Poderá a economia keynesiana renascer se nunca morreu? (1/2) Por Barry Eichengreen

 

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

Nota do editor: dada a extensão do texto, dividimos a sua publicação em duas partes.

____________________________

 

Poderá a economia keynesiana renascer se nunca morreu? (1/2)

 

 Por Barry Eichengreen

Publicado por  em Janeiro de 2020 (ver original aqui)

 

Economia keynesiana: A valorização da síntese keynesiana foi reforçada pelos acontecimentos da última década. A crise financeira global pôs em evidência a fragilidade dos mercados financeiros e o carácter caprichoso do espírito animal [dos investidores]. A profundidade da recessão apontou para o valor não só dos estabilizadores automáticos, mas também da política orçamental discricionária como instrumentos de gestão macroeconómica. Os modelos keynesianos e não os dos seus adversários, ditos os Novos Clássicos, forneceram o quadro analítico prático para a conceção de políticas. Os modelos dos efeitos anti-Keynesianos da consolidação orçamental receberam pouco apoio da atual experiência de consolidação. O debate secular-estagnação que se seguiu à crise deu legitimidade à opinião de que os decisores políticos com espaço orçamental eram sábios em utilizá-lo.

 

1 INTRODUÇÃO

Um simpósio com o título “Economia keynesiana – ressuscitada?” levanta duas questões. Será que toda a gente quer dizer a mesma coisa quando diz “economia keynesiana”? E além do mais quem é que nos diz que ela morreu?

A minha própria interpretação da economia keynesiana deriva de duas fontes. A primeira é James Tobin – apropriadamente para um simpósio organizado em torno da Conferencia Palestra Godley-Tobin – e junto de quem fiz o meu curso de economia macro e monetária. A definição de macroeconomia keynesiana de Tobin, tal como ele a ensinou ou pelo menos como eu a aprendi, foi o modelo IS-LM de Hicks aumentado com um sector financeiro que distinguia ativos com diferentes durações e características de risco, onde as exigências de ativos eram especificadas de forma consistente e sujeitas a relações explícitas de stock-fluxo e restrições de soma (ver Tobin 1969; Brainard e Tobin 1968).

A segunda fonte foram discussões e debates com Alec Cairncross, com quem colaborei na década de 1980. Alec e eu tivemos desacordos amigáveis sobre como modelizar as políticas monetária e orçamental nas três desvalorizações da libra esterlina sobre as quais estávamos a escrever (1).  Especificamente discordávamos sobre se a política monetária ainda era eficaz num ambiente de baixas taxas de juro, ou se a economia dependia inteiramente da política orçamental para o seu impulso em tais circunstâncias. Tendo sido um dos co-autores do Relatório Radcliffe (Comité Radcliffe 1959), Alec duvidou da existência de uma ligação estável entre a política monetária e a atividade económica na presença de taxas de juro baixas, e, para esse efeito, numa variedade de outras circunstâncias. Expliquei o que tinha aprendido com Tobin: que a política monetária, ao alterar a oferta relativa de diferentes ativos financeiros, como no caso da Operação Twist, a experiência do início da década de 1960 da Reserva Federal, ainda podia influenciar os retornos relativos, a alocação de carteiras de títulos, e as decisões de investimento e outras despesas. Alec olhou para mim e respondeu: “Bem, Keynes não o via dessa forma quando eu estava em Cambridge na década de 1930”. Isso pôs um ponto final no assunto.

Um gato não pode mudar as suas riscas de pêlo. Por conseguinte, argumentarei que a economia keynesiana no sentido de IS-LM aumentada por um sector financeiro totalmente especificado nunca morreu, embora possa ter entrado em hibernação. Se alguma coisa aconteceu, foi que a sua influência, intelectual e política, aumentou como resultado da crise financeira global. Em contraste, o argumento keynesiano de que a política monetária não tem impacto na atividade económica, em geral e especificamente no limite inferior zero, sofreu um golpe mortal como resultado desta história recente. Este aspeto particular da economia keynesiana não renasceu do mundo dos mortos. A crise financeira de 2008-2009 e a resposta política foram apenas os últimos pregos no seu caixão.

 

2 DESDE O RELATÓRIO RADCLIFFE ATÉ À GRANDE INFLAÇÃO

O próprio Keynes reconheceu um papel importante para a política monetária na regulação da economia. Isto foi evidente no Tract (1923), em The Economic Consequences of Mr. Churchill (1925), e na interrogação de Keynes a Montagu Norman no contexto das suas evidências pessoais ao Comité Macmillan (Keynes 1981) (2). O Keynes da The General Theory (1936) é mais conhecido por observar que existem circunstâncias especiais em que os instrumentos convencionais de política monetária podem ser ineficazes. Tal como ele o colocou na passagem relevante,

“existe a possibilidade … que, após a taxa de juro ter caído para um certo nível, a preferência pela liquidez pode tornar-se virtualmente absoluta no sentido de que quase todos preferem dinheiro a ter uma dívida que rende uma taxa de juro tão baixa. Neste caso, a autoridade monetária teria perdido o controlo efetivo sobre a taxa de juro. (Ibid., p. 207)”

A implicação familiar é que existe um argumento em tais circunstâncias para a utilização ativa da política orçamental. Menos bem lembrada, porém, é a frase imediatamente a seguir às duas acima citadas: “Mas embora este caso limitativo possa vir a tornar-se praticamente importante no futuro, não conheço nenhum exemplo disso até agora” (ibidem). Assim, mesmo o Keynes da The General Theory argumentou que havia um papel tanto para as políticas monetárias como orçamentais na estabilização económica em praticamente todas as circunstâncias. A Teoria Geral não era apenas sobre emprego, mas também sobre juros e dinheiro. No entanto, houve uma tendência por parte dos autores que escreviam na tradição keynesiana para se concentrarem no caso especial da armadilha da liquidez que era um dos novos temas da Teoria Geral. Assim, Hicks (1937, p. 158), na sua formulação do modelo IS-LM, descreveu uma curva LM que era muito elástica a taxas de juro baixas e salientou que “um sistema monetário imperfeitamente elástico – uma curva [LM] ascendente” – era necessário para evitar que a política monetária se tornasse impotente e evitar que a economia se afundasse num equilíbrio instável.

A experiência pós Segunda Guerra Mundial reforçou este ceticismo sobre a utilidade da política monetária para efeitos de estabilização. O Reino Unido emergiu da guerra com uma pesada dívida pública e um banco central recentemente nacionalizado. As taxas de juro foram imobilizadas pela necessidade de limitar o serviço da dívida, tal como acontecia nos Estados Unidos anteriormente ao Acordo de Março de 1951 entre o Tesouro e o Banco Central. A política monetária como instrumento de gestão económica foi então reativada em 1951, devido ao advento de um governo conservador. Isto fazia parte de um acordo em que o novo governo eliminou em grande parte o racionamento e reduziu os impostos sobre as compras de bens de consumo duradouros, medidas cujo impacto na procura agregada poderia ser compensado por taxas de juro mais elevadas, se necessário.

Em 1955, quando as pressões inflacionistas se intensificaram e a balança de pagamentos enfraqueceu, a política monetária tornou-se mais restritiva, no primeiro teste real do novo instrumento. A taxa bancária foi aumentada de 3% para 3½% em finais de Janeiro, e para 4½% em finais de Fevereiro. Para surpresa dos decisores políticos, os empréstimos bancários continuaram a aumentar, e houve pouca redução das pressões inflacionistas e da balança de pagamentos. O resultado desiludiu aqueles que tinham assumido uma relação estável entre as taxas de juro, por um lado, e as condições de crédito e as despesas, por outro. Assim castigadas, as autoridades recorreram à restrição direta da extensão do crédito para refrear a procura. Esta infeliz experiência com a política monetária convencional motivou a nomeação do Comité Radcliffe e esteve na base do seu relatório, moldando por sua vez a visão keynesiana sobre a ineficácia da política monetária durante a maior parte de duas décadas.

As partes do Relatório Radcliffe que foram mais facilmente lembradas e que mais influenciaram a política concentram-se na instabilidade da ligação entre os agregados monetários e a atividade económica. O Comité Radcliffe rejeitou a existência de uma ligação estável entre a quantidade de dinheiro e a procura agregada, devido à instabilidade da velocidade de circulação (Comité Radcliffe, pp. 388-389). Os membros mostraram-se céticos quanto à existência de efeitos estáveis e previsíveis das alterações do nível das taxas de juro sobre a poupança, o investimento em inventário e mesmo sobre o investimento fixo (ibid., pp. 450 e 460). Estas observações sugeriam que se deveria confiar na política orçamental e no controlo do crédito para a estabilização macroeconómica. Foi nestas medidas e não na política monetária convencional que as autoridades britânicas se concentraram consequentemente ao tentar regular a procura, a inflação, e a balança de pagamentos (3).

Uma leitura mais cuidadosa do Relatório Radcliffe teria levado a uma visão mais matizada. A explicação do Comité para a ausência de uma relação estável entre as taxas de juro de curto prazo e as decisões de despesa foi que a despesa foi influenciada por toda a estrutura a prazo das taxas de juro (Comité Radcliffe, p. 395). A sua explicação para a ausência de uma relação estável entre o stock de dinheiro e a procura agregada residia no impacto sobre a despesa de toda a gama de ativos financeiros “facilmente realizáveis [líquidos]” (ibid., p. 389). Para um estudante de Tobin, isto soa como a síntese keynesiana de IS-LM com um sector financeiro desagregado, onde a procura de ativos financeiros com diferentes durações e características de risco depende de todo o vetor de retornos esperados sobre essa gama de ativos, e no qual os elementos desse vetor influenciam coletivamente as decisões de despesa. Esta interpretação alternativa da síntese keynesiana, talvez mais prevalecente nos EUA do que no Reino Unido, foi conducente a uma utilização mais ativa da política monetária, nos anos 50 como instrumento de limitação da inflação e nos anos 60 como dispositivo de subida e descida do que se pensava ser uma curva de Phillips estável (Romer e Romer 2002). Como consequência, a economia keynesiana veio a significar algo diferente nos dois lados do Atlântico (4).

Este consenso, ou mais precisamente a falta de consenso, foi abalado pela contra-revolução monetarista e a aceleração da inflação, dois desenvolvimentos que não são alheios entre si. A influência intelectual de Milton Friedman resultou de uma interpretação poderosa do papel dos fatores monetários na Grande Depressão, e de uma teoria da curva de Phillips aumentada, que deu uma explicação para a instabilidade observada na relação entre a política monetária e o desemprego (5). Estas ideias foram então incorporadas na síntese keynesiana em resposta à aceleração da inflação, nos EUA e no Reino Unido e, em termos mais gerais, nos finais dos anos sessenta e setenta. A política monetária, como esta experiência deixou claro, teve um impacto significativo, se não sempre perfeitamente previsível, na inflação. Se também podia ser utilizada para gerir o desemprego – se podia ser utilizada para explorar a curva de Phillips – era agora entendida como dependendo de como a política monetária afetava as expectativas.

Infelizmente, as expectativas adaptativas, o pressuposto de conveniência utilizado pelos economistas keynesianos e outros, não foi satisfatório do ponto de vista analítico e empírico. Os investigadores ainda não compreenderam a importância da estratégia mais ampla da política monetária – aquilo a que os analistas modernos chamam o “regime” – e da comunicação entre os bancos centrais na transmissão dessa estratégia. Isto, por sua vez, abriu a porta a outro pressuposto de conveniência, nomeadamente expectativas racionais. A ideia de que a política poderia ser corretamente prevista por agentes racionais significava que, no limite, a política monetária sistemática não poderia ter efeitos reais. A ironia, então, foi que a “revolução das expectativas racionais” forneceu uma justificação intelectual para os pontos de vista dos autores do Relatório Radcliffe sobre a falta de utilidade da política monetária.

 

3 DA EQUIVALÊNCIA RICARDIANA PARA O CANAL DE CRÉDITO

Restava o argumento keynesiano a favor da utilização ativa da política orçamental. Isto também foi contestado pela revolução das expectativas racionais e pela redescoberta da equivalência ricardiana (6). A equivalência ricardiana é a ideia de que um aumento do défice orçamental gera uma dívida cuja carga da dívida tem de ser paga com impostos mais elevados no futuro. Em condições restritivas, o valor atual dos impostos adicionais será exatamente igual ao valor atual das despesas adicionais do governo. Os consumidores com visão de futuro antecipam esses impostos. Uma vez que reduzem o consumo para compensar a sua maior carga fiscal, não haverá alteração na procura agregada e não haverá efeitos reais da política orçamental. Assim, a equivalência ricardiana foi invocada para contestar a presunção keynesiana que favorece a política orçamental para efeitos de estabilização (7).

Será que a equivalência ricardiana espetou uma estaca no coração da economia keynesiana? Há pelo menos duas razões para rejeitar esta conclusão. Em primeiro lugar, a equivalência ricardiana, mesmo nos seus próprios termos, não elimina a eficácia do estímulo orçamental temporário. Hoje em dia, o défice temporário ainda implica impostos mais elevados, mas esses impostos mais elevados são distribuídos ao longo do tempo, assumindo a existência de uma dívida a longo prazo. Neste caso, a redução do consumo das famílias proporcional a esses impostos mais elevados neutraliza apenas uma parte da despesa pública adicional. E o argumento keynesiano a favor do défice público numa recessão é um argumento a favor da despesa temporária (8).

Segundo, a neutralidade ricardiana pressupõe a existência de mercados de capitais sem fricções. Mas se as famílias estiverem limitadas pelo crédito – se não conseguirem contrair empréstimos quando os seus rendimentos evaporarem numa recessão – então mesmo um aumento permanente das despesas alimentadas pelo défice não induzirá a uma nova redução das despesas privadas. Este ponto pode não ter sido suficientemente realçado pelos discípulos de Keynes, uma vez que o próprio Keynes não fez uma forte distinção entre dinheiro e crédito ou não analisou formalmente os mercados de crédito (Bertocco 2005). O modelo IS-LM da Hicks distinguia apenas uma procura explícita de dinheiro e uma procura implícita de obrigações, faltando, portanto, mercados de crédito de pleno direito. Mesmo Brainard e Tobin seguiram Keynes no tratamento dos ativos financeiros como essencialmente armazéns de riqueza em vez de fontes de crédito. Alguns, como Minsky, nunca perderam de vista a distinção, mas só nos anos 80, motivados pelo desafio dos proponentes da equivalência ricardiana, é que os autores que trabalham na tradição keynesiana acrescentaram mercados de crédito e restrições de liquidez ao modelo canónico (9).

A propósito, esta importância conferida ao canal de crédito também ajudou a reabilitar o argumento da eficácia da política monetária em condições normais. Se a informação assimétrica criar risco moral e seleção adversa, então os empréstimos bancários serão racionados, impedindo as famílias de suavizar o seu consumo e as empresas de investir. A política monetária irá então afetar os empréstimos, os créditos, os empréstimos e as despesas, aumentando as reservas bancárias, reduzindo o custo dos empréstimos bancários, e relaxando as restrições ao crédito. Pelo contrário, os aumentos das taxas de juro em resposta a uma contração monetária reduzirão o valor atual do património líquido colateralizável contra o qual os bancos estão dispostos a emprestar, aumentando o custo do financiamento externo. Este último canal funciona mesmo que as operações de mercado aberto ou uma alteração nas taxas de juro não tenham efeito quantitativo direto na capacidade e vontade dos bancos de emprestar – à maneira do Reino Unido em 1955.

Assim, tanto a política monetária como a orçamental podem ser vistas como instrumentos de estabilização eficazes, mesmo na presença de agentes racionais, optimizadores e com um comportamento prospetivo, assumindo apenas imperfeições no ambiente de informação. Esta era a visão dominante antes da crise financeira global, representada por discussões e bolsas de estudo, entre outros, no NBER Summer Institute, no Brookings Panel on Economic Activity, e no Kansas City Fed’s Jackson Hole Symposium.

 (continua)

 

Notas

  • 1. A Grâ-Bretanha, desvalorizou como um relógio, de 18 em 18 anos, em cada ocasião por volta da hora da lua cheia- Ver: Cairncross and Eichengreen (1983).
  • 2. Para uma comparação dos trabalhos e relatórios dos Comités Macmillan e Radcliffe veja-se Gordon (1972).
  • 3. Veja-se Cairncross (1996, pp. 243–261). Mais recentemente veja-se Aikman et al. (2019).
  • 4. Eu diria que esta divisão transatlântica sobre a política monetária foi muito mais consequente do que a controvérsia sobre a teoria de capital Cambridge-Cambridge, que se desenrolou em paralelo.
  • 5. Veja-se: Friedman and Schwartz (1963) e  Friedman (1968) respetivamente.
  • 6. Veja-se: Barro (19741979).
  • 7. Este foi um argumento que voltou a levantar a cabeça durante a crise financeira de 2008-2009.
  • 8. Sabe-se que os defensores da “Moderna Teoria Monetária” (discutida abaixo) têm defendido um aumento permanente das despesas deficitárias. Mas estes argumentos diferem dos da síntese keynesiana supostamente contestada pela equivalência ricardiana
  • 9. Veja-se por exemplo  Bernanke (1983) e  Bernanke and Gertler (1995).

 

____________________

O autor: Barry Eichengreen [1952 -] é Professor de Economia e Ciência Política na Universidade da Califórnia, Berkeley, e ex-conselheiro do Fundo Monetário Internacional. É investigador associado no National Bureau of Economic Research e investigador no Centre for Economic Policy Research. O seu último livro é The Populist Temptation: Economic Grievance and Political Reaction in the Modern Era. (2018)

 

 

Leave a Reply