Homenagem ao Carlos Tenreiro, uma série de textos sobre questões de macroeconomia e de alta finança – 1. Em forma de conclusão e como homenagem ao Carlos Tenreiro, caminhando por terrenos que com muita mestria ele dominava: a política económica e monetária (1ª parte). Por Júlio Marques Mota

Carlos Tenreiro

Carlos Tenreiro, um estudante de excecional maturidade emocional, de rara cultura, de rara sensibilidade e de alta capacidade pedagógica para transmitir o que sabia e até muitas vezes a gerar nos estudantes uma apetência por aquilo que ele mesmo ainda não sabia, mas que faria parte da sua trajetória de conhecimentos a desenvolver.

1. Em forma de conclusão e como homenagem ao Carlos Tenreiro, caminhando por terrenos que com muita mestria ele dominava: a política económica e monetária (1ª parte)

Por Júlio Marques Mota, 15 de abril de 2018 julio-marques-mota

 

(1ª parte)

Introdução

Com esta nossa nota de leitura procuramos fazer aqui uma análise crítica sobre os conceitos fundamentais do pensamento económico dominante, no quadro de um tipo de ensino a que me habituei durante muitos anos e que outrora se fazia na Faculdade de Economia da Universidade de Coimbra. E hoje, que tipo de ensino é que se faz? Não sei, mas a vinda recentemente de Passos Coelho e de Sócrates à Faculdade de Economia indicam-nos claramente o sentido da resposta.

 

A propósito da taxa de juro neutra e com algumas reflexões em torno da crise atual

Bloomberg (Jeanna Smialek):

Uma quantidade incrível de esforço intelectual tem sido gasta sobre a “r-neutra”, sobre a curva de Philipps, a NAIRU (non-accelerating inflation rate of unemployment- em português, “taxa de desemprego não aceleradora da inflação”) e similares. “R-neutra” – a taxa neutra – é um mito. Não há um nível único de preço agregado – não existe uma taxa de juro de equilíbrio.

 

Doug Noland no seu artigo Cracks:

Os académicos precisam de abandonar a ideia de “r-neutra”. Determinar a política monetária com base numa noção complicada de índices agregados de preços ao consumidor (ou de equilíbrio económico) no cenário atual assegurará um financiamento desestabilizador para os mercados de valores mobiliários e de outros ativos.

 

Vice-Governadora Carolyn Wilkins do Banco Central do Canadá

A taxa neutra é para os economistas o que os buracos negros são para os físicos. Estamos convencidos de que ela existe – ela desempenha um papel de primeiro plano nos nossos modelos e nas nossas análises – mas não é diretamente observável. Por conseguinte, é importante definir claramente o conceito e a incerteza que o rodeia.

 

John Mauldin em “Data-Dependent … on Imaginary Data” (Thoughts from the Frontline-Mauldin Economics)

Os economistas estão a chegar a conclusões e os decisores políticos estão a tomar decisões com base em derivados de derivados invisíveis.

Soa a doidos? Sim, mas é o que está a acontecer.

 

1. Taxa de juro neutra e taxa de juro real

A comparação da taxa de juro com um nível “neutro” é, sem dúvida, o primeiro elemento da análise da política monetária. A taxa de juro neutra define-se como a taxa de juro compatível com uma taxa de crescimento económico em situação de equilíbrio, ou seja, esta é por definição igual à taxa de crescimento potencial da economia; sendo assim, a taxa de juro neutra é independente da posição da economia no seu ciclo de atividade económica, ou seja, é independente do crescimento efetivo da economia, é uma taxa inobservável. A sua definição pode variar, segundo a modelização económica utilizada mas o conceito mais difundido deriva da regra de ouro: em equilíbrio, a taxa de juro é igual à taxa de crescimento potencial da economia.

A regra de ouro

Em 1928, o economista F. Ramsey interessou-se por determinar o “bom” nível de capital per capita que maximizaria o bem-estar social. Supõe que em cada período os agentes podem escolher entre consumir o seu rendimento imediatamente ou adiar o consumo para mais tarde, poupando uma parte do seu rendimento.

A taxa de juro compatível com o nível de poupança de equilíbrio verifica (sob certas hipóteses) a regra de ouro: a taxa de juro é igual à taxa de crescimento da economia.

r = n+ (regra de ouro)

em que “n” é a taxa de crescimento da população, ”  ” a taxa de crescimento da produtividade ou, dito de outra forma, é a parte do crescimento imputável ao progresso técnico e “r” a taxa de juro neutra. Em alguns modelos, a regra de ouro tem em conta um coeficiente de preferência pelo presente que traduziria a ideia de que os agentes valorizam mais ou menos o consumo atual e ajustam as suas poupanças em conformidade.

A taxa de juro real é a taxa realmente paga ou recebida pelos agentes: esta taxa permite, por exemplo, do ponto de vista do mutuário comparar o custo do seu empréstimo (taxa nominal) com a depreciação da moeda (taxa de inflação).

Para calcular a “taxa neutra” numa determinada data, é a taxa de crescimento potencial que deve ser considerada. De facto, a cada momento, a produção pode ser dividida numa componente de tendência (ou potencial) e uma componente cíclica (ou conjuntural). A componente de tendência pode ser definida como a componente que resultaria exclusivamente do conjunto de fatores que expressam a oferta, correspondendo ao nível de produção de equilíbrio definido nos modelos de crescimento a longo prazo.

A estimativa da produção potencial que é aqui utilizada corresponde ao crescimento potencial de curto prazo (cf. DPAE N ° 48: La croissance potentielle de l’économie française de moyen-long-terme, septembre 2004): O valor do capital é aqui considerado como sendo igual ao capital efetivo na data T e a tecnologia é tomada na sua tendência (utilizando-se por exemplo técnicas de nivelamento). O nível de emprego é definido como o nível de recursos em mão-de-obra que poderiam ser empregados sem que daí resulte um aumento da inflação. A evolução da produção potencial define o crescimento potencial.

Assim, em 2004, a taxa real neutra da área do euro seria entre 1,80% e 1,90%, de acordo com as estimativas. Tendo em conta um objetivo de inflação compatível com o objetivo do BCE, um pouco menos de 2%, a taxa neutra nominal pode ser estimada como ligeiramente inferior a 3,80% – 3,90%. O período recente (ver gráficos 1a e 1b) é, portanto, caracterizado por taxas de juros que estão durável e significativamente abaixo do seu nível de equilíbrio de longo prazo.

Texto 1 1

Esta situação está relacionada com o facto de o PIB da zona do euro estar atualmente abaixo do seu potencial. Mas, sem prejulgar a evolução a curto prazo, isto implica, como regularmente o lembra o Presidente do BCE, que as taxas de juro diretoras acabarão por subir na Europa em ligação estreita com a evolução das variáveis económicas ao seu nível de equilíbrio, e assim, entre outras coisas, evoluirá com o retorno do PIB ao seu nível potencial.

Texto 1 2

 

No total, a comparação entre a taxa de juro observada e a taxa de juro neutra fornece muito pouca informação. A taxa neutra evolui numa escala muito estreita próxima da taxa de crescimento potencial de longo prazo. Em geral, o diagnóstico que a taxa neutra fornece é que a política monetária é restritiva na fase alta do ciclo e acomodatícia na fase baixa do ciclo.”

 

Este texto é da responsabilidade da Administração francesa. Estamos a falar de um texto publicado pela Administração Francesa em 2005 (ver Les indicateurs de la politique monétaire). O penúltimo parágrafo não deixa, porém, de ser desmentido pela realidade da crise em que estamos atolados nesta Europa assente num modelo económico e social de neoliberalismo puro e duro. Com efeito, disse o Presidente do BCE na altura, que “as taxas de juro diretoras acabarão por subir na Europa em ligação estreita com a evolução das variáveis económicas ao seu nível de equilíbrio, e assim, entre outras coisas, evoluirá com o retorno do PIB ao seu nível potencial.

E a realidade europeia aí está a mostrar que estamos bem longe de se alcançar o PIB potencial, antes pelo contrário. Com as políticas seguidas na resposta à crise é o próprio PIB potencial que reduziu o seu ritmo de crescimento potencial.

Um olhar para os níveis de desemprego é disso uma prova imediata, de que nada do que se está a passar terá a ver com o retorno ao PIB potencial como citado. Sublinhemos ainda que o valor do PIB potencial é uma “realidade” não observável [1] que pressupõe o pleno emprego do fator trabalho e este, por sua vez, pressupõe o cálculo de uma outra taxa não observável, a NAIRU (taxa de desemprego não aceleradora da inflação). Vejamos então a situação do mercado de trabalho europeu, não questionando aqui o que se consideram as categorias utilizadas por Eurostat:

Texto 1 3

Texto 1 4

 

2. A importância da taxa de juro neutra

Como é que medimos o quanto a política monetária estimula ou dificulta o crescimento? Com que frequência se espera que a política monetária tradicional esteja sujeita à restrição imposta pelo valor nominal das taxas de juro nominais, qual deve ser o valor mais baixo que pode atingir a taxa diretora nominal? Qual é o nível de taxas de juro que os agentes económicos devem esperar a médio e longo prazo? Estas questões são muito importantes para os decisores e há um dado fundamental para lhes responder: a taxa de juro neutra.

São aceites várias definições da taxa de juro neutra. No Banco do Canadá, a taxa neutra refere-se à taxa diretora real quando a produção está ao seu nível potencial e a inflação atinge o alvo de 2%, uma vez dissipados os efeitos de todos os choques cíclicos, ou seja, os efeitos conjunturais. Trata-se, pois, de um conceito válido de médio e longo prazo que varia ao longo do tempo com base em fatores que evoluem lentamente, tais como as alterações demográficas e as flutuações na tendência do crescimento da produtividade.

A taxa neutra é um ponto de referência de médio e de longo prazo para a taxa diretora real efetivamente praticada pelo Banco Central. Na verdade, alguns países começaram a fazer ajustamentos para colocar a sua taxa diretora efetiva mais perto da sua taxa neutra nominal.

Assim, a Reserva Federal dos EUA começou recentemente a aumentar as taxas de juros, que estavam em níveis historicamente baixos. Em julho de 2017, o Banco do Canadá aumentou a sua taxa diretora pela primeira vez em quase sete anos e aumentou-a novamente em setembro passado, atenuando a forte flexibilização monetária posta em prática como resposta à grande recessão. As taxas diretoras reais destes países deveriam convergir para as respetivas taxas neutras, uma vez que todos os ventos contrários cíclicos se tenham dissipado.

Uma vez que a taxa neutra é alcançada quando o banco central não estimula nem trava a economia (ou seja, quando a taxa de juro do Banco central não interfere com o crescimento da economia), a diferença entre a taxa real e a neutra permite-nos medir a direção da política monetária a qualquer momento. Uma taxa diretora real menor do que a taxa neutra caracterizaria uma política expansionista, e uma taxa real diretora mais elevada que a taxa neutra significa que se está perante uma política restritiva. Além disso, para um determinado objetivo de inflação, a taxa de juro neutra influencia tanto o grau de flexibilização monetária tradicional que pode ser implementado antes de atingir o valor de limite mínimo como influencia a probabilidade de episódios onde as taxas atingem o valor considerado de limite mínimo. A taxa de juro neutra também pode ter consequências importantes para a estabilidade financeira. Por exemplo, uma taxa neutra atual menor do que no passado poderia induzir os investidores institucionais a assumir riscos indevidos se as expectativas de resultados tardassem a ajustar-se à nova realidade. Um tal comportamento poderia enfraquecer a estabilidade financeira na economia.

A taxa neutra tem vindo a descer desde as duas últimas décadas [2]. Em 2014, o Banco do Canadá estimou o nível da taxa neutra vigente no Canadá na época e analisou os fatores que a afetaram desde o período anterior à Crise. Posteriormente, as medições da taxa neutra efetuadas por economistas continuaram a diminuir tanto a nível internacional como no Canadá. (…)

Texto 1 5

 

Estimativa da taxa neutra mundial

O nível de produção frequentemente diverge do seu nível potencial, do mesmo modo que uma vez que a inflação se desvia do alvo e os choques cíclicos afetam continuamente a dinâmica da economia. Portanto, a taxa de juro neutra que prevaleceria numa configuração ideal (a situação em que o PIB potencial seria igual ao PIB verificado) não pode ser observada diretamente.

As taxas de juro nominais de longo prazo estão a declinar progressivamente nas economias avançadas (gráfico acima) e em muitas economias de mercado emergentes nas últimas três décadas. No entanto, tanto a inflação como os prémios implícitos da estrutura por termo das taxas foram relativamente estáveis durante o mesmo período. Esta situação sugere que o declínio da tendência em taxas de juro de longo prazo pode ser explicado pela queda secular na taxa neutra real.” (vd. Le point sur le taux d’intérêt neutre, José Dorich, Abeer Reza e Subrata Sarker)

Se impressiona a convergência das taxas de referência dos títulos a 10 anos das economias dominantes, não menos impressiona a convergência à baixa das remunerações salariais determinadas pelas economias dominantes e nestas também, mas não só, como reflexo da sua subordinação a uma concorrência selvagem a nível mundial a levar os salários e as compensações salariais a caminharem para um mínimo comum a ser estabelecido via mercado mundial. Veja-se por exemplo a relação salarial entre a Alemanha e a Suécia com esta a ter dito adeus ao Estado Providência, sobretudo com o rebentar da crise em 2008 [3]:

Texto 1 6

Retirado de Why Sweden copies German wage moderation, por Will Denayer e Heiner Flassbeck

Estes dois gráficos bem curiosos levam-nos a relembrar aqui John Gray quando nos diz (“Falso amanhecer”, edições Gradiva):

“Então a rivalidade fiscal é somente um dos mecanismos através dos quais a concorrência entre os governos, a fim de atrair capital e indústrias com mobilidade, diminui as prestações sociais e aumenta a carga fiscal sobre o trabalho. O funcionamento dos mercados globais de obrigações reduz ou retira dos mercados sociais mundiais muita liberdade que os seus governos tinham no passado para executar políticas em contraciclo. Eles forçam estes governos a voltar a uma situação pré-keynesiana, na qual dispunham de poucas medidas eficientes de gestão macroeconómica para controlar a economia. Esses governos estão condenados a aguardar pelo fim das depressões cíclicas da atividade económica – sejam quais forem os seus custos sociais e económicos.

Ao penalizarem os governos que tentam estimular a atividade económica pelo endividamento ou pela realização de obras públicas, os mercados forçam-nos a voltarem a um mundo pré-keynesiano, no qual os governos respondiam às recessões pelo expediente deflacionário desastroso de cortes orçamentais. Assim, os mercados mundiais de obrigações imitam o funcionamento do padrão-ouro. Mas fazem-no sem replicar o seu carácter semiautomático, que conferia um certo grau de estabilidade das economias que governava. Os mercados mundiais de obrigações operam num contexto de incertezas que tornam as variações abruptas provocadas pela especulação (tais como o colapso do mercado global de obrigações no início de 1994) inevitáveis. Os mecanismos do padrão-ouro foram substituídos pelas regras de um casino.”

E é um pouco desse casino que iremos falar, mesmo que em síntese, nas páginas que se seguem.

Uma leitura bem diferente da que aqui acabámos de apresentar com a posição de Jonh Gray poderá, penso eu, ser feita a partir de um texto da vice-governadora do Banco Central do Canadá, Carolyn Wilkins, e da posição por ela aceite do prémio de risco dos investimentos hoje. Nesse texto, de setembro de 2014, de que reproduzimos excerto abaixo, a luta de classes esfuma-se ou dilui-se nos prémios de risco dos mercados financeiros e a crise de agora é apenas uma crise de incerteza dos mercados em que os lucros elevados e as baixas taxas de juro não estimulam o investimento, porque muita da diferença entre as duas taxas é absorvida pela remuneração dos prémios de risco elevados capturados pelos mercados financeiros!

Diz-nos a vice-Governadora:

A taxa neutra é para os economistas o que os buracos negros são para os físicos. Estamos convencidos de que ela existe – ela desempenha um papel de primeiro plano nos nossos modelos e nas nossas análises [4] – mas não é diretamente observável. Por conseguinte, é importante definir claramente o conceito e a incerteza que o rodeia. A taxa de juro neutra de que estou aqui a falar é a taxa de juro real sem risco que permite que a economia funcione na sua capacidade máxima com a inflação estável, uma vez que as forças cíclicas se tenham dissipado. É a taxa de juro que gera poupanças em quantidade exatamente igual às necessidades de financiamento do investimento a longo prazo. Como as poupanças podem atravessar fronteiras, a taxa neutra de um qualquer país no quadro da mobilidade dos capitais é influenciada por fatores internos e externos.(…)

As taxas de juros reais têm diminuído em todo o mundo nas últimas décadas, incluindo o Canadá. Este declínio e o baixo nível das taxas de juro sugerem hoje, com toda a razão, que a taxa neutra é inferior à taxa de juro neutra anterior. Isto é devido a uma série de fatores estruturais relacionados com o investimento e a poupança.

Neste momento, o baixo nível de confiança e a incerteza sobre a evolução da procura estão a limitar o investimento. Trata-se de fatores cíclicos, o que não surpreende, dada a duração da crise. A tendência estrutural aqui, no entanto, diz respeito ao limite de velocidade da economia global. Dadas as perspetivas de crescimento mais baixo da produção potencial de que acabei de falar, podemos esperar retornos mais baixos sobre o investimento. Como os retornos são mais baixos, os investimentos serão menores do que seriam de outra maneira. Ora, quando as empresas investem menos, a redução resultante da procura de fundos para investir coloca pressão à baixa sobre as taxas de juros. A crise financeira também parece ter tido um impacto persistente sobre o prémio de risco associado à formação de capital. De acordo com Robert Hall [5], esta situação permite explicar porque é que elevados lucros e baixas taxas de juros não estimulam o investimento [6].”

Seja Ir a taxa de rentabilidade do investimento, seja Rn a taxa de juro nominal e seja µ o prémio de risco. Em equilíbrio teremos Ir= Rn + µ. Podemos estar a descer a taxa de juro nominal mas simultaneamente a aumentar mais que proporcionalmente o prémio de risco do investimento, o que significa que estamos a aumentar a taxa a partir da qual se consideram os investimentos rentáveis, a Ir. Por outras palavras, com o aumento de Ir, reduzem-se os investimentos que podem ser rentáveis e podemos por essa via estar a reduzir os níveis de investimento admissíveis para a economia, apenas pelo aumento do prémio de risco exigido, considerando a taxa de juro nominal constante.

A luta de classes aqui desapareceu, é tudo apenas uma questão de perceção de risco entre a esfera empresarial da economia real e a esfera puramente financeira. Uma leitura simples da realidade e do texto do Banco Central do Canadá mas que, no limite, me parece estar a respeitar o texto citado.

 

(continua)

Notas

[1] Sobre o PIB potencial veja-se de Mariana Mortágua o artigo Défice estrutural: magia negra, publicado no jornal Público em 9 de fevereiro de 2016

[2]  N.T. Conclusão diferente da que apresentava a Administração francesa em 2005, conforme gráficos apresentados acima.

[3] Cito de memória mas creio que a Suécia foi um dos primeiros países a fazer cortes nas pensões de reforma quando estalou a crise, para melhorar as contas públicas.

[4] O sublinhado a negro é nosso.

[5]  R. Hall (2014), « Quantifying the Lasting Harm to the U.S. Economy from the Financial Crisis », NBER Macroeconomics Annual 2014, Hoover Institution e o Departamento de Economia da Universidade de Stanford.

[6]  O sublinhado é nosso.

 

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