo Presidente do BCE [27] é a de que, se um país deixar o Euro-sistema, os créditos ou responsabilidades do seu banco central nacional face ao BCE terão de ser integralmente liquidados.

Na prática, porém, ninguém pode saber antecipadamente o que aconteceria realmente num cenário semelhante. De facto, o banco central de um país secessionista com um elevado défice do Target2 poderia recusar-se a liquidar a totalidade ou parte da sua “dívida” com o Euro-sistema, impondo assim uma perda aos bancos centrais dos países com um saldo positivo. E além disso, se a liquidação das transações interbancárias transfronteiras na área do euro fosse efetuada diretamente no BCE (sem envolver as suas sucursais nacionais), os saldos do Target2 dos BCN seriam negligenciáveis.

Vários representantes políticos e económicos dos países centrais têm uma visão completamente diferente: eles afirmam que – desde o advento da crise – o Target2 se tornou um sistema de resgate oculto para a periferia à custa do centro da zona do euro [Homburg, 2011; Sinn, 2011; Bagus, 2012]. Consistentemente, eles interpretam os excedentes no Target2 dos seus BCN como um crédito à periferia e têm desenvolvido numerosas propostas visando minimizar o risco de perda desses créditos; por exemplo, congelando os atuais saldos negativos e introduzindo um novo sistema Target3 sujeito a liquidação periódica e colateralizada por garantias de alta qualidade [Sinn, 2018; Frankfurter Allgemeine Zeitung, 2018].

No entanto, essas propostas parecem não ter em conta as causas reais dos enormes desequilíbrios do Target2 e dos caminhos divergentes entre o centro e a periferia da união monetária. De facto, as dinâmicas registadas pelo sistema Target2 refletem grandes desequilíbrios comerciais e financeiros que se consolidaram progressivamente na zona euro, bem como a grande desconfiança em relação aos ativos periféricos entre os investidores privados [28].

Estes desequilíbrios tornam a adesão à zona euro cada vez menos sustentável para os países periféricos e representam uma preocupação constante para os países centrais e para os mercados financeiros. Não é por acaso que nos últimos tempos – com o fim do QE e o aumento das forças políticas euro-céticas – alguns especialistas debateram a necessidade de uma cláusula de saída da zona euro [29].

Neste contexto, existem essencialmente duas alternativas: ou a zona euro se desmorona como resultado de um doloroso processo de desintegração (talvez precedido pela saída de um ou mais Estados membros) ou terá de rever profundamente a sua arquitetura através de um processo de reforma gradual capaz de remover os desequilíbrios que se consolidaram ao longo do tempo e de restaurar as condições para um crescimento partilhado entre os países membros, conforme previsto nos Tratados.

 

(continua)

 

Notas

[22] Para uma detalhada taxonomia destas propostas veja-se Committeri e Tommasino, 2018

[23] Vale a pena lembrar que vários especialistas têm sublinhado a inadequação de tais propostas, pondo em destaque o seu potencial desestabilizador para a zona euro [Tabellini, 2017; Boitani e Bordignon, 2018].

[24] Para mais detalhes ver: https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2018/12/04/eurogroup-report-to-leaders-on-emu-deepening/ e igualmente: https://www.consilium.europa.eu/en/press/press- releases/2018/12/14/statement-of-the-euro-summit-14-december-2018/

[25] É igualmente razoável esperar que a revisão das características técnicas dos CAC num futuro próximo possa também abordar explicitamente o risco de redenominação, por exemplo, excluindo esta opção do conjunto de opções disponíveis para o emitente soberano.

[26] Tecnicamente, os saldos do Target2 são – dependendo do seu sinal – créditos ou responsabilidades perpétuas não garantidos dos BCN em relação ao BCE.

[27] Veja-se a resposta do Presidente do BCE à questão posta por alguns membros do Parlamento Europeu: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/170120letter_valli_zanni_1.en.pdf .

[28] Esta desconfiança manifestou-se inicialmente com a desalavancagem massiva desencadeada pelos investidores estrangeiros residentes nos países da Europa Central e do Norte, e posteriormente com a fuga dos investidores nacionais dos países do Sul da Europa como estratégia preventiva contra o risco de controlo de capitais associado, por exemplo, a uma colateralização obrigatória dos défices do Target2 [Brousseau, 2017; Minenna, 2017c], mas também contra o risco de redenominação associado à previsível desvalorização da sua nova moeda nacional em relação ao euro/marco em caso de saída.

[29] Em março de 2018, a Escola Superior do Comércio( ESMT)  de Berlim acolheu uma conferência sobre a sustentabilidade do euro; nesse local, um painel intitulado “Pensar o impensável” abordou a oportunidade de introduzir uma cláusula de saída da moeda única.

___________________________________

O autor: Marcello Minenna é Chefe da Unidade de Análise Quantitativa em Consob (a Comissão de Valores Mobiliários de Itália). Lecionou Finança Quantitativa na Universidade de Bocconi e na Escola de Pós-Graduação de Matemática Financeira em Londres. Escreve regularmente no The Wall Street Journal e no Corriere della Sera, e é membro de um grupo de consultores que apoia a análise económica do maior sindicato italiano, o CGIL.

 

Deixe uma Resposta

Preencha os seus detalhes abaixo ou clique num ícone para iniciar sessão:

Logótipo da WordPress.com

Está a comentar usando a sua conta WordPress.com Terminar Sessão /  Alterar )

Google photo

Está a comentar usando a sua conta Google Terminar Sessão /  Alterar )

Imagem do Twitter

Está a comentar usando a sua conta Twitter Terminar Sessão /  Alterar )

Facebook photo

Está a comentar usando a sua conta Facebook Terminar Sessão /  Alterar )

Connecting to %s

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.

%d bloggers like this: