Dos conhecimentos básicos em finança à opacidade e complexidade do mundo financeirizado – Uma exposição e uma análise crítica. Parte III – A finança ao serviço da sociedade e não a sociedade ao serviço da finança – 3. Investir não é andar a apostar (15ª parte). Por Finance Watch

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

Parte III – A finança ao serviço da sociedade e não a sociedade ao serviço da finança.

3. Investir não é andar a apostar (15ª parte)

Colocando os mercados financeiros ao serviço da sociedade. Tomada de posição sobre MiFID 2/MiFIR, a Diretiva relativa aos mercados de instrumentos financeiros

 

 

Por Finance Watch, 24 de abril 2012

Autor: Benoît Lallemand. Editores: Thierry Philipponnat, Greg Ford, Emily McCaffrey

 

(15ª parte)

IV. Especulação em Derivados sobre Matérias Primas (continuação)

A. Qual é o problema? (continuação)

(…)

Mais detalhadamente

Chamar aos fundos de matérias primas um investimento é um equívoco

Uma das principais características dos mercados de futuros sobre mercadorias nos últimos dez anos foi o desenvolvimento massivo (evidenciado na Figura 11) dos chamados produtos estruturados (muitas vezes “embrulhados” como Exchange Traded Funds (ETFs), Notes Exchange Traded (ETNs) ou swaps de índices) ligados a mercadorias e, em particular, a mercadorias agrícolas. Esses produtos oferecem aos chamados “investidores” uma maneira fácil de replicar passivamente a evolução dos preços de um cabaz de mercadorias subjacentes.

Não obstante ser um equívoco chamar-se “investimento” ao facto de se atrair dinheiro para os mercados de derivados sobre mercadorias, (o investimento tem a ver com aplicar dinheiro para uma utilização produtiva e no caso em presença o dinheiro entrado em derivados sobre mercadorias não vai ser aplicado no setor produtivo), devendo antes ser chamado de “apostar ” (e nunca investir, e apostar é, por definição, um jogo de soma nula), os fundos de índices sobre mercadorias têm dois efeitos nos mercados dessas mesmas mercadorias:

1. Eles têm o efeito mecânico de fazer subir os preços, conforme é reconhecido pelas próprias empresas de Wall Street:

A especulação sobre o mercado de cereais é a principal razão para os aumentos de preços atuais. Isso afeta todos os parceiros da cadeia de cereais da União Europeia que estão a levantar sérias preocupações com a inflação artificial dos preços dos alimentos. European Feed Manufacturers’ Federation (FEFAC), junho de 2011. [75]

Uma onda gigantesca de fluxo de fundos – Apesar do marasmo económico, muitos preços das matérias-primas, sobretudo alimentares, sofreram novos aumentos nas últimas semanas, impulsionados principalmente por entradas de investimentos. Citigroup – 7 de abril de 2008. [76]

Sem dúvida que o aumento do fluxo de fundos para o mercado de derivados sobre mercadorias levou ao aumento dos preços destas mesmas mercadorias. Goldman Sachs – 5 de maio de 2008. [77]

A entrada de novos investidores financeiros ou especulativos nos mercados globais de mercadorias está a alimentar o aumento dramático dos preços. Greenwich Associates – maio de 2008.  [78]

Os fundos de índices sobre mercadorias canalizaram US $500 mil milhões de fundos de investimento para aquilo que apenas pode ser descrito como “apostas”

Os fundos de índices sobre mercadorias são vendidos pelos bancos de investimento para todo o tipo de interessados, desde fundos de pensões até fundos mútuos e mesmo até para o mercado a retalho. A Figura 11 indica que cerca de US $500 mil milhões de fundos do índice de mercadorias e de produtos estruturados ligados a mercadorias foram vendidos globalmente para esses vários “pools” de dinheiro, convertendo-o do seu papel normal de investimento [em títulos de capital, ou seja, com impacto no setor produtivo] em especuladores sobre mercadorias, auxiliado por argumentos de tipo “zero beta investimento” [79] e outras falácias de marketing. Com o risco de nos repetirmos, queremos reafirmar a posição de que dinheiro algum proveniente de fundos dos índices sobre mercadorias alguma vez vai para os produtores de mercadorias e que chamar fundos de investimento a estes fundos é, portanto, uma falsidade: o único nome próprio para descrever os índices sobre mercadorias é que são fundos “especulativos” ou fundos de “apostas”.

A figura 12 mostra que os ativos alocados às estratégias de negociação de índice de mercadorias passaram de US $13 mil milhões no final de 2003 para US $260 mil milhões em março de 2008 e os preços das 25 mercadorias (a linha laranja no gráfico) que compõem esses índices aumentaram em média, 183% nesses cinco anos.

2. Eles distorcem a função de descoberta ou determinação de preços dos mercados de futuros de mercadorias, tornando esses mercados significativamente menos úteis para aqueles que procuram cobertura efetiva de riscos [os hedgers, agentes da economia real ligados a estas mercadorias]:

Esta questão é essencial: a “financeirização” dos mercados de mercadorias tem o efeito de tornar os mercados de futuros de mercadorias menos efetivos em termos do seu objetivo económico real, que é a cobertura de risco para os naturais (e reais) compradores e vendedores de mercadorias. Este fenómeno acontece pela seguinte razão: os especuladores sobre os índices de mercadorias comportam-se de acordo com um padrão de negociação único e isso tem um forte impacto de distorção na função de determinação de preços dos mercados de futuros de mercadorias, uma vez que enormes quantidades de liquidez impregnam as estratégias passivas de longo tempo. Isso, por sua vez, contribui para tornar os mercados de futuros de mercadorias economicamente cada vez menos úteis para os verdadeiros agentes económicos que fazem cobertura de risco. [80]

Enquanto o tradicional especulador de mercadorias pode trazer liquidez para o mercado, assumindo posições longas [isto é, comprando à espera de subida] e posições curtas [isto é, vendendo à espera de descida de preços] com base nas variações de preços (contribuindo assim para aumentos e diminuições nos preços e podendo ser, portanto, “o outro lado da transação” para os hedgers), ao contrário, os fundos de índices “consomem” sempre liquidez, pois seguem estratégias únicas longas, comprando sistematicamente grandes quantidades de derivados sobre mercadorias por longos períodos de tempo [81]. Além disso, a sua estratégia de réplica tem o efeito mecânico de aumentar os preços, criando bolhas e alimentando as otimistas profecias de autorealização que se encontram nas brochuras de marketing dos fundos de índices sobre mercadorias.

Outro impacto importante dos fundos de índices, conforme demonstrado pela equipa do professor BarYam do New England Complex System Institute (ver Caixa 6), é o aumento da volatilidade nos mercados físicos. A sua investigação demonstra que dois fatores desempenham um papel especial nos aumentos de preços das mercadorias agrícolas: a transformação de milho em etanol e a especulação em derivados de mercadorias que distorcem os fundamentais da oferta e da procura. O professor Bar-Yam, que apresentou as suas conclusões em Davos no início deste ano, prossegue, demonstrando a ligação entre os aumentos nos preços dos alimentos e a agitação social nos países do Terceiro Mundo.

 

Caixa 6: Professor Bar-Yam, presidente do NECSI: o papel da transformação de etanol e a especulação “Aumentos recentes nos preços dos alimentos básicos estão a afetar gravemente as populações vulneráveis em todo o mundo. Os picos de preços em 2008 e 2010 levaram o índice de preços dos alimentos da FAO a valores duplos dos preços verificados ainda muito recentemente no ano de 2005. Mostrámos [82]que o aumento dos preços dos produtos alimentares tem um impacto dramático não apenas nos indivíduos de baixo rendimento, mas na segurança e na estabilidade globais. Os altos preços dos alimentos causaram tumultos e revoltas (Fig. 14 abaixo). Os dois picos de preços coincidem com 60 distúrbios alimentares mortíferos e a “Primavera árabe”, respetivamente. Identificámos um valor limiar em que a agitação é provável. Em seguida, analisámos [83] as causas do aumento dos preços dos alimentos. Muitas sugestões foram feitas: o aumento dos preços do petróleo, adversidades climáticas, aumento do consumo de carne na China e de produtos lácteos na Índia, a flutuação das taxas de câmbio, a conversão de milho em etanol nos EUA e especulação de investidores sobre as mercadorias. Examinámos cada um desses fatores e determinámos que apenas dois deles eram significativos: a conversão de milho para etanol e a especulação sobre mercadorias. Para confirmar a nossa análise, construímos um modelo de preços de alimentos não em equilíbrio que pode representar o papel da especulação. O modelo concorda quantitativamente com os dados dos preços da FAO (Fig. 13 acima). Recentemente, estendemos o modelo, possibilitando a validação preditiva contra dados adicionais de 10 meses [84]. Nós prevemos que mesmo sem picos, os preços alcançarão o ponto de crise até meados de 2013. Nós também prevemos uma terceira bolha especulativa até ao final de 2012. A produção de etanol é responsável pela subjacente tendência de crescimento dos preços, enquanto a especulação financeira é responsável pelos picos de preços em 2008 e 2011. A tendência seguida pelos especuladores faz com que os preços se desviem do equilíbrio entre a oferta e a procura. As forças restauradoras da oferta e da procura eventualmente provocam uma reversão da direção dos preços, mas isso acontece apenas após um intervalo de 6 a 12 meses nos mercados de futuros agrícolas. Os nossos resultados apontam para a necessidade de ações urgentes para reduzir a fome e prevenir a contestação e o disfuncionamento social. É necessária ação para reduzir a conversão do etanol assim como é necessário reduzir o impacto da especulação”.

Explicámos que houve um boom de fundos de índices, os chamados investimentos “passivos” em derivados sobre mercadorias, nos últimos anos. Os factos mostram-nos que esses fundos estão a ser geridos muito mais ativamente hoje, como parte de um recente aumento de estratégias agressivas, incluindo produtos estruturados, fundos de cobertura e fundos de negociação de alta frequência.

No segundo trabalho recente de investigação que desejamos destacar, Bicchetti e Maystre  [85] das Nações Unidas estudam o impacto da tendência de negociação de alta frequência – seguindo estratégias sobre correlações de mercadorias/mercados de ações, aumentando a volatilidade no mercado das mercadorias. (ver Caixa 7).

Em alta frequência os futuros de matérias primas tornaram-se correlacionados com os mercados de ações

Caixa 7: Bicchetti and Maystre -UNCTAD: a correlação entre mercados a operarem em alta frequência “Mudanças importantes nas posições da oferta e da procura do mercado de matérias-primas e produtos de base ocorreram nos últimos anos. No entanto, essas mudanças por si só são uma explicação insuficiente para o rápido aumento da volatilidade dos preços que afeta uma ampla gama de matérias-primas e produtos de base ao longo da última década. Investigações e análises apoiam cada vez mais a visão de que o maior envolvimento dos investidores financeiros e o aumento dos seus investimentos em matérias primas como se de ativos financeiros se tratasse alteraram o funcionamento dos mercados de mercadorias e produtos de base. Os investidores adotaram ao longo dos anos veículos de investimento mais sofisticados do que os fundos de índice habituais: produtos estruturados, fundos mútuos geridos de forma ativa, fundos de cobertura especulativos, fundos de algoritmos e fundos de negociação de alta frequência. Analisar os dados intradiários e de alta frequência permite-nos ter uma melhor visão sobre os desenvolvimentos técnicos recentes que afetaram os mercados de matérias-primas. Considerando o movimento simultâneo dos retornos dos contratos de futuros de petróleo (WTI), milho, soja, trigo, açúcar e gado vivo com o índice de mercado de ações dos EUA (futuros S&P 500 E-mini) em altas frequências, incluindo 1 hora , 5 minutos, 10 segundos e até 1 segundo (Figura 15), Bicchetti e Maystre (2012) encontram uma quebra estrutural sincronizada entre os mercados de matérias-primas e produtos de base que começa em Setembro/Outubro de 2008 e continua até à última observação do conjunto de dados (fim de 2011). Anteriormente a 2008, as co-movimentações de alta frequência entre os mercados de matérias primas e mercadorias de base e os mercados de ações geralmente não diferiam de zero durante um período de longa duração em tais altas frequências. No decurso de 2008, essas correlações partiram de zero e tornaram-se fortemente positivas após o colapso do Lehman Brothers. A própria existência de correlações cruzadas entre mercados em tais altas frequências é consistente com a ideia de que as inovações financeiras recentes em futuros sobre matérias-primas e produtos de base, em particular as atividades de negociação em alta frequência e as estratégias algorítmicas, têm impacto nestas correlações. As estratégias de seguir tendências, por exemplo, tipicamente tentam beneficiar de tendências ascendentes e descendentes por efeito mimético (também dito de manada). Contrariamente ao senso comum, segundo o qual quem primeiro se mover pode desfrutar de uma renta de monopólio, os retornos potenciais das estratégias de seguir tendências efetivamente aumentam com o número crescente de imitadores e fazem subir a dinâmica, porque quanto maior for o número dos seguidores de tendências mais forte será a tendência. A competição entre os seguidores de tendências reside na identificação das primeiras mudanças nas tendências: primeiro a investir no início da tendência, primeiro a reverter a posição quando a tendência se desvanece. Os concorrentes mais lentos podem ainda colher benefícios por irem na onda dos mais fortes, contanto que saiam da negociação a tempo, porque a alternativa de nadar contra a maré pode sair muito cara. Embora individualmente racional, o efeito global de seguir as estratégias pode desestabilizar os mercados. Esta evidência empírica apoia a ideia de que a financeirização dos mercados de matérias primas e produtos de base tem um impacto sobre o processo de determinação de preços. Na verdade, os recentes movimentos de preços destas mercadorias são dificilmente justificáveis com base em mudanças da sua própria oferta e procura. De facto, as fortes correlações entre diferentes mercadorias e o S&P 500 a muito alta frequência muito pouco provavelmente refletem os fundamentais da economia, uma vez que estes indicadores não variam a tal velocidade. Mais ainda, tendo em conta a grande seleção de produtos analisados, esperar-se-ia que houvesse comportamentos diferentes devido ao seu carácter sazonal, aos seus fundamentais e à específica dinâmica física dos respetivos mercados. No entanto, Bicchetti e Maystre não observam essas diferenças em nenhuma frequência. Além disso, o facto de que essas correlações em altas frequências tivessem início durante os choques financeiros proporciona suporte adicional para que sejam fatores financeiros que estão por detrás dessa mudança estrutural. Portanto, a própria existência de correlação entre mercados em altas frequências favorece a presença de estratégias de negociação automatizadas realizadas por robôs em múltiplos ativos. A sua análise sugere que os mercados de matérias-primas e produtos de base são cada vez mais e mais suscetíveis a eventos em mercados financeiros globais e suscetíveis de se desviarem dos seus fundamentais. Este resultado é importante por pelo menos duas razões. Em primeiro lugar, questiona a estratégia de diversificação e alocação de portfólio em matérias-primas e produtos de base procuradas pelos investidores financeiros. Segundo, isto mostra que, à medida que os mercados de matérias-primas e produtos de base se tornam financeirizados, eles são mais sensíveis a efeitos desestabilizadores externos. Além disso, a sua tendência para se desviarem dos seus fundamentais expõem‑nos a correções súbitas e muito acentuadas.”

 

B. O que deve ser feito

1. Por em prática um sistema europeu regulatório consolidado de comuas posições, incluindo posições resultantes dos mercados de balcão e a regulação da negociação de matérias primas e produtos derivados.
2. Definir posições de cobertura – reduzindo objetivamente os riscos diretamente relacionados com as atividades comerciais – em oposição a posições especulativas.
3. Definir e implementar limites individuais ex-ante sobre posições especulativas nos mercados de produtos derivados sobre mercadorias (resultantes de transações executadas em mercados de balcão ou num espaço regulamentado), em termos de uma percentagem do mercado total – por exemplo, 2,5%, como meio de ter pelo menos 40 participantes do mercado e assim limitar o risco de abuso de mercado.
4. Definir e implementar limites de mercado ex ante em posições especulativas sobre mercados de derivados de matérias primas (resultantes de uma transação executada OTC ou num local regulado), em termos de uma percentagem do mercado total – por exemplo, 30%, como forma de proteger a função de cobertura de riscos e a qualidade do mecanismo de formação de preços desses mercados contra o efeito prejudicial da especulação excessiva.
5. Os limites (individuais e de mercado) devem ser aplicados para todos os meses do contrato (não apenas no mês de liquidação do contrato) e em contratos seja com liquidação em dinheiro seja com liquidação física.
6. As modalidades de gestão de posições falharam na prevenção de abuso de mercado e não têm o objetivo de limitar a especulação. Eles são, portanto, uma alternativa inadequada aos limites de posição. No entanto, a utilização de limites laterais, pode fornecer aos reguladores uma ferramenta adicional para supervisionar os mercados.
7. Proibir todos os produtos financeiros que permitem e oferecem a replicação do índice de matérias primas e produtos de base.

 

(continua)

“Investing not betting”, disponível em  http://www.finance-watch.org/press/press-releases/328-investing-not-betting-fw-position-paper/

 

Notas

[75] FEFAC, G-20 Encontro dos Ministros da Agricultura sobre a volatilidade dos preços das matérias primas agrícolas / ponto de vista da indústria alimentar europeia, 21.06.2011.

[76]  Great Bulks of Fire IV. Citi Commodities Strategy – Alan Heap and Alex Tonks, April 7, 2008, page 1.

[77]  $100 oil reality, part 2: Has the super-spike end game begun? Goldman Sachs Global Investment Research, Arjun N. Murthi, Brian Singer, et al. May 5, 2008, page 12.

[78] Financial Investors Fueling Commodities Boom. Greenwich Associates, Andrew Awad, Woody Canaday, et al. May 2008, page 1.

[79] O beta de um ativo é uma medida da relativa volatilidade desse ativo e da volatilidade do mercado. Um zero beta significa que o retorno que o ativo dá não é sensível ao retorno que o mercado dá.

[80]  Para uma completa descrição deste fenómeno, ver: Michael W. Masters June 24, 2008 “Testimony before the Committee on Homeland Security And Governmental Affairs United States Senate June 24, 2008”

[81] A maioria dos compradores destes fundos de índices são fundos mútuos ou de pensões com estratégias de longo prazo.

[82] Lagi, Bertrand and Bar-Yam, ‘The Food Crises and Political Instability in North Africa and the Middle East (2011).

[83] Lagi, Bar-Yam, Bertrand and Bar-Yam, ‘The Food Crises: A Quantitative Model of Food Prices Including Speculators and Ethanol Conversion’ (2011).

[84] Lagi, Bar-Yam, Bertrand and Bar-Yam, ‘UPDATE February 2012 – The Food Crises: Predictive validation of a quantitative model of food prices including speculators and ethanol conversion’ (2012).

[85] Bicchetti and Maystre, UNCTAD, ‘The synchronised and long-lasting structural change on commodity markets: evidence from high frequency data’ (2012).