Dos conhecimentos básicos em finança à opacidade e complexidade do mundo financeirizado – Uma exposição e uma análise crítica. Parte I – O básico na finança de hoje – 6. Transações opacas, por Randall Dodd.

Jan Brueghel the Younger Satire on Tulip Mania c 1640

Jan Brueghel, the Younger Satire on Tulip Mania, c. 1640

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

Parte I – O básico na finança de hoje

 Parte I mercados opacos

6. Transações opacas

Por Randall Dodd

Publicado por FMI, Finance & Developement, março de 2010, vol. 47, nº 1

Nem todas as inovações financeiras aumentam a eficiência. Apresentamos aqui três que têm efeitos questionáveis

Três inovações no mercado eletrónico das ações e das opções têm estado nos cabeçalhos dos jornais recentemente: “as transações de bolsa em alta frequência”, “as transações relâmpago” e “as bolsas paralelas, também ditas bolsas sombra”. Considera-se geralmente que melhorias técnicas deste tipo melhoram a eficiência, mas no caso destas três inovações é difícil senão impossível demonstrar que assim seja e podem levantar questões de interesse público pelo seu efeito sobre a estabilidade das economias.

O estudo das microestruturas dos mercados permite compreender os processos de determinação dos preços. Os mercados são frequentemente assimilados a caixas mágicas. A oferta e a procura estão dentro da caixa e uma mão invisível faz aparecer o preço à maneira de um mágico que tira um coelho debaixo do seu chapéu. Ora, há coisas importantes que se passam dentro destas caixas. No caso do mercado eletrónico dos títulos e dos produtos derivados, a microestrutura que se encontra dentro da caixa inclui os mecanismos necessários de modo que as ordens de compra e de venda (ou seja ,os preços de oferta e de procura) cheguem sobre um mercado, que estes preços sejam vistos pelos participantes do mercado e que as transações sejam efetuadas associando cada ordem de venda e cada ordem de compra. Se tudo isto se desenrola de maneira imediata e transparente e permite a todos os participantes verem e aplicarem os mesmos preços, a realidade aproxima-se do ideal de eficiência dos mercados. Se os mercados se segmentam e houver vantagens informativas integradas nos seus mecanismos, a eficiência e a equidade ressentem-se disso mesmo.

Analisamos aqui estas questões da política financeira para explicar a sua incidência sobre a eficiência da determinação dos preços a nível das microestruturas dos mercados e determinar como medidas regulamentares corretoras podem melhorar a eficiência.

As transações de alta frequência, as transações relâmpago e as bolsas sombra encontram todas a sua origem em duas inovações determinantes do mercado: a corretagem eletrónica e os sistemas alternativos de transação (ATS) que lhe estão estreitamente ligados. A corretagem eletrónica ganhou rapidamente vantagem sobre a corretagem tradicional, tanto sobre as praças bolsistas como sobre os mercados descentralizados, ou seja, com as transações negociadas fora da bolsa, (chamados em inglês Over-The-Counter Markets). Os sistemas informáticos emparelham automaticamente as ordens de compra e de venda que são elas mesmas transmitidas por computador. As salas de mercado desapareceram de todas as bolsas de valores mobiliários e de produtos derivados com exceção das maiores praças, como a Bolsa de Nova Iorque, onde as transações de braço no ar e eletrónicas coexistem. Os ATS são sistemas informatizados que oferecem a possibilidade de efetuar, a um menor custo, transações como nas bolsas, mas que frequentemente são submetidas a requisitos de informação menos rigorosos e a regras de corretagem diferentes.

As transações feitas em alta frequência (THF)

Estas transações, também conhecidas sob o nome de “black box trading” [literalmente, caixa preta de transações], utilizam computadores muito rápidos geridos por algoritmos para analisar os dados, detetar possibilidades de investimento e gerir o fluxo de ordens em direção aos mercados. Uma sociedade de THF pode transmitir um milhar de ordens por minuto dirigidas a um mercado bolsista e, muito rapidamente também, anular essas ordens e apresentar novas ordens. Calcula-se que 90% das ordens transmitidas pelos operadores especializados nestas transações são anuladas. Por exemplo, se o preço oferecido por uma ação (para a comprar) for de 9,90 dólares e o preço pedido por essa ação (para a vender ) for de 10 dólares, uma sociedade de THF pode procurar realizar um lucro certamente fraco, mas sem risco, levando o preço oferecido a 9,91 dólares e trazendo o preço pedido para vender a 9,99 dólares (ou seja, uma diferença de preço de 8 cêntimos ) se, de acordo com o algoritmo, estas modificações tiverem uma probabilidade bastante elevada de desencadear imediatamente transações. Se estes novos preços se traduzirem efetivamente por transações imediatas a sociedade de THF ganha os 8 cêntimos por cada ação trocada. O risco é que só um dos lados da operação seja executada imediatamente e que o outro o seja mais tarde depois de uma modificação das cotações, o que se saldaria por uma perda. Se a sociedade de THF comprar a ação ao preço de 9,91 dólares, mas não encontrar comprador ao preço de 9,99 dólares e se os preços do mercado caírem abaixo de 9,91 dólares, a sociedade em questão sofre então uma perda a curto prazo.

As THF podem dar origem a grandes lucros. O TABB Group, uma sociedade de estudos dos mercados financeiros, calcula que os lucros tirados dos THF alcançaram 21 mil milhões de dólares em 2008, ano que, no entanto, não foi fácil para os mercados financeiros. Os corretores-operadores de primeiro plano, como Goldman Sachs, os grandes fundos especulativos, como Citadel, e estabelecimentos independentes, como GETGO, investem massivamente em supercomputadores e software especializado. As operações lucrativas das THF são objeto de uma concorrência tão feroz que as sociedades pagam para instalar os seus computadores tão perto quanto possível dos das bolsas e dos ATS [sistemas alternativos de transação] para reduzir ao mínimo o tempo “de latência” ou os prazos de comunicação. Algumas pagam para se instalarem no mesmo lugar que os motores de aparelhamento das ordens de compra e venda. O tempo de um microssegundo na emissão de uma ordem de compra ou de venda pode fazer que em vez de ser o primeiro a poder executar a transação, se encontre bem mais longe no fim de uma fila com uma ordem executável não concretizada. O ganho realizado sobre cada transação pode ser fraco (Rosenblatt Securities estima um montante compreendido entre 0,001 e 0,002 dólar por ação como sendo a receita média das THF sobre as ações), mas os volumes são enormes, e as bolsas e os ATS pagam prémios às sociedades de THF pelo volume de transações que geram. Estes prémios elevaram-se a 3,7 mil milhões de dólares em 2008. Estima-se que nos Estados Unidos, as THF geram 73% do volume total de transações de títulos mobiliários e cerca de 20% nas bolsas de opções.

As THF levantam questões de interesse público. Alguns dos seus críticos argumentam que, devido à elevada velocidade com que estas operações são realizadas, os preços de mercado reagem mais fortemente e mais rapidamente às notícias e aos acontecimentos importantes. Estas preocupações recordam aquelas de que se falou após o crash da bolsa de 1987, quando a atenção estava focada na automatização dos programas de transmissão das ordens de bolsa que desencadeavam automaticamente ordens de compra e venda em contratos de futuros na bolsa de Chicago Mercantile Exchange sempre que a cotação dos títulos correspondentes baixava na bolsa de Nova York.

Um outro aspeto preocupante: as THF reduzem a igualdade de condições de concorrência desfavorecendo os intermediários (“market makers” ou “especialistas”) em comparação com o resto do mercado (“clientes”). As ordens apresentadas pelos clientes têm prioridade sobre as dos intermediários, em conformidade com o preceito segundo o qual os mercados são destinados essencialmente aos clientes, não intervindo os intermediários senão quando isso se prova ser necessário para trazer liquidez aos mercados ou manter a cotação nos dois sentidos. O problema é que as ordens THF assumem às vezes o mesmo papel que os markets makers trazendo liquidez e assegurando uma diferença mais pequena entre os preços propostos na compra e na venda, mas os operadores THF podem retirar-se de um mercado que seja demasiado volátil ou que funcione demasiado lentamente. Consequentemente, disputam-se sobre o terreno dos intermediários quando os riscos são normais e deixam-nos preencher as suas obrigações de market makers quando a situação é mais arriscada e os rendimentos são piores, sobretudo se o mercado estiver desordenado.

As transações relâmpago

Uma operação normal em bolsa consiste em passar uma ordem de compra (ou de venda) ao preço (do mercado) em vigor ou a um preço (limite) predeterminado. A ordem é apresentada a uma bolsa (ou um ATS) onde é emparelhado automaticamente a uma oferta permanente ou a uma nova ordem de venda. A ordem de venda que é emparelhada à ordem de compra inicial pode emanar de uma outra bolsa ou de um outro ATS que faz parte do sistema nacional de mercado. Seja como for, todas as ordens e todas as transações às quais dão eventualmente lugar são públicas e podem ser observadas da mesma maneira por todos os participantes no mercado.

Isto não é o caso para as transações relâmpago nas quais uma ordem passada a um ATS ou a uma bolsa é revelada durante uma fração de segundo (um relâmpago) antes de ser transmitida ao sistema nacional de mercado. Se um operador no lugar em que a informação foi comunicada pode igualar a melhor procura ou a melhor oferta do sistema, pode executar a ordem em questão antes que o resto do mercado possa ter conhecimento. A Bolsa de Nova Iorque permitiu durante um certo tempo a operadores selecionados, qualificados de “especialistas”, verem antes dos outros as ordens entradas, mas pôs fim a esta prática para permitir a todos os participantes terem acesso nas mesmas condições a todas as cotações.

As transações relâmpago ocupam um lugar importante nas atividades de certas bolsas. A Bolsa de Nova Iorque proibiu esta prática porque julgou-o incompatível com a sua política de igualdade das condições de concorrência. As transações relâmpago ocupam um lugar importante nas atividades de certas bolsas. A Bolsa de Nova Iorque proibiu esta prática porque julgou-a incompatível com a sua política de igualdade das condições de concorrência. Contudo, certos ATS entram em concorrência direta com as bolsas estabelecidas pelo volume de transações efetuadas e adotaram esta prática para desviar para seu próprio proveito uma parte da atividade.

As transações relâmpago levantam várias questões de interesse público. Permitem a um segmento privilegiado do mercado efetuar transações antes dos outros operadores ou fazê-lo tendo conhecimento das ordens antes deles. Isso é contrário ao princípio de equidade do mercado que está inscrito nomeadamente na regulamentação americana, e prejudica a eficiência que decorre desse princípio. Isto dissuade também os criadores de marcado de publicitarem preços que os fazem tomar um risco sem estarem seguros de terem a prioridade para executar as transações. Uma fração de segundo pode, certamente, parecer um tempo ínfimo, mas não é o caso quando a tomada de decisão e o andamento das ordens nas bolsas e os sistemas de transação são efetuados em microssegundos.

As bolsas sombra.

As bolsas da sombra são os sistemas de corretagem eletrónica utilizados pelos corretores-operadores, investidores institucionais e fundos especulativos para negociarem grandes operações sobre títulos fora das regras oficiais de funcionamento das bolsas, incluindo a que impõe que os preços de compra e de venda sejam comunicados ao conjunto do mercado. Quando se recorre às bolsas sombra, os participantes podem dar a conhecer a um público limitado o seu “interesse” pela compra ou pela venda de uma quantidade dada de títulos a um preço fixado ou a determinar.

Existem outras maneiras de proceder para grandes volumes de transações. Uma delas consiste em dividi-las num grande número de operações mais pequenas efetuadas sobre o mercado livre não dando nenhuma indicação da amplitude real da decisão de investimento. Esta maneira de proceder comporta o risco que uma grande compra ou uma grande venda faça mover as cotações. Uma outra possibilidade é efetuar uma operação sobre um “bloco de títulos” que é negociado ao nível bilateral fora de bolsa, mas divulgada imediatamente a seguir para limitar a perda de transparência. O processo normal de negociação deste tipo de operação implica mais trabalho e é além disso menos líquido.

As bolsas sombra, que são detidas por bolsas tradicionais, corretores-operadores ou entidades independentes, utilizam uma plataforma eletrónica mais eficaz para negociar grandes operações e não obrigam os estabelecimentos a darem-se a conhecer ou indicarem os preços aos quais desejam tratar. Estas transações são registadas como operações privadas, operações negociadas fora da bolsa e não como operações de bolsa e nem o volume sobre o qual incidem nem o preço nem o momento em que foram concluídas é divulgado ao público.

Graças às bolsas sombra, as empresas podem efetuar grandes operações sem estar a correr o risco de que a importância da sua ordem faça distanciar-se o preço do mercado do preço visado. Nas operações abertas, as empresas expõem as suas ordens, ou seja, divulgam-nas ao público quando são afixadas pelas bolsas. Quando grandes ordens são afixadas, os participantes do mercado podem reagir pedindo um preço mais elevado ou oferecendo um preço mais baixo. As THF aceleraram a velocidade à qual o preço do mercado reage a novas ordens.

As bolsas sombra levantam também várias questões de interesse público. Uma delas é que o volume das transações bem como os preços oferecidos e procurados são ocultados em relação ao processo normal de revelação do preço nas bolsas e dos ATS que lhes estão ligados. Além disso, as bolsas sombra fragmentam os mercados e permitem àqueles que recorrem a estes mercados observarem “as intenções” de compra ou venda, que não aparecem sob forma de cotações nos mercados públicos. Resultam daqui disparidades no acesso à informação dos mercados. Por último, o recurso às bolsas da sombra permite escapar à vigilância das autoridades encarregadas de controlar as atividades de transações.

Equilíbrio comprometido

 As inovações técnicas, sobretudo no domínio da corretagem eletrónica, podem melhorar sensivelmente a produtividade. Mas as mudanças provocadas por estas inovações podem também tornar obsoletas a organização e as regras institucionais dos mercados. As novas práticas podem alterar profundamente as relações de força nos mercados.

As THF opõem também o homem à máquina. Ainda que, em si-mesmas não gerem uma assimetria ou não desequilibrem as condições de concorrência, e se antes tornam o mercado mais líquido, elas parecem fazer passar para segundo plano o tempo de reflexão do cérebro humano. Podem reduzir as vantagens das ordens “parar” para os investidores comuns que aí recorrem para gerir o seu risco. Podem transformar um erro, como por exemplo uma grande ordem de venda errada, num acontecimento sistémico perturbador e desencadear quase instantaneamente outras reações automáticas ao erro inicial. As interações entre programas THF concorrentes podem ter consequências imprevisíveis.

As transações relâmpago oferecem um acesso privilegiado a certas informações de um segmento do mercado e dissuadem os operadores de anunciar preços e ainda menos preços agressivos. Elas só fornecem um benefício privado aos ATS que procuram captar um volume de transações de outros lugares. As bolsas sombra resultam de um esforço deliberado de se subtraírem à transparência da apresentação pública dos preços de compra e venda propostos.

As autoridades de regulação, em que algumas eram favoráveis a estas inovações há ainda alguns anos, supervisionam-nas agora rigorosamente. A Securities and Exchange Comission (SEC) dos Estados Unidos sugere que se proíbam as transações relâmpago e que as bolsas sombra sejam submetidas a obrigações de informação mais rigorosas. A Commodity Futures Trading Comission dos Estados Unidos fez saber que examina estas evoluções e que reflete sobre as medidas regulamentares a adotar para assegurar a todos os investidores um acesso equitativo aos mercados e fazer de modo a que a estabilidade não seja ameaçada.

 

Randall Dodd, FMI, Opaque Trades, FINANCE & DEVELOPMENT, março de 2010, Volume 47, Número 1, ver aqui.

 

O autor: Randall Dodd é economista chefe no Departamento do Tesouro dos Estados Unidos e foi perito principal do setor financeiro do Departamento de mercados monetários e de capitais do FMI.

 

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